中美利率走勢(shì)展望

馮琳　白雪

從長(zhǎng)周期視角看，中美長(zhǎng)端利率聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，核心原因是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的共振，同時(shí)10年期美債收益率作為全球資產(chǎn)定價(jià)錨，其波動(dòng)也會(huì)通過利差、匯差、市場(chǎng)情緒等渠道向國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)；中美短端利率則走出獨(dú)立走勢(shì)，原因在于兩國(guó)貨幣政策以分化居多。

2021年下半年以來，中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、通脹形勢(shì)分化，導(dǎo)致貨幣政策背道而馳，引發(fā)中美利差倒掛。從短期看，中美經(jīng)濟(jì)基本面分化收斂但差異仍大，貨幣政策將繼續(xù)相背而行，中美利差倒掛局面料難以逆轉(zhuǎn)。

長(zhǎng)周期視角下，中美長(zhǎng)端利率聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。2009年至今，中美10年期國(guó)債收益率之間的相關(guān)系數(shù)為0.46，而同期1年期國(guó)債收益率之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.08。

經(jīng)濟(jì)基本面是決定長(zhǎng)端利率走勢(shì)的關(guān)鍵，中美長(zhǎng)端利率聯(lián)動(dòng)背后的核心邏輯是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的共振。美國(guó)作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體和中國(guó)最大的國(guó)別出口市場(chǎng)，其經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的外溢效應(yīng)?；緜鲗?dǎo)路徑為：美國(guó)消費(fèi)/產(chǎn)出波動(dòng)→中國(guó)對(duì)美出口波動(dòng)→中國(guó)產(chǎn)出波動(dòng)。

影響短端利率走勢(shì)的直接因素是流動(dòng)性，流動(dòng)性受諸多因素影響，其中貨幣政策起決定性作用。理論上講，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元在全球經(jīng)濟(jì)、金融、貨幣體系中的主導(dǎo)地位，使得美國(guó)貨幣政策具有很強(qiáng)的外溢性，再加上兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期共振，因此，中美貨幣政策周期應(yīng)當(dāng)也具有較強(qiáng)的共振性。但過去十幾年，兩國(guó)貨幣政策大方向以分化居多，這也是中美兩國(guó)短端利率走出獨(dú)立走勢(shì)的根本原因。

數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠(chéng)

數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠(chéng)

中美貨幣政策分化的首要原因是兩國(guó)貨幣政策目標(biāo)存在差異：美國(guó)貨幣政策目標(biāo)是保持物價(jià)穩(wěn)定和促進(jìn)充分就業(yè)，而中國(guó)貨幣政策目標(biāo)除物價(jià)與就業(yè)外，還包括配合財(cái)政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定人民幣匯率、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定等，且不同時(shí)期貨幣政策的側(cè)重點(diǎn)也有所不同。

另一個(gè)重要原因是，中國(guó)實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度，央行對(duì)外匯的干預(yù)和沖銷手段較多，同時(shí)資本賬戶并未完全可兌換，在較大程度上抵御了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整通過匯率和利率渠道對(duì)中國(guó)貨幣政策造成的壓力。

除經(jīng)濟(jì)周期共振這一主線外，美債長(zhǎng)端利率還會(huì)通過影響國(guó)際資本流動(dòng)方向和市場(chǎng)情緒共振兩條路徑對(duì)中債長(zhǎng)端利率產(chǎn)生波動(dòng)溢出效應(yīng)。

但這兩條路徑對(duì)中債造成的影響往往是短期擾動(dòng)，難以定調(diào)中債長(zhǎng)端利率的中長(zhǎng)期走勢(shì)。

首先，國(guó)際資本流動(dòng)。影響外資對(duì)國(guó)內(nèi)債市資金流向的因素主要有三：中美利差、人民幣匯率走勢(shì)和對(duì)未來中債利率的預(yù)期，這些因素均會(huì)受到美債利率變動(dòng)的影響。

從中美利差角度看，若美債長(zhǎng)端利率走高，而中債長(zhǎng)端利率上行幅度較小或者逆向走低，會(huì)驅(qū)動(dòng)中美利差收窄甚至發(fā)生倒掛，導(dǎo)致中債對(duì)外資的收益吸引力下降，引發(fā)外資凈流入減少或凈流出。這從歷史數(shù)據(jù)中可以基本得到印證。

從匯率角度看，境外投資者持有中債到期的最終收益率=（1+票面利率）×（1+人民幣匯率波動(dòng)率）-1≈票面利率+人民幣匯率波動(dòng)率。因此，若市場(chǎng)預(yù)期人民幣升值，外資會(huì)傾向于增配中債，以獲取人民幣升值帶來的附加收益；若預(yù)期人民幣貶值，則可能有損外資投資中債的積極性。

資料來源：東方金誠(chéng)整理

按照利率平價(jià)理論，中美利差是人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率的決定因素。因此，美債利率通過利差和匯率渠道影響國(guó)際資本流向，進(jìn)而影響中債利率的路徑可以概括為：美債利率上升——中美利差收窄/倒掛——美元回流、美元升值——人民幣貶值預(yù)期——國(guó)內(nèi)債市外資流入放緩或凈流出——中債利率上行。

其次，市場(chǎng)情緒共振。國(guó)內(nèi)債市情緒隨美債共振，主要源自兩個(gè)方面：一是中美國(guó)債長(zhǎng)端利率同步性較強(qiáng)這一“歷史經(jīng)驗(yàn)”令國(guó)內(nèi)債市存在“看美債做中債”的投資思路，即當(dāng)美債長(zhǎng)端利率上行時(shí)，市場(chǎng)會(huì)擔(dān)憂中債長(zhǎng)端利率將跟進(jìn)上行，進(jìn)而引發(fā)國(guó)內(nèi)債市短期調(diào)整。二是美債作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，其長(zhǎng)端利率變動(dòng)所反映的海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)債市情緒共振，進(jìn)而對(duì)中債長(zhǎng)端利率造成階段性擾動(dòng)。

2021年下半年以來，中債長(zhǎng)端利率脫離美債長(zhǎng)端利率，走出獨(dú)立行情：在美債長(zhǎng)端利率大幅走高的同時(shí)，中債長(zhǎng)端利率仍震蕩下行，中美利差持續(xù)較大幅度收窄，并自2022年4月起開始倒掛。中美利差收窄并倒掛雖導(dǎo)致部分外資流出中國(guó)債市，并給人民幣帶來一定貶值壓力，但并未逆轉(zhuǎn)中債長(zhǎng)端利率走勢(shì)。

背后的根本原因在于，近兩年中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生錯(cuò)位，尤其是通脹走勢(shì)分化顯著，導(dǎo)致兩國(guó)貨幣政策取向背道而馳。

為控制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月啟動(dòng)加息以來，截至2022年9月已連續(xù)加息5次，累計(jì)加息幅度達(dá)到300個(gè)基點(diǎn)。但因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大而通脹走勢(shì)溫和，“以我為主”導(dǎo)向下，貨幣政策繼續(xù)保持寬松取向。這表明“內(nèi)因”——國(guó)內(nèi)基本面和政策取向——是牽動(dòng)中債利率走勢(shì)的主線，美債利率波動(dòng)僅能起到階段性“推波助瀾”的作用。

展望后續(xù)，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面分化將有所收斂但差異仍大。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的下行壓力已開始顯現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退陰影漸濃。同時(shí)，油價(jià)回落帶動(dòng)美國(guó)通脹出現(xiàn)邊際緩和跡象，但年內(nèi)通脹仍將處于較高水平，2023年才有望明顯回落。另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)過程，但受房地產(chǎn)市場(chǎng)拐點(diǎn)尚不明朗、美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)減速施壓出口、消費(fèi)改善斜率較緩等因素影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。

同時(shí)，盡管豬肉價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)CPI漲幅走闊，但核心CPI漲勢(shì)低迷，PPI同比漲幅不斷回落，國(guó)內(nèi)通脹壓力整體將保持溫和。

數(shù)據(jù)來源：FRED，Wind，東方金誠(chéng)

在此背景下，短期內(nèi)中美貨幣政策仍將繼續(xù)背道而馳。一方面，因美國(guó)通脹仍處高位，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將維持激進(jìn)加息節(jié)奏，預(yù)計(jì)11月和12月議息會(huì)議將累計(jì)加息125個(gè)基點(diǎn)，這將帶動(dòng)美債利率繼續(xù)沖高。不過，考慮到市場(chǎng)政策預(yù)期充分，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，后續(xù)美債長(zhǎng)端利率進(jìn)一步上行的空間有限，預(yù)計(jì)年內(nèi)10年期美債收益率波動(dòng)區(qū)間將在4.0%-4.5%之間。

另一方面，盡管中美利差深度倒掛加劇人民幣兌美元貶值壓力，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策空間造成掣肘，四季度再度降息的可能性已然不大，但在經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨下行擾動(dòng)背景下，政策轉(zhuǎn)向的可能性也很小，國(guó)內(nèi)貨幣政策仍將維持寬松取向。

因此，短期內(nèi)中債利率仍具備維持低位的基礎(chǔ)——預(yù)計(jì)四季度10年期中債收益率波動(dòng)區(qū)間將在2.60%-2.80%之間，相對(duì)于美債利率來說將繼續(xù)保持獨(dú)立走勢(shì)。這也意味著，短期內(nèi)美債利率仍將大幅高于中債利率，中美利差深度倒掛局面料難以逆轉(zhuǎn)。

作者工作單位為東方金誠(chéng)研究發(fā)展部