金融監(jiān)管與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新
——來(lái)自新三板企業(yè)的證據(jù)

李廷瑞，張 昭

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新是體現(xiàn)一國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的核心要素，也是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。在建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的過(guò)程中，中小企業(yè)作為科技創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的有生力量，扮演著至關(guān)重要的角色。然而，受規(guī)模、資金等因素限制，中小企業(yè)的創(chuàng)新之路充滿荊棘。[1]如何完善現(xiàn)代化金融監(jiān)管體系，引導(dǎo)金融資源更多地流向“科技創(chuàng)新”的重點(diǎn)實(shí)體領(lǐng)域，是當(dāng)前理論界一項(xiàng)緊迫而重要的議題。事實(shí)上，金融監(jiān)管是一把雙刃劍?？茖W(xué)合理的金融監(jiān)管制度對(duì)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)行為，緩解可能出現(xiàn)的市場(chǎng)失靈，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定作用重大。[2]而過(guò)度的金融管制一定程度上可能擾亂正常的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，遏制金融創(chuàng)新，最終造成效率損失。當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)于金融監(jiān)管的研究主要集中于最優(yōu)金融監(jiān)管邊界的探尋與設(shè)計(jì)方面。[3]近年來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步伐加快，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性明顯增加，在此背景下，厘清金融監(jiān)管與實(shí)體企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，對(duì)于完善和優(yōu)化我國(guó)現(xiàn)代化金融監(jiān)管制度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

針對(duì)金融監(jiān)管與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于監(jiān)管對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行、銀行信貸供給等金融部門(mén)的影響方面[4-6]，少數(shù)學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)抑制和融資規(guī)模的視角考究了金融監(jiān)管與實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展的關(guān)系[7]。而關(guān)于金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)行為的影響，部分文獻(xiàn)立足于企業(yè)金融化背景，討論了監(jiān)管對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的作用機(jī)理[8，9]，部分文獻(xiàn)基于股利監(jiān)管、衍生品監(jiān)管以及交易所一線監(jiān)管等常見(jiàn)金融監(jiān)管政策，探究了企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為在具體的證券監(jiān)管政策下發(fā)生的改變[10-12]，另有部分文獻(xiàn)從政府行政放權(quán)、創(chuàng)新補(bǔ)貼、政府審計(jì)等政府干預(yù)的視角分析了“有形之手”對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的政策效果[13，14]?？傮w而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響研究尚付闕如，這與地區(qū)層面的金融監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)難以準(zhǔn)確量化有關(guān)，尋找一個(gè)科學(xué)合理的度量指標(biāo)十分關(guān)鍵。為此，本文結(jié)合金融科技指數(shù)及金融監(jiān)管不確定指數(shù)的測(cè)度方法，自行構(gòu)建了金融監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)，用于進(jìn)一步量化研究金融監(jiān)管對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)金融監(jiān)管與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

縱觀金融監(jiān)管理論發(fā)展史，金融監(jiān)管經(jīng)歷了從早期“市場(chǎng)”與“政府”孰優(yōu)孰劣的激烈爭(zhēng)論到當(dāng)前“無(wú)形之手”與“有形之手”共同作用、動(dòng)態(tài)博弈的過(guò)程。[15]20世紀(jì)30年代初，“公共利益理論”和“金融脆弱說(shuō)”在西方經(jīng)濟(jì)“大蕭條”的背景下應(yīng)運(yùn)而生，這兩大理論體系為政府實(shí)施嚴(yán)格的金融監(jiān)管行為奠定了理論基礎(chǔ)。[16]而在20世紀(jì)70年代后期出現(xiàn)的“滯脹并存”又引發(fā)學(xué)術(shù)界對(duì)政府監(jiān)管失靈作出深刻的檢視，這一時(shí)期的主流理論更傾向于放松政府管制，主張金融自由化。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，使得理論界與學(xué)術(shù)界再次意識(shí)到，金融體系特殊的“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”特征和風(fēng)險(xiǎn)外溢性決定了必須通過(guò)引入有效的政府監(jiān)管來(lái)對(duì)金融市場(chǎng)失靈進(jìn)行適當(dāng)規(guī)范和糾偏，有效的金融監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)的健康運(yùn)行至關(guān)重要。但與此同時(shí)，過(guò)度嚴(yán)格的金融管制也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接、顯著的負(fù)面效應(yīng)，可能會(huì)阻礙金融業(yè)效率的提升，同時(shí)影響金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度和廣度。[17]探尋政府與市場(chǎng)最優(yōu)的“有效邊界”，是完善現(xiàn)代金融監(jiān)管理論體系的一個(gè)關(guān)鍵方向。

作為實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要資金來(lái)源，金融體系的高效運(yùn)行是維持實(shí)體企業(yè)健康經(jīng)營(yíng)的必要前提。不容忽視的是，由于外在經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，金融系統(tǒng)內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)縱橫交織，金融監(jiān)管在政策實(shí)踐中也面臨著各項(xiàng)復(fù)雜嚴(yán)峻的考驗(yàn)，金融監(jiān)管對(duì)于實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的最終影響也存在著不確定性。[18]一方面，金融監(jiān)管能夠從制度層面重塑金融體系機(jī)制，有效清除監(jiān)管灰色地帶滋生的金融亂象，改善金融生態(tài)，為實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展?fàn)I造良好的外部投融資環(huán)境。[19]從金融資源供給側(cè)來(lái)看，金融監(jiān)管有助于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的資金流向，合理優(yōu)化金融資源配置方向與結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；與此同時(shí)，在金融資源需求側(cè)，金融監(jiān)管通過(guò)提升企業(yè)金融套利行為的成本來(lái)抑制企業(yè)過(guò)度的金融化行為，從而減少金融投資活動(dòng)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)，提升企業(yè)投入創(chuàng)新業(yè)務(wù)的資金占比。[20]從公司內(nèi)部治理的角度來(lái)說(shuō)，金融監(jiān)管的加強(qiáng)有助于企業(yè)優(yōu)化自身財(cái)務(wù)行為，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，助力其創(chuàng)新發(fā)展。[21]另一方面，金融監(jiān)管作為政府干預(yù)行為的一個(gè)組成部分，涉及利益分配、權(quán)責(zé)限制等多種現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，監(jiān)管過(guò)程中很容易受到相關(guān)利益集團(tuán)(被監(jiān)管者)的俘獲，進(jìn)而產(chǎn)生監(jiān)管職責(zé)的扭曲，造成無(wú)效監(jiān)管。[22]扭曲的監(jiān)管行為會(huì)加劇金融市場(chǎng)中的尋租機(jī)會(huì)，非但無(wú)法實(shí)現(xiàn)優(yōu)化金融資源配置的監(jiān)管目標(biāo)，還會(huì)加深信貸資源錯(cuò)配，這勢(shì)必會(huì)阻滯實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。[23]從金融監(jiān)管政策實(shí)施效果來(lái)看，嚴(yán)監(jiān)管可能會(huì)造成表外利率迅速攀升，從而對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生擠出效應(yīng)，尤其會(huì)加劇中小企業(yè)的資金負(fù)擔(dān)。綜上所述，當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)于金融監(jiān)管與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系研究還未有定論?；谝陨险撌?，本文提出如下兩個(gè)待檢驗(yàn)假設(shè)：

假設(shè)1a：金融監(jiān)管總體上對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。

假設(shè)1b：金融監(jiān)管總體上對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有抑制效應(yīng)。

改革開(kāi)放以來(lái)的金融市場(chǎng)化改革有效提升了我國(guó)的金融發(fā)展水平，但由所有制歧視和規(guī)模歧視導(dǎo)致的金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象依舊長(zhǎng)期存在于我國(guó)的金融體系中。無(wú)論從政治層面還是監(jiān)管層面來(lái)看，現(xiàn)階段大型國(guó)有銀行在我國(guó)的金融市場(chǎng)始終占據(jù)主導(dǎo)地位，在這種體制背景下，國(guó)有大型經(jīng)濟(jì)體的創(chuàng)新發(fā)展能夠得到較為充分的信貸支持，但對(duì)于小而分散的中小民營(yíng)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，其融資需求很難得到足額保障。[24]民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)受規(guī)模以及抵押品數(shù)量限制，其正常的信貸業(yè)務(wù)尚存在較高壁壘，且由于財(cái)務(wù)管理體系的不規(guī)范，進(jìn)一步加劇了銀企間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，最終導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)的信貸歧視愈發(fā)嚴(yán)重。在強(qiáng)監(jiān)管產(chǎn)生的信貸緊縮環(huán)境下，由金融歧視所導(dǎo)致的信貸資源錯(cuò)配很可能會(huì)阻滯創(chuàng)新資本的自由流動(dòng)，削弱中小民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)。相比于國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)更容易陷入流動(dòng)性困境，因此，民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)也更容易放棄投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)更高的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目而選擇進(jìn)入短期穩(wěn)定性更強(qiáng)的非創(chuàng)新類(lèi)業(yè)務(wù)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：由于金融歧視的存在，金融監(jiān)管對(duì)不同所有制和不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在異質(zhì)性。

(二)金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制分析

在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，利率管制、所有制歧視等一系列市場(chǎng)特征說(shuō)明我國(guó)當(dāng)前依舊存在著較為嚴(yán)重的金融抑制，這不僅會(huì)引發(fā)資本配置扭曲，還會(huì)加重資本扭曲對(duì)實(shí)體企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)面影響。[25]轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，市場(chǎng)化程度的提升能夠有效緩解因政府過(guò)度干預(yù)產(chǎn)生的制度性扭曲，提升金融資源配置效率，為發(fā)展前景良好的企業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供充分的融資便利。[26]首先，在市場(chǎng)化程度較高的環(huán)境中，金融體系更加完善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資通道暢通，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可能面臨的融資約束問(wèn)題能夠得到最大化緩釋?zhuān)黄浯?，更多地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在金融資源配置中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有利于改善由“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”所帶來(lái)的金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象，引導(dǎo)資源由“低效部門(mén)”流入“高效部門(mén)”，結(jié)束金融抑制與企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展滯后的惡性循環(huán)；再次，市場(chǎng)化程度的提升能夠有效緩解信貸市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，助力金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確識(shí)別資產(chǎn)價(jià)值，為企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目提供更加充分的資金支持和融資便利；最后，市場(chǎng)化程度的提升有助于營(yíng)造良好的金融監(jiān)管環(huán)境，減少金融摩擦，讓監(jiān)管最大限度地發(fā)揮其政策效力和傳導(dǎo)目標(biāo)。[27]

對(duì)于大多數(shù)創(chuàng)新型企業(yè)而言，由于技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目往往具有初始投資金額高、投資期限長(zhǎng)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，企業(yè)自有資金很難滿足巨大的研發(fā)需求，外源性融資是保證企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目順利持續(xù)發(fā)展的重要資金來(lái)源。[28]然而，抵押品不足和嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題導(dǎo)致中小型創(chuàng)新企業(yè)很難獲得外源性融資。[29]從供給渠道來(lái)看，金融嚴(yán)監(jiān)管政策落地，產(chǎn)生的一個(gè)重要間接影響就是信用緊縮。[30]同時(shí)，金融嚴(yán)監(jiān)管亦是一種強(qiáng)烈的信號(hào)，預(yù)示著未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格很可能下降，在信貸抵押機(jī)制的作用下，預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格的下降將進(jìn)一步加劇信貸規(guī)模收縮。[31]鑒于此，金融監(jiān)管強(qiáng)度增加會(huì)導(dǎo)致信貸供給總量的下降，而資金供給的減少使得企業(yè)從正規(guī)金融渠道獲取信貸資金的難度增加，尤其是那些本身融資能力較差的中小企業(yè)將面臨更為嚴(yán)重的融資約束，只能借助于影子銀行或者非正規(guī)金融渠道獲取資金支出。然而在金融嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代，信托通道等影子銀行業(yè)務(wù)均被嚴(yán)格管控，即非正規(guī)金融渠道的資金供給也出現(xiàn)斷崖式下降，在此情形下，中小企業(yè)很可能陷入左右兩難的融資困境，一方面融資需求難以得到滿足，另一方面融資成本趨于上升。因此，基于監(jiān)管產(chǎn)生的信貸緊縮效應(yīng)，金融監(jiān)管強(qiáng)度的增加很可能加劇中小企業(yè)的融資約束，最終對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用?；诖?，本文分別從宏觀和微觀兩個(gè)層面提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：宏觀層面來(lái)看，市場(chǎng)化程度的提升有利于發(fā)揮金融監(jiān)管對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極作用。

假設(shè)3b：微觀層面來(lái)看，金融嚴(yán)監(jiān)管會(huì)通過(guò)增加中小企業(yè)融資約束進(jìn)而對(duì)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與數(shù)據(jù)處理

本文使用的金融監(jiān)管數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)金融新聞網(wǎng)相關(guān)關(guān)鍵詞的檢索結(jié)果數(shù)量，金融監(jiān)管數(shù)據(jù)的替換指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)和中國(guó)金融年鑒，地區(qū)金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，新三板企業(yè)專(zhuān)利數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫(kù)。為確保結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文剔除了關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本，保留了具有連續(xù)3年以上觀測(cè)值的企業(yè)數(shù)據(jù)，同時(shí)為使實(shí)證結(jié)果更具代表性，剔除了金融行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)，最終用于實(shí)證研究的上市公司共計(jì)9772家，共32848個(gè)觀測(cè)值，樣本區(qū)間為2012～2019年。為避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文對(duì)模型中的所有連續(xù)變量做了雙側(cè)1%的縮尾處理。

(二)變量選取與度量

1.被解釋變量

本文選取樣本為新三板掛牌公司，以中小企業(yè)為主，企業(yè)地域基本涵蓋了我國(guó)各大省份，且掛牌數(shù)量眾多，可通過(guò)公開(kāi)渠道獲取準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)現(xiàn)有研究，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的測(cè)度分為創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)層面，創(chuàng)新投入主要指研發(fā)資金投入、研發(fā)人員數(shù)量等；創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)主要包括企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量、公開(kāi)授權(quán)數(shù)量等。參考江軒宇，本文采用企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)據(jù)來(lái)表征企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。[32]專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的多寡能夠較為準(zhǔn)確地反映企業(yè)研發(fā)投入資源的利用效率以及創(chuàng)新水平的高低。本文使用總的專(zhuān)利申請(qǐng)指標(biāo)來(lái)測(cè)度企業(yè)綜合創(chuàng)新能力，并分別采用發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用新型和外觀專(zhuān)利三種類(lèi)型的專(zhuān)利數(shù)量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于部分企業(yè)的年度專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量為0，且企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量分布存在明顯的后尾特征，因此，對(duì)企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)。

2.解釋變量

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于地區(qū)金融監(jiān)管強(qiáng)度的測(cè)度指標(biāo)主要包括省級(jí)金融監(jiān)管財(cái)政支出數(shù)據(jù)、監(jiān)管現(xiàn)場(chǎng)檢查次數(shù)等。[33，34]其中使用頻率較高的是省級(jí)金融監(jiān)管財(cái)政支出額，但是由于各地財(cái)政收入水平、財(cái)政規(guī)模與目標(biāo)差異，采用地方財(cái)政的金融監(jiān)管支出數(shù)據(jù)能否準(zhǔn)確衡量地區(qū)金融監(jiān)管強(qiáng)度還有待商榷。鑒于此，本文基于金融新聞搜索引擎，采用大數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)自行構(gòu)建了衡量我國(guó)區(qū)域金融監(jiān)管強(qiáng)度的測(cè)度指標(biāo)。

根據(jù)歷年《中國(guó)金融年鑒》《中國(guó)金融監(jiān)管報(bào)告》，以及史建平等關(guān)于金融監(jiān)管不確定性指數(shù)的關(guān)鍵詞選取方式[35]，本文選取出與金融監(jiān)管政策相關(guān)的核心詞匯，包括金融類(lèi)：經(jīng)濟(jì)/金融；監(jiān)管類(lèi)：整治/規(guī)管/監(jiān)管/規(guī)范/監(jiān)督、指示/指導(dǎo)、審批/批準(zhǔn)/同意/準(zhǔn)予/認(rèn)可、權(quán)力/權(quán)威/授權(quán)、懲處/懲罰/處罰、改革/整改/整治；政策類(lèi)：政策/制度/體制/戰(zhàn)略/措施/規(guī)章/條例，共計(jì)30個(gè)詞匯。參考李春濤等的做法[36]，將上述金融類(lèi)、監(jiān)管類(lèi)和政策類(lèi)的核心詞匯全部隨機(jī)組合，并將組合后的關(guān)鍵詞分別與我國(guó)所有的省份/直轄市名稱匹配，在中國(guó)金融新聞網(wǎng)新聞檢索中分年度搜索省份/直轄市+組合后的關(guān)鍵詞。采用網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)技術(shù)，獲取所有省份/直轄市的相關(guān)檢索詞匯的新聞數(shù)量，并將同一年份的地區(qū)金融監(jiān)管政策新聞檢索量求和，最終得到2012～2019年省級(jí)層面的金融監(jiān)管政策新聞總量年度數(shù)據(jù)。鑒于這一數(shù)據(jù)呈現(xiàn)顯著的右偏性，本文在后續(xù)的實(shí)證分析中對(duì)其取對(duì)數(shù)，作為我國(guó)金融監(jiān)管強(qiáng)度的度量指標(biāo)。

3.控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選取了以下可能影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的公司特征變量作為控制變量：①企業(yè)規(guī)模(Size)，采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；②杠桿率(Lev)，用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率衡量；③企業(yè)固定資產(chǎn)比(Fix)，用企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值衡量；④企業(yè)成長(zhǎng)性(Grow)，用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量；⑤董事會(huì)結(jié)構(gòu)(Indep)，用獨(dú)立董事人數(shù)占比衡量；⑥股權(quán)集中度(Share)，用前10大股東的持股比例衡量；⑦企業(yè)年齡(Age)，用觀測(cè)年份減去企業(yè)成立年份。此外，由于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)還會(huì)受到地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響，因此本文在控制變量中還加入了各省GDP增長(zhǎng)率(GDP)和各省存款余額同比增長(zhǎng)率(Fin)，用以控制宏觀層面的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展特征。

4.變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文構(gòu)建的金融監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)分年度和地區(qū)的趨勢(shì)變化?？梢钥闯觯瑥?014年起，我國(guó)金融監(jiān)管指標(biāo)逐年上升，監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，這與近年來(lái)我國(guó)監(jiān)管部門(mén)實(shí)施的日益嚴(yán)格的金融監(jiān)管現(xiàn)實(shí)一致。[37]在以去杠桿為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整政策中逐步加大了對(duì)金融系統(tǒng)的調(diào)控與監(jiān)管力度，有效規(guī)范了金融服務(wù)的“脫實(shí)向虛”以及金融機(jī)構(gòu)的“資金空轉(zhuǎn)”“影子銀行”等現(xiàn)象。與此同時(shí)，從表2中可以看出，由于金融供給端本身的空間差異，同一時(shí)期東部地區(qū)的金融監(jiān)管力度明顯高于中西部地區(qū)，東部地區(qū)較中西部地區(qū)金融市場(chǎng)更發(fā)達(dá)，金融新業(yè)態(tài)發(fā)展勢(shì)頭更加迅猛，與之相應(yīng)，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)其監(jiān)管政策也更加密集。

表2 金融監(jiān)管強(qiáng)度分年度和地區(qū)的趨勢(shì)變化

(三)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)金融監(jiān)管對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，本文構(gòu)建了如下回歸模型(1)：

Pati,t=β0+β1Supj,t-1+γControlsi,j,t+μi+δt+εi,t(1)

其中，被解釋變量Pati,t為公司i在第t年的創(chuàng)新產(chǎn)出水平，包括企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)總數(shù)(Pat_all)、有效發(fā)明專(zhuān)利數(shù)(Pat_1)、實(shí)用新型專(zhuān)利數(shù)(Pat_2)和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利數(shù)(Pat_3)。核心解釋變量Supj,t-1代表企業(yè)i所在省份j在第t-1年的金融監(jiān)管強(qiáng)度，該指標(biāo)是相對(duì)外生的，受企業(yè)個(gè)體的影響程度較低?？紤]到政府的金融監(jiān)管政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響可能存在一定的傳導(dǎo)時(shí)滯，本文對(duì)金融監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)做了滯后一期處理，此舉也能夠在一定程度上避免模型可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。Controlsi,t為企業(yè)層面和地區(qū)層面的控制變量，μi代表公司個(gè)體效應(yīng)，δt為年份固定效應(yīng)，εi,t為誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)估計(jì)與異質(zhì)性分析

下文借助雙向固定效應(yīng)模型對(duì)“金融監(jiān)管-中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新”的基本關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，表3分別報(bào)告了金融監(jiān)管強(qiáng)度對(duì)新三板企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新總產(chǎn)出、企業(yè)發(fā)明創(chuàng)新、實(shí)用新型創(chuàng)新以及外觀設(shè)計(jì)創(chuàng)新水平的回歸結(jié)果，四列回歸均控制了企業(yè)層面的個(gè)體因素和宏觀層面的省級(jí)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度，并同時(shí)控制了企業(yè)、年份固定效應(yīng)。

表3的回歸結(jié)果顯示，無(wú)論采用企業(yè)專(zhuān)利總數(shù)還是不同的專(zhuān)利分類(lèi)指標(biāo)，滯后一期的金融監(jiān)管強(qiáng)度系數(shù)均顯著為負(fù)，即金融監(jiān)管強(qiáng)度對(duì)我國(guó)新三板企業(yè)總體創(chuàng)新產(chǎn)出能力具有顯著的負(fù)向影響，金融監(jiān)管強(qiáng)度每提高1%，新三板企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)總數(shù)約降低5.50%，企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量約降低2.28%，實(shí)用新型專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量約降低6.86%，企業(yè)外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量約降低1.13%。上述結(jié)果支持了假設(shè)1b。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

全樣本基準(zhǔn)回歸結(jié)果驗(yàn)證了金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的整體影響?？紤]到不同屬性類(lèi)別的企業(yè)在同樣的監(jiān)管環(huán)境下可能會(huì)呈現(xiàn)出差異化的表現(xiàn)，接下來(lái)，本文將樣本企業(yè)按所有制類(lèi)別和企業(yè)規(guī)模的不同進(jìn)行了分樣本回歸，表4報(bào)告了異質(zhì)性分析結(jié)果。

表4 異質(zhì)性分析

按照企業(yè)所有制類(lèi)型和企業(yè)規(guī)模進(jìn)行分組回歸的結(jié)果顯示，不同所有制類(lèi)別和規(guī)模的企業(yè)在面臨同樣的金融監(jiān)管強(qiáng)度時(shí)，其創(chuàng)新活動(dòng)受到的影響存在明顯差異，具體表現(xiàn)為：金融監(jiān)管對(duì)民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的負(fù)向影響，而對(duì)國(guó)有、大型企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的負(fù)面影響不顯著。由于我國(guó)金融體系長(zhǎng)期存在的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”，在金融強(qiáng)監(jiān)管的政策壓力下，金融市場(chǎng)整體資金量趨緊，相較于國(guó)有企業(yè)和大中型企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)和小企業(yè)由于自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性不足，同時(shí)缺乏足額有效的抵押擔(dān)保品，融資渠道更易受阻，技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)展也更容易受資金掣肘；而國(guó)有、大型企業(yè)由于其特殊的市場(chǎng)地位和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，具有天然的資金優(yōu)勢(shì)，嚴(yán)監(jiān)管產(chǎn)生的信貸緊縮效應(yīng)對(duì)其融資成本和融資規(guī)模影響程度均相對(duì)較弱，因此創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展受?chē)?yán)監(jiān)管政策的抑制效應(yīng)不顯著。至此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證本文實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上通過(guò)替換核心解釋變量、使用不同回歸模型、替換實(shí)證樣本的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換金融監(jiān)管變量。為保證研究結(jié)論的可靠性，本文分別采用地區(qū)金融監(jiān)管支出/金融業(yè)增加值數(shù)據(jù)和監(jiān)管政策法規(guī)年度數(shù)據(jù)，替代本文通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘法自行構(gòu)建的金融監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)，對(duì)新三板上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果如表5所示。表5第(1)和(2)列是金融監(jiān)管法規(guī)數(shù)量對(duì)新三板上市企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，第(3)和(4)列是地方金融監(jiān)管支出對(duì)新三板上市企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。從結(jié)果可以看出，金融監(jiān)管強(qiáng)度的系數(shù)均顯著為負(fù)，即金融監(jiān)管強(qiáng)度提升對(duì)企業(yè)創(chuàng)新總產(chǎn)出和發(fā)明創(chuàng)新產(chǎn)出都具有顯著的抑制效果，這與前文的結(jié)論一致。

此外，從2017年起，我國(guó)成立了國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，開(kāi)啟了銀行業(yè)“三三四十”①(1)①2017年，為整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象，嚴(yán)守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，銀監(jiān)會(huì)組織開(kāi)展了“三三四十”等系列專(zhuān)項(xiàng)治理行動(dòng)?！叭氖本唧w指，三違反、三套利、四不當(dāng)和銀行業(yè)存在的十個(gè)方面問(wèn)題。等專(zhuān)項(xiàng)整治行動(dòng)，在強(qiáng)化金融監(jiān)管、嚴(yán)防金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)下，金融行業(yè)迎來(lái)了近十年來(lái)前所未有的高壓規(guī)范監(jiān)管。因此，本文采用金融強(qiáng)監(jiān)管虛擬變量作為金融監(jiān)管強(qiáng)度的替代指標(biāo)，對(duì)本文的核心實(shí)證結(jié)果再次進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。[38]回歸結(jié)果見(jiàn)表5第(5)和(6)列，金融強(qiáng)監(jiān)管虛擬變量與新三板企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出同樣呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，證實(shí)了前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)：替換金融監(jiān)管指標(biāo)

2.采用不同的回歸模型?？紤]到企業(yè)專(zhuān)利數(shù)據(jù)具有典型的計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)，只能取非負(fù)整數(shù)，泊松回歸模型能夠較好地處理此類(lèi)數(shù)據(jù)，本文使用泊松回歸模型對(duì)基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。另外，考慮到實(shí)際專(zhuān)利數(shù)據(jù)并非“均等分散”(樣本期望與方差相等)，選取能夠較好處理此類(lèi)“過(guò)度分散”(樣本方差明顯大于期望)數(shù)據(jù)的負(fù)二項(xiàng)回歸模型做進(jìn)一步檢驗(yàn)。泊松回歸模型和負(fù)二項(xiàng)回歸模型的估計(jì)結(jié)果如下表6所示，可以看出，使用不同的回歸模型并不影響本文的核心結(jié)論，金融監(jiān)管強(qiáng)度的系數(shù)均顯著為負(fù)，即金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著的抑制效應(yīng)，說(shuō)明了前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)：采用不同的回歸模型

3.采用不同的研究樣本。為確保文中樣本準(zhǔn)確科學(xué)，核心結(jié)論穩(wěn)健可靠，本文進(jìn)一步采用創(chuàng)業(yè)板企業(yè)專(zhuān)利數(shù)據(jù)對(duì)文中的基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并與新三板企業(yè)樣本進(jìn)行對(duì)比分析，回歸結(jié)果如表7所示?？梢钥闯?，金融監(jiān)管總體上對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的抑制效應(yīng)，這與基于新三板企業(yè)樣本的回歸結(jié)論保持一致，說(shuō)明了不同的研究樣本并不會(huì)改變本文的基本研究結(jié)論。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)規(guī)模整體較新三板企業(yè)更大，因此與新三板企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境中面臨的資金壓力相對(duì)更小，企業(yè)整體創(chuàng)能產(chǎn)出受金融強(qiáng)監(jiān)管的負(fù)向影響有所減弱。

表7 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)樣本的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步探討：機(jī)制分析

通過(guò)上述研究，本文已驗(yàn)證了金融監(jiān)管對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響這一理論框架的存在性和異質(zhì)性，但二者關(guān)系的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制仍處于理論黑箱中。下文將進(jìn)一步從宏觀和微觀兩個(gè)視角分別探究金融生態(tài)環(huán)境在“金融監(jiān)管-中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新”二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)以及融資約束的中介作用。

(一)宏觀機(jī)制分析

企業(yè)所處投融資環(huán)境差異會(huì)影響金融監(jiān)管政策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用效果，良好的金融生態(tài)環(huán)境能夠使得監(jiān)管政策的良性作用發(fā)揮出更優(yōu)的效果。[39]本文在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上引入金融監(jiān)管和市場(chǎng)化程度(Mktj,t-1)的交互項(xiàng)，構(gòu)建了如下模型(2)，進(jìn)一步探究市場(chǎng)化程度在金融監(jiān)管對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新作用中的調(diào)節(jié)作用。

Pati,t=β0+β1Supj,t-1+β2Supj,t-1×Mktj,t-1+γControlsi,j,t+μi+δt+εi,t(2)

在上述回歸模型(2)中，若交互項(xiàng)系數(shù)β2顯著，則表明市場(chǎng)化程度會(huì)影響金融監(jiān)管對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用效果。若β1與β2同號(hào)，金融監(jiān)管對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用效果會(huì)隨市場(chǎng)化程度提升而增強(qiáng)；反之，β1與β2異號(hào)，作用效果減弱。

表8呈現(xiàn)了市場(chǎng)化程度在金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新作用中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在回歸中我們分別采用企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出總量指標(biāo)和發(fā)明創(chuàng)新總量作為被解釋變量，并采用逐步納入控制變量的方式保證回歸結(jié)果的可靠性。結(jié)果表明，市場(chǎng)化程度會(huì)顯著影響金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用程度，隨著市場(chǎng)化程度的不斷提升，金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響不斷減輕。上述結(jié)果為假設(shè)3a提供了經(jīng)驗(yàn)支持。市場(chǎng)化程度的提升，意味著金融市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制更加完善，金融需求端有了更豐富的融資渠道，這能夠避免中小企業(yè)因金融供給端資源收緊而面臨的融資約束邊際趨緊的現(xiàn)象，同時(shí)促使監(jiān)管針對(duì)中小企業(yè)的靶向性扶持政策更加順暢地傳遞，進(jìn)而有助于政策發(fā)揮其對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的良性助推作用。

表8 宏觀機(jī)制：市場(chǎng)化程度

(二)微觀機(jī)制分析

為進(jìn)一步分析金融監(jiān)管對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的微觀作用機(jī)制，本文借鑒溫忠麟等提出的檢驗(yàn)中介效應(yīng)的方法[40]，設(shè)定了如下中介效應(yīng)模型(3)：

Mi,t=α0+α1Supj,t-1+α2Controlsi,j,t+μi+δt+εi,t(3)

Pati,t=β0+β1Supj,t-1+β2Mi,t+γControlsi,j,t+μi+δt+εi,t(4)

其中，Mi,t為中介變量——企業(yè)融資約束(abs_SA)，企業(yè)融資約束參考鞠曉生等的研究[41]，采用SA指數(shù)的絕對(duì)值衡量，其余變量含義與模型(1)相同。參考溫忠麟和葉寶娟的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法[42]，依次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?3)的回歸系數(shù)。金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的總效應(yīng)為β1+α1β2，β1為考慮中介效應(yīng)后金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接效應(yīng)。若α1和β2均顯著，則存在中介效應(yīng)，此時(shí)，若β1不顯著，則存在完全中介效應(yīng)；若β1顯著，且α1β2與β1符號(hào)相同，則存在部分中介效應(yīng)。表9報(bào)告了融資約束的中介效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果。

表9 微觀機(jī)制：融資約束

表9第(1)列和第(3)列的結(jié)果顯示，無(wú)論是否加入控制變量，金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明金融嚴(yán)監(jiān)管加劇了中小企業(yè)整體的融資約束水平，第(2)列和第(4)列的回歸結(jié)果表明，企業(yè)融資約束和金融監(jiān)管對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，且α1β2與β1符號(hào)相同，說(shuō)明融資約束在金融監(jiān)管與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中存在部分中介效應(yīng)。上述結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3b?；诮鹑趪?yán)監(jiān)管產(chǎn)生的信用緊縮效應(yīng)，金融資源供給側(cè)的收緊使得企業(yè)從正規(guī)與非正規(guī)金融渠道獲取資金的難度均有所增加，融資困境導(dǎo)致中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束，進(jìn)而造成企業(yè)偏離研發(fā)創(chuàng)新軌道，最終表現(xiàn)為中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的下降。

六、結(jié)論與政策含義

金融監(jiān)管作為重要的政策干預(yù)和金融調(diào)控方式，對(duì)暢通實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道，提升我國(guó)企業(yè)的科技創(chuàng)新實(shí)力具有重要的作用。本文通過(guò)大數(shù)據(jù)挖掘的方法，創(chuàng)新性地構(gòu)建了金融監(jiān)管強(qiáng)度衡量指標(biāo)，并采用2012～2019年我國(guó)新三板掛牌企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，建立面板回歸模型實(shí)證考察了金融監(jiān)管強(qiáng)度對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)理。研究的主要結(jié)論如下：(1)在當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境中，中小企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出受到了一定程度的負(fù)向影響，該結(jié)論在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題，替換核心解釋變量、使用不同回歸模型等一系列檢驗(yàn)后依舊穩(wěn)健。(2)分樣本回歸發(fā)現(xiàn)，由于“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”的存在，金融監(jiān)管僅對(duì)民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有抑制效應(yīng)，而對(duì)國(guó)有、大型企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響不顯著。(3)進(jìn)一步的宏微觀機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)化程度在金融監(jiān)管對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的作用中具有良性調(diào)節(jié)效應(yīng)，隨著市場(chǎng)化程度的不斷提升，金融監(jiān)管對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的反向作用不斷降低；此外，融資約束在金融監(jiān)管與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系中存在部分中介效應(yīng)，金融嚴(yán)監(jiān)管會(huì)通過(guò)加劇中小企業(yè)融資約束進(jìn)而在一定程度上限制其技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。

本文的研究結(jié)論對(duì)于探索我國(guó)金融監(jiān)管的改革方向，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了如下政策啟示：第一，鑒于中小企業(yè)天然的融資劣勢(shì)，監(jiān)管政策的制定要摒棄“一刀切”的監(jiān)管模式，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，重視監(jiān)管制度對(duì)中小企業(yè)產(chǎn)生的信用收縮影響；第二，通過(guò)調(diào)整供給結(jié)構(gòu)，優(yōu)化金融資源配置，建立完善全方位、多層次的金融支持體系，為中小企業(yè)提供豐富暢通的融資渠道；第三，大力推動(dòng)普惠金融發(fā)展，促進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)健康發(fā)展，為中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目提供更具針對(duì)性的金融支持；第四，改善金融生態(tài)環(huán)境，持續(xù)深化金融市場(chǎng)化改革，完善市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，逐步消除制度性扭曲產(chǎn)生的金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象，形成良性的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新資源流動(dòng)的效率導(dǎo)向而非規(guī)模導(dǎo)向。