兩次判決結(jié)果截然相反 對賭協(xié)議中的公司估值如何認定？

劉鐵華

【基本案情】

新三板交易不活躍，但定向融資時的估值超過市值

一、對賭條件約定

2015年12月，深圳市豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司（「豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)」「第三人」）登陸新三板，代碼為834643。

2016年5月12日，L公司（「原告」）與豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)簽訂《股份認購協(xié)議》，約定原告認購豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)行的股票333，333股，認購價格為每股15元（人民幣，下同），共計5，000，000元。同次發(fā)行還有其他公司認購豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份，具體如下：

同日，原告與豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)實控人（「被告」）簽訂《補充協(xié)議》，載明被告為豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)的控股股東和實際控制人，並約定，如豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)在本次增資完成後三年內(nèi)達成以下任意條件的，原告無權(quán)要求被告回購原告所持有的全部或部分豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份或股權(quán)：

1）2016、2017年經(jīng)審計歸屬於母公司淨(jìng)利潤二年合計大於或等於8000萬元；

2）在本次增資完成之後三年內(nèi)實現(xiàn)IPO（指豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)取得中國證監(jiān)會或其他IPO審核部門關(guān)於IPO申報材料的受理通知書）；

3）在本次增資完成之後三年內(nèi)進入全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)創(chuàng)新層；

4）在本次增資完成之後三年內(nèi)再融資的市值超過6.5億元。

若上述任意條件均未成就，則原告有權(quán)但無義務(wù)要求被告回購原告所持有的全部或者部分第三人股份或股權(quán)。

二、上市後公司虧損，交易極不活躍

此後，豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)除在2016年錄得盈利之外，2017年、2018年及2019年均虧損，尤其是2017年巨虧約4，400萬，顯然上市計畫已是不現(xiàn)實的。

三年期滿後，原告要求回購時，就《補充協(xié)議》約定的三年內(nèi)再融資的市值超過6.5億元是否達成產(chǎn)生爭議。

一審法院經(jīng)審理查明，豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)作為新三板公司，交易極不活躍，掛牌以來僅進行數(shù)次交易，成交價格分別為每股20元、22元、30元、11元，成交數(shù)量分別為3，000股、5，000股、2，000股、3，000股。2017年6月2日，以收盤價每股10.18元成交8，000股，成交額81，400元。

但除了上述交易之外，在原告增資完成之後的三年內(nèi)，豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)進行過一次股票定向發(fā)行，即2017年6月6日，豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)與A公司簽署《股票認購協(xié)議》，約定A公司按每股22元認購豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)發(fā)行的股票181，818股，共計3，999，996元。同年6月26日，A公司向豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)支付投資款 3，999，996元。如按此認購價格推算，豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)當(dāng)時的估值為人民幣7.04億元。

此前，同年5月31日，A公司出具《承諾函》，承諾其持有的豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份不存在委托持股、信托持股或通過其他形式委托他人持有或委托他人代為持有的情形；出具《確認及承諾函》，承諾其除本次交易完成後持有豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份外，A公司及其股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員與豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)的控股股東、實際控制人沈練、現(xiàn)有其他股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員不存在關(guān)聯(lián)關(guān)係，與沈練控制的其他企業(yè)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)係；出具《聲明》，表明其符合投資者適當(dāng)性管理要求，對外投資的資金來源均為自有資金，不存在非公開募集資金的過程。

同年7月12日，主辦券商東吳證券股份有限公司（以下簡稱東吳證券）出具《東吳證券股份有限公司關(guān)於深圳市豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司股票發(fā)行合法合規(guī)的意見》，載明本次定向發(fā)行對象A公司在本次股票發(fā)行前不持有公司股份，且注冊資本、實收資本均大於5，000，000元，其已於2017年5月26日開立了新三板股票交易賬戶並取得《合格投資者開戶證明》，符合中國XX公司關(guān)於投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定，A公司與第三人及第三人現(xiàn)有股東無關(guān)聯(lián)關(guān)係，且為外部投資者。

三、原告認為對賭條件未達成，怒送被告上法庭

2019年7月15日，原告向被告寄送《股權(quán)回購?fù)ㄖ獣罚ㄖ桓孀允盏奖就ㄖ掌?0日內(nèi)回購原告持有的全部第三人股份333，333股。同日，原告通過電子郵件向被告等發(fā)送《豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)回購?fù)ㄖ?，要求被告回購原告持有的全部第三人股?33，333股。同年7月26日，原告再次向被告寄送《關(guān)於要求沈練先生回購上海綠岸網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司所持有深圳市豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司股份的通知書》，載明以下內(nèi)容：原告認購第三人333，333股股份已於2016年7月13日在中國B有限公司完成了股份登記手續(xù)。根據(jù)《股份認購協(xié)議》及《補充協(xié)議》，第三人在增資之後的三年內(nèi)（2016年7月13日至2019年7月12日），未滿足《補充協(xié)議》第1.1款項下任意條件，亦不存在窗口期問題，已經(jīng)觸發(fā)回購條件，原告有權(quán)啟動回購?，F(xiàn)告知被告，原告投資本金為5，000，000元，按照年投資回報率10%計算收益為1，500，000元，回購總價款為6，500，000元。被告應(yīng)於2019年7月15日起60日內(nèi)向原告只顧上述回購價款，每逾期一日按照逾期款項的萬分之五承擔(dān)逾期違約金。被告確認收到原告於2019年7月15日發(fā)出的《豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)回購?fù)ㄖ贰?/p>

【一審判決】認可定向增發(fā)估值

一、關(guān)於「本次增資完成後3年內(nèi)再融資的市值超過6.5億元」條款的理解。

爭條款該項免除回購條件應(yīng)為：第三人在本次增資完成後三年內(nèi)（2016年7月13日至2019年7月13日）發(fā)生再融資，且再融資行為或行為後果對第三人市值的影響達到使其超過6.5億元。

二、關(guān)於第三人「再融資」行為發(fā)行價格與市值的合理性分析。

根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會於2019年12月12日發(fā)佈的《證券期貨業(yè)統(tǒng)計指標標準指引（2019年修訂）》「股轉(zhuǎn)系統(tǒng)」第NQ-I-6掛牌公司股票市值一章規(guī)定，掛牌公司股票市值是指統(tǒng)計期末根據(jù)掛牌公司股票價格和總股本計算的股權(quán)價值合計。股票價格通常以收盤價計算，無轉(zhuǎn)讓成交記錄但有股票發(fā)行記錄的，按最近一次發(fā)行價格計算。本案中，第三人轉(zhuǎn)讓成交極不活躍，根據(jù)上述規(guī)定，被告以「再融資」股票發(fā)行價格作為第三人股票價格計算市值，具有行業(yè)依據(jù)。

因此，第三人「再融資」發(fā)行價格與「再融資」行為下的市值具有關(guān)聯(lián)性，以此股票價格計算第三人市值符合系爭條款中「本次增資完成後3年內(nèi)再融資」的約定。

三、關(guān)於第三人「再融資」時點交易價格與市值的合理性分析。

第三人交易極不活躍，交易次數(shù)缺乏市場連貫性，且單次交易量偏小。按照「再融資」時的收盤價為每股10.81元，但該股價與競價交易機制下連續(xù)競價所呈現(xiàn)的收盤價的意義不同，既難以真實反映第三人當(dāng)時的市值，也與「再融資」這一特定行為及後果缺乏關(guān)聯(lián)性，無法體現(xiàn)第三人「再融資」行為下的市值，不符合合同條款的文義與目的。據(jù)此，本院認為，原告主張以「再融資」時點的交易價格（收盤價）確定第三人的市值不符合合同條款約定，本院不予采信。

四、關(guān)於系爭股權(quán)認購中的買者自負。

原告主要經(jīng)營範圍包括網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營遊戲產(chǎn)品等，與第三人主要經(jīng)營範圍網(wǎng)絡(luò)遊戲開發(fā)同類，原告對第三人經(jīng)營範圍及行業(yè)發(fā)展具有較為充分的了解，對認購第三人股份亦具有較為專業(yè)的判斷能力。且原告在認購第三人系爭股份過程中，經(jīng)主辦券商東吳證券確認，符合中國XX公司關(guān)於投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定?？梢姡嬉呀?jīng)充分了解系爭投資活動的性質(zhì)及風(fēng)險並在此基礎(chǔ)上作出自主決定，應(yīng)當(dāng)承受由此產(chǎn)生的收益和風(fēng)險。

綜上所述，第三人符合合同約定的「在本次增資完成之後三年內(nèi)再融資的市值超過6.5億元」條件，則被告回購義務(wù)依約免除，原告的訴訟請求缺乏事實和法律依據(jù)，本院不予支持。

駁回原告上海綠岸網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司的全部訴訟請求。

【二審判決】

公司市值應(yīng)為公允估值

上海金融法院經(jīng)審查認為，公司市值應(yīng)當(dāng)理解為公開市場條件下公司的公允價值。估值方法的選擇應(yīng)考慮目標公司類型、所處行業(yè)及發(fā)展階段、融資方式、財務(wù)狀況、行業(yè)規(guī)範及監(jiān)管要求等因素進行綜合判斷。

一、第三人為新三板掛牌的非上市公司。結(jié)合我國新三板市場現(xiàn)狀，第三人公司股票流動性差，交易極不活躍。以第三人公司收盤價格10.18元乘以總股數(shù)的方法計算公司市值難以反映公開市場對第三人公司價值的認同。

二、案涉再融資採取了定向增發(fā)的融資方式，僅涉及一位新投資者，亦未引入做市商參與。投資金額不大，占總股本比例極低，也無法反映市場情況。

三、第三人公司系是一家以遊戲研發(fā)業(yè)務(wù)為主的企業(yè)。該行業(yè)競爭激烈、不確定性高、盈利波動較大。但若公司後續(xù)自行研發(fā)遊戲項目上線表現(xiàn)達不到預(yù)期，則公司存在持續(xù)虧損的風(fēng)險。結(jié)合第三人公司2016年上半年及2017年上半年的財務(wù)數(shù)據(jù)，毛利率在2017年下降很多，公司盈利能力的許多指標，已呈現(xiàn)出連續(xù)下行的狀態(tài)。結(jié)合2016年融資時的公司資產(chǎn)評估報告，2017年再融資時的公允市值不應(yīng)高於2016年的評估結(jié)果。

四、在約定不明、雙方各執(zhí)一詞的情形下，應(yīng)當(dāng)依據(jù)合同法關(guān)於約定不明的相關(guān)規(guī)則予以確定。為此，合議庭綜合考慮到以下兩個估值標準：

1）《證券期貨業(yè)統(tǒng)計指標標準指引》中的計算方法。

該指引設(shè)立專章對於股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司市值的計算方法作了明確規(guī)定，引入了市盈率概念，並提出了淨(jìng)利潤為正值或負值時應(yīng)採取不同統(tǒng)計方法。該指引中的估值方法已經(jīng)適當(dāng)考慮了掛牌公司的特點，雖然該方法主要功能是用於統(tǒng)計而非直接用於投資估值，但仍具有相當(dāng)?shù)膮⒖純r值。這些統(tǒng)計方法表明單純地依據(jù)個別交易進行估值，忽略淨(jìng)利潤、市盈率等指標，可能會產(chǎn)生較大的偏差。

2）《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》（以下簡稱《估值指引》）中的投資估值方法。

《估值指引》系行業(yè)規(guī)定，該指引對於已在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌但交易不活躍的企業(yè)股權(quán)估值具有參考價值。本案中估值對象第三人公司符合該指引的適用條件。本案被告主張的估值方法，也即該《估值指引》中的參考最近融資價格法。該《估值指引》規(guī)定，運用參考最近融資價格法時，應(yīng)當(dāng)對最近融資價格的公允性作出判斷，如果沒有主要新的投資人參與最近融資，或最近融資金額對被投資企業(yè)而言並不重大，或最近交易被認為是非有序交易，則該融資價格一般不作為被投資企業(yè)公允價值的最佳估計使用。

五、本案審理中各方均就估值問題提供了專家意見。二審中，上訴人聘請了某金融研究專家團隊提供了《專家意見書》並出庭接受質(zhì)詢。該意見從縱向估值法和橫向估值法入手，結(jié)合第三人公司所屬的行業(yè)特征及相關(guān)行業(yè)股票交易情況比如市淨(jìng)率、市盈率進行了對比分析。合議庭認定該意見書具有較強說服力。

最終，上海金融法院認定第三人公司市值在再融資時點上無法達到6.5億，股權(quán)回購條件成就，故改判被告履行股權(quán)回購義務(wù)。該案已於6月9日終審生效。