地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與企業(yè)金融化*
——異質(zhì)性特征與政府激勵(lì)結(jié)構(gòu)破解

張芳芳

引 言

四十多年來，中國政府把握時(shí)代脈搏，集中力量突破發(fā)展的重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，開拓了經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的新篇章。不可否認(rèn)的是，這種亮眼的經(jīng)濟(jì)成就同中國特色政府治理體系有著緊密關(guān)聯(lián)。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長作為國家最重要的施政目標(biāo)之一，充分展現(xiàn)了領(lǐng)導(dǎo)層的智慧和理念，而在中國特有的“中國式財(cái)政聯(lián)邦主義”①Q(mào)ian Y, Weingast B R,“Federalism As A Commitment To Reserving Market incentives”, Journal of Economic Perspectives, Vol.11,No.4, 1997, pp.83-92.和“晉升錦標(biāo)賽”制度結(jié)構(gòu)下，地方政府也有著很強(qiáng)的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力推動(dòng)轄域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長。后者主要表現(xiàn)為：一方面，各級(jí)政府都會(huì)在年初公布所設(shè)定的當(dāng)年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，并以此作為后續(xù)經(jīng)濟(jì)工作實(shí)踐的指南，具有較強(qiáng)約束和指導(dǎo)意味；另一方面，從黨的十二大至十八大期間，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展幾乎都以國民生產(chǎn)總值翻番為核心目標(biāo)，并通過縱向?qū)蛹?jí)從上而下貫穿于各級(jí)政府的政策決策體系。這種強(qiáng)而有力的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理機(jī)制，使得中國政府能夠?qū)⒋蟛糠值馁Y源優(yōu)先配置到能夠有效實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量增長的項(xiàng)目中來，在有限的時(shí)間內(nèi)帶動(dòng)7億多農(nóng)村人口脫離絕對(duì)貧困，從而為我國宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

從黨的十二大到十八大期間，無論是基于全國抑或省級(jí)層面，經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速大多高于目標(biāo)增速，這表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速目標(biāo)完成度較高。然而應(yīng)當(dāng)指出的是，雖然在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體制下的經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)長期高速增長，但發(fā)展質(zhì)量有所欠缺的問題也日益凸顯，產(chǎn)能過剩、環(huán)境污染等粗放型模式的副作用成為橫亙?cè)诮?jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展路徑上的重大難題。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)降速換擋、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和外部經(jīng)濟(jì)不確定性陡增等因素互相交織，使得實(shí)體企業(yè)利潤大幅度縮減，與之形成鮮明對(duì)比的是，金融行業(yè)的利潤回報(bào)十分豐厚。在這種畸形“剪刀差”的影響下，源源不斷的資金流入虛擬經(jīng)濟(jì)，實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“冷熱不均”的發(fā)展態(tài)勢。這種市場導(dǎo)向下的偏差在政府制度激勵(lì)的影響下可能會(huì)形成更大的扭曲（圖1）。①莊毓敏、郗繼磊：《企業(yè)金融化與“雙支柱”調(diào)控政策》，《債券》2021年第12期。具體來看，在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體制下，政府過度關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)績效，其行為偏好逐漸映射至企業(yè)層面，進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)短期投資傾向，從而使其更為“偏愛”獲利空間大的金融化項(xiàng)目，而對(duì)耗時(shí)相對(duì)較長、收益相對(duì)不穩(wěn)定的實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目產(chǎn)生明顯“偏見”，即非金融企業(yè)減少生產(chǎn)性投入的同時(shí)卻增加金融性投資的比重，②Stockhammer, Engelbert, “Financialization and the Slowdown of Accumulation”, Cambridge Journal of Economics, Vol.28, No.5, 2004,pp.719-741.從而加劇了原有的“脫實(shí)向虛”問題。

圖1 中國非金融上市企業(yè)金融化率與實(shí)業(yè)投資率趨勢

習(xí)近平總書記高屋建瓴地指出，“金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”。③《堅(jiān)守金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源》，求是網(wǎng)，http://www.qstheory.cn/laigao/ycjx/2021-10/10/c_1127942482.htm，2021-10-10。應(yīng)當(dāng)說，這是針對(duì)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中的“金融化”偏向所提出的重要方針導(dǎo)向，也深刻契合了新時(shí)代情境下經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需求。一方面，針對(duì)微觀結(jié)構(gòu)金融化的治理需要市場在提升資源配置效率上做出更大的努力；另一方面，這也需要政府在制度層面為企業(yè)投融資行為優(yōu)化提供更好的激勵(lì)。據(jù)此，黨的十九大做出了契合時(shí)代發(fā)展趨勢的歷史論斷，旗幟鮮明地指出“中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，將工作重心從經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，④《社科院：我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段》，央廣網(wǎng)，http://news.cnr.cn/dj/20180919/t20180919_524365009.shtml，2018-09-19。從而翻開了政治激勵(lì)制度轉(zhuǎn)型的新篇章。這種制度優(yōu)化通過激勵(lì)地方政府關(guān)注經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展，進(jìn)而可能在一定程度上扭轉(zhuǎn)當(dāng)前企業(yè)的短視化傾向。隨之而來的值得探討的問題是，企業(yè)金融化在多大程度上受到經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體系的作用？進(jìn)一步地，有鑒于中國的地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體系仍將在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)存在，那么隨著增長目標(biāo)管理體制的優(yōu)化和地方政府考核激勵(lì)制度的完善，是否會(huì)有效降低企業(yè)金融化程度，進(jìn)而使得企業(yè)的金融資產(chǎn)配置更好地服務(wù)于企業(yè)長遠(yuǎn)的健康發(fā)展？兩者之間是否存在邏輯自洽的經(jīng)濟(jì)解釋？這無疑都是非常值得探討的問題。

從全球?qū)用鎭砜?，?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體系已經(jīng)在全世界49個(gè)國家和地區(qū)實(shí)行（過），其中不僅有中國等發(fā)展中國家，也不乏英、德等發(fā)達(dá)國家，①徐現(xiàn)祥、劉毓蕓：《經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第7期。可見這是一種世界范圍的經(jīng)濟(jì)管理行為。但是，當(dāng)前國內(nèi)外深入研究經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的文獻(xiàn)卻比較少，且主要拘泥于探討經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和中觀產(chǎn)業(yè)的影響，②徐現(xiàn)祥、梁劍雄：《經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的策略性調(diào)整》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第1期。余泳澤、潘妍：《中國經(jīng)濟(jì)高速增長與服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)滯后并存之謎——基于地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)約束視角的解釋》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第3期。立足于微觀經(jīng)濟(jì)行為主體的研究相對(duì)不充分。此外，關(guān)于企業(yè)金融化的機(jī)理分析，主要集中于融資約束③顧雷雷、郭建鸞、王鴻宇：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束與企業(yè)金融化》，《金融研究》2020年第2期。Krippner G R, “The Financialization of the American Economy”, Socio-Economic Review, Vol.3, No.2, 2005, pp.173-208.、管理者特征④杜勇、周麗：《高管學(xué)術(shù)背景與企業(yè)金融化》，《西南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2019年第6期。、經(jīng)濟(jì)政策不確定性⑤田梓青、李勝楠、杜洋洋：《制造業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新——基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2020年 第3期。、股價(jià)崩盤⑥鄧超、夏文珂、陳升萌：《非金融企業(yè)金融化:“股價(jià)穩(wěn)定器”還是“崩盤助推器”》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2019年第3期。等方面，而落腳于更高層次的政治制度因素的研究，特別是探究地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與企業(yè)金融化互動(dòng)關(guān)系的文獻(xiàn)十分罕見。有鑒于此，本文基于地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)視角，探討這種政府制度激勵(lì)與微觀結(jié)構(gòu)主體金融化的影響與機(jī)制，對(duì)于校正企業(yè)過度金融化和提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量都有較高的理論和實(shí)踐價(jià)值。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，考察地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)于企業(yè)金融化整體的影響，并基于金融資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)差異進(jìn)行分解研究；第二，鑒于不同屬性的企業(yè)在面臨地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理時(shí)，其反應(yīng)可能迥異，因此本文按照屬性特征對(duì)企業(yè)進(jìn)行界分（“國有—非國有”“高科技—非高科技”“大企業(yè)—小企業(yè)”），考察地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)不同屬性企業(yè)的長短期金融化作用是否有所差異；第三，在“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)—企業(yè)金融化”分析框架中嵌入地方政府行為因素，進(jìn)一步將中國獨(dú)具特色的政治制度因素納入考量，強(qiáng)調(diào)政府在資源配置中的重要作用，從地方官員考核壓力、干預(yù)強(qiáng)度和運(yùn)作效率出發(fā)進(jìn)行深入研究和探討，有助于厘清政治頂層設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)金融化現(xiàn)象的影響脈絡(luò)，系統(tǒng)解讀兩者之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制。

一、制度背景、文獻(xiàn)梳理與理論分析

為了更好指導(dǎo)全國和各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長，客觀上需要訴諸一個(gè)卓有成效的激勵(lì)機(jī)制來執(zhí)行，以在央地目標(biāo)函數(shù)相異的情境下，更好擬合各級(jí)政府的目標(biāo)，緩解信息不對(duì)稱程度，盡可能達(dá)致各地區(qū)經(jīng)濟(jì)單兵突進(jìn)和全國整體協(xié)調(diào)的契合。其中，選擇一個(gè)能夠被客觀量化的指標(biāo)就顯得尤為重要，而經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)則由于具有較好的可觀測性，自然而然成為了地方官員績效考核的典型指標(biāo)。本質(zhì)而言，該考核機(jī)制通過將地方官員晉升與地方政府經(jīng)濟(jì)增長相掛鉤，有助于發(fā)揮官員的主觀能動(dòng)性，全力聚焦發(fā)展轄區(qū)經(jīng)濟(jì)以在晉升競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位。在具體實(shí)踐方面，基于中國“向上級(jí)負(fù)責(zé)”的縱向垂直管理政治體制，一方面，上級(jí)政府實(shí)施經(jīng)濟(jì)發(fā)展指導(dǎo)，要求下級(jí)政府完成上級(jí)所制定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)；另一方面，下級(jí)地方官員為在上級(jí)面前彰顯其行政能力，往往所制定的經(jīng)濟(jì)增速比上級(jí)要求的更高，這種行為被凝練地概括為“層層加碼”。⑦周黎安、劉沖、厲行、翁翕：《“層層加碼”與官員激勵(lì)》，《世界經(jīng)濟(jì)文匯》2015年第1期。從這個(gè)角度而言，解讀此中國特色的政治機(jī)制，將是理解“政治—經(jīng)濟(jì)”中國故事的核心線索。

在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體制下，地方政府對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，集中資源發(fā)展轄區(qū)經(jīng)濟(jì)。在過去“唯GDP論”的情境下，為在“晉升錦標(biāo)賽”中脫穎而出，地方政府會(huì)將主要工作重心放在能較快提升經(jīng)濟(jì)總量的項(xiàng)目上。第二，對(duì)轄區(qū)內(nèi)微觀企業(yè)施加影響。在對(duì)20世紀(jì)90年代中國地區(qū)政治經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行調(diào)研后，有學(xué)者旗幟鮮明地指出，為厚植發(fā)展優(yōu)勢，地方政府深度介入企業(yè)運(yùn)營的情況屢見不鮮，以至于其“像董事會(huì)一樣管理企業(yè)”。⑧Oi J C, “Fiscal Reform and The Economic Foundations of Local State Corporatism in China”, World Politics, Vol.45, No.1, 1992, pp.99-126.值得指出的是，隨著我國深入推進(jìn)治理體系改革，政府已經(jīng)逐漸減少對(duì)企業(yè)運(yùn)營的直接干預(yù)，但由于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)體系的存在，使得實(shí)踐中地方政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營仍存在或多或少的干預(yù)。第三，進(jìn)一步地，為吸引更多資源發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟(jì)，地方政府將展開區(qū)際競奪。為突破地區(qū)資源邊界約束實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，地方政府也會(huì)努力從其他地區(qū)獲得更多的生產(chǎn)要素。這就使得，區(qū)域間競爭激烈的同時(shí)，市場分割等亂象也在興起，從而降低區(qū)域微觀企業(yè)的運(yùn)作效率。

在大量微觀層面的研究中，都發(fā)現(xiàn)目標(biāo)的制定通過優(yōu)化資源投放、激勵(lì)個(gè)體提高技能等途徑，進(jìn)而對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)行為主體產(chǎn)生較為顯著的作用。沿此邏輯，政府所設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)也應(yīng)當(dāng)會(huì)映射于微觀企業(yè)的經(jīng)營和管理層面。隨之而來的問題是，簡單地套用微觀主體的目標(biāo)管理行為至國家層面，是否可能會(huì)引致變量偏誤？特別是中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，其政治制度與西方發(fā)達(dá)國家迥異，因此有必要基于中國特色政治激勵(lì)體制進(jìn)行深入分析和探討。雖然徐現(xiàn)祥和劉毓蕓的研究指出，①徐現(xiàn)祥、劉毓蕓：《經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第7期。經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)體系有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但卻沒有基于高質(zhì)量發(fā)展背景探究經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率的影響。正如前文所述，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定可能在一定程度上折損經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，特別是下級(jí)政府為了彰顯其行政能力，存在主動(dòng)制定更高經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的行為，使得市場的資源配置功能扭曲，降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率。②Christopher H., Hood C, “Gaming in Targetworld: The Targets Approach To Managing British Public Services”, Public Administration Review, Vol.66, No.4, 2006, pp.515-521.進(jìn)一步地，央地目標(biāo)函數(shù)相異，且財(cái)政分權(quán)下地方政府擁有更大的自由裁量權(quán)，這就使得地方政府在執(zhí)行政策過程中具有明顯的獨(dú)立偏好，“變通執(zhí)行”“低質(zhì)量執(zhí)行”因而成為某些地方的“理性選擇”。③Cai Y, “Irresponsible State: Local Cadres and Image-Building in China”, Journal of Communist Studies and Transition Politics, Vol.20, No.4, 2004, pp.20-41.特別在經(jīng)濟(jì)下行斜率較大的陣痛期，地方政府會(huì)愈加聚焦那些能短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量增長的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。必須承認(rèn)的是，這將會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生一定的負(fù)面沖擊，降低其生產(chǎn)效率進(jìn)而蘊(yùn)蓄風(fēng)險(xiǎn)。

從中觀層面來看，近年來囿于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)欠優(yōu)化等問題，國內(nèi)出現(xiàn)虛擬與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資饑渴無法破解，而資金大量涌入收益相對(duì)較高的金融部門，提升了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而基于更為微觀的視角，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化的趨勢愈加明顯，④張成思、張步曇：《中國實(shí)業(yè)投資率下降之謎：經(jīng)濟(jì)金融化視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第12期。使得非金融企業(yè)的利潤也越來越多地來源于金融領(lǐng)域，⑤Orhangazi ?, “Financialisation and Capital Accumulation in the Non-financial Corporate Sector: A Theoretical and Empirical Investigation on the US Economy: 1973-2003”, Cambridge Journal of Economics, Vol.32, No.6, 2008, pp.863-886.企業(yè)將逐漸偏離主營業(yè)務(wù)，進(jìn)而引致“空心化”。不少學(xué)者對(duì)中國企業(yè)的金融化秉持批判態(tài)度，指出需要積極治理過度金融化。那么，勢必需要探討企業(yè)金融化的動(dòng)力是什么，這其中，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)作為政府經(jīng)濟(jì)管理方式的重要組成部分，是否助推了企業(yè)金融化？厘清這些問題都顯得尤為必要。

部分學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化持有正面的態(tài)度。一方面，企業(yè)的金融領(lǐng)域投資能夠帶來收益，從而起到“蓄水池”的作用，⑥Keynes J M, “The General Theory of Employment”, The Quarterly Journal of Economics, Vol.51, No.2, 1937, pp.209-223.特別是企業(yè)的長期資本配置，將使得企業(yè)面臨短期融資約束時(shí)有著更廣闊的騰挪空間，⑦Baud C, Durand C., “Financialization, Globalization and the Making of Profits by Leading Retailers”, Socio-Economic Review, Vol.10, No.2, 2012, pp.241-266.減少不確定性對(duì)企業(yè)的不利影響。另一方面，金融化也有助于企業(yè)開拓新的盈利途徑和創(chuàng)新融資方式，⑧Demir F., “Capital Market Imperfections and Financialization of Real Sectors in Emerging Markets: Private Investment and Cash Flow Relationship Revisited”, World Development, Vol.37, No.5, 2009, pp.953-964.提升企業(yè)利潤。與此同時(shí)，更多的研究對(duì)于中國企業(yè)的金融化秉持負(fù)面觀點(diǎn)。特別是在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率較低，而金融行業(yè)利潤高企的情況下，⑨Demir F., “Financial Liberalization, Private Investment and Portfolio Choice: Financialization of Real Sectors in Emerging Markets”, Journal of Development Economics, Vol.88, No.2, 2009, pp.314-324.企業(yè)的金融化初始動(dòng)機(jī)更多是為了在市場金融套利，⑩何紅霞、武志勝、呂洋：《金融行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)》，《廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》2019年第3期。特別是短期金融化的套利動(dòng)機(jī)更為突出，從而帶來企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提升、創(chuàng)新擠出等諸多問題。

進(jìn)一步地，本文認(rèn)為，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制可能表現(xiàn)在如下幾方面：一是在地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體系下，地方政府較為關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，有激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)施加一定的影響。囿于生產(chǎn)規(guī)模難以在短期內(nèi)提增，且受到資源約束邊界的制約，企業(yè)有可能“另辟蹊徑”將注意力聚焦于能夠帶來短期收益的金融項(xiàng)目，使得企業(yè)對(duì)于主營業(yè)務(wù)和創(chuàng)新的關(guān)注度有所下降，①謝家智、王文濤、江源：《制造業(yè)金融化、政府控制與技術(shù)創(chuàng)新》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2014年第11期。形成“擠出”效應(yīng)，加劇企業(yè)金融化的趨勢。第二，進(jìn)一步地，以交易性資產(chǎn)為主的短期金融化，因其流動(dòng)性較強(qiáng)的特點(diǎn)，很容易異化成企業(yè)管理層短期金融套利的工具，②王紅建、李茫茫、湯泰劼：《實(shí)體企業(yè)跨行業(yè)套利的驅(qū)動(dòng)因素及其對(duì)創(chuàng)新的影響》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第11期。長此以往，企業(yè)將越來越多的注意力放在金融資產(chǎn)配置方面，助推企業(yè)金融化。③杜勇、張歡、陳建英：《金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響：促進(jìn)還是抑制》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2017年第12期。第三，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定，促使地方政府對(duì)金融資源的配置加以引導(dǎo)，這就使得部分政府支持的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)能夠優(yōu)先獲得金融資源，提升其金融化水平。

雖然從目標(biāo)制定方面，中國的地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與國外并沒有太大差別，但是由于中國獨(dú)特的地方政府激勵(lì)結(jié)構(gòu)，中國的地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)在具體政策實(shí)施上與西方國家相比別具特色。因此，為更好解讀可能存在的“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)—企業(yè)金融化”的作用機(jī)制，有必要將地方政府激勵(lì)結(jié)構(gòu)納入考量。當(dāng)前已有的文獻(xiàn)對(duì)地方政府行為研究可以劃分為三個(gè)方向：一是基于“晉升錦標(biāo)賽”理論，④周黎安：《中國地方官員的晉升錦標(biāo)賽模式研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第7期。為在晉升中處于較為有利地位，地方政府官員需要在任期內(nèi)盡可能提高轄域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。不難推論，官員激勵(lì)機(jī)制將對(duì)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定和轄區(qū)企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生影響。二是考慮地方政府的干預(yù)，⑤劉沖、郭峰：《官員任期、中央金融監(jiān)管與地方銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2017年第4期。根據(jù)地方政府干預(yù)程度不同，其對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生作用的程度亦會(huì)有所差異。三是將地方政府運(yùn)作效率納入考量。⑥楊曉蘭、周業(yè)安：《政府效率、社會(huì)決策機(jī)制和再分配偏好——基于中國被試的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，《管理世界》2017年第6期。不同運(yùn)作效率的地方政府，其對(duì)企業(yè)金融化可能產(chǎn)生抑制或者助推的差異化影響。有鑒于此，本文后續(xù)部分，將從以上三個(gè)方向出發(fā)，創(chuàng)新性地審視政府激勵(lì)結(jié)構(gòu)如何對(duì)地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體系產(chǎn)生影響，并為理解地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)企業(yè)金融化的作用提供一個(gè)更全面的視角。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要由企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)與省級(jí)地方政府增長目標(biāo)數(shù)據(jù)組成。其中企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)主要通過在萬得（Wind）數(shù)據(jù)平臺(tái)對(duì)A股上市公司樣本（2008—2020年）進(jìn)行檢索后獲取。在構(gòu)建過程中，本文還對(duì)上市公司樣本進(jìn)行如下數(shù)據(jù)預(yù)處理工作：一是剔除不合意樣本企業(yè)，首先從行業(yè)性質(zhì)界分，剔除金融類企業(yè)，其次從股票市場表現(xiàn)界分，剔除企業(yè)首次公開募股（IPO）當(dāng)年、退市風(fēng)險(xiǎn)警示（ST）當(dāng)年以及退市后的樣本，最后從數(shù)據(jù)異常值角度，剔除關(guān)鍵指標(biāo)無法存續(xù)五年及以上的企業(yè)。二是依循樣本處理慣例，進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾（winsorize）處理。地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)指標(biāo)的構(gòu)建主要參考相關(guān)學(xué)者的結(jié)論及其計(jì)算方法，⑦徐現(xiàn)祥、梁劍雄：《經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的策略性調(diào)整》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第1期。手動(dòng)搜索并下載相關(guān)省份的政府年度工作報(bào)告，完成2014—2019年的地方增長目標(biāo)的計(jì)算。

（二）變量定義

（1）被解釋變量

企業(yè)金融化水平（FIN）。實(shí)體企業(yè)的金融化主要體現(xiàn)在其投融資方面脫離本身的實(shí)體業(yè)務(wù)而轉(zhuǎn)向了眾多金融業(yè)務(wù)的經(jīng)營上，因此，本文根據(jù)前期文獻(xiàn)對(duì)特定企業(yè)金融化水平測度的方法，⑧張昭、朱峻萱、李安渝：《企業(yè)金融化是否降低了投資效率》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2018年第1期。戚聿東、張任之：《金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2018年第5期。設(shè)定具體計(jì)算公式為：

企業(yè)金融化=（交易性金融資產(chǎn)＋衍生金融資產(chǎn)＋發(fā)放貸款及墊款凈額＋可供出售金融資產(chǎn)凈額＋持有至到期投資凈額＋長期股權(quán)投資凈額＋投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)

進(jìn)一步地，本文將企業(yè)金融化按照期限結(jié)構(gòu)的不同界分為長期金融化與短期金融化，具體計(jì)算公式如下：

長期金融化=（長期股權(quán)投資凈額＋投資性房地產(chǎn)凈額＋持有至到期投資凈額）/總資產(chǎn)

短期金融化=（交易性金融資產(chǎn)＋衍生金融資產(chǎn)＋發(fā)放貸款及墊款凈額＋可供出售金融資產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)

（2）核心解釋變量組

經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)（Eco-target）。前期文獻(xiàn)中對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的度量基本分為兩個(gè)層次，一是以徐現(xiàn)祥等一系列研究為代表的文獻(xiàn)，①徐現(xiàn)祥、李書娟、王賢彬、畢青苗：《中國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的選擇：以高質(zhì)量發(fā)展終結(jié)“崩潰論”》，《世界經(jīng)濟(jì)》2018年第10期。主要選用省級(jí)政府工作報(bào)告中對(duì)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的“事前指導(dǎo)”；二是以劉淑琳等、余泳澤等等的研究為代表的文獻(xiàn)，②劉淑琳、王賢彬、黃亮雄：《經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)驅(qū)動(dòng)投資嗎?——基于2001—2016年地級(jí)市樣本的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)》，《金融研究》2019年第8期。余泳澤、劉大勇、龔宇：《過猶不及事緩則圓:地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)約束與全要素生產(chǎn)率》，《管理世界》2019年第7期。采用了以地級(jí)市政府報(bào)告中提出的增長目標(biāo)來刻畫實(shí)體企業(yè)所面臨的增長目標(biāo)約束狀況。

對(duì)比這兩類指標(biāo)，固然市級(jí)層面的目標(biāo)在具體性和差異性上具有更鮮明的特征，但考慮到本文的研究樣本是由我國實(shí)體上市企業(yè)構(gòu)成，這類企業(yè)作為規(guī)模和效率都較為良好的典型，往往也存在著大量的異地經(jīng)營和異地投資舉措，③曹春方、周大偉、吳澄澄、張婷婷：《市場分割與異地子公司分布》，《管理世界》2015年第9期。因此地級(jí)市層面的增長目標(biāo)可能對(duì)其影響力并不足夠，兩者間的關(guān)聯(lián)性可能也并不明顯。由此，本文實(shí)證分析中選擇了省級(jí)層面的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)數(shù)據(jù)集作為核心解釋變量，以此更完全地刻畫其對(duì)上市企業(yè)金融化行為的約束和影響。

（3）控制變量

依循實(shí)證分析慣例，本文在基準(zhǔn)實(shí)證框架下加入了一組控制變量，以完善模型的經(jīng)濟(jì)解釋力，修正遺漏偏誤。具體包含以下變量：企業(yè)年齡（Age）及其平方（Age2）、股權(quán)首位度（Share，即第一大股東占比）、年末總資產(chǎn)（LnAsset，取對(duì)數(shù)形式）、年度總收入（LnIncome，取對(duì)數(shù)形式）、資本密集度（Density）、凈利潤增長率（Npg）、兩職合一（Mega）和審計(jì)意見（Audit，非標(biāo)意見為1，反之為0），詳細(xì)的變量數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)可參見表1。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)企業(yè)金融化行為的影響，本文首先設(shè)定下列模型：

在模型（1）中，被解釋變量為企業(yè)金融化水平，以符號(hào)FIN表示；核心解釋變量則為地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，以Eco-target表征；而CV則代表所有控制變量，其具體含義和指標(biāo)選取方法如上介紹，在此不再贅述。特別地，在下面的實(shí)證分析中，本文還將企業(yè)金融化行為具體區(qū)分為長期金融化（FINL）和短期金融化（FINS），并對(duì)其差異性進(jìn)行充分的識(shí)別。

此外，本文在設(shè)定中還進(jìn)行了以下兩項(xiàng)處理：一是使用嚴(yán)格雙向固定效應(yīng)模型以凸出這一框架在不同時(shí)間與不同行業(yè)中的差異，從而降低內(nèi)生性水平；二是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)采用滯后一期指標(biāo)數(shù)值，在降低反向因果的同時(shí)也與增長目標(biāo)約束的“事前指導(dǎo)”及其政策效力發(fā)揮的時(shí)滯相符。

最后，本文在實(shí)證研究中將依循先基準(zhǔn)回歸后分組回歸的總分結(jié)構(gòu)進(jìn)行，分組標(biāo)準(zhǔn)包括了企業(yè)性質(zhì)和政府運(yùn)作狀態(tài)兩大類別，具體分組變量在下一部分中將詳細(xì)闡明。

三、實(shí)證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

（一）基準(zhǔn)回歸

表2中回歸結(jié)果展示了地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)企業(yè)金融化的影響。在模型（1）中，本文在僅控制行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，滯后1期的地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)（L.Ecotarget）的回歸系數(shù)為0.014，且在10%置信水平下顯著，表明地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的增加將提升當(dāng)?shù)仄髽I(yè)金融化水平。在模型（2）中，則進(jìn)一步納入控制變量集，盡管回歸系數(shù)的顯著性都有所增強(qiáng)，但并未改變前述結(jié)論：滯后1期的地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)回歸系數(shù)仍顯著為正。

表2 地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定與企業(yè)金融化

以上回歸結(jié)果表明：在本文的研究期內(nèi)，提升所設(shè)定的地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，將會(huì)擾動(dòng)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)投融資路徑，加劇企業(yè)金融化行為。這主要是因?yàn)椋赫推髽I(yè)對(duì)于發(fā)展的目標(biāo)和定位并不相同，企業(yè)需要權(quán)衡的是如何兼顧利潤最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化，以促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。但在政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理下，企業(yè)的關(guān)注重點(diǎn)有所偏離，更為關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)績效，并在一定程度上扭曲其資源配置。特別是在實(shí)體投資項(xiàng)目收益率低且存在較大不確定性的情況下，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的偏好加劇，企業(yè)金融化程度提升。

考慮到企業(yè)在配置不同期限的金融資產(chǎn)組合時(shí)動(dòng)機(jī)可能大相徑庭，總括性質(zhì)的回歸檢驗(yàn)可能掩蓋某些值得探討的因素。為提高回歸效率和充分考慮到資產(chǎn)期限異質(zhì)性，本文將參照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，按照金融資產(chǎn)期限的不同，將金融化細(xì)分為短期金融化和長期金融化，探究地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)企業(yè)金融化期限的差別化影響。

研究發(fā)現(xiàn)，地方經(jīng)濟(jì)增長管理對(duì)企業(yè)金融化期限配置的影響迥異。經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)（L.Ecotarget）對(duì)企業(yè)短期金融化（FINS）的回歸系數(shù)均顯著為正[見表2中模型（3）和（4）]；與此形成鮮明對(duì)比的是，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)長期金融化的影響并不明顯[見表2中模型（5）和（6）]。這說明，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理對(duì)企業(yè)金融化的作用主要體現(xiàn)在提升企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置占比。本文的解釋是，地方政府官員的考核期限較短，為了將政績期限和考核期限相匹配，以更好在橫向競爭中取得優(yōu)勢地位，地方政府將更為注重短期經(jīng)濟(jì)績效。這種“短視”偏好影響會(huì)逐步映射到企業(yè)層面，就會(huì)出現(xiàn)：一方面企業(yè)將大部分資源耗費(fèi)在短期項(xiàng)目，使其財(cái)務(wù)承受較大的壓力，不得不加大短期金融資產(chǎn)配置，以期從中獲得較高收益，以緩解財(cái)務(wù)短絀困境；另一方面，囿于當(dāng)前實(shí)業(yè)投資利潤率普遍低于金融資產(chǎn)收益率，在政府的激勵(lì)下，企業(yè)的金融套利動(dòng)機(jī)益發(fā)強(qiáng)烈，加大短期金融資產(chǎn)配置占比成為企業(yè)的“理性選擇”。與短期金融化不同，長期金融化投資標(biāo)的為長期金融資產(chǎn)，以價(jià)值投資理念為依歸，立足于獲得長期穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)，其“長期性”特征與地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的“短期性”特點(diǎn)形成期限錯(cuò)配，這就使得地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定對(duì)提升企業(yè)長期金融化水平并無助益。

進(jìn)一步地，本文關(guān)注在地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定下，企業(yè)金融化可能引起的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。首先關(guān)注企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)負(fù)面報(bào)道（Negative）的影響。①媒體情緒數(shù)據(jù)來源于中國上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫（CFND），具體處理手法是，基于在事先確定好的正面、負(fù)面、中性詞典進(jìn)行人工標(biāo)注，并通過有監(jiān)督式的機(jī)器學(xué)習(xí)從CFND中獲取相應(yīng)新聞信息文本，并進(jìn)行語氣分類，提煉出負(fù)面新聞，并計(jì)算出負(fù)面新聞?wù)急瓤傂侣劦膹?qiáng)度比例。從表3回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)金融化顯著提升媒體對(duì)其負(fù)面關(guān)注[模型M（1）中L.FIN系數(shù)為0.074，且在1%水平下顯著]，通過進(jìn)一步細(xì)致的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，這種負(fù)面報(bào)道主要與企業(yè)短期金融化密切相關(guān)[模型M（2）中L.FINS系數(shù)為正且在5%置信水平下顯著，而模型M（3）中L.FINL系數(shù)并沒有通過顯著性檢驗(yàn)]。這說明，企業(yè)過度的短期金融資產(chǎn)配置行為，可能扭曲企業(yè)資源配置，不利于企業(yè)主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展，引致媒體的負(fù)面關(guān)注。其次聚焦企業(yè)金融化是否會(huì)提升企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Nsckew）。②彭俞超、倪驍然、沈吉：《企業(yè)“脫實(shí)向虛”與金融市場穩(wěn)定——基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第10期。一般來說，當(dāng)企業(yè)更為關(guān)注金融套利所帶來的短期收益，那么其將可能提升短期金融投資規(guī)模，并相應(yīng)“美化”其短期業(yè)績以回應(yīng)投資者的關(guān)切。然而當(dāng)業(yè)績已然無法持續(xù)美化，集中釋放的負(fù)面消息將對(duì)企業(yè)股價(jià)造成沖擊，進(jìn)而可能引發(fā)企業(yè)股價(jià)崩盤。與此形成鮮明對(duì)比的是，企業(yè)主要配置金融長期資產(chǎn)，將有助于提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，釋緩企業(yè)財(cái)務(wù)困境，對(duì)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展大有裨益，進(jìn)而降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[模型M（6）中L.FINL系數(shù)為負(fù)并在10%水平下顯著]。綜上所述，表3的檢驗(yàn)結(jié)果佐證了企業(yè)短期金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)存在一定的負(fù)面沖擊效應(yīng)，反之，長期金融化對(duì)企業(yè)發(fā)展大有裨益。

表3 地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（上接表3）

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

上述研究為解讀“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)—企業(yè)金融化”范式提供了相應(yīng)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。然而這種全景式的回歸有可能存在一定的異質(zhì)性偏誤。特別對(duì)于中國這一典型的大國經(jīng)濟(jì)體，地區(qū)間資源要素稟賦大不相同，加之地方政府管理偏好和地區(qū)發(fā)展水平相異，這些差異無疑都會(huì)映射至地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)層面。更值得一提的是，即便面對(duì)同等的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，不同屬性企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)和反應(yīng)函數(shù)可能迥異，進(jìn)而影響其金融資產(chǎn)配置的期限結(jié)構(gòu)。有鑒于此，為精準(zhǔn)捕捉地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)企業(yè)金融化的差異化影響，本文界分了不同的企業(yè)組別，并按照長期金融化（FINL）和短期金融化（FINS）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

首先，從表4中Panel A對(duì)“國有—非國有”企業(yè)的回歸結(jié)果可以看出，在國有企業(yè)組別中，L.Eco-target對(duì)企業(yè)整體金融化程度和長期金融化程度的回歸系數(shù)均為正值，且通過了10%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；反之，在非國有企業(yè)組別，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體制則主要提升企業(yè)短期金融化水平。這是因?yàn)閲衅髽I(yè)憑借國家信譽(yù)的隱性擔(dān)保，融資成本處于較低的水平，流動(dòng)性資金相對(duì)充足。在地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體系下，更是享有更多的融資優(yōu)先，能夠通過長期金融資產(chǎn)配置，降低企業(yè)資金壓力，優(yōu)化其整體的財(cái)務(wù)狀況。而對(duì)于非國有企業(yè)而言，由于其在傳統(tǒng)的融資體系中并不占據(jù)優(yōu)勢地位，長期穩(wěn)定的信貸資源對(duì)其較為稀缺，在此情境下，往往更為關(guān)注短期財(cái)務(wù)狀況，以期通過短期金融配置，釋緩財(cái)務(wù)壓力。

表4 地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定與企業(yè)金融化：企業(yè)異質(zhì)性

L. Eco-target 0.019 0.005 0.017 0.034** 0.027** 0.006（1.22） （0.42） （1.06） （2.03） （2.41） （0.35）大規(guī)模企業(yè) 小規(guī)模企業(yè)時(shí)間固定效應(yīng) YES YES YES YES YES YES個(gè)體固定效應(yīng) YES YES YES YES YES YES N 4022 4022 4022 4200 4200 4200 adj. R2 0.0552 0.0810 0.0390 0.0859 0.0976 0.0512

其次，本文關(guān)注企業(yè)在研發(fā)投入上的差異化特征?？梢园l(fā)現(xiàn)，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定，對(duì)于研發(fā)投入強(qiáng)度較低（資本深化較低）企業(yè)的金融化行為并未產(chǎn)生顯著沖擊；但對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度較高（資本深化程度較高）企業(yè)的影響較大，主要體現(xiàn)在地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)越高，這類企業(yè)的金融化水平會(huì)提升，且主要集中在短期金融化行為上。本文認(rèn)為，這主要是因?yàn)?，為能在“晉升錦標(biāo)賽”中獲得優(yōu)勢地位，地方政府更注重短期績效，而關(guān)注研發(fā)領(lǐng)域的企業(yè)由于其自身的“標(biāo)桿”地位，更容易被政府部門所關(guān)注，為了推動(dòng)這類企業(yè)迅速保值增值，政府部門在經(jīng)濟(jì)增長考核激勵(lì)的影響下更容易引導(dǎo)企業(yè)關(guān)注那些“短平快”的金融化項(xiàng)目，從而一定程度促使短期金融化水平提升。

最后，本文將研究重心轉(zhuǎn)移至“大規(guī)?！∫?guī)?！逼髽I(yè)組別。表4中回歸結(jié)果顯示，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定，對(duì)大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)的金融化水平具有差異化影響。具體而言，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理對(duì)大規(guī)模企業(yè)金融化的作用并不明顯；而在小規(guī)模企業(yè)組別，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定能夠顯著提升小規(guī)模企業(yè)的短期金融化水平。本文認(rèn)為，與大規(guī)模企業(yè)相比，在規(guī)模歧視下小企業(yè)金融服務(wù)可得性較差，且生命周期相對(duì)短暫，其勢必更為關(guān)注短期財(cái)務(wù)狀況。加之地方政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理的期限偏好與小規(guī)模企業(yè)短期融資需求相合，如此演繹，使其短期金融化水平提升成為可能。反之，大規(guī)模企業(yè)擁有更為廣泛的融資渠道，融資約束狀況能夠得到較好緩解；且其為在競爭中立于不敗之地，經(jīng)營戰(zhàn)略相對(duì)更具有前瞻性和長遠(yuǎn)性；加之大規(guī)模企業(yè)的經(jīng)濟(jì)體量較大，能較好提升地方GDP水平，并有助于釋緩當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)壓力，這就使得大規(guī)模企業(yè)在與地方政府長期博弈時(shí)擁有更大的話語權(quán)和更廣的回旋余地。因此，盡管在地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定下，地方政府會(huì)偏向于影響地方企業(yè)的投融資偏好，但得益于大規(guī)模企業(yè)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)其金融化并無顯著影響。

（三）基于地方政府行為視角下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

上述分析著重探討了地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的水平對(duì)于實(shí)體企業(yè)金融化的影響效果，并確證了這一影響具有顯著的結(jié)構(gòu)性差異。這一結(jié)果說明“增長目標(biāo)—金融化”基準(zhǔn)框架中仍有尚未考量的遺漏因素；而結(jié)合前文機(jī)制分析不難發(fā)現(xiàn)，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定本質(zhì)上是地方政府意志對(duì)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的愿景具化，其目標(biāo)設(shè)定必然受到地方政府意志及外化的決策行為的影響。因此，在基準(zhǔn)框架的考察中，納入地方政府行為偏好的度量變量，是進(jìn)一步剖析地方增長目標(biāo)水平影響企業(yè)金融化傾向的重要途徑。基于此，本部分?jǐn)M創(chuàng)新性地在“增長目標(biāo)—金融化”研究范式中嵌入地方政府行為因素，以強(qiáng)化分析框架的解釋能力，為優(yōu)化政府增長目標(biāo)的制定機(jī)制提供實(shí)證支撐。

為進(jìn)行更為全面的刻畫，本文擬從“考核壓力”“干預(yù)強(qiáng)度”和“運(yùn)作效率”三個(gè)維度分別深入考察地方政府行為對(duì)于基準(zhǔn)框架機(jī)制傳導(dǎo)的影響。其中，“考核壓力”指標(biāo)的提出是借鑒周黎安的“晉升錦標(biāo)賽”理論，①周黎安：《中國地方官員的晉升錦標(biāo)賽模式研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第7期。通過某省市的GDP增長率與其所處區(qū)域的平均增長率的差值來表征該省市地方政府面臨的GDP考核壓力，不難推論，考核壓力大的地方政府可能更傾向于刺激企業(yè)通過短期金融化實(shí)現(xiàn)區(qū)域產(chǎn)出的擴(kuò)張。其次，“干預(yù)強(qiáng)度”指標(biāo)則借鑒劉沖和郭峰的思路進(jìn)行測度，②劉沖、郭峰：《官員任期、中央金融監(jiān)管與地方銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2017年第4期。以地方政府財(cái)政支出占GDP比重來進(jìn)行刻畫。一般來說，干預(yù)強(qiáng)度大的地方政府更關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)績效，因而加劇增長目標(biāo)設(shè)定影響企業(yè)金融化的期限結(jié)構(gòu)差異。最后“政府運(yùn)作效率”采用的是楊曉蘭和周業(yè)安的研究思路，①楊曉蘭、周業(yè)安：《政府效率、社會(huì)決策機(jī)制和再分配偏好——基于中國被試的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，《管理世界》2017年第6期。以地方教育、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和衛(wèi)生條件發(fā)展三個(gè)核心維度作為產(chǎn)出要素，以地方財(cái)政支出作為投入要素，基于DEA方法估算出政府的運(yùn)作效率。

為簡便起見，本文采用分樣本回歸的方法，即按上述三個(gè)變量的水平高低將所有樣本分為水平高和水平低組（以均值為界），通過觀察和比較兩組回歸結(jié)果的系數(shù)顯著性和方向，全方位刻畫地方政府行為對(duì)于基準(zhǔn)框架的影響。三個(gè)方面的回歸結(jié)果分別列于表5至表7。

在表5中，本文首先考察了“考核壓力”差異對(duì)“增長目標(biāo)—企業(yè)金融化”基準(zhǔn)框架的后效影響?；貧w結(jié)果表明，在面臨差異性的考核壓力時(shí)，地方政府通過設(shè)定增長目標(biāo)激勵(lì)企業(yè)金融化的行為也存在顯著差異。當(dāng)存在較大的地方政府考核壓力時(shí)，模型M(1)的系數(shù)顯著為正，而M(2)和M(3)的回歸系數(shù)則不顯著，這說明更高的增長目標(biāo)設(shè)定將提升企業(yè)總體金融化水平，但對(duì)能產(chǎn)生長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的長期金融資產(chǎn)配置并無裨益。相對(duì)地，在GDP考核壓力較小組中，其回歸結(jié)果則恰好相反，即M(5)系數(shù)顯著為負(fù)而M(6)系數(shù)顯著為正，同時(shí)M(4)的結(jié)果并不顯著，這部分結(jié)果說明在考核壓力較小組中，地方增長目標(biāo)的設(shè)定對(duì)于長期金融資產(chǎn)配置和短期金融資產(chǎn)配置的影響方向恰好相反，從而使得其對(duì)于企業(yè)金融化總體水平并無顯著的驅(qū)動(dòng)作用。由上述結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，來自GDP增速差異的考核壓力的確是影響政府行為的重要因素，在不同的壓力水平下，地方政府受到的政治激勵(lì)并不一致。當(dāng)考核壓力較大時(shí)，地方政府有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)企業(yè)以產(chǎn)出擴(kuò)張為優(yōu)先策略，而在此導(dǎo)向下，企業(yè)管理層可能更傾向于通過配置期限短、流動(dòng)性佳的金融資產(chǎn)以提高企業(yè)產(chǎn)出規(guī)模；②Stulz R M., “Rethinking Risk Management”, Journal of Applied Corporate Finance, Vol.9,No.3,1996,pp.8-25.而當(dāng)考核壓力較小時(shí)，地方政府無需過于關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)規(guī)模增長，反而更加注重區(qū)域內(nèi)企業(yè)核心競爭力的形成，因此對(duì)于企業(yè)而言，其通過短期金融化套利的收益減少，金融資產(chǎn)的期限偏好受到扭曲的程度較小，必然會(huì)在經(jīng)營決策中給予長期金融資產(chǎn)配置更高的權(quán)重，以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持技術(shù)創(chuàng)新。

表5 地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定與企業(yè)金融化：基于地方考核壓力

其次，本文將地方干預(yù)強(qiáng)度內(nèi)嵌入“增長目標(biāo)—企業(yè)金融化”框架中，模型回歸結(jié)果詳見表6。其中，在地方干預(yù)強(qiáng)度較大組，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定僅對(duì)企業(yè)金融化總體水平和短期金融化水平具有明顯的驅(qū)動(dòng)（系數(shù)為正且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)），對(duì)長期金融化水平則難以起到有效的推動(dòng)（系數(shù)不顯著）。而在地方干預(yù)程度較小組中，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定難以和各類金融化水平的波動(dòng)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)（所有模型中回歸系數(shù)皆無法通過慣常顯著水平的檢驗(yàn)）。這一結(jié)果的經(jīng)濟(jì)含義如下：一般而言，地方政府與企業(yè)部門的目標(biāo)函數(shù)存在差異，地方政府的干預(yù)（如設(shè)定增長目標(biāo)并以此制定相關(guān)政策和改變資源分布）必然對(duì)企業(yè)的經(jīng)營決策（尤其是金融資產(chǎn)配置期限）產(chǎn)生重要影響。在中國長期通過人事激勵(lì)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的路徑依賴背景下，地方政府的干預(yù)強(qiáng)度越大，對(duì)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置決策的扭曲程度就越高；③唐雪松、周曉蘇、馬如靜：《政府干預(yù)、GDP增長與地方國企過度投資》，《金融研究》2010年第8期。而企業(yè)部門無論是出于主動(dòng)迎合還是被動(dòng)接受的動(dòng)機(jī)，都不得不偏離最優(yōu)金融化結(jié)構(gòu)而更加偏重短期金融資產(chǎn)配置，擴(kuò)大短期產(chǎn)出以獲取地方政府的政策和資源扶持。因此，干預(yù)強(qiáng)度不同的組別中，“增長目標(biāo)—企業(yè)金融化”回歸模型的系數(shù)出現(xiàn)迥異的結(jié)果也就是題中之義了。

表6 地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定與企業(yè)金融化：基于地方干預(yù)強(qiáng)度

最后，本文在納入“運(yùn)作效率”的分析框架下，探討地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定與企業(yè)金融化間的關(guān)聯(lián)影響程度，模型回歸結(jié)果詳見表7?？傮w而言，地方政府的運(yùn)作效率能夠顯著影響增長目標(biāo)對(duì)于企業(yè)金融化水平的驅(qū)動(dòng)作用，其中，在運(yùn)作效率較高的地區(qū)，地方政府的增長目標(biāo)設(shè)定并不能影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為（回歸系數(shù)皆不顯著），而在運(yùn)作效率較低的地區(qū)，增長目標(biāo)的設(shè)定則通過驅(qū)動(dòng)企業(yè)短期金融化來提升金融化總體水平（回歸系數(shù)均通過5%的水平檢驗(yàn)），同時(shí)卻不能推動(dòng)企業(yè)長期金融資產(chǎn)配置（系數(shù)不顯著）。這一實(shí)證結(jié)果確證了政府運(yùn)作效率對(duì)于“增長目標(biāo)—企業(yè)金融化”傳導(dǎo)機(jī)制確實(shí)存在有效的調(diào)節(jié)作用?，F(xiàn)實(shí)而言，當(dāng)?shù)胤秸\(yùn)作效率較高時(shí)，表明其能有效消弭市場失靈，提升企業(yè)部門的營商環(huán)境，①何翔舟：《關(guān)于政府成本理論與政府成本研究中的問題》，《浙江工商大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第4期。以間接地促進(jìn)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長而不需要過多地直接干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營決策，尤其是金融化決策。而運(yùn)作效率較低的地方政府不但不能激勵(lì)企業(yè)合理化金融資產(chǎn)配置，反而更傾向于通過直接干預(yù)要素市場實(shí)現(xiàn)短期擴(kuò)張，以應(yīng)對(duì)考核和財(cái)政收支壓力，其區(qū)域內(nèi)企業(yè)更偏好于短期金融化就不難理解了。

表7 地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定與企業(yè)金融化：基于地方政府運(yùn)作效率

（四）基于地方政府經(jīng)濟(jì)增長激勵(lì)的策略轉(zhuǎn)變

2012年，習(xí)近平總書記就一針見血地指出，“速度再快一點(diǎn)，非不能也，而不為也”。②《不可逆轉(zhuǎn)的歷史進(jìn)程——從以習(xí)近平同志為核心的黨中央引領(lǐng)新時(shí)代變革性實(shí)踐看實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興》，新華網(wǎng)，http://www.xinhuanet.com/2021-11/08/c_1128043196.htm, 2021-11-08。“中國將把推動(dòng)發(fā)展的著力點(diǎn)轉(zhuǎn)到提高質(zhì)量和效益上來”，③習(xí)近平：《習(xí)近平談治國理政》，北京：外文出版社2014年，第114頁。這為地方政府經(jīng)濟(jì)增長工作提供了新的指南。中組部對(duì)地方政府官員的績效考核也做出了相應(yīng)的優(yōu)化改變，強(qiáng)調(diào)以“GDP的結(jié)構(gòu)性下調(diào)”來應(yīng)對(duì)更加復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢，而不再是簡單地以GDP增長為核心指南。但必須承認(rèn)的是，這種制度激勵(lì)上的變化，還未有系統(tǒng)的實(shí)證加以驗(yàn)證。對(duì)此，本文以2013年為界，將本文的數(shù)據(jù)分為2008—2013年和2014—2020年兩個(gè)階段，并重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

表8 地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定與企業(yè)金融化：基于地方政府經(jīng)濟(jì)增長激勵(lì)制度變遷

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在2008—2013年的階段中，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定會(huì)對(duì)微觀結(jié)構(gòu)主體的金融行為產(chǎn)生較強(qiáng)烈的影響，對(duì)短期金融化和長期金融化的回歸系數(shù)分別為0.009和0.008，且均通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，對(duì)于整體金融化的影響更是如此（系數(shù)為正且顯著）。但在2014—2020年的階段中，地方政府部門的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定對(duì)企業(yè)的影響明顯弱化，僅對(duì)短期金融化具有邊緣顯著的影響（回歸系數(shù)為0.005且通過了10%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)）。本文認(rèn)為，在較早的時(shí)間階段中，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的趕超，地方政府往往偏好于設(shè)置較高的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，這使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可調(diào)控空間大大減少，在硬約束要求下，地方政府不得不對(duì)轄域內(nèi)的微觀結(jié)構(gòu)主體實(shí)行干預(yù)，扭曲企業(yè)的金融資源配置行為，這會(huì)極大地推動(dòng)企業(yè)的金融化行為以實(shí)現(xiàn)在短期“增效”。而自2013年后，“中央—地方”層面都降低了對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的要求預(yù)期，地方政府迫切推動(dòng)企業(yè)主體實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)績效增長的動(dòng)力有所減弱，企業(yè)也無需將過多精力集中在金融領(lǐng)域的“套利”中來。從這個(gè)角度來看，隨著“中央—地方”政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長需求的調(diào)整，其所帶來的改變，是給予企業(yè)更加寬松的發(fā)展環(huán)境，這可歸結(jié)為新時(shí)代新階段下政府新的發(fā)展策略轉(zhuǎn)型。

四、研究結(jié)論與政策啟示

本文對(duì)“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)—企業(yè)金融化”范式進(jìn)行研究，期冀基于政治經(jīng)濟(jì)雙重視角，解讀中國獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。研究表明：第一，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定，將會(huì)提升企業(yè)整體的金融化水平，且主要表現(xiàn)為助推其短期金融化。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)短期金融化對(duì)于經(jīng)濟(jì)存在負(fù)面沖擊，反之，長期金融化則對(duì)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展有所裨益。第二，對(duì)于不同屬性的企業(yè)而言，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體系對(duì)其金融化的影響并不相同。具體而言，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定不僅提升了國有企業(yè)長期金融化水平，還助推了非國有、高科技和小規(guī)模企業(yè)短期金融化水平。第三，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)企業(yè)金融化的作用受到地方政府行為的影響。當(dāng)存在較強(qiáng)的地方政績考核壓力，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)將促進(jìn)企業(yè)提升金融化水平，而較弱的考核壓力將使得地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定能夠降低企業(yè)短期金融化水平，并提升企業(yè)長期金融化水平；當(dāng)?shù)胤礁深A(yù)強(qiáng)度較強(qiáng)時(shí)，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)會(huì)加深企業(yè)短期金融化程度，地方干預(yù)強(qiáng)度較小時(shí)，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對(duì)企業(yè)金融化的影響并不明顯；當(dāng)?shù)胤秸\(yùn)作效率較高時(shí)，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體系對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著，而當(dāng)?shù)胤秸\(yùn)作效率較低時(shí)，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定會(huì)助推企業(yè)短期金融化。

2020年新冠肺炎疫情出現(xiàn)以后，習(xí)近平總書記指出，“我們實(shí)事求是，沒有提出全年經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)”①《總書記談今年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)》，求是網(wǎng)，http://www.qstheory.cn/zhuanqu/2020-05/23/c_1126023069.htm, 2020-05-23。值得說明的是，這并不意味著“經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)工具”不再使用。習(xí)近平總書記認(rèn)為，“如果沒有這次疫情，一般情況下經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)會(huì)定在6%左右。但是，疫情發(fā)生以后有的事情不由我們作主，世界經(jīng)濟(jì)衰退已成定局，我們受到的影響有多大、有多深，還有很多不確定性?！保M(jìn)而強(qiáng)調(diào)“‘六穩(wěn)’‘六?！?，我們追求的是經(jīng)濟(jì)的科學(xué)發(fā)展、是貫徹新發(fā)展理念，追求的是廣大人民群眾的幸福美好生活。其實(shí)在追求這些的時(shí)候，也會(huì)間接推進(jìn)國內(nèi)生產(chǎn)總值降幅盡可能減少，但著眼點(diǎn)著力點(diǎn)不能放在GDP增速上”。①《習(xí)近平總書記兩會(huì)“下團(tuán)組”：著眼點(diǎn)著力點(diǎn)不能放在GDP增速上》，人民日?qǐng)?bào)，https://www.xuexi.cn/lgpage/detail/index.html?id=1815345975486454058，2020-05-23。

綜上所述，本文的政策建議在于：

其一，切實(shí)推動(dòng)金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。特別是加大對(duì)金融業(yè)資金流向、流速和流量的全流程監(jiān)管，因地制宜回應(yīng)企業(yè)的金融需求，疏堵并舉，以期為遏制企業(yè)過度的短期金融化行為起到釜底抽薪的效果。

其二，引導(dǎo)企業(yè)將關(guān)注重點(diǎn)放在自身主營業(yè)務(wù)水平提高方面，畢竟，打鐵需要自身硬，企業(yè)自身競爭力的提升，歸根到底需要提升其主業(yè)水平。如若企業(yè)將過多精力放在短期金融化方面，將對(duì)主業(yè)的提質(zhì)增效造成一定的負(fù)面沖擊。

其三，基于各地區(qū)資源稟賦，因地制宜，多管齊下有針對(duì)性地緩解非國有、高科技和小規(guī)模企業(yè)的信貸約束，激發(fā)其經(jīng)營活力，以期更好治理其過度短期金融化的現(xiàn)象。

其四，改革地方政績考核體系。具體而言，亟需平衡長期和短期經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，提升全要素生產(chǎn)率、科技創(chuàng)新等指標(biāo)在政績考核體系中的權(quán)重，以期從根本上為企業(yè)長遠(yuǎn)健康發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)有力的政治經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，避免對(duì)企業(yè)正常的經(jīng)營和創(chuàng)新活動(dòng)造成不必要的擾動(dòng)，注重激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的內(nèi)生活力，多措并舉釋緩企業(yè)過度金融化的動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)短期金融化水平。

其五，在當(dāng)前新時(shí)代的大背景下，愈加需要提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，減少對(duì)地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)過多的關(guān)注。在路徑依賴下，地方政府仍然對(duì)GDP增速有著較大的關(guān)注。因此，在具體經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，需要緊抓住當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵窗口，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和國家治理能力現(xiàn)代化等方式，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的韌性，降低企業(yè)短期金融化的內(nèi)生需求，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。