高增長率是一把雙刃劍高股利是投資者的未來

施磊

《投資者的未來》是一本另類的經(jīng)典之作。價(jià)值投資大師西格爾（JeremyJ. Siegel）教授沒有化身布道者，揮舞價(jià)值投資的大旗，指點(diǎn)江山。而是務(wù)實(shí)地以投資者收益的基本來源為視角，通過對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1957年以來近半個(gè)世紀(jì)的研究，以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)方法，在詳實(shí)的計(jì)算與比較的基礎(chǔ)上，鮮明地對(duì)投資者幾乎脫口而出的主流觀點(diǎn)提出了批判。并明確指出，股利才是價(jià)值投資的康莊大道，是投資者長期存活的重要法門。

當(dāng)下，全球股市劇烈波動(dòng)，A股市場再度深陷3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)。市場遍地虧損，投資者情緒跌落谷底，再次掉入了“這次不一樣”的恐懼。此時(shí)，讀教授的這本《投資者的未來》，更能感受到理性的光輝，彌足珍貴。

追逐新技術(shù)、新概念、新賽道是股票市場的鮮明特征。人們堅(jiān)信，技術(shù)的日新月異將推動(dòng)新企業(yè)為人類不斷創(chuàng)造價(jià)值，當(dāng)然，自己的財(cái)富也會(huì)跟隨企業(yè)不斷的水漲船高。西格爾教授果斷提出，與我們的直覺相反，增長率是一把雙刃劍，甚至是一個(gè)陷阱。它刺激著經(jīng)濟(jì)機(jī)器不斷前進(jìn)，同時(shí)又不斷地讓投資者失望。這結(jié)論無疑讓廣大投資者驚掉下巴。增長，讓經(jīng)濟(jì)蛋糕不斷做大，才能惠及更多人，難道要陷入存量博弈嗎？投資者總是被感性誤導(dǎo)，把邏輯拋卻。

教授認(rèn)為邏輯在于，增長被狂熱地追逐，導(dǎo)致投資者為新技術(shù)支付了過高的價(jià)格。同時(shí)，大量的資金進(jìn)入熱門行業(yè)，導(dǎo)致過度競爭，最終“樹又長不到天上去”。贏家是極個(gè)別的企業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)投資家、投資銀行。而中小投資者，將吞下虧損的苦果。

書中列舉了IBM和新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油的例子。盡管IBM在每股收益、股利、利潤、行業(yè)增長等每個(gè)增長指標(biāo)上均大大超過新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油。但是1950年至2003年，傳統(tǒng)行業(yè)的垂垂老者新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油的年化收益率要比新經(jīng)濟(jì)標(biāo)桿企業(yè)IBM高出0.59%（見附表），總收益整整高出31%。

原因在于人們對(duì)IBM的前景十分看好，導(dǎo)致高買入價(jià)（高市盈率）。而新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油的投資者對(duì)公司的增長率預(yù)期要溫和許多，股價(jià)得以保持在較低的價(jià)位上，投資者可以通過股利再投資，積累更多的股票。而這些多出來的股票成就了新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油投資者的勝利。

西格爾教授的觀點(diǎn)，與投資宗師格雷厄姆在《證券分析》中對(duì)預(yù)期增長率的建議一脈相承。格雷厄姆提出的著名估值公式：企業(yè)價(jià)值=當(dāng)期正常收益*（8.5+2G）*4.4%/RF

G是未來7到10年的預(yù)期增長率分子值，RF為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。其中，對(duì)于預(yù)期增長率，格雷厄姆非常謹(jǐn)慎，他寫道：“預(yù)期增長率的取值必須相對(duì)保守。”

在之后出版的《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆提出“安全邊際”理論，更加強(qiáng)化了他對(duì)于增長率的謹(jǐn)小慎微?！鞍踩呺H”是格雷厄姆及其弟子們長期勝出的核心（早期謂之“煙蒂股”投資）。即必須在一個(gè)足夠的低價(jià)買入，以確保在最保守、最極端的估計(jì)下，股票的內(nèi)在價(jià)值能為投入的資金提供足夠的安全擔(dān)保。巴菲特曾不止一次地告誡投資人，安全邊際是聰明投資或成功投資的基石所在。

市盈率鼻祖，共同基金三劍客之一的約翰·涅夫（JohnNeff），幾乎只投資于沒有想象力的、低市盈率的股票。他認(rèn)為，高知名度高成長的股票受到過多關(guān)注，把估值推升至不合理的水平，而緩慢成長股及低知名度股票估值偏低，成為優(yōu)秀的投資標(biāo)的。他戲稱自己為股市的“拾荒者”。詹姆斯·奧肖內(nèi)西（JamesP.O’Shaughnessy）在《華爾街股市投資經(jīng)典》中也對(duì)低估買入大加贊賞，大意是：市場在不斷回報(bào)那些買進(jìn)低市盈率、低市凈率、低市銷率股票的投資者。

A股市場更加頻繁地上演大起大落的走勢(shì)，相比于美股，A股的特點(diǎn)是極高的波動(dòng)性和更短暫的股價(jià)周期。從眾人拾柴到踩踏成災(zāi)轉(zhuǎn)眼即會(huì)發(fā)生。過高的估值永遠(yuǎn)都是“皇帝的新衣”。

高估值還會(huì)拖累指數(shù)基金的表現(xiàn)。

西格爾教授以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)最初500家公司為樣本，構(gòu)建投資組合，計(jì)算了1957年3月1日至2003年12月31日的長期收益。結(jié)論出乎意料，無論怎樣定義，由原始標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股組成的投資組合的收益，比將投資組合隨時(shí)按照指數(shù)成份的變化更新得到的收益高出21%至26%。教授認(rèn)為，指數(shù)為了保持自身的代表性，必須吸收一些新公司，不管是否被高估或熱炒。

我們來看A股的情況，2021年12月10日收盤，有“寧王”之稱的寧德時(shí)代首次納入滬深300指數(shù)。中金測(cè)算初始權(quán)重達(dá)3.91%，僅次于茅臺(tái)，列全A股第二。滬深300加權(quán)平均市盈率13.58倍，市凈率1.63倍，而寧德時(shí)代分別為149倍和20.4倍。從結(jié)果上來看，截至2022年10月底，寧德時(shí)代較剛納入滬深300指數(shù)時(shí)，下跌了約42%，這意味著被動(dòng)指數(shù)基金，在高位接盤了寧德時(shí)代。

西格爾教授說，那些流行的指數(shù)為了所謂的與時(shí)俱進(jìn)，引入了估值過高的公司，損害了基金的收益。指數(shù)過高的估值是沒有投資價(jià)值的，甚至是價(jià)值毀滅者。

近一年，中概股指數(shù)的遭遇就是鮮活而又慘痛的例子。中概股指數(shù)上漲，既包含業(yè)績上漲推動(dòng)股價(jià)提升，同時(shí)，也包含很多跟風(fēng)進(jìn)場的投資人的投機(jī)資金。

西格爾教授并非徹底否定指數(shù)投資。他說，我依舊相信指數(shù)化是股票投資的重要組成部分，但是投資者應(yīng)綜合分析指數(shù)公司、產(chǎn)業(yè)業(yè)績、IPO和股利等情況，采用相應(yīng)策略來完善投資組合，以獲得更好的收益。

西格爾教授自信地說，歷史已明確了答案，股利一向是股東收益的最重要來源。1871年至2003年，除去通脹因素后，97%的股票收益來自用于股利再投資的股利，僅3%來自資本收益（可理解為買賣差價(jià)）。

李嘉誠在退休時(shí)回顧他的創(chuàng)業(yè)歷程，他說，當(dāng)年長江實(shí)業(yè)上市時(shí)就買入，中間不斷用分紅再投資，36年間回報(bào)超過5000倍。

國內(nèi)著名投資人唐書房在他的《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》中假設(shè)了一個(gè)四川酒企遭遇連續(xù)27年超級(jí)大熊市的荒誕例子，即投資者在1994年9月，該酒企上市時(shí)的山頂價(jià)20元買入20萬元，然后便遭遇每半年跌5%。假設(shè)投資者惟一的操作是收到分紅后，無腦再買入該酒企的股票。則當(dāng)27年后，潘多拉魔盒打開時(shí)，投資人20萬元本金已經(jīng)變成了約3.15億元，并已持有公司約28.65%的股權(quán)，成為第二大股東。股利再投資的威力是驚人的，它完全不需要接盤人的出現(xiàn)，完全依賴于企業(yè)真實(shí)盈利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，股價(jià)波動(dòng)只是“可有可無的影子”。

巴菲特在2022年股東信中說，“請(qǐng)?zhí)貏e注意，我們持有股票是基于我們對(duì)其長期業(yè)務(wù)表現(xiàn)的預(yù)期，而不是因?yàn)槲覀円暈槔枚虝r(shí)市場變動(dòng)的工具。這一點(diǎn)很關(guān)鍵，查理和我不是選股者，我們是業(yè)務(wù)選擇者?！盙otham資本創(chuàng)始人喬爾·格林布拉特（JoelGreenblatt）說：“股票代表的是你正在評(píng)估并試圖以折扣價(jià)購買的企業(yè)的所有權(quán)?！薄捌髽I(yè)所有權(quán)”觀點(diǎn)出自格雷厄姆《證券分析》，他認(rèn)為，股票并不是一張用以擊鼓傳花的紙條，而是代表著企業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的部分所有權(quán)憑證，這種憑證的價(jià)值由企業(yè)本身的內(nèi)在價(jià)值確定。這在當(dāng)時(shí)像一道閃電，沖破了投資混沌的迷霧。至此，曾經(jīng)主流的內(nèi)幕、操縱和差價(jià)漸成小丑。

以企業(yè)所有權(quán)的角度，關(guān)注點(diǎn)始終是生意能不能賺錢分紅，而不是把公司賣個(gè)差價(jià)。股利，從根本上說就是如果市場再?zèng)]有接盤者，資產(chǎn)本身能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)增值，這才是投資的本質(zhì)。

西格爾教授繼續(xù)寫道，股利是確信公司利潤貨真價(jià)實(shí)的一種方式，因?yàn)槔麧櫴强梢苑埏椀?，而股利造假相?duì)要難很多。尤其是股利在熊市中再投資所積累的股票，等到牛市會(huì)創(chuàng)造奇跡。股利也可以補(bǔ)充家庭現(xiàn)金流，幫助度過難熬的熊市。

當(dāng)你追求股票價(jià)差，由于股票價(jià)格與價(jià)值之間的復(fù)雜關(guān)系，會(huì)讓投資人處在一個(gè)并不有利的冒險(xiǎn)之中，就可能陷入以貪婪和恐懼為核心的博弈當(dāng)中。你會(huì)成為一個(gè)相信運(yùn)氣，盼望傻子出現(xiàn)的賭徒。而這時(shí)候，股票就成了賭博的籌碼，而籌碼，由于沒有股利等底層價(jià)值，無法被評(píng)估，因此很有可能成為泡沫及騙局的載體。

西格爾教授將研究成果提煉為3個(gè)“指標(biāo)”，即D-I-V，并以此來構(gòu)建投資組合。D（Dividends）是股利。購買那些擁有可持續(xù)現(xiàn)金流，并將這些現(xiàn)金流以股利形式返還給投資者的股票。

V（Valuation）是估價(jià)。積累那些相對(duì)于其預(yù)期增長而言有著合理價(jià)格的公司股票。避免首次公開發(fā)行股票、熱門股票和其他那些被普遍認(rèn)為“必須”投資的公司和產(chǎn)業(yè)。

D-V 兩點(diǎn)筆者非常贊同，它們是投資的本質(zhì)。

至于I（International） 是國際化。《投資者的未來》成書于2005 年，中國加速融入世界，全球化蓬勃向上。整個(gè)世界的界限驟然變小，成為一個(gè)地球村。人們有理由相信，世界化的大分工使各國人得利，人類必將不斷受益于全球化。

但時(shí)間到了2022年，疫情持續(xù)、俄烏沖突、美國主導(dǎo)對(duì)華脫鉤、歐洲日韓式微，逆全球化鐵幕緩緩落下。西格爾教授的international 美好展望能否實(shí)現(xiàn)，需要打個(gè)問號(hào)。

2020年初以來的3年，疫情讓人們對(duì)不確定性有了刻骨銘心的感受，經(jīng)濟(jì)會(huì)停擺，交通會(huì)切斷。企業(yè)都是按預(yù)期運(yùn)轉(zhuǎn)的機(jī)器，不確定性讓投資者很難看對(duì)企業(yè)的未來，搞懂產(chǎn)業(yè)周期宏觀周期更是難上加難。因而投資者必須降低預(yù)期，堅(jiān)持底線邏輯、信奉股權(quán)思維。選擇高股利、低估值、低負(fù)債率、高凈資產(chǎn)收益率的行業(yè)龍頭，拒絕杠桿、分散投資、閑錢投資才是合適的。在當(dāng)下這個(gè)恐慌的時(shí)點(diǎn)，我們相信國家發(fā)展還在上升通道上，我們需要些勇氣，選擇上述優(yōu)質(zhì)股票，熬過寒冬，加上一些運(yùn)氣，獲得適當(dāng)?shù)氖找媸侵档闷诖摹?/p>

筆者認(rèn)為，西格爾教授的《投資者的未來》是熊市中守正投資的誠意之作，他告訴我們，立足于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造的股利（現(xiàn)金流），投資于合理價(jià)格的優(yōu)質(zhì)公司才是投資價(jià)值投資的正道。