VIE架構的法律內(nèi)涵特點和風險及監(jiān)管建議

□ 成都 代興茂

近年來，越來越多的企業(yè)選擇搭建VIE架構實現(xiàn)境外間接上市融資并取得了成功，其中不乏百度、騰訊、當當網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)巨頭的身影。然而與此同時，寶生鋼鐵事件、支付寶事件等與VIE架構相關的風險事件卻頻頻爆發(fā)，一次又一次將VIE架構推向輿論的風口浪尖，引發(fā)境內(nèi)經(jīng)營者與境外投資者對VIE架構可靠性的擔憂。VIE架構以協(xié)議控制模式代替股權控制模式，主要是為了規(guī)避監(jiān)管實現(xiàn)境外間接上市融資。而監(jiān)管部門順應了VIE企業(yè)對監(jiān)管緘默的期待，長久以來對VIE架構持曖昧不清的態(tài)度，導致VIE架構的法律風險不斷加劇。本文將簡要介紹VIE架構的概念、特點與源起，進而指出VIE架構的法律風險包括政策風險和協(xié)議風險兩種，最后提出治理VIE架構法律風險的監(jiān)管建議。

一、VIE架構概述

1.VIE架構的內(nèi)涵。VIE架構，又稱協(xié)議控制架構，是指境內(nèi)民營企業(yè)采取的一種通過合同安排實現(xiàn)境外間接上市的法律架構。VIE架構涉及到兩個基本概念，即協(xié)議控制與VIE。首先，協(xié)議控制與股權控制是互相對應的兩個概念，二者的聯(lián)系在于均描述了具備獨立法人地位的企業(yè)之間控制與被控制的關系，二者的區(qū)別則在于企業(yè)間關系形成的原因不同。股權控制通過一個公司持有另一個公司50%以上的股權或表決權實現(xiàn)，而協(xié)議控制則是通過兩個公司之間締結一系列合同，安排其中一個公司受另一個公司控制來實現(xiàn)。通過協(xié)議控制，企業(yè)雙方能夠完全依靠合同文本實現(xiàn)決策權、管理權、執(zhí)行權的分配和行使，利潤分配和虧損承擔以及對外債務承擔等股權控制功能。其次，VIE是“可變利益實體”（Variable Interests Entity）的簡稱，是指美國2004年出臺的一種會計報表合并規(guī)則。VIE使協(xié)議控制架構下合并報表與轉移利潤更加便利，并且促進了該架構下境內(nèi)外主體描述用語的統(tǒng)一。因此，該概念與協(xié)議控制架構產(chǎn)生了相當緊密的聯(lián)系，VIE架構的稱呼由此得名。

2.VIE架構的特點。VIE架構的核心特點在于，該法律架構可以不通過持股的方式，實現(xiàn)股權控制的兩大功能，即實施有效控制與合并財務報表。VIE架構的主要組成部分包括境外上市主體（SPV）、境外上市主體在境內(nèi)所設立的外商獨資企業(yè)（WFOE）和境內(nèi)營運實體公司（VIE企業(yè)）。VIE架構下的一系列協(xié)議則將各組成部分聯(lián)系起來，這些協(xié)議主要包括投票權代理協(xié)議、股權委托協(xié)議、股權質押協(xié)議、優(yōu)先認股權協(xié)議、貸款協(xié)議、獨家顧問服務協(xié)議、委托管理協(xié)議、資產(chǎn)運營控制協(xié)議等。通過上述一系列協(xié)議安排，VIE架構可以實現(xiàn)三個目的：其一，通過股權轉讓、質押以及優(yōu)先購買等方式，將境內(nèi)營運實體部分控制權轉移至境外上市SPV，保障境外上市SPV對境內(nèi)營運實體的全面控制；其二，便于境外上市SPV向境內(nèi)營運實體輸送公開發(fā)行募集的資金，滿足境內(nèi)營運實體的境外間接融資需求；其三，便于境內(nèi)營運實體以“服務費”“管理費”等為名，向境外上市SPV轉移收入利潤。

3.VIE架構的源起。第一，滿足企業(yè)融資需求是境內(nèi)民營企業(yè)選擇VIE架構的根本動因。由于境內(nèi)融資渠道不暢，企業(yè)的強烈融資需求難以滿足。而大量資金雄厚的境外投資者受到中國經(jīng)濟發(fā)展的紅利吸引，對有發(fā)展?jié)摿Φ木硟?nèi)民營企業(yè)表現(xiàn)出了濃厚的興趣；再加上開曼群島、英屬維爾京群島等地注冊離岸公司手續(xù)簡便、稅收優(yōu)惠，部分境內(nèi)民營企業(yè)轉而希望通過引入外資解決融資困難問題，VIE架構應運而生。第二，VIE架構可以幫助境內(nèi)民營企業(yè)規(guī)避外資準入限制，使部分行業(yè)引進外資成為可能。我國法律和監(jiān)管法規(guī)通過直接規(guī)定部分產(chǎn)業(yè)禁止外資進入或限制外資持股比例，或采取限制境外投資主體資質的方式，使境外上市SPV通過并購向境內(nèi)民營企業(yè)輸送資金變得相當困難。這些禁止或限制外資的敏感行業(yè)主要涉及到國家主權安全或意識形態(tài)安全，例如互聯(lián)網(wǎng)、電信、媒體等產(chǎn)業(yè)領域。然而這些領域不僅包括了部分外資最感興趣的新興行業(yè)，其自身也迫切需要充足的資本和先進技術、管理經(jīng)驗。因此，法律實務人士通過狹義解釋相關監(jiān)管法規(guī)中外商“投資”或“持股”的語義，利用VIE架構幫助境內(nèi)民營企業(yè)實現(xiàn)了上述領域的外資引入。第三，VIE架構能夠協(xié)助企業(yè)規(guī)避股權控制下外資引入的繁復監(jiān)管審批程序，加快上市融資進度。根據(jù)我國現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)章制度規(guī)定，SPV返程并購境內(nèi)公司由商務部進行審批；SPV境外上市交易由國務院證券監(jiān)督管理機構批準。由于商務部的審批時間較長且結果具有相當?shù)牟淮_定性，境內(nèi)民營企業(yè)如果想通過SPV返程并購的方式引入外資，就要在審核環(huán)節(jié)消耗較長時間，成本較高。而境外市場特別是美國市場輕審批重披露的模式，更能滿足互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等部分行業(yè)對融資速度的需求。因此，境內(nèi)部分民營企業(yè)更傾向于通過搭建VIE架構規(guī)避境內(nèi)監(jiān)管審批程序，實現(xiàn)境外間接上市融資。

二、VIE架構的法律風險

以風險的直接來源作為分類標準，VIE架構的法律風險可以分為兩種類型，即政策風險和協(xié)議風險。其中政策風險是指VIE架構由于不具備法律法規(guī)正面承認的合法性地位，又與現(xiàn)行政策存在矛盾，隨時可能被監(jiān)管層面否定的風險。協(xié)議風險是指VIE架構下的一系列合同的當事人可能違約，加之合同有可能被認定無效，無法被法院強制執(zhí)行的風險。

1.政策風險?，F(xiàn)行法律法規(guī)對VIE架構的合法性既不肯定也不否定的模糊監(jiān)管態(tài)度，導致采取VIE架構隨時有被法律或官方否定的可能，VIE企業(yè)的地位相當被動。例如寶生鋼鐵事件中，河北省政府相關部門即以違反政策為由，認定涉案VIE架構無效，充分體現(xiàn)了VIE架構在法律地位不明的條件下面臨巨大的政策風險。支付寶事件中，馬云單方面切斷VIE架構的理由即是影響支付寶申請第三方支付牌照，足見VIE企業(yè)對可能爆發(fā)的政策風險報以相當警惕的態(tài)度。此外，VIE架構并未完全脫離現(xiàn)行政策的約束。VIE架構規(guī)避監(jiān)管的原理在于：首先，其采用協(xié)議控制代替股權控制，而現(xiàn)行政策中鮮見協(xié)議控制的明文規(guī)定；其次，法律實務人士對外商投資監(jiān)管法規(guī)中的“股權”“并購”等概念作狹義解讀，認定VIE架構并沒有被納入監(jiān)管范圍。但是，實務中監(jiān)管層面往往遵循的是實質重于形式的原則，因此對監(jiān)管規(guī)定的解讀不盡然局限于文義解釋。而監(jiān)管法規(guī)中針對可能出現(xiàn)的規(guī)避監(jiān)管情形，專門設置的禁止性兜底條款，則進一步賦予了監(jiān)管者在作實質判斷時充分的自由裁量權空間。例如在商務部2011年出臺的《實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》中，監(jiān)管者已經(jīng)通過實質性判斷將協(xié)議控制視為并購。一旦此種解釋被全面運用到返程投資監(jiān)管中，VIE架構規(guī)避監(jiān)管的可能將不復存在。因此，監(jiān)管層面隨時可能改變“默認許可”VIE架構的態(tài)度，屆時VIE架構將難以招架監(jiān)管法規(guī)的嚴格執(zhí)行，政策風險一觸即發(fā)。

2.協(xié)議風險。VIE架構實現(xiàn)協(xié)議控制以合同各方忠實履行協(xié)議為前提；如果協(xié)議不被遵守，也不能被法院強制執(zhí)行，協(xié)議目的就無法實現(xiàn)。因此，協(xié)議風險又可以進一步分為誠信履約風險和強制執(zhí)行風險。其一，誠信履約風險來自于合同當事人。一方面，VIE架構法律地位不夠清晰，導致部分創(chuàng)始人可能以打破VIE架構作為與投資方的談判籌碼，甚至主動違反約定謀取私利，無形中助長了VIE企業(yè)實際經(jīng)營者的機會主義行為。另一方面，由于VIE架構與傳統(tǒng)公司治理結構不同，境外投資者與VIE企業(yè)的實際經(jīng)營者之間缺少傳統(tǒng)的獨立董事與監(jiān)事會的監(jiān)督，客觀上導致了企業(yè)實際經(jīng)營者權力的膨脹。企業(yè)經(jīng)營者作為VIE企業(yè)的股東，可以用多種方式破壞VIE架構：對于VIE架構下的股權委托代理合同等，其可以行使法定解除權；此外在控股權發(fā)生變更的情況下，新的控股股東可以不承認股權委托代理合同。其二，強制執(zhí)行風險來自于司法機關。VIE架構下一系列協(xié)議本身即存在被認定無效的風險?！吨腥A人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）出臺之前，VIE架構下的一系列協(xié)議通常被認為有“以合法形式掩蓋非法目的”之嫌，因此可能被法院認定為無效協(xié)議。雖然《民法典》刪除了“以合法形式掩蓋非法目的”的合同無效情形，但是隨著相關監(jiān)管法規(guī)的不斷完善，一旦VIE架構下的協(xié)議被認定違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，VIE架構仍可能被認定無效。此外，有關利益輸送的協(xié)議可能與民法公平原則相悖；借款協(xié)議、股權質押協(xié)議與股權回購協(xié)議亦各自有存在效力瑕疵的可能。另外，司法機關與仲裁機關就VIE架構協(xié)議效力尚未達成裁判共識，部分案例適用法律不當甚至可能錯誤，影響協(xié)議守約方維護自身合法權益。特別是在商事仲裁中，法院只能對程序有瑕疵或者違背公共利益的仲裁裁決不予執(zhí)行，進一步擴大了仲裁裁決可能產(chǎn)生的影響。

綜上所述，VIE架構同時存在政策風險和協(xié)議風險。上述風險使所有VIE企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營面臨嚴峻的挑戰(zhàn)，并使部分境外投資者遭受經(jīng)濟損失，導致我國企業(yè)的國際信譽受到負面影響。兩種法律風險雖然直接來源不同，卻存在緊密的相互聯(lián)系，即明顯都受到了模糊不定的監(jiān)管態(tài)度的重要影響。雖然政策風險尚未大規(guī)模爆發(fā)，但是協(xié)議風險已經(jīng)因為監(jiān)管“事實不作為”不斷加劇，催生了支付寶事件等一系列惡性事件。因此，治理VIE架構的法律風險，監(jiān)管改革勢在必行。

三、VIE架構的監(jiān)管建議

1.《外商投資法》增加VIE架構系列監(jiān)管規(guī)則。第一，應在《外商投資法》中明確規(guī)定：“境內(nèi)民營企業(yè)采取VIE架構境外間接上市的，應當符合法律規(guī)定，并接受相關部門的監(jiān)督管理；不符合法律規(guī)定的，不得境外發(fā)行上市?！狈稍诜ǖ男Яξ浑A之中等級僅次于憲法，在《外商投資法》中肯定VIE架構的合法性地位，肯定VIE架構的合法性地位，可以最為清晰地體現(xiàn)允許VIE架構合法合規(guī)發(fā)展的監(jiān)管態(tài)度；與此同時，明確規(guī)定VIE架構應當納入監(jiān)管范圍，可以在賦予監(jiān)管部門介入正當性的同時，給予VIE企業(yè)合理的預期引導，更好地保障合法經(jīng)營的VIE企業(yè)的正當權益。第二，應在《外商投資法》中建立健全VIE架構的專門監(jiān)管制度。一方面，應當明確規(guī)定企業(yè)采取VIE架構境外上市，應向國務院證券監(jiān)督管理機構備案；上市行業(yè)涉及國家安全的，還應由國務院有關主管部門審批。針對不涉及國家安全的行業(yè)，企業(yè)向中國證券監(jiān)督管理委員會提交必要的備案材料后，即可依法采取VIE架構境外間接上市；針對涉及國家安全的特定行業(yè)，企業(yè)在采取VIE架構境外間接上市前應向商務部提交申請，由商務部審查認定企業(yè)是否適宜采取VIE架構上市，保障國家安全。另一方面，應當明確規(guī)定企業(yè)采取VIE架構應遵守外資行業(yè)準入規(guī)定，并出臺具體的VIE企業(yè)外資行業(yè)準入要求。外資準入要求可以參照負面清單制度進行擬定：負面清單禁止外資進入的特定行業(yè)，VIE企業(yè)只能通過申請審核批準進入；負面清單限制外資進入的特定行業(yè)，VIE企業(yè)應滿足負面清單要求或滿足更加合適的替代性要求，例如出版物印刷行業(yè)要求須由中方控股，則可以要求VIE企業(yè)須由中方控制。

2.明確監(jiān)管執(zhí)法權限，建立個案溝通機制。應當明確規(guī)定商務部等國務院有關主管部門依法對VIE企業(yè)及證券服務機構進行監(jiān)督管理，國務院證券監(jiān)督管理機構依法對VIE企業(yè)的境外上市活動進行監(jiān)督管理；VIE企業(yè)違反監(jiān)管規(guī)定的，國務院有關主管部門、國務院證券監(jiān)督管理機構有權依法對其進行行政處罰。此外，應賦予監(jiān)管部門跨境執(zhí)法權限，并積極與其他國家或者地區(qū)加強跨境監(jiān)督管理合作，通過相互給予監(jiān)管便利政策、協(xié)調(diào)司法管轄權等措施，共同打擊跨境違法違規(guī)行為。雖然監(jiān)管工作無法確保VIE架構下合同當事人都做到誠信履約；但是，明確賦予監(jiān)管部門執(zhí)法權限，對VIE企業(yè)的違法違規(guī)行為做到有違必查、有違必糾，確保VIE企業(yè)合法合規(guī)，從側面減少VIE架構下境內(nèi)營運實體與境外投資者發(fā)生利益沖突的可能，一定程度上有助于減少VIE架構的協(xié)議風險。此外，要加強VIE架構下的合同履行保障，監(jiān)管部門還應當就有關VIE架構的個案，積極與司法機關、仲裁機關進行溝通交流，促進司法機關、仲裁機關形成“充分尊重當事人意思自治，不輕易判斷VIE架構下合同無效”的裁判共識。只要VIE架構下合同履行得到保障，在違約實際發(fā)生時，守約方即可以獲得切實的法律救濟；在違約尚未發(fā)生時，當事人也會更加自覺地遵守合同約定。

3.出臺融資支持政策，簡化上市審批程序。VIE架構采取協(xié)議控制模式，在穩(wěn)定性上始終無法比肩內(nèi)部監(jiān)督機制成熟的股權控制模式。因此，監(jiān)管層面不妨從解決企業(yè)面臨的根本難題出發(fā)，暢通境內(nèi)民營企業(yè)融資渠道，逐漸引導企業(yè)放棄采用VIE架構，恢復正常的股權控制模式。第一，出臺境內(nèi)上市融資支持政策。一方面，應當通過適當降低上市標準要求、對重點擬上市企業(yè)暢通上市服務綠色通道等措施，進一步提高境內(nèi)資本市場對境內(nèi)民營企業(yè)的開放度，解決缺乏業(yè)績但有發(fā)展前景的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資難題。另一方面，各級政府可以合理調(diào)整財政支出，面向有前景的民營企業(yè)提供財政扶持，幫助重點民營企業(yè)紓困，促使更多企業(yè)選擇回歸境內(nèi)上市融資。第二，簡化境外上市審核批準程序。監(jiān)管部門應當合理調(diào)整外資準入行業(yè)范圍，減少非必要的限制。有必要結合國家安全審查審視外資準入監(jiān)管的正當性，深入分析論證各行業(yè)外資產(chǎn)業(yè)準入現(xiàn)行政策的合理性，在保障國家安全的前提下逐漸放開外資準入。隨著外資準入行業(yè)限制的減少，企業(yè)采取VIE架構的優(yōu)勢也將被削弱，屆時會有越來越多的VIE企業(yè)選擇恢復傳統(tǒng)的股權控制模式。此外，還應當降低企業(yè)上市審批成本，適當開放境外間接上市通道。應進一步簡化境外間接上市的審批手續(xù)，精簡返程并購審查環(huán)節(jié)；進一步提高審批效率，縮短審核時間，加快企業(yè)上市進程。掃清企業(yè)通過股權控制實現(xiàn)境外融資的障礙，從而引導更多VIE企業(yè)恢復股權控制模式，規(guī)避VIE架構可能產(chǎn)生的法律風險。

四、結語

在VIE架構發(fā)展過程中，監(jiān)管部門長期對VIE企業(yè)報以曖昧的態(tài)度，不僅直接導致了VIE架構政策風險的產(chǎn)生，還催化了協(xié)議控制模式下天然存在的合同當事人違約的協(xié)議風險。對此，監(jiān)管部門應當摒棄模糊的監(jiān)管態(tài)度，在《外商投資法》中增加VIE架構的系列監(jiān)管規(guī)則，明確VIE架構的合法性地位，給予VIE企業(yè)合理預期引導，保障合法合規(guī)的VIE企業(yè)發(fā)展；并建立起專門的監(jiān)督管理制度，督促VIE企業(yè)在監(jiān)管下健康發(fā)展。應當明確監(jiān)管主體的執(zhí)法權限，打擊跨境違法違規(guī)行為；并建立司法仲裁個案溝通機制，形成“充分尊重當事人意思自治，不輕易判斷VIE架構下合同無效”裁判共識，保障合同履行。此外，還應當出臺境內(nèi)上市融資支持政策，不斷優(yōu)化境內(nèi)融資環(huán)境；并簡化境外上市審核批準程序，適當開放境外融資渠道，積極滿足企業(yè)的融資需求，逐漸引導更多企業(yè)放棄采用VIE架構，恢復傳統(tǒng)的股權控制模式，從根源上減少VIE架構的法律風險帶來的負面影響。