政府引導(dǎo)基金對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資行為影響研究綜述

紀(jì)旗旗，楊 柳，麻文卓，闞心諾，李 榮

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)，哈爾濱 150028）

建立創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有助于將技術(shù)創(chuàng)新快速推向市場，從而創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增長就業(yè)和進(jìn)一步技術(shù)創(chuàng)新。但是，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)明顯偏好投資低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，對企業(yè)發(fā)展早期和高新技術(shù)企業(yè)投資不足。為了減輕創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對稱，政府可以通過政府引導(dǎo)基金對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)和引導(dǎo)。政府引導(dǎo)基金通過向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供資本，同時(shí)要求創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對發(fā)展早期企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的投資達(dá)到一定金額。政府引導(dǎo)基金是由政府提供資金投資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，以支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資金。

一、國外研究現(xiàn)狀

（一）政府引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資周期的關(guān)系

Jeng L A和Wells P C分析了21個(gè)國家的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資事件。研究表明，IPO是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資決定性因素，政府引導(dǎo)基金支持的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)跟私人創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比受IPO的影響較?。徽龑?dǎo)基金會(huì)促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)選擇投資周期更長的項(xiàng)目，增加向早期項(xiàng)目企業(yè)與高科技項(xiàng)目企業(yè)投資的可能性。Buzzacchi L和Scellato G利用1998—2007年期間獲得歐洲政府引導(dǎo)基金（EIF）支持的179家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資數(shù)據(jù)，結(jié)果表明，歐洲政府引導(dǎo)基金的投資規(guī)模與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資周期呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）政府引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資階段的關(guān)系

有學(xué)者認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投向早期項(xiàng)目企業(yè)。Douglas Cumming選取280家澳大利亞創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金及其在1982—2005年對845家創(chuàng)業(yè)公司的投資樣本數(shù)據(jù)，重點(diǎn)分析1997年首次推出的政府引導(dǎo)基金（IFF），并與加拿大、英國和美國的政府引導(dǎo)基金進(jìn)行比較。研究表明，澳大利亞的政府引導(dǎo)基金促進(jìn)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對早期項(xiàng)目企業(yè)和高科技項(xiàng)目企業(yè)的投資。Sojin Lim等運(yùn)用MDCEV模型分析創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資組合的決定性因素，采用每個(gè)投資階段和投資行業(yè)的投資金額來檢驗(yàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資行為。研究發(fā)現(xiàn)，韓國的政府引導(dǎo)基金能夠引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)更多投資于較年輕的企業(yè)。

但是Murray G和Maula MV J持相反的觀點(diǎn)。研究表明，芬蘭政府引導(dǎo)基金（FII）因其政策設(shè)計(jì)要求獲取利潤，也與引導(dǎo)初始目標(biāo)相背離，轉(zhuǎn)而投向成熟期項(xiàng)目企業(yè)。政府引導(dǎo)基金應(yīng)將其業(yè)務(wù)集中在解決創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資剩余部分，通過不對稱的利潤分享來資助和激勵(lì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)設(shè)立針對種子和初創(chuàng)階段的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

（三）政府引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資行業(yè)的關(guān)系

有學(xué)者認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投向高新技術(shù)行業(yè)。Humphery-Jenner M研究了澳大利亞政府引導(dǎo)基金（IIF）是否能夠激勵(lì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，結(jié)果表明，在政府引導(dǎo)基金計(jì)劃啟動(dòng)后，澳大利亞創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對高新技術(shù)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)有所增加。

但是Cumming D和Johan S持相反的觀點(diǎn)。他們通過研究澳大利亞的PSF計(jì)劃，發(fā)現(xiàn)融資輪次為種子期項(xiàng)目企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)主要為受政府引導(dǎo)基金支持的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。受政府引導(dǎo)基金支持的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)對私人創(chuàng)投機(jī)構(gòu)造成不利影響，降低其投資于種子期項(xiàng)目企業(yè)的激勵(lì)；且受政府引導(dǎo)基金支持的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與私人創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比，投資高科技公司的可能性也不大。

（四）政府引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資區(qū)域的關(guān)系

Bertoni F等運(yùn)用組織生態(tài)學(xué)的研究方法研究不同歐洲國家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)受政府引導(dǎo)基金影響的程度。結(jié)果表明，在政府引導(dǎo)基金發(fā)展成熟的國家，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更傾向于投資年輕、小型、位于競爭力較弱地區(qū)的項(xiàng)目企業(yè)。

（五）政府引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資退出的關(guān)系

Cumming D J等研究數(shù)據(jù)表明，私人創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持的公司比政府引導(dǎo)基金支持的公司有更好的退出表現(xiàn)，私人創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和政府引導(dǎo)基金的混合辛迪加比私人創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持的積極退出的可能性更高。Suchard J A等根據(jù)政府引導(dǎo)基金所有權(quán)的程度（整體與部分）和政府引導(dǎo)基金級別（中央與省級）來區(qū)分政府引導(dǎo)基金的類型。研究發(fā)現(xiàn)，省級政府引導(dǎo)基金參與的所有的風(fēng)險(xiǎn)投資增加了成功退出的可能性，然而，當(dāng)多個(gè)省級政府擁有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資一家公司時(shí)，積極影響就會(huì)減弱。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

（一）政府引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資行為的關(guān)系

有學(xué)者認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資早期項(xiàng)目企業(yè)和高新技術(shù)行業(yè)。李宇辰選取2009—2018年1 078個(gè)政府產(chǎn)業(yè)基金母基金，計(jì)算各基金中政府資金的比例。研究表明，政府引導(dǎo)基金能夠引導(dǎo)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資形成杠桿效應(yīng)，可以更好支持處于創(chuàng)業(yè)初期和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。叢菲菲等選取1998—2018年私人創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資事件，將各省政府引導(dǎo)基金政策的出臺視為外生沖擊，并運(yùn)用雙重差分模型進(jìn)行分析。研究表明，政府引導(dǎo)基金資本的參與可以增加創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的規(guī)模，擴(kuò)大對高新技術(shù)企業(yè)的投資，且被投資企業(yè)更加成熟，投資輪次更早。

有學(xué)者認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金能夠促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資早期項(xiàng)目企業(yè)，但不能促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投向高新技術(shù)行業(yè)。施國平等選取投中數(shù)據(jù)庫2014年前成立的153支政府引導(dǎo)基金，運(yùn)用雙重差分模型并控制創(chuàng)投機(jī)構(gòu)個(gè)體特征、區(qū)域因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素的研究發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金能引導(dǎo)非國有背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投向早期項(xiàng)目企業(yè)，但不能引導(dǎo)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投向高新技術(shù)行業(yè)。

有學(xué)者認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金不能夠促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資早期項(xiàng)目企業(yè)。徐明基于2008—2017年中國A股上市公司實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資特點(diǎn)導(dǎo)致其沒有介入企業(yè)早期階段，政府引導(dǎo)基金在實(shí)踐執(zhí)行中偏離了政策初衷，出現(xiàn)“投資期限錯(cuò)配”現(xiàn)象，且政府引導(dǎo)基金的后期介入嚴(yán)重限制了其對社會(huì)資本的引導(dǎo)作用。

還有學(xué)者認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金能促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投向高新技術(shù)行業(yè)，但不能促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資早期項(xiàng)目企業(yè)。王輝等以政府引導(dǎo)基金支持創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為外生變量的研究發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金不能引導(dǎo)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投向早期項(xiàng)目企業(yè)，但能引導(dǎo)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投向高新技術(shù)行業(yè)，且與國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比政府引導(dǎo)基金對非國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)效果更好，采用虧損補(bǔ)償方式帶來的引導(dǎo)效果相對最好。

（二）政府引導(dǎo)基金補(bǔ)償與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資行為的關(guān)系

較多學(xué)者認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金補(bǔ)償能夠激勵(lì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資行為。熊維勤采用數(shù)理模型推導(dǎo)研究了虧損補(bǔ)償、收益補(bǔ)償和政府收益固定等三種補(bǔ)償方式，并表明虧損補(bǔ)償會(huì)降低創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資努力程度，而收益補(bǔ)償和政府收益固定不僅能夠擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資基金的規(guī)模，而且能提高創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資效率。董建衛(wèi)等將政府引導(dǎo)基金支持的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的241家企業(yè)定為處理組，將私人創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的555家企業(yè)定為對照組進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金的虧損補(bǔ)償行為能夠提高創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)失敗容忍度。孟衛(wèi)東等采用數(shù)理模型推導(dǎo)表明，收益與風(fēng)險(xiǎn)不能夠吸引較多的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)時(shí)，政府引導(dǎo)基金對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)補(bǔ)償是必然的，承諾對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行虧損補(bǔ)償可以激勵(lì)更多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投入。

三、結(jié)論

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于政府引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資行為的相關(guān)研究已取得了豐富的成果，但仍存在些許不足。

一方面，學(xué)術(shù)界對于政府引導(dǎo)基金究竟能否促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資早期項(xiàng)目企業(yè)和高科技技術(shù)行業(yè)意見不一致。有些學(xué)者認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金的參與能夠提高創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資早期項(xiàng)目和高科技技術(shù)行業(yè)；另外一些學(xué)者認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金的參與并不會(huì)對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資階段和投資行業(yè)產(chǎn)生很大的影響。這就需要學(xué)者們對政府引導(dǎo)基金的政策實(shí)施效果的進(jìn)一步系統(tǒng)性評估。

另一方面，國內(nèi)外關(guān)于政府引導(dǎo)基金是通過何種途徑影響創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資行為的研究還比較少。雖然許多文章探討了政府引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，也運(yùn)用了不同的實(shí)證方法，但是對于政府引導(dǎo)基金影響創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資行為的具體機(jī)制還不太清晰。政府引導(dǎo)基金是如何影響創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的？當(dāng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)面臨不同類型的政府引導(dǎo)基金政策時(shí)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資行為發(fā)生了哪些變化，從而導(dǎo)致創(chuàng)投機(jī)構(gòu)選擇投資更早期的項(xiàng)目企業(yè)？這些都需要學(xué)者進(jìn)一步探索，特別是探索其中的關(guān)鍵中間變量等。