宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)民營企業(yè)負(fù)債融資的影響

張?jiān)瞥?/p>

（鄭州輕工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 鄭州 450066）

一、引言

宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性是目前影響我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要因素之一，逆全球化暗流涌動(dòng)，單邊主義、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，中美貿(mào)易摩擦加劇，俄烏局勢(shì)惡化，全球疫情持續(xù)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定。李克強(qiáng)總理在2022 年《政府工作報(bào)告》中指出，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求緊縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。以上內(nèi)外環(huán)境導(dǎo)致我國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性顯著上升，這將對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重影響。民營企業(yè)作為我國技術(shù)創(chuàng)新的重要主體、稅收的主要來源、創(chuàng)業(yè)就業(yè)的主要領(lǐng)域，近年來貢獻(xiàn)了70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，50%以上的稅收，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)崗位，為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。然而民營企業(yè)普遍存在規(guī)模小、可抵押資產(chǎn)少等劣勢(shì)，導(dǎo)致融資難問題一直困擾民營企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，特別是在我國以間接融資為主的金融環(huán)境下，如何解決民營企業(yè)融資難、融資貴問題就顯得尤為重要。由此提出的問題是，民營企業(yè)作為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的重要力量，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的上升會(huì)對(duì)民營企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生何種影響？進(jìn)一步地，對(duì)于面臨不同融資約束和處于不同市場(chǎng)化程度地區(qū)的企業(yè)這種影響會(huì)存在何種差異？對(duì)上述問題的回答即為本文的研究動(dòng)機(jī)?；诖耍疚牟捎酶呔S宏觀信息集對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)行測(cè)度，并結(jié)合我國上市民營企業(yè)，研究宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模和債務(wù)融資成本的影響，并基于研究結(jié)論提出相應(yīng)的對(duì)策和建議。本研究對(duì)破解宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)民營企業(yè)融資的消極影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，和本文相關(guān)的研究主要集中于以下兩個(gè)方面：首先是關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模影響因素的研究。例如，Alessandri 等[1]基于意大利申請(qǐng)貸款的公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究表明，在政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)通過貸款審核的概率會(huì)降低，且等待的時(shí)間也會(huì)增加。才國偉等[2]采用我國地方官員的更替率衡量政策的不確定性，研究結(jié)果表明政策不確定性的上升會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資額產(chǎn)生消極影響。邱吉福等[3]利用Barker 等[4]編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)融資額下降。蔣騰等[5]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)導(dǎo)致銀行借款水平呈現(xiàn)出不斷下降趨勢(shì)，特別是對(duì)于融資約束程度較高、產(chǎn)業(yè)政策不支持、處于周期性的行業(yè)和市場(chǎng)集中度較高的行業(yè)的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)負(fù)債融資的負(fù)向影響更顯著。楊蓉和朱杰[6]研究表明創(chuàng)新示范區(qū)的設(shè)立會(huì)顯著提高區(qū)域內(nèi)企業(yè)的融資規(guī)模。陳雪等[7]的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)積極的媒體報(bào)道可以有效地彌補(bǔ)公開披露信息的不足，增強(qiáng)企業(yè)獲取長期債務(wù)的能力。靳毓和文雯[8]研究了稅收政策不確定性對(duì)企業(yè)融資規(guī)模的影響，發(fā)現(xiàn)稅收政策不確定性的上升會(huì)顯著降低企業(yè)的融資規(guī)模，并且對(duì)融資約束高、外部融資需求小的企業(yè)更顯著。

其次是關(guān)于企業(yè)融資成本影響因素的研究。Bhojraj和Sengupta[9]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大，會(huì)提高企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)的透明度，進(jìn)而在一定程度上控制企業(yè)債務(wù)融資成本。Hoffmann等[10]的研究表明，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)降低其自身的融資成本，因此，企業(yè)可以通過擴(kuò)大自身規(guī)模的方式將融資成本控制在一定范圍內(nèi)。黃仁同[11]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)償債能力的提升會(huì)降低銀行在放款時(shí)的要求，因此提升償債能力可以降低企業(yè)的融資成本。單蒙蒙等[12]研究發(fā)現(xiàn)管理者強(qiáng)化信息披露可以降低企業(yè)的融資成本。楊冕等[13]研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制會(huì)導(dǎo)致高污染企業(yè)的債務(wù)融資成本明顯升高，但是這一效果在銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的地區(qū)會(huì)顯著減弱。狄靈瑜和步丹璐[14]研究發(fā)現(xiàn)非國有大股東的引入可以通過降低盈余改善信息質(zhì)量的途徑來降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

現(xiàn)有文獻(xiàn)為本文研究提供了有益參考，但是現(xiàn)有研究中還少有學(xué)者研究宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)民營企業(yè)債務(wù)融資的影響。而民營企業(yè)融資難、融資貴又是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性下亟待解決的突出難題。因此，本文研究宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)民營企業(yè)債務(wù)融資的影響及這種影響的異質(zhì)性特征，進(jìn)而提出有效破解民營企業(yè)融資難、融資貴難題的有效對(duì)策和建議就具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與民營企業(yè)債務(wù)融資

宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)民營企業(yè)債務(wù)融資的影響主要體現(xiàn)在融資規(guī)模和融資成本兩個(gè)方面。首先，從實(shí)物期權(quán)角度出發(fā)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時(shí)，如果有不可逆的固定成本，延遲發(fā)放貸款可能會(huì)帶來價(jià)值的上升。由于銀行貸款的價(jià)值會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的上升而增加，這時(shí)銀行為了獲取更大收益就會(huì)選擇延遲發(fā)放貸款，收緊信貸規(guī)模并提高放款利率，由此帶來民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的減少和債務(wù)融資成本的上升。其次，從信息不對(duì)稱的角度出發(fā)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時(shí)，民營企業(yè)在發(fā)展中不確定因素增多，企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營決策時(shí)出現(xiàn)失誤的概率可能更大，由此導(dǎo)致企業(yè)盈利能力出現(xiàn)較大的波動(dòng)。此時(shí)民營企業(yè)如果選擇進(jìn)行債務(wù)融資，就會(huì)出現(xiàn)較大概率的違約風(fēng)險(xiǎn)，而商業(yè)銀行更加看重的是信貸資金的安全性，為此商業(yè)銀行就會(huì)采取降低貸款發(fā)放額度、增加貸款審批時(shí)間和放款時(shí)間或提高貸款利率等方式來平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)。此外，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的上升，銀行估計(jì)貸款真實(shí)收益的難度加大，銀行會(huì)通過收緊信貸來降低放款占資產(chǎn)的比重。而且宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升，會(huì)加劇企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，此時(shí)銀行為了放款資金安全也會(huì)通過制定更為嚴(yán)苛的信貸條款等途徑來減少對(duì)民營企業(yè)的債務(wù)融資，提高民營企業(yè)債務(wù)融資成本?；谏鲜龇治隹梢园l(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升，會(huì)通過實(shí)物期權(quán)渠道和信息不對(duì)稱渠道影響民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模和債務(wù)融資成本。綜上，提出本文第1個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升會(huì)降低民營企業(yè)融資規(guī)模，增加民營企業(yè)債務(wù)融資成本。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、融資約束與民營企業(yè)債務(wù)融資

現(xiàn)有研究表明高融資約束企業(yè)的固定資產(chǎn)收益率下降、未來現(xiàn)金流不足及現(xiàn)金流不確定性增加，會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資額有負(fù)向影響[15]。而且企業(yè)面臨的融資約束越大，則更難找到合適的融資途徑，為此強(qiáng)融資約束企業(yè)為了融資可能會(huì)付出更高的債務(wù)融資成本。因此，對(duì)于面臨不同融資約束程度的民營企業(yè)來說，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時(shí)，面臨融資約束越強(qiáng)的民營企業(yè)，其債務(wù)融資規(guī)?？赡芸s減更嚴(yán)重，而且其債務(wù)融資成本可能會(huì)更高?；谝陨戏治?，提出本文第2個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)融資約束強(qiáng)的民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模負(fù)向影響更大，對(duì)融資成本的正向影響更大。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、市場(chǎng)化程度與民營企業(yè)債務(wù)融資

鄭國堅(jiān)和魏明海[16]研究表明，我國上市公司的地區(qū)市場(chǎng)化程度在很大程度上會(huì)影響內(nèi)部信貸市場(chǎng)成熟度，市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。因此，對(duì)于處于不同市場(chǎng)化程度地區(qū)的民營企業(yè)來說，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時(shí)，處于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的民營企業(yè)會(huì)由于資金供給者的謹(jǐn)慎決策而獲得更少的債務(wù)融資，由于處于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的民營企業(yè)本身獲取債務(wù)融資的成本比較低，因此，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時(shí)，對(duì)于高市場(chǎng)化程度地區(qū)的民營企業(yè)融資成本影響更為顯著?；谝陨戏治?，提出本文的第3 個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：市場(chǎng)化程度越高，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)民營企業(yè)債務(wù)規(guī)模的負(fù)向影響更大，債務(wù)融資成本的正向影響更大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選擇滬深A(yù) 股上市企業(yè)2009—2020 年的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)處理過程中，根據(jù)如下原則剔除樣本：①剔除ST、*ST 公司樣本；②剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的公司；③剔除金融業(yè)公司。為防止極端值對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對(duì)企業(yè)層面的連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理，經(jīng)過上述處理，最終得到32172組觀測(cè)值。本文所選的財(cái)務(wù)指標(biāo)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指標(biāo)根據(jù)Jurado 等[17]的方法來進(jìn)行測(cè)算，而地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)則是來源于樊綱等人發(fā)布的《中國市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》。

（二）變量設(shè)定

1.解釋變量

本文采用Jurado等[17]的方法對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（MEU）進(jìn)行測(cè)度，該方法的優(yōu)點(diǎn)是可以有效降低統(tǒng)計(jì)噪聲的影響?？梢杂媒?jīng)濟(jì)變量不可觀測(cè)部分的條件波動(dòng)來衡量經(jīng)濟(jì)不確定性程度，具體可以表示為：

參考王少平等[18]的研究，本文的宏觀經(jīng)濟(jì)信息集主要從產(chǎn)出、就業(yè)、匯率、對(duì)外投資與貿(mào)易、房地產(chǎn)、物價(jià)水平、信貸與貨幣等方面選取77 維的數(shù)據(jù)集It用來描述我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，進(jìn)而測(cè)度我國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。數(shù)據(jù)區(qū)間為2009年1月至2020年12 月，為了和企業(yè)年度的數(shù)據(jù)保持一致，參考饒品貴等[19]的做法，用算術(shù)平均的方法把月度宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性轉(zhuǎn)化為年度宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)。

2.被解釋變量

為了全面反映宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)民營企業(yè)債務(wù)融資的影響，本文選取民營企業(yè)債務(wù)融資額（lnF）和民營企業(yè)債務(wù)融資成本（Fee）分別用來反映宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性從量和價(jià)兩方面對(duì)民營企業(yè)債務(wù)融資的影響。債務(wù)融資額用負(fù)債總額與應(yīng)付賬款的差取對(duì)數(shù)來衡量，債務(wù)融資成本用利息支出除以債務(wù)融資額來測(cè)度。

3.調(diào)節(jié)變量

為了反映宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)不同特征民營企業(yè)債務(wù)融資的影響，我們分別選取融資約束（SA）和地區(qū)市場(chǎng)化程度（Market）作為調(diào)節(jié)變量，以反映融資約束和市場(chǎng)化程度在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響民營企業(yè)債務(wù)融資過程中的異質(zhì)性效應(yīng)。對(duì)于如何衡量企業(yè)融資約束水平，現(xiàn)有文獻(xiàn)中給出了多種方法，例如KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等，然而，學(xué)術(shù)界對(duì)KZ指數(shù)、WW指數(shù)等是否能夠全面準(zhǔn)確地反映企業(yè)的融資約束水平一直存在一定爭(zhēng)議。而SA 指數(shù)僅包含了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)和企業(yè)年齡數(shù)據(jù)兩個(gè)外生企業(yè)變量，能夠避免內(nèi)生性問題。因此本文選擇SA 指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)。對(duì)于地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)，則選擇樊綱等發(fā)布的《中國市場(chǎng)化指數(shù)》報(bào)告的省級(jí)市場(chǎng)化指數(shù)[20]，并根據(jù)本文的數(shù)據(jù)區(qū)間進(jìn)行更新。

此外，參考現(xiàn)有研究，文章還選取企業(yè)成長性（Growth）、現(xiàn)金流水平（Cash）、固定資產(chǎn)比率（Fat）、前十大股東持股比例（Top10）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和企業(yè)年齡（lnage）作為控制變量，并采用虛擬變量控制行業(yè)效應(yīng)。變量具體定義和衡量見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建模型（3）和模型（4）：

在模型（3）中，lnFit代表企業(yè)債務(wù)融資額，在模型（4）中，F(xiàn)eeit代表企業(yè)融資成本，模型（3）和模型（4）中MEU代表核心解釋變量宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，Controlesit是一組包含企業(yè)成長性（Growth）、現(xiàn)金流水平（Cash）、固定資產(chǎn)比率（Fat）、前十大股東持股比例（Top10）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和企業(yè)年齡（lnage）的控制變量。Industry代表行業(yè)虛擬變量。在模型（3）和模型（4）中，我們主要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)α1，如果模型（3）中α1顯著小于0，并且在模型（4）中α1顯著為正數(shù)，那么假設(shè)1 得到驗(yàn)證，即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升會(huì)導(dǎo)致民營企業(yè)債務(wù)融資額減少，債務(wù)融資成本上升。

為了對(duì)假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證，我們構(gòu)建了模型（5）和模型（6）：

在模型（5）和模型（6）中增加了企業(yè)融資約束變量SA和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)融資約束的交乘項(xiàng)MEU×SA，兩個(gè)模型中其他變量含義和模型（3）中變量的含義相同。在模型（5）和模型（6）中，我們主要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的回歸系數(shù)α1和交乘項(xiàng)前的回歸系數(shù)α2，如果模型（5）中模型，α1顯著為負(fù)值，且α2顯著小于0，模型（6）中α1顯著大于0，且α2顯著為正數(shù)，那么假設(shè)2得到驗(yàn)證，即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定上升時(shí)，面臨融資約束越大的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)其融資規(guī)模的抑制作用越大，對(duì)其債務(wù)融資成本的正向影響越大。

此外，我們還通過構(gòu)建模型（7）和模型（8）來檢驗(yàn)假設(shè)3：

在模型（7）和模型（8）中增加了市場(chǎng)化程度指數(shù)Market 和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)融資約束的交乘項(xiàng)MEU×Market，兩個(gè)模型中其他變量含義和模型（3）中變量的含義相同。在模型（7）和模型（8）中，我們主要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的回歸系數(shù)α1和交乘項(xiàng)前的回歸系數(shù)α2，如果模型（7）中，α1顯著為負(fù)，且α2顯著小于0，模型（8）中α1顯著大于0，且α2顯著為正數(shù)，那么假設(shè)3得到驗(yàn)證，即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時(shí)，市場(chǎng)化程度越高地區(qū)的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)其融資規(guī)模的抑制作用越大，對(duì)其債務(wù)融資成本的正向影響越大。

五、實(shí)證分析

（一）描述性分析

從表2 的結(jié)果可以清晰地看出，民營企業(yè)債務(wù)融資額（lnF）的均值為20.720，標(biāo)準(zhǔn)差為1.791，說明民營上市企業(yè)之間的債務(wù)融資額存在較大的差異；民營企業(yè)融資成本（Fee）的均值為0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.038，這一結(jié)果意味著民營上市企業(yè)之間的融資成本的差異較小。2009—2020 年間我國的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（MEU）均值為1.351，標(biāo)準(zhǔn)差是0.760，說明樣本期間我國的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大。控制變量中，企業(yè)的成長性（Growth）最小值為-0.520，最大值是2.402，說明不同民營企業(yè)間成長性差距較大。而現(xiàn)金流水平（Cash）均值為0.050，標(biāo)準(zhǔn)差是0.070，說明民營企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流差距不太明顯。從其他變量來看，分布也基本合理。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3 所示?？梢钥闯?，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（MEU）與企業(yè)債務(wù)融資（lnF）存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)融資成本（Fee）存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越高，企業(yè)債務(wù)融資額越低，融資成本越高，初步驗(yàn)證了假設(shè)1是成立的。同時(shí)各變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，表明模型之間不存在多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

（三）基準(zhǔn)回歸

本文通過多元回歸分析考察宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與民營企業(yè)債務(wù)融資之間的關(guān)系，利用Stata16軟件對(duì)模型（3）和模型（4）進(jìn)行多元線性回歸，相關(guān)回歸結(jié)果如表4所示。

表4中第（1）（3）列是只控制行業(yè)而不加其他控制變量的回歸結(jié)果，第（2）（4）列是加上所有控制變量的回歸結(jié)果?？梢钥闯龅冢?）（2）列回歸結(jié)果中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，并且均在1%的顯著性水平上顯著，這一結(jié)果說明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的上升會(huì)導(dǎo)致民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的縮減。而從第（3）（4）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著大于0，說明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的上升會(huì)顯著增加民營企業(yè)債務(wù)融資成本。

表4 基準(zhǔn)回歸

（四）異質(zhì)性效應(yīng)分析

為了檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)面臨不同融資約束水平和處于不同市場(chǎng)化程度地區(qū)的企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模和融資成本的異質(zhì)性效應(yīng)，對(duì)模型（5）—模型（8）進(jìn)行估計(jì)檢驗(yàn)，表5為各模型回歸結(jié)果。第（1）列中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與融資約束交乘項(xiàng)（MEU*SA）前的系數(shù)為-0.2707，在1%的水平上顯著；第（2）列中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與融資約束交乘項(xiàng)前的系數(shù)為0.0070，同樣在1%的水平上顯著。第（1）（2）列結(jié)果說明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)融資約束強(qiáng)的民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模負(fù)向影響更大，對(duì)融資成本的正向影響更大，驗(yàn)證了假設(shè)2。第（3）列中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與市場(chǎng)化程度交乘項(xiàng)（MEU*Market）前的系數(shù)為-0.0401，在1%的水平上顯著；第（4）列中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與融資約束交乘項(xiàng)前的系數(shù)為0.0006，同樣在1%的水平上顯著。第（3）（4）列結(jié)果說明市場(chǎng)化程度越高，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)民營企業(yè)債務(wù)規(guī)模的負(fù)向影響更大，債務(wù)融資成本的正向影響更大，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表5 融資約束、市場(chǎng)化程度異質(zhì)性效應(yīng)回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基準(zhǔn)回歸

為了確?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文采用每個(gè)季度最后一個(gè)月的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)進(jìn)行平均得到年度宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)，進(jìn)而重新衡量宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，并將其代入模型（3）和模型（4）再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)分別為-0.0545、0.0020，均在1%的水平上顯著，與原結(jié)論保持一致，說明本文基準(zhǔn)回歸具有穩(wěn)健性。

表6 基準(zhǔn)回歸穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.異質(zhì)性效應(yīng)

為了確保異質(zhì)性效應(yīng)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文分別將融資約束、市場(chǎng)化程度大于平均值和小于平均值的方法分為高低組，進(jìn)行分組回歸并進(jìn)行組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證前文調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。

表7-1中第（1）（2）列展示了被解釋變量為企業(yè)債務(wù)規(guī)模的分組結(jié)果，結(jié)果表明在融資約束較高分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為-0.0423，在融資約束較低分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為-0.0412，說明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)融資約束強(qiáng)的民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模負(fù)向影響更大；第（3）（4）列展示了被解釋變量為企業(yè)融資成本的分組結(jié)果，結(jié)果表明在融資約束較高分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為0.0752，在融資約束較低分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為0.0214，說明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)融資約束強(qiáng)的民營企業(yè)債務(wù)融資成本正向影響更大。

表7-1 融資約束調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7-2中第（1）（2）列展示了被解釋變量為企業(yè)債務(wù)規(guī)模的分組結(jié)果，結(jié)果表明在市場(chǎng)化程度較高分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為-0.1033，在市場(chǎng)化程度較低分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為-0.1032，說明市場(chǎng)化程度越高，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)民營企業(yè)債務(wù)規(guī)模的負(fù)向影響越大；第（3）（4）列展示了被解釋變量為企業(yè)融資成本的分組結(jié)果，結(jié)果表明在市場(chǎng)化程度較高分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為0.0032，在市場(chǎng)化程度較低分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為0.0009，說明市場(chǎng)化程度越高，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)民營企業(yè)債務(wù)成本的正向影響越大。分組回歸結(jié)果與原結(jié)論保持一致，說明本文調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸具有穩(wěn)健性。

表7-2 市場(chǎng)化程度調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、總結(jié)

（一）研究結(jié)論

本文利用Jurado 等[17]的方法對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)行測(cè)度，并結(jié)合中國上市民營企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)民營企業(yè)負(fù)債融資的影響。研究結(jié)果表明：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升會(huì)降低民營企業(yè)融資規(guī)模，增加民營企業(yè)債務(wù)融資成本，在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)以后這一結(jié)論同樣成立。調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)融資約束強(qiáng)的民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模負(fù)向影響更大，對(duì)融資成本的正向影響更大；市場(chǎng)化程度越高，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)民營企業(yè)債務(wù)規(guī)模的負(fù)向影響越大，債務(wù)融資成本的正向影響越大。

（二）對(duì)策建議

首先，政府應(yīng)實(shí)施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)民營企業(yè)融資帶來的不利影響。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的上升對(duì)民營企業(yè)的融資規(guī)模和融資成本都產(chǎn)生了嚴(yán)重的消極影響，這嚴(yán)重影響了民營企業(yè)的健康發(fā)展。而民營企業(yè)在穩(wěn)增長、保就業(yè)方面發(fā)揮著不可或缺的作用。因此，為促進(jìn)民營企業(yè)健康發(fā)展，發(fā)揮其在穩(wěn)增長、保就業(yè)方面的積極作用，政府應(yīng)實(shí)施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，堅(jiān)決貫徹“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”要求，在保證政策導(dǎo)向連續(xù)和穩(wěn)定的前提下，要確保各項(xiàng)政策落到實(shí)處，真正惠及民營企業(yè)。

其次，要切實(shí)緩解民營企業(yè)面臨的融資約束。民營企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對(duì)其債務(wù)融資規(guī)模和融資成本的消極影響越嚴(yán)重。因此，要繼續(xù)深化金融體制改革，加快發(fā)展普惠金融，切實(shí)增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，緩解金融發(fā)展程度過低造成的不合理金融資源配置難題，進(jìn)而改善民營企業(yè)面臨的融資約束環(huán)境。

再次，央行要?jiǎng)?chuàng)新貨幣政策工具，繼續(xù)實(shí)施定向調(diào)控政策。民營企業(yè)由于其自身的局限性，在高度市場(chǎng)化的環(huán)境中仍然會(huì)面臨一定的融資困境，特別是在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時(shí)，應(yīng)創(chuàng)新直達(dá)民營企業(yè)的貨幣政策工具，為民營企業(yè)的健康發(fā)展提供充足資金支持，進(jìn)而充分發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用。

最后，民營企業(yè)需要聚焦主業(yè)。高度的市場(chǎng)化給企業(yè)帶來了更低的融資成本以及更多的交易信息，但同時(shí)也強(qiáng)化了市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，民營企業(yè)不能將重心放在國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的紅利以及國家政策的扶持上，而應(yīng)將重點(diǎn)放在加強(qiáng)自身技術(shù)創(chuàng)新能力上，在聚焦主業(yè)的同時(shí)靠創(chuàng)新不斷開拓市場(chǎng)，進(jìn)而保證企業(yè)即使在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時(shí)期同樣能夠平穩(wěn)發(fā)展。