企業(yè)并購戰(zhàn)略的動機選擇和績效評價
——以Y公司并購案為例

牛奕萱

（內(nèi)蒙古電力（集團）有限責(zé)任公司呼和浩特供電分公司，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010000）

一、引言

并購包含兼并和收購兩部分，企業(yè)通過并購調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置、快速提高效益、實現(xiàn)資本擴張。并購的實質(zhì)是通過產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓或交易行為獲得競爭力，并且實現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。從20世紀90年代起，全球共發(fā)生了五次并購浪潮，它作為一種資本運作的方式，對所有的國家經(jīng)濟的發(fā)展都起著非常重要的促進作用。我國企業(yè)的并購活動起步雖晚，但發(fā)展勢頭卻非常迅猛。近年來，企業(yè)并購失敗和并購后績效表現(xiàn)不理想的研究結(jié)論和報道頻繁出現(xiàn)，但企業(yè)的并購活動依然不斷發(fā)生，而且規(guī)模和數(shù)量不斷增加。究竟是什么原因引發(fā)并購潮，并且并購后績效是否能夠達到預(yù)期值，這些都是值得我們探討和研究的。

（一）并購動機理論

關(guān)于并購動機的研究分為兩個學(xué)派，分別是傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)和行為金融學(xué)。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)理論中，公司的所有管理者都被假設(shè)成為理性經(jīng)濟人，所以，他們做出的經(jīng)營決策都符合一般理性經(jīng)濟人的假設(shè)。而行為金融學(xué)卻提出兩個理論，來解釋公司的并購行為：一個理論認為，市場本身是理性的，公司的所有管理者的非理性行為才導(dǎo)致了并購的發(fā)生，此理論的代表是管理者過度自信假設(shè)；而另一個理論卻認為，市場本身是不理性的，但公司的所有管理者卻是理性的，并購的行為是管理者對非理性的市場做出的理性反應(yīng)，它代表的是非理性的市場假設(shè)。在西方國家存在五次比較明顯的并購潮，在此過程中，形成了系統(tǒng)的動因理論，其中比較典型、兼具影響力的理論包括：協(xié)同效應(yīng)、價值低估、公司控制權(quán)和交易費等理論。

（二）并購績效評價指標

并購發(fā)生后并不一定能夠達到預(yù)期結(jié)果，因此，需要對并購后并購方的績效進行評價，看其與并購前相比是否有所提高，對于并購績效的評價有兩種方法，即事件研究法和財務(wù)指標法。通常事件研究法多用于分析企業(yè)并購的短期績效評價；而財務(wù)指標法則適用于評價企業(yè)并購的長期績效。本文主要以財務(wù)指標法來評價Y公司企業(yè)的并購績效，因此，對指標的選擇主要有以下研究綜述。

（三）文獻綜述

呂筱萍（2001）對26家實施兼并的上市公司進行業(yè)績評價時，選取的指標有凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率、每股收益、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

馮福根和吳林江（2001）就以1995—1998年發(fā)生的201起并購事件作為樣本，利用主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率4個會計指標對其并購后的業(yè)績進行評價分析。

朱寶憲等（2002）僅使用主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率兩種盈利指標來研究1998 年滬深兩市的67 起并購事件的績效。

王祥春（2014）是按企業(yè)在不同的產(chǎn)業(yè)演進時期的績效運用更能代替當期的指標進行評價。

二、Y公司收購X公司的并購事件

Y公司是集藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及藥材種植、提取為一體的醫(yī)藥上市企業(yè)，注冊資本70360萬元，總資產(chǎn)25億元，凈資產(chǎn)17億元，員工6000余名。Y公司選擇適合并購的目標只有一個，就是符合企業(yè)自身發(fā)展計劃，秉承“為人類健康，獻至誠至愛”宗旨，從2012年至2021年，企業(yè)歷經(jīng)10年，多次并購有實力的企業(yè)，而與X公司的并購事件，從歷史財務(wù)數(shù)據(jù)分析，無疑是比較成功的案例。

X公司是由其母公司于1997年投資設(shè)立，X公司的注冊資本37015萬元。

X公司生產(chǎn)的藥品種類繁多，其中包括很多大有潛力的品種。在國家批準的藥品批文中，有11項為X公司擁有，其中含有10個中藥保護品種和1個化藥復(fù)方制劑。X公司還有獨家的品種1個、劑型5個，國內(nèi)廠家數(shù)為2家的品種2個。被國家醫(yī)保目錄收錄的產(chǎn)品有5個，都是醫(yī)保的乙類品種。例如，麝香通心滴丸于2008年2月獲得了生產(chǎn)注冊批文，一年后就進入國家醫(yī)保的乙類目錄品種，2010年列入國家中藥的保密品種，并且憑借它實現(xiàn)了銷售收入2367萬元。

三、Y公司并購動因分析

Y企業(yè)收購并購X企業(yè)的主要目的在于繼續(xù)推行企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、擴大品牌效應(yīng)，使競爭對手成為合作伙伴，減少惡性競爭帶來的不利影響。下文筆者將具體分析Y公司的并購動因。

首先，實現(xiàn)管理協(xié)同。由于X公司的原母公司主營業(yè)務(wù)與之存在較大差異，缺乏該行業(yè)有經(jīng)驗的管理團隊，并沒有把X公司列為重點，因此，出現(xiàn)了虧損的現(xiàn)象。Y公司有著過硬的管理能力和管理體系，而X公司欠缺管理方面的能力，所以這兩個公司的并購就能實現(xiàn)1+1大于2的作用，這樣不僅能夠提高X公司的運營效率，還能夠使Y公司充分、有效地利用過剩資源，使X公司的績效得到提高，同時這種管理協(xié)同效應(yīng)還可以使Y公司發(fā)揮在心腦血管治療效果領(lǐng)域的優(yōu)勢，豐富和完善其心腦血管產(chǎn)品線，打造良好品牌。

其次，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同。通過此次的橫向并購，很好地降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，增強了總體實力，提高了企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭力。而且可以共享原有企業(yè)的經(jīng)驗，在技術(shù)、市場、管理方面取長補短，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，更加驗證了協(xié)同效應(yīng)。從戰(zhàn)略方面考慮，橫向并購能消滅部分有競爭力的競爭對手，增強控制市場的能力，從而獲得更多的利潤。并且并購能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢企業(yè)的低額成本擴張，從而獲得規(guī)模效益，對企業(yè)的破產(chǎn)制度也可以起到替代作用，進而增強雙方企業(yè)員工的穩(wěn)定性。

最后，從財務(wù)協(xié)同方面看，盈利企業(yè)可以通過并購虧損公司，將虧損分攤到盈利上，從而減少稅收支出，并購虧損公司也是現(xiàn)有大集團企業(yè)合理避稅的一種手段。

黨的十八大報告提出:“健全反腐敗法律制度，防控廉政風(fēng)險，防止利益沖突，更加科學(xué)有效地防治腐敗”。2005年中共中央頒布的《建立健全教育、制度、監(jiān)督并重的懲治和預(yù)防腐敗體系實施綱要》提出，要加快制定廉政立法進程，研究制定反腐敗方面的專門法律，修訂和完善《刑法》、《刑事訴訟法》等相關(guān)法律制度。

Y公司當時正處于產(chǎn)業(yè)演進過程的集聚期，綜合發(fā)展能力很強，其發(fā)展的重心從速度轉(zhuǎn)化為質(zhì)量，比較看重如何提升自身核心競爭力。所以，本次的并購重中之重在于實現(xiàn)資源的整合、優(yōu)化資源的有效配置、提升公司價值和股東財富。

四、案例企業(yè)績效分析

本文將以企業(yè)的發(fā)展能力、盈利能力及營運能力作為具體考察指標，對該案例并購績效進行綜合分析。筆者選擇并購前后共10年的財務(wù)指標數(shù)據(jù)，通過折線圖來分析并購前后Y公司業(yè)績變化情況。

（一）發(fā)展能力

發(fā)展能力主要用于考察公司在其經(jīng)營過程中收入的增加或者通過其他方法取得經(jīng)營資金來擴大生產(chǎn)經(jīng)營的能力，從主營業(yè)務(wù)收入以及利潤的變化情況可以體現(xiàn)，本文中選用營業(yè)總收入增長率和凈利潤增長率作為Y公司發(fā)展能力的評價指標，如圖1所示。

圖1 Y公司營業(yè)總收入增長率和凈利潤增長率

從圖1可以看出，并購后營業(yè)總收入增長率呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長趨勢，均值約為11.65%。范淋淋（2018）表示，企業(yè)主營總收入增長率高于10%，說明公司的產(chǎn)品正處于成長期。而凈利潤增長率與營業(yè)總收入增長率呈現(xiàn)相反方向，除2019年出現(xiàn)明顯的負增長外，其余均比較平穩(wěn)，說明無論從短期還是長期來看，此項并購整合，使Y公司的發(fā)展能力得到進一步的提升。

（二）盈利能力

本文主要選取銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率這兩個指標來對Y公司并購后的盈利能力進行分析，如圖2所示。

圖2 Y公司銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率

從圖2可以看出，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率這兩項指標走勢基本保持一致，在2014年達到高點，可以看出，并購取得新產(chǎn)品使得Y公司的銷售出現(xiàn)短暫的增長，所有者獲取的收益也有所增加。但后期折線走勢基本體現(xiàn)為下降，這是由于Y公司后期又出現(xiàn)過多次并購行為，所以盈利情況不太穩(wěn)定。

（三）營運能力

營運能力主要用于分析并購活動是否對其資產(chǎn)的日常周轉(zhuǎn)有所影響，如果并購后各種資源得到很好的整合，就能夠提高資產(chǎn)的利用效率，本文選取了存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率兩個指標來衡量Y公司的營運能力，如圖3所示。

圖3 Y公司存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

從圖3可以看出，存貨周轉(zhuǎn)率的增長周期為2014-2016年、2019-2021年；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的增長周期為2015-2017年、2019-2021年。說明Y公司并購后實現(xiàn)了對資源的有效整合，并且解決了賒銷問題的長期困擾。

五、結(jié)論

不同企業(yè)的并購動機也不相同，但可以確定的是，大多數(shù)企業(yè)并購的驅(qū)動因素是企業(yè)希望通過并購創(chuàng)造財富。對于并購后的績效如何也有不同的觀點。本文通過發(fā)展能力、盈利能力及營運能力等財務(wù)指標，分析了并購對Y公司長期績效的影響，最終得出以下結(jié)論：并購后Y公司的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均有所降低，提示其資產(chǎn)利用率比較低；并購后Y公司的凈資產(chǎn)收益率和整體經(jīng)營業(yè)績有所上升；并購后Y公司的營運能力有所提升。