控股股東高質(zhì)押率下的公司股票回購
——基于科陸電子的案例研究

楊慧輝 李逸君 沈紅波

1.上海對外經(jīng)貿(mào)大學會計學院 2.復(fù)旦大學經(jīng)濟學院

一、引言

我國上市公司股份回購開始于20世紀90年代，早期實行“原則禁止，例外許可”的正面清單管理模式，回購對象多為非流通股股份。2005年證監(jiān)會出臺《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》，開啟了上市公司回購流通股的新階段。2018年10月，新《公司法》頒布，其中修改了第一百四十二條有關(guān)股份回購的規(guī)定，證監(jiān)會連同多個部門致力于推出股份回購新政為上市公司股份回購松綁。2019年1月，滬深兩所正式出臺《上市公司回購股份實施細則》，細則中明確除用于注銷以及作為后期員工持股計劃、股權(quán)激勵計劃、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的標的股份外，上市公司在維護公司價值以及股東權(quán)益需要的時候也能進行股份回購。前期關(guān)于逐步開放股份回購限制政策的影響，疊加受到國際貿(mào)易爭端、經(jīng)濟下行壓力影響而低迷的股價表現(xiàn)，導(dǎo)致2019年迎來一波前所未有的回購浪潮。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，全年共有636家公司通過二級市場交易實施或完成回購，累計金額達1 184億元，在維護市值和股權(quán)激勵方面起到了積極作用。

然而在眾多宣揚要進行股份回購的公司中，也不乏一些誠意不足的公司，打著股份回購的幌子其實是另有所圖。希望借助股份回購的公告提振股價，之后再以各種理由堂而皇之地終止股份回購計劃，最后根本沒有進行股份回購或者股份回購金額遠不及下限，或是一邊回購一邊減持，到頭來卻是醉翁之意不在酒的“忽悠式回購”。

現(xiàn)有關(guān)于股份回購的研究，主要針對公司回購的動機進行歸納，或分析回購效果，多關(guān)注股份回購的正面效應(yīng)，對市場上存在的虛假回購研究不足。由于我國回購放開的時間不長，“忽悠式回購”的樣本不足，且每個樣本有其特殊性值得挖掘，因此本文對科陸電子進行“忽悠式回購”的案例進行研究，回溯其回購動機，分析回購效果。本文進一步完善了回購的相關(guān)理論，在實踐方面有利于投資者更好地識別“忽悠式回購”，對市場上的信息做出正確反應(yīng)，完善我國的資本市場，同時也對監(jiān)管部門如何更好地保護投資者利益、維護資本市場秩序提出可行的建議。

二、文獻綜述與理論框架

（一）股份回購

關(guān)于股份回購的研究，多數(shù)關(guān)注上市公司進行股份回購的動因。國外對股份回購的研究由來已久，并且已經(jīng)取得了豐富的研究成果。一般認為上市公司進行股份回購是出于以下動機：信號傳遞假說、自由現(xiàn)金流假說、財務(wù)杠桿假說、控制權(quán)假說。關(guān)于我國股票市場的回購動機，李曜和何帥研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)上市公司的公開市場股份回購就動因而言存在兩種類別：一種是宣告動因即真實動因，而且進行了真實的股份購回行動，這類公司表里如一、言行一致；另一種公司的回購宣告動因不全面，存在隱藏動因，甚至宣告動因本身并不真實，當初的公告實際上是在釋放虛假回購信號，這類公司表里不一、言不由衷，回購公告中并沒有真正的信息含量。有研究發(fā)現(xiàn)，在股票回購公告前后發(fā)生股權(quán)增減變動的公司具有機會主義傾向，此類公司財務(wù)指標與市場反應(yīng)較弱，其回購的提出是為了實現(xiàn)控制人和公司管理層個體財富水平的提升，而不是公告中的目的。

關(guān)于股份回購的實施效果，國內(nèi)外研究集中于市場反應(yīng)，多數(shù)使用描述性統(tǒng)計分析法和事件研究法等進行實證分析。一般認為，市場短期內(nèi)會對回購這一信號做出正面反應(yīng)。徐文奎實證分析發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)上市公司股份回購對股價變動具有顯著的正效應(yīng)，而這一正效應(yīng)受到多種因素的影響；梁麗珍發(fā)現(xiàn)，股份回購的市場反應(yīng)受主營業(yè)務(wù)增長率、資本支出、公司規(guī)模、市凈率、預(yù)計回購比例及回購目的等因素的影響；劉東霖等發(fā)現(xiàn)，回購規(guī)模、回購時機、財務(wù)杠桿、公司治理結(jié)構(gòu)等因素會影響股份回購的市場反應(yīng)；李曜和何帥發(fā)現(xiàn)，證券市場對所有回購信號均給以正面反應(yīng)，但對真假回購的反應(yīng)力度不同，市場還是能夠在一定程度上識別出經(jīng)營業(yè)績不好的公司；莊俊明等實證檢驗了股權(quán)質(zhì)押對股票回購市場反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押顯著減弱了股票回購的市場反應(yīng)。

（二）股權(quán)質(zhì)押下的企業(yè)隱形杠桿和虛假信號

股權(quán)質(zhì)押指上市公司股東以自己所持有的部分或全部公司股票作為質(zhì)押標的獲取融資的行為。股權(quán)質(zhì)押使得上市公司大股東募集到資金，然而股權(quán)質(zhì)押形成的隱形杠桿為公司帶來收益的同時，也放大了風險。楊青等研究發(fā)現(xiàn)，由于股權(quán)價值的劇烈波動，股權(quán)質(zhì)押顯著增加了企業(yè)的杠桿風險，而機構(gòu)投資者行為、市場的投資者情緒會顯著放大這種杠桿風險，以“股權(quán)質(zhì)押—股價波動—機構(gòu)拋售—企業(yè)風險”路徑放大企業(yè)風險。一旦股價下跌至預(yù)警線或平倉線，若控股股東無法追加質(zhì)押品或提前贖回，質(zhì)權(quán)人可能拋售公司股票，從而引起市場恐慌，當大多數(shù)機構(gòu)投資者紛紛選擇拋售時，就會形成羊群行為，股價進一步下跌，形成惡性循環(huán)，最終股價崩盤，控股股東財富遭受損失，甚至是控制權(quán)喪失。謝妍研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押率越高，股價崩盤風險越大。

面對股權(quán)質(zhì)押的爆倉風險和杠桿效應(yīng)，無論是控股股東還是上市公司管理層都會出于自身利益對股價進行維護。謝德仁等研究發(fā)現(xiàn)，主要利益相關(guān)方會采取行動去排除股權(quán)質(zhì)押的“地雷”險情，且更可能通過盈余管理操縱公司信息披露，降低信息披露質(zhì)量來傳遞虛假信號，以權(quán)宜之計降低股權(quán)質(zhì)押期間內(nèi)的股價崩盤風險。前述文獻表明，回購的公布能傳遞出積極的信號并獲得正面的市場反應(yīng)，而且按照現(xiàn)有制度規(guī)則即使管理層不按照股份回購計劃實施也不會受到懲罰，于是通過發(fā)布股份回購計劃來誤導(dǎo)投資者也是公司防范股權(quán)質(zhì)押爆倉風險的途徑之一。王衍智等研究發(fā)現(xiàn)，管理層會利用公開市場回購計劃的發(fā)布作為虛假信號來操縱市場預(yù)期。

（三）理論框架

基于上述研究，本文對科陸電子的回購采用如圖1的分析框架，圍繞回購事件，向前分析“忽悠式回購”提出的動機以及向后分析“忽悠式回購”提出后的效果。

圖1 理論框架

回購行為反映回購動機，通過分析回購提出的背景和時機，可歸納回購行為提出的真實動機。根據(jù)前文的分析，高質(zhì)押率公司傾向于向外界釋放虛假的正面信號，例如回購，從而對股價遠離預(yù)警線或平倉線起到積極作用?；刭徳谑袌龉蓛r持續(xù)過低時可減少股票供應(yīng)量，調(diào)整供需關(guān)系，使股價獲得提升。根據(jù)信號傳遞假說和財務(wù)杠桿假說，回購會傳遞股價被低估的信號，改善資本結(jié)構(gòu)，從而獲得良好的市場反應(yīng)。值得注意的是，由于公司并不會因為沒有完成回購計劃而受到懲罰，上市公司存在進行“忽悠式回購”的道德風險，即單單宣告股份回購而不實際完成回購計劃，使回購計劃成為刺激股價的低成本工具。面對高質(zhì)押率及其平倉風險，一般來說，此類公司沒有良好的業(yè)績支撐，現(xiàn)金類流動性資產(chǎn)不足，流動性缺乏使其不具備回購股份的條件。因此，本文假設(shè)公司是否具有高質(zhì)押率成為判斷是否真回購的衡量指標之一，高質(zhì)押率公司更容易進行“忽悠式回購”。

回購行為決定回購效果。從市場角度來看，隨著我國資本市場日趨成熟，投資者對股份回購的“真假”已經(jīng)具備一定的甄別能力，“真回購”與“忽悠式回購”的市場反應(yīng)也不相同?！罢婊刭彙蓖鲇谄鸬椒€(wěn)定市場的作用，并進一步通過股權(quán)激勵形成良性循環(huán)；而“忽悠式回購”沒有良好的財務(wù)狀況作支撐，虛假信號不能成為股價持續(xù)上漲的驅(qū)動力，股價的長期走勢依靠的是公司的真實價值和發(fā)展前景，這也反映了我國股票市場的有效性。而在“忽悠式回購”中被誘騙入局的投資者則會遭受巨大損失，如何保護投資者尤其是中小投資者的利益值得進一步探討。

三、案例背景及介紹

（一）公司概況

科陸電子，即深圳市科陸電子科技股份有限公司，是1996年8月由饒陸華、曾驅(qū)虎、嚴礪生共同設(shè)立的有限公司，2000年整體變更為股份有限公司，2007年公司正式在深圳證券交易所上市，是一家國內(nèi)領(lǐng)先的綜合能源服務(wù)商，產(chǎn)品主要包含智能配電一、二次設(shè)備，智能用電儀器儀表設(shè)備，新能源接入設(shè)備，儲能系統(tǒng)設(shè)備，新能源汽車充電設(shè)備，芯片設(shè)計，智能安防和智能交通監(jiān)控設(shè)備，圍繞新能源產(chǎn)品制造的工業(yè)自動化以及圍繞能源服務(wù)的數(shù)據(jù)采集和軟件系統(tǒng)。

（二）回購提出的背景

1.業(yè)務(wù)擴張造成財務(wù)危機

2014年科陸電子正式進入光伏產(chǎn)業(yè)。公司采用銀行貸款、融資租賃，以及資本市場直接融資多種渠道籌集資金，大規(guī)模投資新建光伏電站，并通過收購、參股運營等方式進行瘋狂擴張。從光伏產(chǎn)業(yè)特性來看，初始投入多、項目回收周期長、風險性高，穩(wěn)定運營之后才能盈利收回資金，而棄光限電、入網(wǎng)難問題的存在限制了光伏電站的營收。光伏產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式增長的背后，主要是政府補貼在大力支撐，當政府補貼退坡之后，光伏企業(yè)不可避免地陷入危機。在擴張過程中，科陸電子資產(chǎn)負債率節(jié)節(jié)攀升，財務(wù)費用大幅增加，且大量人力物力需要被投入到新技術(shù)的研發(fā)、新產(chǎn)品服務(wù)的推廣以及并購之后公司整合上，而營業(yè)收入增加卻十分有限，為公司帶來了巨大的流動性壓力。除光伏產(chǎn)業(yè)外，動力電池是科陸電子在新能源汽車產(chǎn)業(yè)布局的另一個方向。2017年科陸收購上?？托履茉从邢薰?，但收購之后上海卡耐效益不佳，2017年與2018年前三季度皆虧損。

從宏觀角度來看，2018年中國經(jīng)濟總體較為平穩(wěn)，但也出現(xiàn)了一定的下行壓力。根據(jù)陳彥斌和王兆瑞的研究，宏觀經(jīng)濟景氣程度下降主要表現(xiàn)為投資和消費增速下滑幅度較大，出口增速出現(xiàn)回落跡象，民營企業(yè)利潤顯著下滑，企業(yè)用工需求減弱，企業(yè)家、居民和銀行家等微觀主體信心指數(shù)較為低迷。宏觀經(jīng)濟的增長受到掣肘，需求減弱、投資衰退、金融機構(gòu)更加謹慎，企業(yè)融資相當困難，使得科陸電子的經(jīng)營困境難以輕易化解。此時的科陸電子業(yè)績不佳，缺乏流動性，同時又面臨前期盲目擴張帶來的債務(wù)負擔，亟需資金融通來維持公司運營和繼續(xù)新業(yè)務(wù)的推進。

2.股權(quán)質(zhì)押融資助力業(yè)務(wù)擴張

2015年4月和2017年3月公司分別面向控股股東饒陸華以及公司多位管理層、機構(gòu)投資者兩次定向增發(fā)股票。2015年公司定向增發(fā)7 640萬股，當年并收購與新設(shè)公司中多數(shù)為主營光伏發(fā)電和新能源相關(guān)業(yè)務(wù)的公司。2017年3月公司完成總額達18億元的定增，募集資金擬用于光伏發(fā)電、智慧能源等四個項目的投資。兩次定增加起來，控股股東饒陸華需出資12億元，這么大的一筆支出單憑其個人之力難以實現(xiàn)，可以推測其主要依賴的融資方式就是股權(quán)質(zhì)押融資。通過這種方式，一方面公司可以非公開發(fā)行股票募集資金，用于業(yè)務(wù)擴張；另一方面股本的增加也為進一步股權(quán)質(zhì)押融資帶來了便利。由此看來，兩次定增可謂“一石二鳥”，全面助力公司在新能源行業(yè)的擴張戰(zhàn)略。

縱覽科陸電子控股股東饒陸華近年股權(quán)質(zhì)押情況（如圖2所示），其質(zhì)押比率幾乎從未低于80%，甚至多次逼近100%?？梢园l(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押比例的峰值都出現(xiàn)在業(yè)務(wù)擴張之后。盡管在科陸電子披露的關(guān)于控股股東股份質(zhì)押的公告中，幾乎沒有提到股權(quán)質(zhì)押融資具體的資金去向，不過從上述分析可以判斷，科陸電子高比例股權(quán)質(zhì)押融資與公司新業(yè)務(wù)脫不了干系。

圖2 2015—2019年控股股東股權(quán)質(zhì)押情況

3.高質(zhì)押率屢次面臨爆倉風險

股權(quán)質(zhì)押為企業(yè)獲得融資的同時，其爆倉風險也為企業(yè)埋下了一顆炸彈。如圖2所示，2015年第二季度末控股股東股權(quán)質(zhì)押比例逐步上升達到99.74%，從2018年第二季度末到2019年第三季度末，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例始終保持在93%以上。當股價下行時，控股股東由于質(zhì)押比例極高而無法追加質(zhì)押品，一旦觸及預(yù)警線，極有可能會通過杠桿效應(yīng)造成股票崩盤。為提振股價，自2015年起，科陸電子董事長饒陸華先生三次發(fā)出倡議書，鼓勵公司員工增持公司股票，并承諾兜底，即產(chǎn)生的虧損由饒陸華個人予以補償，若有收益歸買入員工所有。前兩次兜底式增持既穩(wěn)賺不賠，又傳達出公司股東董事長對企業(yè)發(fā)展的信心，吸引了更多投資者，股價都獲得回升。但到第三次兜底式增持，提振股價的效果就遠遠不如之前兩次了，中小投資者開始懷疑，兜底式增持并非董事長真的對未來股價表現(xiàn)胸有成竹，而是虛晃一槍，想要蹭兜底式增持熱度。

在宏觀經(jīng)濟下行、公司處于財務(wù)困境、質(zhì)押比例高企、股價下行瀕臨爆倉且兜底式增持效果不如人意的背景下，虛假回購出臺。

（三）回購的提出和實施

1.回購方案提出

2018年5月19日起，科陸電子逐步公告股份回購事項，如表1所示。由于2017年公司發(fā)放現(xiàn)金股利，對原設(shè)定回購價格上限進行除權(quán)除息得到調(diào)整后上限為14.965元/股。調(diào)整公式如下，其中P為調(diào)整前回購價格上限，V為每股派息額，n為股票拆分、公積金轉(zhuǎn)增股本、派送股票股利的比率。

表1 2018年公告股份回購方案

事實上，從2019年1月滬深兩所發(fā)布的《上市公司回購股份實施細則》來看，科陸電子的這次股份回購方案是不合規(guī)的。細則第十五條規(guī)定“上市公司應(yīng)在回購股份方案中明確擬回購股份數(shù)量或者資金總額的上下限，且上限不得超出下限的1倍”，而科陸公布的上限實為下限的4倍。細則還對回購價格區(qū)間做出規(guī)定，如回購區(qū)間上限高于董事會通過股份回購預(yù)案前30個交易日股票交易均價的150%需要對其合理性做出充分說明，而科陸電子以5月17日前30個交易日的股票成交總額和成交總量計算均價為8.36元/股，其1.5倍應(yīng)為12.54元/股，這樣看來科陸公布的回購價格上限超過了前30日均價的150%。因科陸電子的回購方案是2018年年中公布的，早于細則推出時間而免于收監(jiān)管函，這份回購方案現(xiàn)在看來確實存在諸多疑點。低回購金額下限、高回購價格上限，這次科陸的回購極有可能別有用心，假借回購之名提振股價。

2.零回購告終

2019年6月5日，歷時12個月的科陸電子股份回購落下帷幕，公司發(fā)布股份回購實施結(jié)果公告，截至2019年6月4日股份回購期滿公司回購股份數(shù)量為0股。公司歷史回購方案都能如期完成，此次零回購是首次出現(xiàn)。就此次零回購這一結(jié)果，科陸電子稱“主要是因為在發(fā)布回購股份方案后，受金融環(huán)境等因素的影響，公司流動性一直處于趨緊的狀態(tài)，公司優(yōu)先滿足生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，未能進行股份回購”。

綜上所述，科陸電子進行“忽悠式回購”的背景和方案實施如圖3所示。

圖3 案例相關(guān)事件時間軸

四、科陸電子的回購陷阱及其效果

（一）宣告回購后的市場反應(yīng)

基于理論分析，市場對回購?fù)ǔ龀稣娴姆答仯敲磳τ谔摶我粯尩募倩刭?，是否也能起到提振股價的作用呢？下面采用事件研究法對科陸電子的股份回購進行分析。

2018年2月5日—5月3日期間因公司籌劃重大資產(chǎn)重組股市停牌3個月，2018年6月7日—8月6日因控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公司重大資產(chǎn)出售以及籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)等事項停牌2個月，而正好在5月4日復(fù)牌—6月7日再次停牌一個月時間內(nèi)，公司首次發(fā)布股份回購的公告（5月19日發(fā)布股份回購預(yù)案），2018年第二季度的股價走勢如圖4所示。因5月19日為非交易日，以之后第一個交易日5月21日作為事件發(fā)生日（AD-0），選取之前和之后10個交易日（-10，+10）共21個交易日作為事件窗，采用市場法計算科陸電子在（-10，+10）天內(nèi)股票預(yù)期收益率，并與股票實際收益率比較，兩者之差作為股票超額收益率，利用日超額收益率可計算累計超額收益率。所謂市場法，即選取AD-10之前一段時間作為估計窗，利用估計窗個股收益率與市場指數(shù)收益率構(gòu)建回歸模型，根據(jù)得出的參數(shù)和事件窗（-10，+10）市場指數(shù)收益率得到個股預(yù)期收益率。這里以2月2日（含）停牌之前120個交易日作為估計窗，以滬深300指數(shù)作為基準指數(shù)。

圖4 2018年第二季度日收盤價

其中：R表示個股收益率，Rm表示市場指數(shù)收益率。

事件研究法的結(jié)果如圖5所示，為了更好地觀察科陸電子的股價變動，對科陸電子的同行業(yè)企業(yè)寧德時代采用相同的方法獲取其日超額收益率和累計超額收益率?？梢钥闯觯?018年5月19日科陸電子首次公布股份回購信息之后，5月21日（AD-0）股價隔空跳漲，從5月18日收盤價7.84元/股跳漲2%至開盤價7.99元/股，當日以7.90元/股收盤，相比上一交易日上漲0.77%，漲幅微弱，但是后來仍然延續(xù)了之前的下跌走勢，至6月7日再次停牌，公司股價下跌至6.49元/股。從日超額收益和累計超額收益來看，科陸電子公布股份回購預(yù)案似乎并未達到理想效果。窗口期內(nèi)（-10，+10）科陸電子股票日超額收益大多數(shù)時間為負，僅有5天為正且數(shù)額微小，累計超額收益基本上是一路下行。2017年12月開始就一路下跌的科陸并未通過股份回購力挽狂瀾，從股價走勢來看，科陸電子的股份回購預(yù)案對股價起到的正面作用微乎其微，并未對下跌的走勢產(chǎn)生大的影響。

圖5 股份回購預(yù)案首次公告前后日超額收益率和累計超額收益率

股價下跌的背后反映的是公司的經(jīng)營狀況。前期的盲目擴張埋下日后持續(xù)經(jīng)營的隱患，科陸電子在光伏業(yè)務(wù)、新能源汽車業(yè)務(wù)上的投資敗筆逐漸顯現(xiàn)，在融資緊張的環(huán)境下為了補充流動性資金用于核心業(yè)務(wù)，公司開始賣資產(chǎn)賣股權(quán)，動用募投項目的資金維持主業(yè)。由于長時間的股市停牌，業(yè)績變差以及流動性危機的信息未完全被市場消化，2018年5月4日復(fù)牌之后，公司接連發(fā)布了多條利空消息，5月10日發(fā)布終止募投項目將募集資金永久補充流動資金的公告，5月18日發(fā)布關(guān)于轉(zhuǎn)讓全資孫公司卓資縣陸陽新能源有限公司的公告，5月22日發(fā)布關(guān)于2018年累計新增借款超過上年末凈資產(chǎn)20%的公告，輪番壞消息的影響下，科陸電子股價不斷下跌。妄想利用股份回購忽悠投資者提升股價的科陸最終是竹籃打水一場空，不過中招的投資者是被坑慘了。

（二）回購陷阱

深入分析回購提出之際科陸電子的業(yè)績和現(xiàn)金流情況，可以發(fā)現(xiàn)公司根本沒有進行回購的資金條件，此次回購并非是一個積極的信號，而是科陸電子刻意設(shè)計的陷阱。

1.業(yè)績走弱

從2007年科陸電子成功上市至今，科陸電子的發(fā)展戰(zhàn)略迎合宏觀政策以及行業(yè)狀況發(fā)生了多次重大轉(zhuǎn)變，剛開始科陸電子主營業(yè)務(wù)為智能電網(wǎng)儀器儀表設(shè)備，這個細分行業(yè)無疑受制于電網(wǎng)系統(tǒng)投資運營狀況而存在天花板，漸漸壯大的科陸電子開始尋求新能源業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。然而戰(zhàn)略上高瞻遠矚的科陸電子恰恰栽在了盲目擴張上面。光伏發(fā)電是條前途無限的好賽道，不過當下還是面臨諸多問題。光伏發(fā)電波動性大、隨機性強、可調(diào)節(jié)程度差，為電力系統(tǒng)發(fā)電質(zhì)量和穩(wěn)定性考慮，光電并網(wǎng)發(fā)電還是存在較大障礙。光伏531新政發(fā)布之后光伏行業(yè)進入陣痛期，2018—2019年光伏補貼持續(xù)退坡以倒逼光電企業(yè)降低光伏發(fā)電成本，實現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰。在光伏發(fā)電上投入血本的科陸似乎將成為被淘汰的一批企業(yè)。因為光電業(yè)務(wù)投資表現(xiàn)不佳，科陸電子從2018年開始逐漸剝離該業(yè)務(wù)。另外，近幾年電力行業(yè)正處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整的階段，經(jīng)歷過前期電源投資、電網(wǎng)輸變電系統(tǒng)投資，電力總投資正走下坡路，重點投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)為配電自動化設(shè)備，相對有限的發(fā)展空間、需求集中到國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)兩家公司、招投標的行業(yè)模式都限制了該行業(yè)公司的盈利。

采用杜邦分析拆分科陸電子的凈資產(chǎn)收益率，并與同行業(yè)的龍頭公司進行比較，如表2所示。2015—2017年科陸電子銷售凈利率穩(wěn)定在9上下，這一數(shù)值僅僅相當于寧德時代的1/2，且低于市值前十公司的平均水平；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在0.3左右，十家公司平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于0.6之上；意料之中的是科陸電子的權(quán)益乘數(shù)遠遠高于行業(yè)均值，2016年的時候甚至達到4.53，十家公司平均為2.4；科陸電子凈資產(chǎn)收益率峰值僅為12.28%，十家公司平均為15.85%。

表2 同業(yè)公司杜邦分析

通過燒錢進行業(yè)務(wù)擴張并沒有取得理想的效果。一方面受到規(guī)模效應(yīng)影響，其議價能力低，導(dǎo)致銷售利潤率低于市值較大的公司；另一方面到處建廠收購公司、產(chǎn)能提高并沒有轉(zhuǎn)化成實際的營收，產(chǎn)能利用率低，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相比行業(yè)平均差之甚遠。如此擴張，資產(chǎn)賬面價值膨脹的背后，凈利潤增加相當有限且公司杠桿高企，埋下隱患。2018年，公司業(yè)績急劇惡化。沒有良好的業(yè)績作為支撐，股價下行實則反映其真實價值，此時回購計劃的宣告并不能看作是股價被低估的信號。

2.流動性堪憂

2018年年中發(fā)布股份回購方案的科陸電子，在2019年年中回購期屆滿時又以流動性緊張優(yōu)先滿足企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營資金缺口為由解釋了一股未購的原因。這其中的蹊蹺在于回購提出之前，公司就已經(jīng)面臨流動性緊張的問題。

從近幾年償債能力指標來看（表3），流動比率自2017年年中開始大幅下降，2018年越過1的警戒線；去除周轉(zhuǎn)需要較長時間且價值不穩(wěn)定的存貨，速動比率自2017年年末開始一直在1之下；憑庫存現(xiàn)金僅能支付流動負債的1/5?？紤]到電網(wǎng)訂單一般采用“181”或“361”的方式付款，施工過程中需要公司墊付大筆資金，應(yīng)收賬款回收期限也較長。全額支付流動負債還需要企業(yè)加強應(yīng)收賬款管理，加快存貨周轉(zhuǎn)，通過融資償還債務(wù)，這就為企業(yè)帶來了資金周轉(zhuǎn)的風險。

表3 償債能力分析

為了維持核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營資金投入，2018年科陸電子多次甩賣之前舉債收購的光伏電站資產(chǎn)，并終止2017年定增資金投入的110MW光伏發(fā)電項目，將剩余資金約3.3億元永久補充流動資金，多次追加申請銀行授信額度，截至年末2018年公司累計向銀行申請不超過85.2億元授信額度，子公司向銀行申請不超過21.7億元銀行授信額度。同時公司通過多種方式盤活賬面資產(chǎn)籌集資金，2018年3月，公司將對科陸能源的7.11億元應(yīng)收賬款債權(quán)作價5.6億元轉(zhuǎn)讓給長城資產(chǎn)深圳公司；2018年12月，以4億元應(yīng)收債權(quán)融資得到2.51億元并約定1年之后以不超過10%溢價金額回購。如此高的融資成本下科陸仍然急于達成交易，可見其資金緊張程度。即使2018年8月饒陸華轉(zhuǎn)讓股權(quán)給深圳市國資委下屬企業(yè)，國資介入紓困，也沒有對緩解流動性壓力起到顯著的效果，可想而知科陸電子的流動性問題積重難返。冰凍三尺非一日之寒，持續(xù)被流動性問題困擾的科陸電子哪里有資金進行回購呢？

（三）回購動機——緩解股權(quán)質(zhì)押風險

前文已經(jīng)提到近幾年科陸電子為進行業(yè)務(wù)擴張，進行多渠道融資，股權(quán)質(zhì)押率始終居高不下，多次面臨平倉風險，號召員工進行兜底式增持等方式下暫時躲過一劫。在缺乏資金、注定零回購結(jié)局的情況下，公司2018年年中公告將面向社會公眾進行股份回購，而這一時間點剛好是公司面臨股權(quán)質(zhì)押爆倉危機焦頭爛額的時候，目的已昭然若揭。

回看回購計劃宣告之時的股權(quán)質(zhì)押情況和股價，在質(zhì)押率接近100%的情況下，饒陸華已經(jīng)沒有補倉能力，一旦觸及預(yù)警線只能提前解押或者被平倉。當時科陸電子正在停牌階段，且股價處于連續(xù)下跌階段。復(fù)牌后一旦發(fā)生平倉，引起市場恐慌，股價將會一瀉而下出現(xiàn)斷崖式下跌，對公司產(chǎn)生極其惡劣的影響。公司突然發(fā)布進行股份回購的消息，極有可能已經(jīng)預(yù)料到公司將會面臨險況，目的就是忽悠投資者二級市場買入公司股票，提振股價維護市值以暫緩股權(quán)質(zhì)押風險。從市場反應(yīng)來看，此次回購的提出并沒有起到相應(yīng)效果，股價繼續(xù)下跌，號召員工增持和宣告回購的手段失效。2018年6月30日，饒陸華質(zhì)押比率已達99.94%，再無補倉能力，股權(quán)質(zhì)押爆倉風險一觸即發(fā)，饒陸華只能轉(zhuǎn)讓股權(quán)，籌資進行股權(quán)解押暫解燃眉之急，這正是6月末科陸股票停牌的原因。

通過以上分析，可以看出在宣布股份回購方案之際公司已經(jīng)深陷流動性危機，沒有實力進行回購，另外當時科陸電子的股價一路下行逼近大筆股權(quán)質(zhì)押的預(yù)警線且饒陸華質(zhì)押率已經(jīng)很高沒有辦法再進行補倉時，公司有動機通過一次虛假回購來解除質(zhì)押風險。因此，2018年6月—2019年6月期間科陸電子的股份回購其實就是別有用心給眾多投資者挖下的陷阱。

五、結(jié)論與建議

（一）案例結(jié)論

在逐步開放股份回購限制的政策背景下，本文以科陸電子為案例進行研究，科陸電子宣告回購，結(jié)果在回購期滿時一股未購。結(jié)合公司基本面情況分析，可以看出公司經(jīng)營狀況堪憂且面臨財務(wù)危機，流動性一直處于緊張狀態(tài)，更值得關(guān)注的是，公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率高企，數(shù)次面臨爆倉風險，因此可以推測科陸電子此次“忽悠式回購”的動機主要是為了緩解股權(quán)質(zhì)押風險。從此次“忽悠式回購”的市場反應(yīng)來看，僅僅可以算是激起了一點水花，并未對下跌的走勢產(chǎn)生大的影響。

（二）進一步討論：忽悠式回購與投資者保護

此類騙局本質(zhì)上就是發(fā)布虛假信息誤導(dǎo)投資者，然而當前監(jiān)管機構(gòu)對這類行為的處罰力度還遠遠不夠，所以會有一個又一個公司甘愿頂著風險前仆后繼走上這條投機取巧之路，而廣大中小投資者則是不知不覺中就中了圈套，付出了沉重代價。關(guān)于如何做好“忽悠式回購”問題下的投資者保護，本文提出了幾點識別方法和一些政策建議。

1.增強投資者對“忽悠式回購”的識別能力

首先，要分析公司的經(jīng)營狀況和流動性，判斷其是否有條件實現(xiàn)回購。在科陸電子的案例中，通過對公司經(jīng)營狀況全面系統(tǒng)的分析，發(fā)現(xiàn)公司存在流動性危機，甚至連償付債務(wù)和正常的經(jīng)營交付訂單都成問題，公司已通過折價變賣資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)、終止募投項目將募集資金永久補流、多次申請追加銀行授信額度、低價轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款到期高溢價回購等方式募集資金，對資產(chǎn)負債表的分析也證明公司速動比率、現(xiàn)金比率偏低，庫存現(xiàn)金緊張，根本沒有閑置資金進行回購。

其次，要結(jié)合回購提出的時機，倒推公司宣告回購的真實動機。案例中，科陸電子發(fā)布回購公告之際，公司股價持續(xù)下跌，且饒陸華質(zhì)押率接近100%，面臨股權(quán)質(zhì)押爆倉風險，為了維護市值、提升股價、防止質(zhì)押股票被平倉，公司有很大動機進行忽悠式回購。除了緩解高質(zhì)押率風險以外，還需關(guān)注公司是否出于大股東套現(xiàn)、推動債轉(zhuǎn)股等侵害中小投資者的目的。

最后，在回購條款上，“真回購”和“忽悠式回購”也有差別?！渡鲜泄净刭徤鐣姽煞莨芾磙k法（試行）》要求公司在回購預(yù)案中披露回購目的、回購方式、回購價格、回購數(shù)量及占總股本的比例、回購資金總額及資金來源、回購期限等要素。目的在于穩(wěn)定股價、市值管理的“真回購”公司一般會設(shè)定較高的回購價格區(qū)間、較大的回購數(shù)量和金額，而試圖進行“忽悠”的回購方案往往存在如回購價格過低、規(guī)定回購金額上限卻不規(guī)定下限等問題。投資者可以分析公司的回購方案要素，及時甄別“忽悠式回購”。

2.政策建議

（1）首先，應(yīng)該加強股權(quán)質(zhì)押融資監(jiān)管力度，從動機上遏制“忽悠式回購”。監(jiān)管部門應(yīng)防止控股股東過度質(zhì)押股權(quán)，對公司股權(quán)質(zhì)押融資的去向做出信息披露要求，并對不真實的信息披露做出懲罰，對那些融資只為救濟關(guān)聯(lián)方、用于股東個人消費或盲目擴張公司業(yè)務(wù)等的公司，要讓中小投資者獲取信息，及時做出反饋，避免其為公司的股權(quán)質(zhì)押風險買單。其次，對股權(quán)質(zhì)押風險治理，加快紓困機制建立落地，對以高額質(zhì)押融資發(fā)展公司業(yè)務(wù)且發(fā)展規(guī)劃切實可行的，經(jīng)營狀況良好、大股東信用良好、歷史回購計劃基本完成的，國有紓困基金應(yīng)適當注入，出手相救，穩(wěn)定金融市場，保護投資者利益。但前提應(yīng)該是有甄別地進行救助，不可過度救助，縱容大股東的違規(guī)行為。

（2）《上市公司股份回購細則》為上市公司回購股份解綁之后，針對股份回購的事中、事后監(jiān)管措施更要跟上，防止這樣的“忽悠式回購”再次出現(xiàn)。強化股份回購事中、事后全流程監(jiān)管，規(guī)定回購金額底限，審查價格設(shè)置的合理性，強調(diào)信息披露的真實性，從嚴懲處“忽悠式回購”，提高上市公司的違法成本，以對想要進行“忽悠式回購”的公司起到警示作用。“忽悠式回購”不僅擾亂了證券市場秩序，而且對投資者造成了實質(zhì)性損失，可以充分利用新證券法備受關(guān)注的焦點——證券民事訴訟制度，充分發(fā)揮廣大投資者的監(jiān)督作用，通過證券民事訴訟制度切實保護中小投資者的權(quán)益?！?/p>