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    控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響研究
    ——“雪中送炭”還是“雪上加霜”

    2022-11-01 03:50:14淳偉德陳勃希唐仲汶
    會(huì)計(jì)之友 2022年22期
    關(guān)鍵詞:雪中送炭股權(quán)股東

    淳偉德 陳勃希 唐仲汶

    1.成都理工大學(xué)管理科學(xué)學(xué)院 2.成都理工大學(xué)商學(xué)院

    一、引言

    近年來(lái),股權(quán)質(zhì)押作為一種在資本市場(chǎng)上被廣泛使用的融資方式,憑借其流程短、放款快、期限和質(zhì)押率靈活、資金成本低等優(yōu)勢(shì)而備受上市公司青睞,并逐步發(fā)展成為我國(guó)上市企業(yè)融資的主要渠道。股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款的行為。而股權(quán)作為一種特殊的權(quán)利質(zhì)押品,不同于一般的動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押,所質(zhì)押股份的價(jià)值會(huì)隨著股價(jià)變化發(fā)生波動(dòng),倘若股價(jià)下跌,出質(zhì)人將面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)而導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。因此,公司在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后可能會(huì)采取盈余管理、選擇性信息披露等一系列措施防止股價(jià)下跌和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但是,企業(yè)采用這一系列措施將會(huì)導(dǎo)致內(nèi)外部信息更加不對(duì)稱,進(jìn)而融資約束加劇,這恰恰與進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的初衷背道而馳。此時(shí),股權(quán)質(zhì)押作為一種融資手段,對(duì)企業(yè)的融資約束究竟是起“雪中送炭”的作用還是“雪上加霜”的反效果有待進(jìn)一步思考。不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、審計(jì)質(zhì)量必然對(duì)企業(yè)的融資行為產(chǎn)生不同的約束效果,這是否同樣會(huì)給融資狀況的改善帶來(lái)相反的效果呢?隨著“雙碳”戰(zhàn)略的不斷深化,對(duì)企業(yè)的環(huán)保要求越來(lái)越高,要求企業(yè)進(jìn)行更多的環(huán)境信息披露,在倒逼企業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)或產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中,必然需要大量的資金支持。股權(quán)質(zhì)押作為上市公司主要的融資方式之一,在披露環(huán)境信息的背景下將對(duì)融資約束產(chǎn)生怎樣的影響呢?

    基于此,本文擬采用我國(guó)2012—2020年A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù),考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資是起到“雪中送炭”的緩解作用還是“雪上加霜”的約束作用。研究發(fā)現(xiàn),存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè),其融資約束程度更高,且這一關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)和審計(jì)質(zhì)量較低的情況下更加顯著。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露將有效地緩解股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的融資約束。本文可能的貢獻(xiàn):(1)提出了股權(quán)質(zhì)押對(duì)融資約束造成影響的可能傳導(dǎo)途徑,為其相互關(guān)系的影響和最終作用的形成作出一定解釋。(2)從環(huán)境信息披露的角度,進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露對(duì)股權(quán)質(zhì)押所造成企業(yè)融資約束的緩解作用,增進(jìn)了企業(yè)對(duì)環(huán)境信息披露的理解,有助于推動(dòng)企業(yè)朝著綠色、低碳、可持續(xù)的方向更好地發(fā)展。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一)文獻(xiàn)回顧

    通過(guò)梳理現(xiàn)有融資約束文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),融資約束的影響因素可以分為宏觀因素和微觀因素。從宏觀層面來(lái)看,金融發(fā)展是影響企業(yè)融資約束的主要因素,貨幣政策是影響企業(yè)融資約束的重要因素。除此之外,政府補(bǔ)貼也會(huì)影響企業(yè)融資約束。從微觀層面來(lái)看,信息披露是影響融資約束的主要因素,商業(yè)信用也在一定程度上影響企業(yè)融資約束。

    現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)各有不同。從已有文獻(xiàn)來(lái)看,學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押可以在不喪失控制權(quán)、保留表決權(quán)與決策權(quán)的情況下融入資金解決企業(yè)財(cái)務(wù)困境,促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展??毓晒蓶|可以將融入資金用于購(gòu)買自家上市公司的股票,增強(qiáng)控制權(quán)。股權(quán)質(zhì)押還能夠提升資產(chǎn)的流動(dòng)性,發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)以及加強(qiáng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。除了這些善意動(dòng)機(jī)外,股權(quán)質(zhì)押同樣不可避免地存在某些惡意動(dòng)機(jī)。當(dāng)上市公司遭遇嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)或者風(fēng)險(xiǎn)時(shí),控股股東可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)脫身,侵占中小股東的利益,將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給第三方。除了對(duì)股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的研究,現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的研究亦不少。通過(guò)梳理發(fā)現(xiàn),股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)可以分為微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)和宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)。從微觀層面來(lái)看,控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)股價(jià)下跌至平倉(cāng)線時(shí),質(zhì)權(quán)人可能會(huì)拋售所質(zhì)押的股票,上市公司面臨實(shí)際控制人改變的現(xiàn)實(shí)。此外還有可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),其主要發(fā)生在股市波動(dòng)情況下,作為資金融出方的銀行、券商、信托等機(jī)構(gòu)無(wú)法順利轉(zhuǎn)讓股權(quán),面臨流動(dòng)性不足問(wèn)題。最后還有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),股權(quán)質(zhì)押所具有的高杠桿性特點(diǎn)會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)性,從而導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押期間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大。從宏觀層面來(lái)看,當(dāng)股價(jià)連續(xù)下跌、資本市場(chǎng)低迷時(shí),股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)加劇,導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至實(shí)體企業(yè)并相互傳染、蔓延。

    已有研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間呈正相關(guān)關(guān)系。同時(shí),有學(xué)者發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理的短視行為不僅無(wú)助于企業(yè)融資,而且會(huì)促使上市公司融資約束問(wèn)題愈加突出。然而,鮮有文獻(xiàn)直接研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響,已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了企業(yè)融資約束水平。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)第二類代理成本在股權(quán)質(zhì)押與融資約束之間發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。但是,關(guān)于股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)融資約束的機(jī)理以及是否存在某些措施可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響卻有待深入。

    (二)研究假設(shè)

    控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響是層層遞進(jìn)的邏輯關(guān)系,如圖1所示。首先,控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的初衷是為了快捷地獲得資金以擺脫財(cái)務(wù)困境,但股權(quán)質(zhì)押這一特殊制度給質(zhì)押方帶來(lái)了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),形成了過(guò)程①。由于控股股東擔(dān)心股價(jià)下跌所帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),其具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)采取一系列不合理的手段來(lái)穩(wěn)定甚至提升股價(jià)。為了達(dá)到此目的,控股股東可能利用自身信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行選擇性信息披露。例如在交易日披露好消息,在周末披露壞消息,給予市場(chǎng)足夠的時(shí)間來(lái)消化,甚至向交易所申請(qǐng)停牌處理。其次,控股股東通常會(huì)進(jìn)行真實(shí)盈余管理來(lái)維持或提升上市公司股價(jià),真實(shí)盈余管理具有更高的隱蔽性且不會(huì)在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)造成負(fù)面影響,在我國(guó)上市公司目前的預(yù)算管理水平下,真實(shí)盈余管理可以由控股股東及其控制的管理層完全掌控,形成了過(guò)程②。無(wú)論企業(yè)是進(jìn)行選擇性信息披露還是進(jìn)行真實(shí)盈余管理,都將造成企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低,并且導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度增加,從而形成過(guò)程③。再次,作為外部投資者和外部供應(yīng)商的相關(guān)利益者會(huì)對(duì)企業(yè)行為進(jìn)行判斷。其中,外部投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,外部供應(yīng)商將減少對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司商業(yè)信用的提供,形成了過(guò)程④。最后,外部投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押公司所面臨的融資約束加劇,同時(shí),外部供應(yīng)商減少提供商業(yè)信用將導(dǎo)致企業(yè)不能充分發(fā)揮應(yīng)收應(yīng)付賬款的融資效應(yīng),變相減少了企業(yè)的融資渠道,使得企業(yè)的融資約束加劇,形成了過(guò)程⑤。

    圖1 股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)融資約束的路徑

    綜上所述,控股股東股權(quán)質(zhì)押后為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或主動(dòng)或被動(dòng)地采取一系列措施來(lái)維持和提升股價(jià),將不可避免地導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低,內(nèi)外部信息更加不對(duì)稱,從而外部投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),上游供應(yīng)商也會(huì)減少提供商業(yè)信用,最終導(dǎo)致上市公司融資約束加劇?;谏鲜龇治?,本文提出待檢驗(yàn)的假設(shè)1:

    H1:在其他條件相同的情況下,相較于控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè),控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)融資約束程度更高。

    國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)有著天然的屬性差異。通常而言,國(guó)有企業(yè)有著國(guó)家信用的支持,在開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)更容易通過(guò)銀行貸款進(jìn)行債權(quán)融資。相比之下,非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)一方面受限于自身的信用不足,另一方面受限于融資渠道較少,容易陷入“融資難、融資貴”的難題之中。而股權(quán)質(zhì)押作為一種新的融資方式,給企業(yè)的“融資難”提供了新的解決方案。當(dāng)所質(zhì)押股權(quán)下跌至警戒線時(shí),為了防止國(guó)有資產(chǎn)流失,國(guó)有企業(yè)控股股東更容易從銀行取得貸款補(bǔ)繳保證金;即便所質(zhì)押股權(quán)下跌至平倉(cāng)線,控股股東在質(zhì)權(quán)人面前仍具有一定談判力,質(zhì)權(quán)人更有可能同意采用非市場(chǎng)化的手段同國(guó)有企業(yè)的控股股東私下協(xié)商解決,從而化解風(fēng)險(xiǎn)。相較之下,非國(guó)有企業(yè)面臨更大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移壓力。可以看出,相對(duì)于國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押,非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押更容易惡化企業(yè)融資約束。為此,本文提出待檢驗(yàn)的假設(shè)2:

    H2:在其他條件相同的情況下,相對(duì)于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束。

    在我國(guó)上市的公司都要求對(duì)其財(cái)報(bào)進(jìn)行審計(jì),而不同審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)質(zhì)量具有較大的差異,比如“四大”與“非四大”由于在業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、內(nèi)部控制、人數(shù)規(guī)模等諸多方面存在差異,對(duì)上市公司開(kāi)展的審計(jì)業(yè)務(wù)將可能帶來(lái)顯著的不同。Elizabeth通過(guò)理論演繹證明在同等情況下更大規(guī)模的事務(wù)所有著更高的審計(jì)質(zhì)量;Lennox認(rèn)為“四大”基于維護(hù)其品牌和聲譽(yù),會(huì)保持較高的審計(jì)質(zhì)量水平。而較高的審計(jì)質(zhì)量將會(huì)降低客戶的盈余管理程度,體現(xiàn)在對(duì)拒絕調(diào)整的客戶出具非標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)意見(jiàn)和對(duì)接受調(diào)整的客戶出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)。其中,真實(shí)盈余管理相比應(yīng)計(jì)盈余管理更加具有隱蔽性、危害性,而高的審計(jì)質(zhì)量以真實(shí)盈余管理的降低為主要體現(xiàn)。因此,可以推斷控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,經(jīng)“四大”審計(jì)的公司約束了其盈余管理行為,提高了公司信息披露的質(zhì)量,降低了內(nèi)外部投資者的信息不對(duì)稱程度,最終降低了融資約束程度;而由“非四大”審計(jì)的公司未能較好地限制其進(jìn)行盈余管理,最終導(dǎo)致融資約束程度的增加。由此,本文提出待檢驗(yàn)的假設(shè)3:

    H3:在其他條件相同的情況下,當(dāng)審計(jì)質(zhì)量較低時(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選取2012—2020年滬深兩市A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象,并通過(guò)以下原則進(jìn)行篩選:第一,金融類上市公司的報(bào)表結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)明顯不同,故剔除金融類上市公司;第二,樣本期內(nèi)ST和*ST公司的財(cái)務(wù)制度異常,故剔除ST和*ST的公司;第三,為確保數(shù)據(jù)的完整性,剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到669個(gè)公司總計(jì)6 021條年度觀測(cè)值。為減少異常值對(duì)研究結(jié)論的影響,本文利用計(jì)量軟件對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%的Winsorize雙邊縮尾處理。

    (二)企業(yè)融資約束的度量

    本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的研究方法,采用KZ指數(shù)度量融資約束。首先,計(jì)算托賓Q、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值,資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的比值。其次,將現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值以及現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的比值小于各財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)的取值為1,否則為0。托賓Q和資產(chǎn)負(fù)債率高于中位數(shù)取值為1,否則為0。再次,賦值后各財(cái)務(wù)指標(biāo)加總得到KZ,以KZ為被解釋變量,以上述財(cái)務(wù)指標(biāo)為解釋變量,采用有序Logit回歸,計(jì)算回歸系數(shù)。最后,將五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的原值代入回歸模型,計(jì)算出KZ指數(shù),該指數(shù)越大,融資約束程度越高。

    (三)模型設(shè)定與變量定義

    本文采用模型(1)來(lái)驗(yàn)證H1:

    模型(1)中被解釋變量融資約束KZ是用上述方法構(gòu)建出的指標(biāo);核心解釋變量股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Pledge為年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為,存在為1,不存在為0。如果H1成立,股權(quán)質(zhì)押Pledge與融資約束KZ之間應(yīng)顯著正相關(guān)。另外,為了確保實(shí)證結(jié)果的可靠性,加入了一系列控制變量Controls,包括企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo),比如企業(yè)規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、有形資產(chǎn)占比(TGB),以及賬面市值比(BM)。同時(shí)在模型中加入行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量,以降低行業(yè)和年度對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。進(jìn)一步對(duì)樣本進(jìn)行細(xì)分,為了檢驗(yàn)不同所有權(quán)性質(zhì)和不同審計(jì)質(zhì)量的樣本企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響,在上述模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行分組回歸,進(jìn)而驗(yàn)證H2和H3。具體變量定義見(jiàn)表1。

    表1 變量定義

    四、實(shí)證分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    本文選取的6 021個(gè)上市公司年度觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。數(shù)據(jù)顯示:(1)上市企業(yè)融資約束指標(biāo)KZ的均值為0.4465,最小值為-8.0693,最大值為4.4880,標(biāo)準(zhǔn)差為2.6121,說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)融資約束差異較大。(2)樣本中控股股東股權(quán)質(zhì)押均值為0.3101,中位數(shù)為0。(3)國(guó)有企業(yè)的觀測(cè)值占47.15%,接近樣本量的一半;審計(jì)師來(lái)自國(guó)際“四大”的觀測(cè)值占10.06%,表明我國(guó)僅有少部分上市公司具有高審計(jì)質(zhì)量。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)回歸結(jié)果分析

    從表3的回歸結(jié)果來(lái)看,列(1)是以股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(Pledge)作為解釋變量的全樣本回歸結(jié)果,用以驗(yàn)證H1。其回歸系數(shù)為0.3678,且在1%的水平上顯著為正,表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后可能為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)采取了一系列措施,導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低、內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度增加,最終上市公司融資約束程度加劇,H1得到證明。即相較于控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè),控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)其融資約束程度更高。

    表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束

    列(2)和列(3)是根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果,用以驗(yàn)證H2。列(2)是國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看,在國(guó)有企業(yè)樣本中,股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(Pledge)作為解釋變量其回歸系數(shù)為0.0240,雖然為正,但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。列(3)是非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看,在非國(guó)有企業(yè)樣本中,股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(Pledge)作為解釋變量其回歸系數(shù)為0.3622,且在1%的水平上顯著為正。對(duì)比列(2)和列(3)的回歸結(jié)果,可以看出,相對(duì)于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束,即H2成立。造成此結(jié)果的原因可能是國(guó)有企業(yè)在獲取信貸資源、政府補(bǔ)助等方面具有天然的優(yōu)勢(shì),并且為了防止國(guó)有資產(chǎn)的流失,國(guó)有企業(yè)控股股東更容易從銀行取得貸款補(bǔ)繳保證金。因此,國(guó)有企業(yè)面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較小,從而其面臨的融資約束程度更低。

    列(4)和列(5)是根據(jù)審計(jì)質(zhì)量劃分為高審計(jì)質(zhì)量組和低審計(jì)質(zhì)量組的回歸結(jié)果,用以驗(yàn)證H3。列(4)是來(lái)自國(guó)際“四大”的審計(jì),即審計(jì)質(zhì)量較高時(shí)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看,在審計(jì)質(zhì)量較高的樣本中,股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(Pledge)作為解釋變量其回歸系數(shù)為-0.1712,雖然為負(fù),但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。列(5)是來(lái)自非“四大”的審計(jì),即審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看,在審計(jì)質(zhì)量較低的樣本中,股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(Pledge)作為解釋變量其回歸系數(shù)為0.3696,且在1%的水平上顯著為正。對(duì)比列(2)和列(3)的回歸結(jié)果可以看出,當(dāng)審計(jì)質(zhì)量較低時(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束,即H3成立。造成此結(jié)果的原因可能是較低的審計(jì)質(zhì)量將會(huì)提高客戶的真實(shí)盈余管理程度,降低企業(yè)信息披露質(zhì)量,提高內(nèi)外部投資者的信息不對(duì)稱程度。

    五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    本文分別通過(guò)替換解釋變量與被解釋變量,以及采用滯后一期解釋變量的方法,使結(jié)論更具有可靠性。首先,采用年末控股股東累計(jì)質(zhì)押股份占其所持公司股份比例(Pledge_a)來(lái)替換年末控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(Pledge),避免指標(biāo)選取帶來(lái)的計(jì)量偏差;其次,為避免內(nèi)生性的影響,借鑒Hadlock和Pierce的做法,用SA指數(shù)替換原來(lái)的融資約束指標(biāo);最后,考慮到股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系可能存在雙向影響,甚至可能同時(shí)決定,故將解釋變量股權(quán)質(zhì)押虛擬變量滯后一期替換當(dāng)期解釋變量重新檢驗(yàn)本文研究的內(nèi)容。以上檢驗(yàn)方法得出的結(jié)果與之前的結(jié)論一致,說(shuō)明本文實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。限于篇幅,穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列出。

    六、進(jìn)一步分析

    (一)環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深化,環(huán)境保護(hù)、氣候變化等問(wèn)題成為全球各國(guó)所面臨的共同挑戰(zhàn)。在這樣的背景下,金融市場(chǎng)對(duì)各企業(yè)環(huán)境信息的披露提出了新的要求,要求企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任,實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。披露環(huán)境信息有利于提升企業(yè)的品牌形象,從而為企業(yè)帶來(lái)良好的聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)并提高企業(yè)價(jià)值。同時(shí),企業(yè)在資本市場(chǎng)上更有可能得到投資者的信賴,從而維持較高的股價(jià)。因此筆者認(rèn)為企業(yè)披露環(huán)境信息和可持續(xù)發(fā)展有利于緩解企業(yè)因控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)融資約束程度的負(fù)面影響。為驗(yàn)證此猜想,本文將企業(yè)是否披露環(huán)境信息與可持續(xù)發(fā)展的虛擬變量(EP)以及其與解釋變量的交互項(xiàng)加入模型(1)中,形成模型(2):

    表4列(1)的回歸結(jié)果顯示:股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)是否披露環(huán)境信息與可持續(xù)發(fā)展虛擬變量的交互項(xiàng)(Pledge×EP)在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明上述猜想成立,企業(yè)披露環(huán)境信息和可持續(xù)發(fā)展有利于緩解企業(yè)因控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)融資約束程度的負(fù)面影響。

    (二)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響

    為了檢驗(yàn)環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用在所有權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)中的差異,本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組,然后根據(jù)模型(2)分別進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表4列(2)和列(3)所示。表4列(2)是國(guó)有企業(yè)組的回歸結(jié)果,交互項(xiàng)在國(guó)有企業(yè)組的系數(shù)為-0.0589,但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。表4列(3)是非國(guó)有企業(yè)組的回歸結(jié)果,交互項(xiàng)在非國(guó)有企業(yè)組的系數(shù)為-0.7385,且在1%的水平上顯著為負(fù)。對(duì)比列(2)和列(3)的回歸結(jié)果可以看出,環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展對(duì)控股股東與企業(yè)融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

    (三)審計(jì)質(zhì)量對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響

    為了檢驗(yàn)環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用在審計(jì)質(zhì)量不同企業(yè)中的差異,本文將樣本分為高審計(jì)質(zhì)量組和低審計(jì)質(zhì)量組,然后根據(jù)模型(2)分別進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表4列(4)和列(5)所示。表4列(4)是高審計(jì)質(zhì)量組的回歸結(jié)果,交互項(xiàng)在高審計(jì)質(zhì)量組的系數(shù)為0.4336,但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。表4列(5)是低審計(jì)質(zhì)量組的回歸結(jié)果,交互項(xiàng)在低審計(jì)質(zhì)量組的系數(shù)為-0.4998,且在1%的水平上顯著為負(fù)。對(duì)比列(4)和列(5)的回歸結(jié)果可以看出,環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展對(duì)控股股東與企業(yè)融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在審計(jì)質(zhì)量較低的企業(yè)中更加顯著。

    表4 環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展的調(diào)節(jié)作用

    七、結(jié)論與建議

    上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資時(shí),由于面臨股價(jià)下跌帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),采用諸如真實(shí)盈余管理、選擇性信息披露等一系列有潛在隱患的手段來(lái)維持和提升股價(jià),將不可避免地導(dǎo)致內(nèi)外部信息不對(duì)稱、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降、上游供應(yīng)商減少提供商業(yè)信用、外部資金提供者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,最終造成了企業(yè)融資約束的“雪上加霜”。為此,本文對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析,并利用我國(guó)上市公司2012—2020年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。主要結(jié)論如下:第一,控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高企業(yè)融資約束程度。第二,在非國(guó)有企業(yè)或者當(dāng)審計(jì)質(zhì)量較低時(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)面效應(yīng)更顯著。第三,上市公司披露環(huán)境信息與可持續(xù)發(fā)展,可以有效進(jìn)行聲譽(yù)管理,從而顯著緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束效應(yīng)的負(fù)面影響,并且這種調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)以及審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)更加顯著。

    本文不僅從理論上豐富了股權(quán)質(zhì)押和融資約束的相關(guān)研究,而且具有一定的政策啟示。首先,股權(quán)質(zhì)押作為一種融資渠道,卻由于控股股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的一系列操作導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇,最終導(dǎo)致事與愿違的結(jié)果。因此,上市企業(yè)有必要對(duì)股權(quán)質(zhì)押融入資金的流向做進(jìn)一步披露,降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度,并且也能避免相關(guān)利益者過(guò)度解讀。同時(shí),上市企業(yè)通過(guò)保護(hù)環(huán)境,進(jìn)行可持續(xù)發(fā)展還能達(dá)到聲譽(yù)管理的目的,進(jìn)而在一定程度上規(guī)避潛在的風(fēng)險(xiǎn)。因此,企業(yè)應(yīng)該順應(yīng)時(shí)代發(fā)展,響應(yīng)政府號(hào)召,踐行社會(huì)責(zé)任,著眼于環(huán)境保護(hù)和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展,而非僅僅專注于短期經(jīng)濟(jì)利益的實(shí)現(xiàn)。其次,相關(guān)利益者,比如投資者和供應(yīng)商應(yīng)重點(diǎn)防范高股權(quán)質(zhì)押比例企業(yè),切實(shí)控制風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)自身利益。此外,隨著綠色發(fā)展的不斷普及,相關(guān)利益者也應(yīng)該優(yōu)先投資符合綠色發(fā)展要求的企業(yè),滿足這些企業(yè)技術(shù)升級(jí)和可持續(xù)發(fā)展的融資需求。再次,擁有較高審計(jì)質(zhì)量的審計(jì)機(jī)構(gòu)可以在一定程度上監(jiān)督企業(yè)管理者的盈余管理行為,提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量,降低內(nèi)外部投資者信息不對(duì)稱的程度。因此,相關(guān)部門應(yīng)推動(dòng)審計(jì)行業(yè)的進(jìn)一步規(guī)范,提升全行業(yè)的審計(jì)質(zhì)量。最后,監(jiān)管部門應(yīng)多加注意高比例股權(quán)質(zhì)押企業(yè),健全信息披露制度,切實(shí)發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押緩解融資約束的作用。同時(shí),政府應(yīng)進(jìn)一步完善非國(guó)有企業(yè)融資環(huán)境,拓展非國(guó)有企業(yè)融資渠道,解決非國(guó)有企業(yè)“融資難、融資貴”等問(wèn)題,推動(dòng)非國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。非國(guó)有企業(yè)應(yīng)該通過(guò)改善融資結(jié)構(gòu),減少對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資的依賴,增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),提高經(jīng)營(yíng)管理水平?!?/p>

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