美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，矯枉必須過(guò)正？

沈明高

加息疊加縮表，美聯(lián)儲(chǔ)正在推進(jìn)近41年來(lái)最激進(jìn)的一輪加息周期。9月22日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布再度加息75個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至3%～3.25%。這是今年3月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)本輪加息周期以來(lái)的第五次加息，已累計(jì)加息300個(gè)基點(diǎn)，尤其是最近連續(xù)三次加息75個(gè)基點(diǎn)。9月美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模也翻倍至950億美元，這是歷史上最快的縮表速度。

9月美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)后，歐亞非七家央行緊隨加息步伐，以緩解高通脹、本幣貶值以及資金外流壓力。其中，英國(guó)央行加息50個(gè)基點(diǎn)，是自去年12月以來(lái)連續(xù)第七次加息，連續(xù)第二次加息50個(gè)基點(diǎn)，且同時(shí)啟動(dòng)主動(dòng)量化緊縮;瑞士央行加息75個(gè)基點(diǎn)，政策利率從-0.25%上調(diào)至0.5%，結(jié)束了持續(xù)八年的負(fù)利率政策;越南央行加息100個(gè)基點(diǎn)，是新冠疫情暴發(fā)以來(lái)首次加息。

本輪加息浪潮呈現(xiàn)“節(jié)奏快、范圍廣”的特征，按照GDP加權(quán)計(jì)算，全球主要國(guó)家央行加權(quán)政策利率從年初的2.17%迅速升至3.8%以上。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，年初以來(lái)全球至少有34個(gè)國(guó)家或地區(qū)提高基準(zhǔn)利率，平均加息4.6次，平均累計(jì)加息400個(gè)基點(diǎn)。其中，16個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)平均累計(jì)加息270個(gè)基點(diǎn)，18個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家平均累計(jì)加息520個(gè)基點(diǎn)。從趨勢(shì)上看，今年三季度發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息次數(shù)略有減少，新興市場(chǎng)國(guó)家加息次數(shù)有所增加、范圍有所擴(kuò)大。新興市場(chǎng)加息幅度和加息次數(shù)均超過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，一定程度體現(xiàn)了其遏制通脹壓力特別是緩解資金外流的緊迫性。

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)激進(jìn)加息，旨在實(shí)現(xiàn)兩大目標(biāo)，一是重建市場(chǎng)對(duì)央行信心，二是消除市場(chǎng)的通脹預(yù)期，而恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)央行的信任，是消除通脹預(yù)期的前提條件。

2008年全球金融危機(jī)以及近年的新冠疫情嚴(yán)重沖擊了全球經(jīng)濟(jì)基本面，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的主要國(guó)家央行采取了史無(wú)前例的寬松貨幣政策，嚴(yán)重破壞了長(zhǎng)期以來(lái)形成的央行政策紀(jì)律。繼日本于2008年12月和歐元區(qū)于2016年3月實(shí)行零利率政策之后，美聯(lián)儲(chǔ)也于2020年3月將政策利率降至零，直到今年3月。與此同時(shí)，與2007年底相比，2021年底美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)分別增長(zhǎng)了9.8、4.4和6.4倍。我們一直認(rèn)為，滯脹是發(fā)達(dá)國(guó)家無(wú)節(jié)制量化寬松的必然結(jié)果，也只有滯脹才能倒逼發(fā)達(dá)國(guó)家結(jié)束這一輪罕見(jiàn)的寬松政策，包括零利率政策。

基于上述邏輯，在今年以來(lái)主要發(fā)達(dá)國(guó)家滯脹的背景下，對(duì)通脹的治理，是要糾正過(guò)于寬松的貨幣條件，而為了重拾市場(chǎng)對(duì)央行的信心，貨幣政策緊縮必須矯枉過(guò)正。

從博弈論的角度看，如果要讓市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的決心，最好的辦法就是建立信譽(yù)，即明確通脹目標(biāo)并實(shí)現(xiàn)之，但這樣的信譽(yù)已被過(guò)去十多年過(guò)度寬松的貨幣政策所侵蝕。市場(chǎng)已經(jīng)形成一種預(yù)期，即在通脹和增長(zhǎng)之間，央行很可能會(huì)選擇后者，因而難以采取過(guò)激的緊縮政策，也正因?yàn)槿绱?，形成通脹很難控制的預(yù)期。

為了讓市場(chǎng)再次相信央行控制通脹的決心，美聯(lián)儲(chǔ)必須重建自身的信譽(yù)，即只有通過(guò)減少自己選項(xiàng)的方式取信于市場(chǎng)，這種方式類似于“破釜沉舟”，并將這樣的決心周知市場(chǎng)參與者。為此，美聯(lián)儲(chǔ)必須傳遞這樣一個(gè)明確的信息，即使以美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)，激進(jìn)加息仍會(huì)持續(xù)。8月26日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)的演講中，就傳遞了這樣的信息，他表示：“我們必須堅(jiān)持加息，直至大功告成?！彼瑫r(shí)也提到，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，如果通脹持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，降低通脹的就業(yè)代價(jià)可能會(huì)越發(fā)高昂，因?yàn)楦咄浽谛劫Y和價(jià)格制定中變得更加根深蒂固。

美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響正在逐步顯現(xiàn)出來(lái)。其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，拖累明年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)十年期國(guó)債收益率與一年期國(guó)債收益率利差自今年7月開(kāi)始倒掛，從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1年左右之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率較大。

其二，美元升值。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期本輪美元升值是周期性的，但不應(yīng)忽視其中的結(jié)構(gòu)性因素，即歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)的相對(duì)羸弱，是強(qiáng)美元的另外一個(gè)主要原因。這個(gè)結(jié)構(gòu)性因素短期有可能推動(dòng)美元指數(shù)創(chuàng)最近30多年來(lái)新高（2002年2月的高位為118.97），并抬升中樞水平。明年或之后美元指數(shù)有可能由升轉(zhuǎn)降，但與過(guò)去平均水平相比，仍將保持高位。

其三，美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息，對(duì)中國(guó)的直接影響表現(xiàn)為中美負(fù)利差走闊，負(fù)利差擴(kuò)大源于兩國(guó)基本面與政策面錯(cuò)位。今年年初以來(lái)，中美利差快速收窄并轉(zhuǎn)負(fù)，9月29日，中美一年期和十年期國(guó)債收益率利差分別為-218個(gè)基點(diǎn)和-200個(gè)基點(diǎn)，為2008年以來(lái)首次。歷史上中美負(fù)利差并不多見(jiàn)，尤其是2008年金融危機(jī)結(jié)束后，僅2019年初中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)期間，一年期利率曾有短暫倒掛。