ESG績(jī)效、投資者關(guān)注與企業(yè)信息披露質(zhì)量
——基于年報(bào)文本挖掘的分析

|謝詩(shī)蕾 周波蘭

當(dāng)今，世界各國(guó)正面臨著百年未有之大變局。作為新興市場(chǎng)的重要一員，我國(guó)近年來(lái)取得了令人矚目的成就，同時(shí)也面臨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展所帶來(lái)的生態(tài)環(huán)境、民生保障、社會(huì)治理等問(wèn)題。2020年，我國(guó)提出要在2030年實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”，2060年實(shí)現(xiàn)“碳中和”。為實(shí)現(xiàn)兩大目標(biāo)，須加快構(gòu)建綠色低碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)體系，其中，秉持ESG理念（Environment、Social、Governance）顯得尤其重要（宋科等，2022）。作為傳統(tǒng)CSR投資理念的進(jìn)一步延申，ESG更加聚焦于投資者視角，強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)將社會(huì)責(zé)任與其商業(yè)策略耦合（宋科等，2022）。一方面，企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)及治理等方面的優(yōu)良表現(xiàn)具有正外部性，可以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、提高財(cái)務(wù)績(jī)效及企業(yè)價(jià)值，加強(qiáng)管理者提升信息披露質(zhì)量的動(dòng)機(jī)（Vural-Yava，2021；Lee等，2016；Li等，2018）。另一方面，近年來(lái)我國(guó)高舉生態(tài)文明建設(shè)旗幟，社會(huì)公眾也愈加重視公司ESG的建設(shè)成果。在迎合理論之下，管理層提升信息披露質(zhì)量的動(dòng)機(jī)也會(huì)大大增強(qiáng)（羅琦等，2021）。此外，相較于西方成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)ESG投資理念的構(gòu)建尚處于起步階段，僅有少數(shù)上市公司披露ESG報(bào)告。相較之下，年報(bào)作為企業(yè)與投資者信息交流的重要窗口，其披露質(zhì)量直接關(guān)乎到投資者的價(jià)值判斷。為此，本文利用2009-2020年A股上市公司數(shù)據(jù)，探究ESG績(jī)效對(duì)企業(yè)年報(bào)信息披露質(zhì)量的影響，主要貢獻(xiàn)如下：首先，本文拓展了ESG方面的研究視角。我國(guó)相關(guān)研究主要聚焦于環(huán)境、社會(huì)及治理單方面的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果等，ESG整體研究尚處于起步階段，且鮮有文獻(xiàn)從文本分析角度出發(fā)，探究ESG績(jī)效與信息披露的勾稽關(guān)系。其次，拓寬了企業(yè)信息披露質(zhì)量的研究邊界。相較于以往信息披露質(zhì)量的衡量方法，利用文本挖掘的方法構(gòu)建可讀性指標(biāo)可以從一定程度上減少外界因素及模型設(shè)定的影響，能夠更為清晰地反映企業(yè)信息披露的質(zhì)量。最后本文發(fā)現(xiàn)，在“碳中和”、“碳達(dá)峰”兩大社會(huì)熱點(diǎn)下，ESG績(jī)效能顯著提升信息披露質(zhì)量，該結(jié)論有助于認(rèn)識(shí)ESG投資理念對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要性，為構(gòu)建綠色循環(huán)經(jīng)濟(jì)體系提供參考依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

就會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)而言，信息的傳遞遵循著“編碼—傳輸—解碼”的邏輯，在這一過(guò)程中，信息披露質(zhì)量直接影響投資者信息接收與理解的效率及效果（楊丹等，2018）。在利益相關(guān)者理論框架下，企業(yè)的生存與發(fā)展不僅要滿足股東利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，也要考慮各利益相關(guān)方的需求與偏好。由于提高信息披露質(zhì)量的代價(jià)高昂，當(dāng)管理者不確定信息使用者的信息偏好時(shí)，往往會(huì)選擇保持沉默，減少信息的披露（Grossman和Hart，1980）。而近年來(lái)，隨著ESG理念的盛行與普及，社會(huì)公眾逐漸開(kāi)始重視公司在ESG方面的投入與表現(xiàn)，即信息使用者的信息偏好同質(zhì)性增加。根據(jù)迎合理論及資源依賴?yán)碚摚芾韺訒?huì)根據(jù)信息使用者的偏好來(lái)進(jìn)行決策（羅琦等，2021）。此時(shí)，公司提升年報(bào)信息披露質(zhì)量的動(dòng)機(jī)大大增強(qiáng)（Pb A和Yao，2021）。

同時(shí)，依據(jù)信號(hào)傳遞理論，在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)可以利用自身的“言”和“行”來(lái)傳遞信號(hào)。較好的ESG評(píng)分/評(píng)級(jí)本身就向市場(chǎng)傳遞了增量信息，告知市場(chǎng)企業(yè)在社會(huì)、環(huán)境以及公司治理等方面的努力與成效。除企業(yè)ESG績(jī)效本身外，投資者的感知還受到ESG績(jī)效如何披露的影響，這也進(jìn)一步加強(qiáng)了企業(yè)提升信息披露質(zhì)量的動(dòng)機(jī)（何玉等，2017；Blankespoor等，2020）?？v觀已有文獻(xiàn)，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)通常信息風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低、財(cái)務(wù)績(jī)效較佳、企業(yè)價(jià)值較高（Lee等，2016；Amel-Zadeh和Serafeim，2018；Flammer等，2019；曉芳等，2021）。相較于增加環(huán)保投入、履行社會(huì)責(zé)任以及完善公司治理機(jī)制等“默默無(wú)聞”的方式，ESG績(jī)效良好的企業(yè)可以通過(guò)信息披露的方式將企業(yè)的ESG理念以及踐行成效更為直觀地傳遞給投資者（朱煒等，2019；潘愛(ài)玲等，2019）。據(jù)此，本文提出假設(shè)H1：

H 1：在其他條件不變的情況下，良好的ESG績(jī)效能夠提升信息披露質(zhì)量。

分析師是資本市場(chǎng)上重要的信息中介之一，可以通過(guò)挖掘并分析公司的特質(zhì)信息來(lái)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景進(jìn)行預(yù)測(cè)，進(jìn)而向投資者提供購(gòu)買(mǎi)、持有或出售證券的意見(jiàn)。ESG表現(xiàn)較佳的公司通常被認(rèn)為其財(cái)務(wù)績(jī)效也較好，具有較大的發(fā)展?jié)摿εc投資價(jià)值，也因而會(huì)吸引更多分析師的關(guān)注（曉芳等，2021）。同時(shí)，分析師也是資本市場(chǎng)上重要的監(jiān)管力量之一。首先，作為財(cái)會(huì)金融領(lǐng)域的專業(yè)化技術(shù)人才，分析師往往擁有深厚的金融知識(shí)儲(chǔ)備與所跟蹤行業(yè)的信息；其次，多年來(lái)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)也使得分析師可以通過(guò)自身的專業(yè)知識(shí)和職業(yè)判斷精準(zhǔn)識(shí)別出企業(yè)信息披露中的重大錯(cuò)報(bào)與舞弊行為，影響非專業(yè)投資者的投資決策和企業(yè)聲譽(yù)（李春濤等，2014）。最后，分析師所出具的報(bào)告受眾包括管理者、股東、監(jiān)管者以及潛在投資者，不易受到單一利益集團(tuán)的操縱，這也在一定程度上保證了分析師報(bào)告的客觀公正性。同時(shí)，分析師的關(guān)注也使企業(yè)更易受到利益相關(guān)者的監(jiān)督，進(jìn)而約束管理層的短視主義（胡楠等，2021）。因此，一家企業(yè)的分析師人數(shù)越多，越能有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，其信息披露質(zhì)量也就越高（Fang等，2008）。據(jù)此，本文提出假設(shè)H2：

H2：良好的ESG績(jī)效可以吸引分析師跟蹤進(jìn)而促使企業(yè)提升信息披露質(zhì)量。

與分析師關(guān)注類似，媒體報(bào)道也是重要的信息中介之一，也影響著企業(yè)的信息環(huán)境。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)通過(guò)搜集分析用戶的瀏覽、點(diǎn)贊、關(guān)注與轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)精準(zhǔn)識(shí)別投資者的關(guān)注領(lǐng)域、興趣所在、投資偏好，并據(jù)此有針對(duì)性地向用戶推送消息（Clor-Proell等，2020）。絕大多數(shù)投資者認(rèn)為企業(yè)在實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的同時(shí)，也應(yīng)努力承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并保護(hù)環(huán)境。因此，媒體就有理由更傾向于花時(shí)間和精力分析并報(bào)道那些ESG績(jī)效良好的企業(yè)，并對(duì)其良好的表現(xiàn)給予褒獎(jiǎng)（徐莉萍等，2011）。此外，為了獲取流量關(guān)注，媒體會(huì)進(jìn)一步夸大這一樂(lè)觀情緒，也提升了投資者對(duì)企業(yè)管理層的盈余與道德預(yù)期，進(jìn)一步加劇投資者的樂(lè)觀情緒，使得市場(chǎng)一致看好那些ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司（羅琦等，2021）。在聲譽(yù)機(jī)制下，受到媒體關(guān)注與褒獎(jiǎng)的企業(yè)通常會(huì)更有動(dòng)力積極管理媒體形象，向市場(chǎng)傳遞利好信息（Steven等，2015）。雖然企業(yè)可以通過(guò)向上盈余管理來(lái)迎合樂(lè)觀的媒體報(bào)道與投資者情緒，將短期股價(jià)維持在較高水平（羅琦等，2021），但是盈余管理往往被認(rèn)為是一種“零和游戲”，并且隨著近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，企業(yè)通過(guò)盈余管理來(lái)迎合媒體報(bào)道與公眾預(yù)期的難度和風(fēng)險(xiǎn)日益增加（羅琦等，2021）。鑒于ESG績(jī)效較好的企業(yè)更加認(rèn)同可持續(xù)發(fā)展原則，具有良好的發(fā)展前景，因此這部分企業(yè)會(huì)更傾向于選擇提高信息披露質(zhì)量這樣風(fēng)險(xiǎn)較低的“正面回應(yīng)”方式。據(jù)此，本文提出假設(shè)H3：

H3：良好的ESG績(jī)效可以增加媒體正面報(bào)道進(jìn)而促使企業(yè)提升信息披露質(zhì)量。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文以2009-2020年A股上市公司為研究樣本，年報(bào)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)，E S G 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證所選數(shù)據(jù)的有效性和結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文對(duì)所選樣本進(jìn)行如下處理：(1)刪除因格式問(wèn)題無(wú)法提取文本信息的樣本；(2)刪除樣本期間曾被特殊處理的ST和ST＊公司；(3)剔除銀行、保險(xiǎn)等金融類公司；(4)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本。為避免異常值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。在回歸中控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)，并采用異方差-穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

（二）變量定義

1.被解釋變量：信息披露質(zhì)量。回溯既往文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量的傳統(tǒng)衡量指標(biāo)會(huì)較大程度受到模型設(shè)定等因素的影響。雖然可讀性水平可以更為直觀地反映企業(yè)信息披露質(zhì)量水平，但如何確定年報(bào)可讀性的具體衡量方式又成了本文亟需解決的一大問(wèn)題。在中文語(yǔ)境下，徐巍等（2021）構(gòu)建了三個(gè)年報(bào)可讀性指標(biāo)：句均字含量、連詞副詞比例以及兩者的算術(shù)平均數(shù)。一方面，當(dāng)句子中所包含的連詞副詞比例越大，往往代表著前后文的邏輯關(guān)系更為復(fù)雜、理解難度更大；另一方面，平均句長(zhǎng)也能有效反映文本難度，而借鑒迷霧指數(shù)將前兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行合并也具有一定的說(shuō)服力。同時(shí)，從管理層操縱可讀性的動(dòng)機(jī)與可讀性對(duì)信息使用者的影響兩個(gè)維度出發(fā)，徐巍等（2021）證實(shí)了這是一組較為合理的中文年報(bào)可讀性的衡量指標(biāo)。因此，本文參照徐巍等（2021）的做法，將逆連詞副詞密度ACDensity、句均字含量WDensity以及兩者的算術(shù)平均數(shù)Readability作為年報(bào)信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)。為方便回歸結(jié)果的解讀，本文對(duì)其取相反數(shù)，具體衡量方式如下：

ACDensity=-連詞副詞詞頻/分句數(shù)

WDensity=-年報(bào)總字?jǐn)?shù)/分句數(shù)

Readability=-(ACDensity+WDensity)/2

其中，連詞副詞來(lái)自于《現(xiàn)代漢語(yǔ)虛詞辭典》（王自強(qiáng)，1998）以及《現(xiàn)代漢語(yǔ)八百詞》（呂叔湘，1999）；分句數(shù)主要依據(jù)句號(hào)、問(wèn)號(hào)、感嘆號(hào)個(gè)數(shù)加總得到。該指標(biāo)越大，表示年報(bào)文本的可讀性越好，即信息披露質(zhì)量越高。

2.解釋變量：ESG績(jī)效。為保證環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）指標(biāo)的權(quán)威性和完整性，本文采用Bloomberg的ESG綜合評(píng)分來(lái)衡量企業(yè)ESG績(jī)效。此外，為方便后續(xù)結(jié)果的解讀，本文將ESG原始數(shù)據(jù)縮小一百倍后再利用。

3.控制變量。參照已有文獻(xiàn)（L i，2 0 0 8；任宏達(dá)和王琨，2018；任宏達(dá)和王琨，2019；徐巍等，2021），本文選取的控制變量有企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、有形資產(chǎn)比率（Tang）、賬面市值比（BM）、股票回報(bào)波動(dòng)率（Sd_ret）、股權(quán)集中度（Indexs）、高管持股情況（M s h a r e）、董事會(huì)持股情況（Bshare）、董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）、企業(yè)年齡（Age）。

本文使用的所有變量見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（三）計(jì)量模型

為檢驗(yàn)假說(shuō)1，本文構(gòu)建如下模型：

其中，被解釋變量Quality為年報(bào)信息披露質(zhì)量，分別以連詞副詞密度ACDensity、句均字含量WDensity以及前兩個(gè)指標(biāo)的算術(shù)平均數(shù)Readability來(lái)衡量，解釋變量ESG為企業(yè)ESG績(jī)效，Controls為本文的控制變量，Year為年份虛擬變量，Industry為行業(yè)虛擬變量。在模型（1）中，如果β顯著為正，則表明良好的ESG績(jī)效能促使企業(yè)提高年報(bào)信息披露質(zhì)量，即本文的假設(shè)1得以驗(yàn)證。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表 2列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，ACDensity、WDensity以及Readability的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.893、13.355、7.531，說(shuō)明我國(guó)A股上市公司的信息披露質(zhì)量差異較大。ESG的均值為0.223，中位數(shù)分別為0.211，均值均大于中位數(shù)，說(shuō)明少數(shù)ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)拉高了我國(guó)上市公司的整體水平。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

同時(shí)， 本文參照何玉等人（2017）的做法，按照ESG績(jī)效中位數(shù)將樣本進(jìn)行分組，并進(jìn)行均值比較分析。根據(jù)表 3的均值比較結(jié)果，ESG績(jī)效好 (即ESG績(jī)效好的50%)的樣本組的信息披露質(zhì)量均值顯著高于ESG績(jī)效差的樣本組均值，該證據(jù)初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1，即ESG績(jī)效較好的企業(yè)年報(bào)信息披露質(zhì)量也越高。

表3 均值比較（按照ESG績(jī)效分組）

（二）ESG績(jī)效與企業(yè)信息披露質(zhì)量

表 4列示了本文假設(shè)H1的回歸結(jié)果。其中，無(wú)論是否加入控制變量，ESG系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，該結(jié)果說(shuō)明良好的ESG績(jī)效確實(shí)能夠顯著提高年報(bào)信息的披露質(zhì)量，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

表4 ESG績(jī)效與信息披露質(zhì)量

（三）ESG績(jī)效、分析師跟蹤與信息披露質(zhì)量

表5列示了H2的回歸結(jié)果，第（1）列ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明ESG績(jī)效較好的企業(yè)確實(shí)能夠吸引分析師跟蹤；第（2）-（4）列Analyst的系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明分析師的跟蹤能夠迫使企業(yè)提升其年報(bào)信息披露質(zhì)量。同時(shí)，Sobel檢驗(yàn)均至少在5%水平上顯著，表明分析師跟蹤是ESG績(jī)效影響信息披露質(zhì)量的中介機(jī)制。

表5 ESG績(jī)效、分析師跟蹤與企業(yè)信息披露質(zhì)量

（四）ESG績(jī)效、媒體正面報(bào)道與信息披露質(zhì)量

表6列示了H3的回歸結(jié)果。其中，（1）、（2）兩列ESG的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明ESG績(jī)效較好的企業(yè)確實(shí)能夠引起報(bào)刊媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體的正面報(bào)道。（3）-（8）列News_Pos與Net_Pos的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明無(wú)論是報(bào)刊媒體的正面報(bào)道還是網(wǎng)絡(luò)媒體均能迫使企業(yè)提升其信息披露質(zhì)量。同時(shí)，Sobel檢驗(yàn)均在1%水平上顯著，假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

表6 ESG績(jī)效、媒體正面報(bào)道與企業(yè)信息披露質(zhì)量

（五）異質(zhì)性分析

1.“十大”審計(jì)異質(zhì)性分析。外部審計(jì)，尤其是國(guó)內(nèi)“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為公司重要的外部治理機(jī)制之一，可以有效約束代理人的機(jī)會(huì)主義行為，改善公司的治理水平。一方面，對(duì)于“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所而言，審計(jì)師聲譽(yù)受損的代價(jià)十分高昂，一旦審計(jì)失誤就會(huì)給事務(wù)所帶來(lái)較大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)與信任危機(jī)。另一方面，相較于其他事務(wù)所，“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的專業(yè)水平更高，獨(dú)立性更強(qiáng)，審計(jì)質(zhì)量更高(曉芳等，2021)。面對(duì)“十大”審計(jì)師的職業(yè)懷疑與較高的專業(yè)勝任能力，管理層機(jī)會(huì)主義行為所受到的監(jiān)督作用也會(huì)更強(qiáng)，有助于企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升(李春濤等，2018)。因此，本文預(yù)期在被“十大”審計(jì)時(shí)，ESG績(jī)效對(duì)于企業(yè)信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用會(huì)更強(qiáng)。如表7所示，“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)樣本組(Big10=1)的ESG系數(shù)均顯著高于非“十大”審計(jì)樣本組(Big10=0)的ESG系數(shù)。該結(jié)果說(shuō)明當(dāng)企業(yè)被“十大”審計(jì)時(shí)，ESG績(jī)效對(duì)信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用會(huì)更強(qiáng)。

表7 國(guó)內(nèi)“十大”審計(jì)異質(zhì)性分析

2.機(jī)構(gòu)持股比例異質(zhì)性分析。作為資本市場(chǎng)上的一支重要力量,我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者依靠專業(yè)分析團(tuán)隊(duì)、信息優(yōu)勢(shì)與資金優(yōu)勢(shì),積極參與公司治理,在促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展中扮演著重要角色（李萬(wàn)福等，2020）。為了滿足客戶對(duì)可持續(xù)投資的需求，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者在做出投資決策時(shí)，除財(cái)務(wù)回報(bào)以外，投資機(jī)構(gòu)還會(huì)考慮環(huán)境和社會(huì)影響，將環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）納入其資本配置流程（黎文靖和路曉燕，2015）。甚至于，一些機(jī)構(gòu)投資者會(huì)放棄財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，并支付溢價(jià)投資于社會(huì)責(zé)任履行情況較好的公司（Heinkel等，2001; Riedl和Smeets，2017）。此外，近年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者的管理策略已從消極篩查符合條件的公司，轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極參與公司的ESG治理，提升企業(yè)環(huán)境和社會(huì)績(jī)效（E&S），并成為企業(yè)的長(zhǎng)期投資者（Dimson等，2015；Dyck 等，2019；Chen等，2020）。同時(shí)，在股權(quán)高度集中的背景下，我國(guó)上市公司第二類代理問(wèn)題尤為突出。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更有動(dòng)力監(jiān)督管理者的機(jī)會(huì)主義行為，促使管理層披露更多信息，提高盈余披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，并提升信息披露治理，降低信息不對(duì)稱程度（Boone和White，2015；高敬忠等，2011；譚勁松和林雨晨，2016）。

機(jī)構(gòu)持股比例的分組回歸結(jié)果如表 8所示。其中，機(jī)構(gòu)持股比例較高的樣本組ESG的回歸系數(shù)均高于機(jī)構(gòu)持股比例較低樣本組的回歸系數(shù)，且組間系數(shù)差異檢驗(yàn)均在1%水平上顯著。該結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)被機(jī)構(gòu)持股的比例較高時(shí)，ESG績(jī)效對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的正向促進(jìn)作用也會(huì)更強(qiáng)。將機(jī)構(gòu)持股比例與國(guó)內(nèi)“十大”審計(jì)的異質(zhì)性結(jié)合，可知ESG績(jī)效對(duì)于信息披露質(zhì)量的影響依賴于外部監(jiān)督的有效性，這與本文的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。

表8 機(jī)構(gòu)持股比例異質(zhì)性分析

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）更換被解釋變量

影響本文結(jié)論的重要因素之一就是可讀性的衡量。因此，本文參照王克敏等（2018）的做法，將次常用字密度（UCDensity）、會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)密度（ATDensity）、逆接成分密度（ADDensity）作為可讀性的衡量指標(biāo)。為確保邏輯的一致性，以上變量的衡量方式與本文的被解釋變量ACDensity保持一致。以上所有可讀性替代指標(biāo)的具體衡量方式如下：

其中，逆接成分來(lái)自于《現(xiàn)代漢語(yǔ)篇章中的連接成分》（廖忠秋，1986））；會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)來(lái)源于靈格斯詞霸；次常用字源自《現(xiàn)代漢語(yǔ)次常用字表》（1988）；分句數(shù)主要依據(jù)句號(hào)、問(wèn)號(hào)、感嘆號(hào)個(gè)數(shù)加總得到。以上指標(biāo)越大，表示年報(bào)文本的可讀性越好，即信息披露質(zhì)量越高?；貧w結(jié)果如表 9所示，（1）-（3）列ESG回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在更換信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)之后，ESG績(jī)效依舊對(duì)年報(bào)信息披露質(zhì)量具有顯著的促進(jìn)作用。

表9 更換被解釋變量

（二）更換解釋變量

盡管ESG報(bào)告和評(píng)級(jí)的使用越來(lái)越廣泛，但缺乏統(tǒng)一的報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的分歧會(huì)對(duì)投資決策和研究結(jié)論產(chǎn)生重大影響（Amel-Zadeh和Serafeim，2018）。因此本文還選取了商道融綠與華證指數(shù)的ESG評(píng)級(jí)作為解釋變量進(jìn)行回歸。具體回歸結(jié)果見(jiàn)表10。ESG1與ESG2的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在更換解釋變量之后，原結(jié)論依舊成立。

表10 更換解釋變量

（三）工具變量回歸

本文可能存在反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題，即企業(yè)信息披露質(zhì)量的高低可能不是由于其ESG績(jī)效導(dǎo)致的，而是由于企業(yè)所披露的年報(bào)信息具有較高的質(zhì)量導(dǎo)致評(píng)分機(jī)構(gòu)給予企業(yè)較高的ESG評(píng)分。肖紅軍等（2021）認(rèn)為上市公司與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的距離會(huì)影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管資源是有限的。距離監(jiān)管機(jī)構(gòu)較近的上市公司受到的監(jiān)管強(qiáng)度也越高（田利輝和王可第，2019）。其次，在交易成本理論下，對(duì)于那些距離較遠(yuǎn)的企業(yè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)搜集信息的成本以及與企業(yè)協(xié)調(diào)的成本會(huì)更高，這也會(huì)加大監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管難度（羅進(jìn)輝等，2017；肖紅軍等，2021）。最后，從心理學(xué)的感知視角來(lái)看，那些距離監(jiān)管機(jī)構(gòu)較近的企業(yè)所感受到的監(jiān)管壓力越大。迫于這種監(jiān)管壓力，管理層會(huì)抑制自身的機(jī)會(huì)主義行為，積極踐行ESG理念（肖紅軍等，2021）。因此本文手工搜集了各省份環(huán)境保護(hù)廳（局）的具體地理位置，并使用python軟件從高德地圖上獲取企業(yè)及其所在省份環(huán)境保護(hù)廳（局）的具體經(jīng)緯度，將據(jù)此計(jì)算出的兩地距離作為企業(yè)ESG績(jī)效的工具變量。為了緩解極差并方便回歸結(jié)果的解讀，本文將距離（單位為米）取對(duì)數(shù)后再取相反數(shù)。

工具變量的回歸結(jié)果如表 11所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示一階段F值為75.82＞10，說(shuō)明本文所選取的工具變量不是弱工具變量。且二階段回歸結(jié)果顯示，（1）-（3）列ESG的系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明在一定程度解決因果倒置的內(nèi)生性問(wèn)題之后，本文結(jié)論依舊成立。

表11 工具變量回歸

（四）Heckman兩階段回歸

本文可能存在樣本選擇偏差問(wèn)題，具體來(lái)說(shuō)，本文的研究樣本是那些具有ESG評(píng)分的企業(yè)，而忽略了那些未被Bloomberg納入評(píng)分的企業(yè)。此時(shí)，樣本選擇就不是一個(gè)完全隨機(jī)事件，據(jù)此所估計(jì)的參數(shù)也會(huì)有偏差。因此，本文采用Heckman兩階段回歸解決本文的樣本選擇偏差問(wèn)題。首先從全部企業(yè)中抽取隨機(jī)樣本，利用原控制變量估計(jì)企業(yè)具有ESG評(píng)分的傾向模型，并據(jù)此計(jì)算逆米爾斯比率（IMR），之后將IMR作為控制變量放入原模型中，檢驗(yàn)樣本選擇偏差對(duì)原估計(jì)的影響。具體的Probit模型如下：

Heckman兩階段回歸結(jié)果如表12所示。其中IMR系數(shù)均在1%水平上顯著，說(shuō)明的確存在樣本選擇偏差。在原模型中加入逆米爾斯比率（IMR）之后，ESG系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，說(shuō)明在控制樣本選擇偏差之后，原結(jié)論依舊成立。

表12 Heckman兩階段回歸

（五）更換回歸模型

考慮到個(gè)體差異可能對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本文控制了個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，并采用公司層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸，在一定程度上緩解了遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。此外，為進(jìn)一步避免雙向因果問(wèn)題，本文還對(duì)解釋變量和控制變量（除企業(yè)年齡Age、年份虛擬變量與行業(yè)虛擬變量外）滯后一期重新進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果如表 13所示。其中，（1）-（3）列ESG系數(shù)為2.408、15.409、8.869，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明在控制可能的影響變量后，原結(jié)論依舊成立。

表13 更換回歸模型

五、結(jié)論與啟示

在“雙碳”目標(biāo)的大背景下，社會(huì)對(duì)于可持續(xù)發(fā)展理念的認(rèn)同感日益加強(qiáng)，對(duì)企業(yè)的ESG績(jī)效也愈加關(guān)注。而這部分企業(yè)出于吸納投資和維護(hù)聲譽(yù)的雙重目的，會(huì)具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)提升信息披露質(zhì)量。為此，本文以2009-2020年A股上市公司為研究樣本，利用計(jì)算機(jī)文本挖掘技術(shù)研究了企業(yè)ESG績(jī)效對(duì)其信息披露質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG績(jī)效能夠顯著提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，且該促進(jìn)作用通過(guò)吸引分析師跟蹤、增加媒體正面報(bào)道等路徑實(shí)現(xiàn)。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在“十大”審計(jì)與較高機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)中，ESG績(jī)效對(duì)信息披露質(zhì)量具有更強(qiáng)的促進(jìn)作用。

基于上述結(jié)論，本文提出如下啟示：（1）企業(yè)信息披露質(zhì)量直接關(guān)乎投資者對(duì)信息的理解與反應(yīng)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)持續(xù)完善企業(yè)年報(bào)信息披露，尤其是年報(bào)文本信息披露的監(jiān)管模式。相關(guān)部門(mén)可以利用人工智能等技術(shù)識(shí)別年報(bào)等公開(kāi)信息中的文本信息質(zhì)量，結(jié)合企業(yè)畫(huà)像進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，提高監(jiān)管的精確性。（2）監(jiān)管部門(mén)應(yīng)充分發(fā)揮分析師、媒體的外部治理效應(yīng)，借助專業(yè)化人才的跟蹤與分析來(lái)監(jiān)督管理者的機(jī)會(huì)主義行為。（3）綠水青山就是金山銀山，我國(guó)必須構(gòu)建綠色循環(huán)經(jīng)濟(jì)體系，持續(xù)推動(dòng)企業(yè)ESG建設(shè)，充分發(fā)揮ESG績(jī)效的正外部性，為我國(guó)可持續(xù)發(fā)展事業(yè)添磚加瓦。