員工股權(quán)激勵對中小企業(yè)創(chuàng)新會產(chǎn)生補充的促進效應(yīng)嗎？

陳云橋，李 杰，郝 晗

（延安大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，陜西 延安 716000）

一、引言

為防控突如其來的新型冠狀病毒肺炎（Corona Virus Disease 2019，COVID-19，簡稱：新冠）疫情，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)系統(tǒng)性停滯，中小微企業(yè)經(jīng)營受到重創(chuàng)，現(xiàn)金余額難以維持企業(yè)發(fā)展（朱武祥等，2020）。然而，廣州開發(fā)區(qū)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)等一批“專精特新”中小企業(yè)卻逆勢而上，表現(xiàn)出強勁的增長力和抗風(fēng)險能力，實現(xiàn)了逆勢增長。在創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展上看，廣東省“雙創(chuàng)”政策落地成效顯著，“專精特新”中小企業(yè)表現(xiàn)出來的創(chuàng)新實力和韌性已經(jīng)成為經(jīng)濟增長的重要來源（董志勇和李成明，2021）?！丁笆奈濉贝龠M中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出，以創(chuàng)新發(fā)展為重點，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)生動力，為中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。中小企業(yè)作為創(chuàng)新的微觀主體，對加快創(chuàng)新型國家建設(shè)具有至關(guān)重要的作用。新冠疫情背景下，如何促進中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展以增強其在危機情境中抵御風(fēng)險的能力，獲得競爭優(yōu)勢？值得探討。

激勵創(chuàng)新至關(guān)重要，創(chuàng)新的高風(fēng)險和長期性使得監(jiān)督和合同激勵機制失效，盡管股東通常要求企業(yè)從事創(chuàng)新活動以最大化長期價值，但管理者往往因為短期逐利性而缺少面向未來投資的決策（Flammer 和Bansal，2017），導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入普遍不足。財政支持等企業(yè)創(chuàng)新激勵的外部機制，由于信息不對稱面臨著逆向選擇和企業(yè)道德風(fēng)險問題（安同良等，2009），實施成本較高，難以達到最好的效果，因而企業(yè)自身的激勵機制變得尤為重要（張興亮和程琦煒，2020）。作為公司內(nèi)部治理機制，股權(quán)激勵能夠增加激勵對象風(fēng)險承擔(dān)且具有重新定價期權(quán)的能力，允許短期的創(chuàng)新失?。∕anso，2011），并在長期給予被激勵者豐厚的回報，是更重要、更有效的長期激勵手段，因而成為增強企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵（田軒和孟清揚，2018）177。2016 年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（以下簡稱《辦法》）正式頒布實施，其激勵對象主要包括高管和核心技術(shù)人員，股權(quán)激勵有利于高管及員工與公司形成利益共同體，最大化激發(fā)人力資本的價值，從而提高公司的自主創(chuàng)新能力。通常，高度創(chuàng)新型公司比創(chuàng)新性較低公司更依賴于股權(quán)激勵（李朝芳，2020），中小上市公司因為對人才的渴求及對創(chuàng)新的高需求，實施股權(quán)激勵計劃的公司占比遠高于主板。

我國上市公司股權(quán)激勵計劃實施較晚，早期激勵對象主要是公司高管，關(guān)于員工股權(quán)激勵的研究則較晚。以往關(guān)于高管股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵效果也褒貶不一。最優(yōu)契約理論認為股權(quán)激勵能有效緩解委托人與代理人之間的利益沖突，實施高管股權(quán)激勵使得投資行為更有效（馬珩和萬佳慶，2017），能夠增加創(chuàng)新產(chǎn)出（俞靜和蔡雯，2021）。然而基于管理防御視角的研究則認為高管存在短視和自利行為，股權(quán)激勵可能無法有效激勵風(fēng)險厭惡的高管，自利行為也抑制了企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)化效率（趙世芳等，2020）77，高管股權(quán)激勵強度與企業(yè)創(chuàng)新并不一定同方向變化（許華和樊東坡，2017；趙世芳等，202079）。因而，給予高管股權(quán)激勵，并不必然增加企業(yè)研發(fā)投入，甚至?xí)种破髽I(yè)創(chuàng)新的轉(zhuǎn)化效率，其負面效應(yīng)也使得高管股權(quán)激勵的治理效果越來越受到質(zhì)疑。因此，高管股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響有待更進一步的實證檢驗。近些年，隨著股權(quán)激勵范圍的擴大，員工股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響引起了學(xué)者的廣泛討論。核心技術(shù)員工與高管作用于創(chuàng)新活動的不同階段，后者主導(dǎo)研發(fā)投入，前者作為創(chuàng)新的主要參與者和執(zhí)行者能夠通過自身知識技能將投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出，是更直接的創(chuàng)新者（姜英兵和于雅萍，2017）124。核心技術(shù)員工股權(quán)激勵能夠吸引人才（Oyer 和Schaefer，2005），激勵員工提高努力程度與研發(fā)積極性（Chang et al，2015），激發(fā)員工知識和思想的交流（Mao和Weathers，2019），進而改善企業(yè)的創(chuàng)新效果（Albert et al，2021；王懷明和錢二仙，2021）。盡管核心技術(shù)員工在企業(yè)創(chuàng)新中扮演了重要角色，但關(guān)于員工股權(quán)激勵對創(chuàng)新影響的文獻還非常有限，并且以往研究大多將高管與員工股權(quán)激勵分別考察，對高管與員工共同作用于創(chuàng)新的不同階段可能出現(xiàn)的互動效應(yīng)，缺乏關(guān)注。雖然郝項超和梁琪（2022）對高管和員工股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異進行了深入研究，但其側(cè)重于激勵對象的范圍，認為不公平的股權(quán)激勵授予會弱化股權(quán)激勵效果，強調(diào)萬眾創(chuàng)新，而沒有對高管與員工股權(quán)激共同作用于創(chuàng)新的互動效應(yīng)進行討論。忽略核心技術(shù)員工股權(quán)激勵的影響，高管股權(quán)激勵的效果可能會大打折扣（胡景濤等，2020）125。姜英兵和于雅萍（2017）112基于專利申請數(shù)量，發(fā)現(xiàn)核心員工股權(quán)激勵能夠增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。但值得注意的是，創(chuàng)新成敗的關(guān)鍵不僅看研發(fā)投入，還應(yīng)關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)出，一味的“策略性迎合”追求專利數(shù)量而不提升創(chuàng)新的質(zhì)量不符合中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的訴求。本文聚焦于企業(yè)價值最大的發(fā)明專利，更能衡量創(chuàng)新質(zhì)量的專利被引用數(shù)，來代表創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量，并進一步考察了高管與員工股權(quán)激勵影響創(chuàng)新的作用機制。因此，本文則重點關(guān)注員工股權(quán)激勵是否有利于中小企業(yè)創(chuàng)新的增加，對企業(yè)創(chuàng)新的提升發(fā)揮補充效應(yīng)。同時基于高管與核心技術(shù)員工在企業(yè)創(chuàng)新活動的不同階段發(fā)揮的不同作用，從研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量與質(zhì)量等多層面研究股權(quán)激勵對中小企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用機制。

深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板大多屬于高科技行業(yè)，成長速度快，人力資本的重要性不言而喻，對人才的激勵就顯得尤為重要。因此，本文主要探討以下幾個問題：股權(quán)激勵計劃對我國中小企業(yè)創(chuàng)新活動具有怎樣的影響？員工股權(quán)激勵對中小企業(yè)創(chuàng)新是否會產(chǎn)生補充的促進效應(yīng)及其可能的作用機制？高管股權(quán)激勵對創(chuàng)新活動的影響，能否通過緩解代理成本從而增加研發(fā)投入？

本文可能的貢獻在于：①將理論分析與實證分析相結(jié)合，探究了股權(quán)激勵計劃對中小企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出“數(shù)量”“質(zhì)量”的積極影響?？紤]到企業(yè)創(chuàng)新應(yīng)“增量提質(zhì)”，從創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量開展研究，能夠更好地理解股權(quán)激勵對中小企業(yè)創(chuàng)新的影響。②深入研究了高管和員工股權(quán)激勵對中小企業(yè)創(chuàng)新的互動影響。以高管與核心技術(shù)員工在創(chuàng)新活動的不同階段發(fā)揮的不同作用為基礎(chǔ)，驗證了核心技術(shù)員工股權(quán)激勵對中小企業(yè)創(chuàng)新的補充促進效應(yīng)，員工與高管能夠協(xié)同配合，通過緩解融資約束與激勵人才從而促進中小企業(yè)創(chuàng)新。③為新冠肺炎疫情常態(tài)化下，面臨更為嚴峻“資金”難和“人才”難問題的中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供股權(quán)激勵這一思路，促進中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

為應(yīng)對新冠肺炎疫情的沖擊，我國亟須加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。疫情對中小企業(yè)經(jīng)營普遍帶來重創(chuàng)，面臨嚴重融資約束的中小企業(yè)在疫情的沖擊下更難生存，而“專精特新”中小企業(yè)卻能逆勢而上，值得關(guān)注。中小企業(yè)作為創(chuàng)新的微觀主體，在疫情沖擊后更應(yīng)該認識到增強抗風(fēng)險能力、增加創(chuàng)新投入和促進企業(yè)創(chuàng)新的重要性，著眼于企業(yè)長遠健康發(fā)展。

（一）實施股權(quán)激勵計劃的創(chuàng)新效應(yīng)

人力資本是影響企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。上市中小企業(yè)由于規(guī)模較小，成長速度快，在進行創(chuàng)新活動時人力資本占有主導(dǎo)地位，如何吸引和激勵人才，增強企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，增加企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，是中小企業(yè)發(fā)展需要重視的問題。魏春燕（2019）51認為創(chuàng)業(yè)板公司實施股權(quán)激勵的主要因素是對人力資源的需求。股權(quán)激勵作為完善公司治理的長效機制，將高管、員工與股東的利益相綁定，其根本目的是最大程度的發(fā)揮人力資本的價值。相對于其他激勵方式，股權(quán)激勵有助于公司留住核心人才，并與較長的研發(fā)周期相匹配；因為對創(chuàng)新失敗的容忍及行權(quán)后的豐厚回報，更有利于激發(fā)人才的積極性和創(chuàng)造力，也能提升高管與員工的創(chuàng)新意愿，進而促進企業(yè)創(chuàng)新（田軒和孟清揚，2018）176。同時，股權(quán)激勵計劃也能傳遞公司發(fā)展向好的信號，吸引更多投資者，企業(yè)能將更多的資金用于研發(fā)投入，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。委托代理理論認為，股權(quán)激勵將高管與股東利益相綁定，激勵企業(yè)長期的研發(fā)投入（呂長江和張海平，2011）；而高管風(fēng)險承擔(dān)能力的增加與自利行為的減少，也有助于改善高管投資決策保守，弱化其對研發(fā)支出的規(guī)避態(tài)度，抑制上市公司非效率投資（徐倩，2014）。上市中小企業(yè)第一類代理問題相對較不嚴重，股權(quán)激勵使得經(jīng)營者更加重視公司的創(chuàng)新活動。股權(quán)激勵能夠容忍短期創(chuàng)新失敗，并在行權(quán)后給予被激勵者豐厚報酬，而創(chuàng)新成功帶來的收益使其可以承擔(dān)更高風(fēng)險，從而激勵創(chuàng)新；股權(quán)激勵的長期性也能夠有效留住人才，并激勵高管和員工投入到創(chuàng)新研發(fā)活動之中。

因此，本文提出以下假設(shè)：

實施股權(quán)激勵計劃可以顯著增加中小企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出（H1）。

（二）高管與核心技術(shù)員工股權(quán)激勵與創(chuàng)新相關(guān)性

股權(quán)激勵對象的構(gòu)成會影響其激勵效果。根據(jù)人力資本理論，高管與核心技術(shù)員工是創(chuàng)新的中堅力量，并作用于創(chuàng)新的不同過程，同時也是股權(quán)激勵計劃的主要激勵對象。投資決策與資源配置問題主要由高管進行，核心技術(shù)員工因為突出的知識、技術(shù)是企業(yè)核心競爭力的根本來源（于煥軍，2018）。作為研發(fā)活動的執(zhí)行者及創(chuàng)新產(chǎn)出的參與者，核心技術(shù)員工對企業(yè)的創(chuàng)新活動會產(chǎn)生更直接的影響，往往是創(chuàng)新產(chǎn)出的重要決定要素。同時，較高專業(yè)技術(shù)壁壘的存在使得股東與高管相對信息弱勢，無法脫離核心技術(shù)人員提出創(chuàng)新項目（李莉等，2020）。因此，股權(quán)激勵對象是否包含核心技術(shù)員工將是本部分關(guān)注的重點。對關(guān)鍵人才的激勵是企業(yè)創(chuàng)新價值管理的核心，上市中小企業(yè)成長速度快、有更多的創(chuàng)新需求，更是如此。

委托代理理論認為股權(quán)激勵能夠?qū)⒏吖芘c股東利益相綁定，使高管在企業(yè)創(chuàng)新過程中做出更加優(yōu)質(zhì)的決策，然而高管的股權(quán)激勵強度并非越高創(chuàng)新的效果就越好（Lee et al，2019）。高管股權(quán)激勵存在過度激勵問題，高管所承擔(dān)的更為集中的風(fēng)險與可能的自利行為的存在，使其傾向規(guī)避研發(fā)投入等長期投資，更傾向于低風(fēng)險低回報項目（石泓和高崇，2019），加之上市中小企業(yè)第一類代理問題相對較不嚴重。因此，高管股權(quán)激勵的創(chuàng)新提升效應(yīng)可能并不顯著。而核心技術(shù)員工相較于高管，其股權(quán)激勵效果預(yù)期則相對穩(wěn)定（姜英兵和于雅萍，2017）111，股權(quán)激勵可以把員工的長期收益與公司的利益相結(jié)合，提高其研發(fā)積極性。這是因為，一方面，員工缺乏決策能力不會與股東產(chǎn)生直接的利益沖突，核心技術(shù)人員沒有高管所掌握的權(quán)力，只能通過努力工作、增加風(fēng)險承擔(dān)能力來獲得股權(quán)激勵的收益，股權(quán)激勵可以極大地激發(fā)員工的積極性和努力程度提高其創(chuàng)造力；另一方面，相較于關(guān)注企業(yè)短期利潤而對長期業(yè)務(wù)發(fā)展缺乏預(yù)期的高管，核心技術(shù)人員具有更長期的風(fēng)險承受能力，這將大大提升股權(quán)激勵的激勵效果。核心技術(shù)員工的表現(xiàn)直接影響高管和股東的利益，股權(quán)激勵能夠吸引和留住更加愿意接受創(chuàng)新這種風(fēng)險較大工作的員工，鼓勵員工積極參與創(chuàng)新，而附加業(yè)績與時間等條件的股權(quán)激勵還能夠引導(dǎo)員工關(guān)注和參與公司長期創(chuàng)新活動。對高管與核心技術(shù)員工進行股權(quán)激勵，既能緩解股東、高管與員工之間的利益沖突，使其利益共享風(fēng)險共擔(dān)；又可以最大化激發(fā)員工創(chuàng)造力，使其更好的投入創(chuàng)新活動中，促進企業(yè)創(chuàng)新成長；同時，股權(quán)激勵也能傳遞公司治理良好和項目優(yōu)良等信息，使投資者更愿意提供資金，緩解融資約束問題。所以，員工股權(quán)激勵有助于公司留住人才，激發(fā)人才的積極性和創(chuàng)造力，也能提升其創(chuàng)新意愿，有利于中小企業(yè)創(chuàng)新的增加，同時，核心技術(shù)員工和高管股權(quán)激勵相配合對創(chuàng)新的提升發(fā)揮補充效應(yīng)。

因此，本文提出以下假設(shè)：

相比于高管股權(quán)激勵，核心技術(shù)員工股權(quán)激勵強度越大，中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越多、質(zhì)量越高（H2）。

高管股權(quán)激勵能否促進中小企業(yè)創(chuàng)新，關(guān)鍵在于研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出的效率。“利益協(xié)同假說”認為，高管股權(quán)激勵把股東對經(jīng)營者的監(jiān)督轉(zhuǎn)化為經(jīng)營者的自我約束，使經(jīng)營者與股東利益最大化目標趨向一致，緩解委托代理問題（Jensen 和Meckling，1976）。創(chuàng)新的高風(fēng)險與長期性導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新普遍不足，高管主導(dǎo)創(chuàng)新投入環(huán)節(jié)，股權(quán)激勵的目標是為了減少其短視行為，激發(fā)長期投資?！皦q壕防御假說”認為當(dāng)高管的持股比例高到可與其他股東對抗時，高管可能會牟取私利而損害股東利益（Fama 和Jensen，1983）。基于管理者權(quán)力論的研究看重非激勵部分，認為高管股權(quán)激勵會加劇代理問題。在創(chuàng)新資源的利用過程中，過度激勵可能導(dǎo)致內(nèi)部人控制，與進行創(chuàng)新活動所帶來的股票增值相比，以權(quán)謀私所產(chǎn)生的高額薪酬與在職消費可能更加誘人。同時，高管能夠影響甚至操縱股權(quán)激勵方案，運用權(quán)力尋租，侵占企業(yè)資本，從而降低了研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出的效率。投資者對企業(yè)如何將投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的過程關(guān)注較少，股權(quán)激勵并不能有效抑制高管在企業(yè)創(chuàng)新活動中的自利行為和風(fēng)險規(guī)避（趙世芳等，2020）80。本文認為，從研發(fā)投入到創(chuàng)新產(chǎn)出的過程中，高管股權(quán)激勵的塹壕效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)，負向調(diào)節(jié)企業(yè)研發(fā)投入到創(chuàng)新產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化。

因此，本文提出以下假設(shè)：

高管股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化率具有抑制作用（H3）。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)分析

本文統(tǒng)計自2006 年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法（試行）》）正式實施以來在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵計劃數(shù)據(jù)，在剔除金融保險、特別處理、退市預(yù)警的企業(yè)后共計1979 家樣本企業(yè)，剔除退市和財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到1808 家樣本企業(yè)觀測值。本文的研究數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，股權(quán)激勵強度數(shù)據(jù)來自《股權(quán)激勵授予公告》。以上市公司首次推出的《股權(quán)激勵計劃草案》為準搜集方案2720 份，剔除已取消股權(quán)激勵樣本，剔除增值權(quán)方案，最終確定上市中小企業(yè)已公布實施股權(quán)激勵方案的公司981 家，占總量的54.26%，共計2469 份方案。其中若同一年度對同一方案進行多次調(diào)整的以最終調(diào)整方案為樣本，其中高管股權(quán)激勵方案1376 份，員工股權(quán)激勵方案1537 份，同時實施高管與員工股權(quán)激勵的方案1359 份。

1.股權(quán)激勵方案分析

截止2020 年，981 家上市中小企業(yè)實施過股權(quán)激勵計劃，占正常營業(yè)上市中小企業(yè)比例高達54%，這一數(shù)據(jù)遠高于中金公司研究部至2020 年所統(tǒng)計的A 股上市公司不到40%的占比。①自2006 年《辦法（試行）》正式實施以來，中小上市企業(yè)高管與員工股權(quán)激勵方案呈波動上升趨勢。2014 年股權(quán)激勵方案數(shù)量略有下降，可能和一些企業(yè)實施員工持股計劃（employee stock ownership plans，ESOP）所相關(guān)；自2016 年1 月《辦法》正式實施后，2017 年股權(quán)激勵計劃方案出現(xiàn)爆發(fā)式增長，達到2016 年的1.5 倍；2019 年股權(quán)激勵公告數(shù)量出現(xiàn)回落，本文認為可能受到內(nèi)外部環(huán)境及新上市公司數(shù)量相對下降等因素的影響。②區(qū)分激勵模式時，限制性股票是主要的激勵方式。近5 年來上市中小企業(yè)進行限制性股票激勵方案平均占比超過80%，與主板數(shù)據(jù)占比相近。③實行股權(quán)激勵的上市中小企業(yè)以民營企業(yè)為主，自2010 年以來，民營企業(yè)發(fā)布的股權(quán)激勵占比平均超過90%。④自2011 年至今，股權(quán)激勵堅持中長期考核機制，上市中小企業(yè)股權(quán)激勵方案有效期為4～5 年的比重占方案總數(shù)的80%～99%，說明上市中小企業(yè)看重“中長期”激勵效果。激勵周期過短易增加激勵對象急功近利的短期行為，而激勵周期過長會導(dǎo)致激勵對象對未來發(fā)展不確定，激勵效果不足。⑤股權(quán)激勵股數(shù)占總股本的比例自2006 年后波動下降，從2014 年開始至今維持在2%水平上。2020 年百年一遇的新冠疫情席卷全球，沖擊中國經(jīng)濟基本面及資產(chǎn)價格表現(xiàn)。在此背景下，2020 年股權(quán)激勵的發(fā)布數(shù)量不減反增，說明股權(quán)激勵已經(jīng)成為上市公司優(yōu)化公司治理、提高競爭力的“常態(tài)化”手段。預(yù)計受益于中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)實施股權(quán)激勵的熱情不減，注冊制改革及國企改革等背景因素，未來實行股權(quán)激勵的公司數(shù)量和規(guī)模有望進一步提升。限于篇幅，以上圖表均未列示。

2.專利數(shù)據(jù)分析

在創(chuàng)新產(chǎn)出方面，實施股權(quán)激勵上市中小企業(yè)年均全部專利申請數(shù)量與授予數(shù)量呈波動上升趨勢。然而，樣本期最后幾年的年均授予量、引用量卻顯著下降。專利申請和被授予專利之間的時間差（Fang et al，2014）可以解釋這一點，因為只在專利被授予后觀察其信息。所以，在樣本期最后幾年申請的一些專利可能仍在審查中，并未包含在數(shù)據(jù)庫或我們的樣本中。同時，引用數(shù)據(jù)也存在類似的截斷偏差，因為在樣本期后期授予的專利通常比早期授予的專利引用更少。為了克服專利數(shù)據(jù)中的截斷偏誤（葉菁菁等，2021），本文將樣本期選至2015 年，具體的截斷偏誤處理未列示，感興趣者可向作者索取?？紤]到創(chuàng)業(yè)板2009 年上市，因此本文選取2009—2015 年在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的實施股權(quán)激勵計劃的公司，共3621 個公司-年度觀測值進行實證檢驗。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)研發(fā)投入（RD），目前研究已有的衡量指標有研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例（RD1）、研發(fā)支出的自然對數(shù)（RD2）、研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例（RD3）。

企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）用三個指標來衡量。第一個是申請專利計數(shù)，專利申請年份比授權(quán)年份更準確地捕捉到專利創(chuàng)新的實際時間（Griliches，1990）。第二個是授予專利計數(shù)，相較專利申請，授予專利數(shù)量得到了國家專利局的認證，能夠更準確地反映有效創(chuàng)新產(chǎn)出。雖然簡單的專利數(shù)量可以代表創(chuàng)新數(shù)量，但它并不能區(qū)分有影響力的突破性發(fā)明和增量技術(shù)發(fā)現(xiàn)。因此，將專利引用數(shù)作為第三個指標，進而解決創(chuàng)新質(zhì)量層面的變化。在樣本中，公司專利數(shù)據(jù)分布顯示出高度的右偏。因此，本文對以上3 個創(chuàng)新產(chǎn)出變量進行加1 取自然對數(shù)的對數(shù)化處理，分別用發(fā)明專利申請（Apply）、授予（Grant）和引用（Citation）來衡量創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.解釋變量

以往文獻關(guān)于股權(quán)激勵衡量方式有：①持股比例；②以是否實施激勵計劃或持股數(shù)量是否大于0 將股權(quán)激勵作為虛擬變量；③雙重差分模型計量股權(quán)激勵凈效應(yīng)。本文的股權(quán)激勵度量指標選擇是否實施股權(quán)激勵計劃（OPTION）及股權(quán)激勵強度（EXE、EMP）。其中股權(quán)激勵計劃（OPTION）用虛擬變量0 和1 描述，將實施股權(quán)激勵以后年份取值為1，其他年份取值為0。高管股權(quán)激勵強度（EXE）和核心技術(shù)員工股權(quán)激勵強度（EMP）分別為授予高管與核心技術(shù)人員的股票數(shù)量占公司總股數(shù)的比值。

3.控制變量

參考其他學(xué)者對于股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的研究成果，本文選擇的控制變量包括：公司規(guī)模（SIZE）；第一大股東持股比例（CR）；獨立董事占比（RIN）；董事會規(guī)模（BOARD）；企業(yè)成立年數(shù)自然對數(shù)（AGE）；資產(chǎn)負債率（LEV）；管理層薪酬自然對數(shù)（MPA）；管理層持股比例（MSH）；營業(yè)收入增長率（RGR）；固定資產(chǎn)占比（FIX），固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)比值（CASH）；內(nèi)部現(xiàn)金流（CFI），經(jīng)營性活動現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值。最后，本文控制省份虛擬變量（Area），行業(yè)虛擬變量（Ind）及年度虛擬變量（Year）。

（三）模型設(shè)計

為了檢驗股權(quán)激勵計劃與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系H1，本文構(gòu)建固定效應(yīng)回歸模型（1）。

考慮到股權(quán)激勵計劃的滯后性，減少反向因果關(guān)系對估計結(jié)果的影響，回歸模型使用滯后一期數(shù)據(jù)，被解釋變量RDi，t、Patenti，t分 別 是 以 企 業(yè)i在t年 研 發(fā) 投 入（RD1、RD2、RD3）與 發(fā) 明 專 利 申 請（Apply）、授 予（Grant）和引用（Citation）衡量的企業(yè)創(chuàng)新水平。核心解釋變量OPTIONi，t-1為企業(yè)i在t-1 年是否實施股權(quán)激勵的虛擬變量。Controlsi，t-1為本文控制變量；εi，t-1為擾動項；模型中同時控制年度（Year）、行業(yè)（Ind）與省份（Area）固定效應(yīng)，為緩解模型中可能的序列相關(guān)，標準誤差都聚類到企業(yè)層面。

為了進一步驗證核心技術(shù)員工股權(quán)激勵對高管股權(quán)激勵的補充促進作用，參考胡景濤等（2020）123構(gòu)建模型（2）。

其中：EXEi，t-1、EMPi，t-1分別為企業(yè)i在t-1 年對高管、員工的股權(quán)激勵強度。

為了檢驗高管股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化率的影響H3，構(gòu)建模型（3）。

其中：RDi，t-1×EXEi，t-1為研發(fā)投入與高管股權(quán)激勵的交互項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

為減少極端值影響，本文對所有連續(xù)變量在1%分位水平上進行縮尾處理。數(shù)據(jù)處理使用Excel2003 和Stata17.0 軟件。表1 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，實施股權(quán)激勵組樣本研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量、質(zhì)量的均值明顯高于未實施股權(quán)激勵組。該表顯示的創(chuàng)新數(shù)據(jù)是對應(yīng)數(shù)據(jù)糾偏對數(shù)化后的結(jié)果。實施股權(quán)激勵組有企業(yè)規(guī)模小、上市時間短、輕資產(chǎn)、高成長性、低融資約束、管理層持股比例高與現(xiàn)金持有量高等特點。方差膨脹因子（VIF）檢驗結(jié)果均小于10，說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

1.實施股權(quán)激勵計劃對中小企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果分析

表2 報告了實施股權(quán)激勵計劃對中小企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果。表2 列（1）～列（6）說明，中小企業(yè)是否實施股權(quán)激勵計劃（OPTION）與研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)。這意味著，實施股權(quán)激勵有利于中小企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)H1 得證。各控制變量的回歸結(jié)果表明，輕資產(chǎn)、規(guī)模小、上市年限長、成長能力好的企業(yè)往往更加重視創(chuàng)新。這也說明了中小企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃的有效性和必要性。囿于篇幅，所有控制變量與常數(shù)項的回歸結(jié)果均未匯報。

表2 實施股權(quán)激勵計劃與中小企業(yè)創(chuàng)新

2.員工股權(quán)激勵強度對中小企業(yè)創(chuàng)新補充提升效應(yīng)的回歸結(jié)果分析

表3 列（1）～列（6）分別為高管、員工股權(quán)激勵強度與創(chuàng)新產(chǎn)出的估計結(jié)果，高管股權(quán)激勵強度（EXE）的回歸系數(shù)為正但并不顯著，該結(jié)果表明高管股權(quán)激勵并不能促進中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，相反，核心員工股權(quán)激勵強度（EMP）的回歸系數(shù)為正且在1%的水平下顯著，該結(jié)果表明員工股權(quán)激勵會促進中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。列（7）～列（9）顯示，與高管相比，核心員工股權(quán)激勵可以顯著增加發(fā)明專利的創(chuàng)新產(chǎn)出，而高管股權(quán)激勵甚至可以在一定程度上減少創(chuàng)新產(chǎn)出。在考慮高管和員工的股權(quán)激勵時，沒有發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵對創(chuàng)新產(chǎn)出有正向影響，而核心員工股權(quán)激勵強度與創(chuàng)新之間的回歸系數(shù)增加，且在1%的水平上顯著。上述結(jié)果意味著，當(dāng)高管股權(quán)激勵失效時，員工股權(quán)激勵可以作為有效的補充機制，隨著員工股權(quán)激勵強度的增加，企業(yè)創(chuàng)新可以顯著提高，假設(shè)H2 得到證實。本文實證結(jié)果并不否認高管在創(chuàng)新中的重要性，因為除了員工的努力外，高管決定許多創(chuàng)新要素資源配置。這一實證結(jié)果說明，當(dāng)考慮了研發(fā)投入等創(chuàng)新資源的影響后，核心技術(shù)員工股權(quán)激勵在創(chuàng)新產(chǎn)出環(huán)節(jié)中發(fā)揮更加直接的促進作用。

表3 高管股權(quán)激勵、員工股權(quán)激勵與中小企業(yè)創(chuàng)新

3.高管股權(quán)激勵對創(chuàng)新轉(zhuǎn)化率影響的回歸結(jié)果分析

表4 報告了高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)。列（1）～列（3）中研發(fā)投入（RD1）回歸系數(shù)顯著為正，說明研發(fā)投入的增加能夠顯著提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量與質(zhì)量。列（4）～列（6）中高管股權(quán)激勵與研發(fā)投入的交叉項（RD1×EXE）回歸系數(shù)顯著為負，說明高管股權(quán)激勵負向調(diào)節(jié)研發(fā)投入增加所帶來的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量的增加及質(zhì)量的提高。中小企業(yè)高管股權(quán)激勵在創(chuàng)新資源利用階段，塹壕效應(yīng)占主導(dǎo)，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)化率，不能很好的推動中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，假設(shè)H3 得證。

表4 高管股權(quán)激勵與中小企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化效率

五、穩(wěn)健性檢驗與機制分析

（一）穩(wěn)健性檢驗

1.控制逆向因果關(guān)系

解釋變量和被解釋變量互為因果是本文中主要的內(nèi)生性來源，具體來說，中小企業(yè)股權(quán)激勵會促進企業(yè)創(chuàng)新，但反過來，企業(yè)的創(chuàng)新程度高也會影響到其股權(quán)激勵的實施。本文已將股權(quán)激勵做時間滯后處理，由于當(dāng)期的企業(yè)創(chuàng)新無法影響之前的實施股權(quán)激勵情況，以此部分緩解因互為因果帶來的內(nèi)生性問題。此外，借鑒胡景濤等（2020）127的做法，選擇Stuff（ln 員工人數(shù)）作為員工股權(quán)激勵強度的工具變量（IV），采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行檢驗。員工人數(shù)與企業(yè)創(chuàng)新不存在明顯的關(guān)聯(lián)性，基本滿足外生性要求。工具變量有效性檢驗，WaldF統(tǒng)計量為55.52，大于10%偏誤下的臨界值，說明不存在弱工具變量問題，有限信息最大似然法（LIML）進一步驗證IV滿足有效性的要求。表5 列（4）顯示，第一階段被解釋變量為EMP，列（1）～列（3）使用EMP第一階段的擬合值作為第二階段的解釋變量，本文的結(jié)論依然成立。

表5 工具變量法

2.其他穩(wěn)健性檢驗

（1）更換變量：以全部專利和上市公司自身專利的申請、授予和引用數(shù)據(jù)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，重新進行回歸。

（2）更換數(shù)據(jù)：為避免由于數(shù)據(jù)的特殊性導(dǎo)致回歸結(jié)果的不一致，再次選取2009—2017 年實施股權(quán)激勵計劃的中小上市公司為樣本進行回歸；僅使用創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本進行回歸。

（3）控制遺漏變量：盡管本文根據(jù)以往研究充分選取了主要控制變量，但考慮到上期創(chuàng)新產(chǎn)出對當(dāng)期的影響，在模型中加入滯后一期的創(chuàng)新變量，重新回歸。以上穩(wěn)健性檢驗保持一致，限于篇幅未做列示。

（二）機制分析與檢驗

1.員工股權(quán)激勵補充促進中小企業(yè)創(chuàng)新的機制分析與檢驗

中小企業(yè)作為創(chuàng)新的微觀主體，在生產(chǎn)經(jīng)營中面臨“資金”和“人才”兩大難題。基于信號傳遞效應(yīng)，股權(quán)激勵能夠傳遞公司治理良好和項目優(yōu)良等信息，使投資者更愿意提供資金（胡國強和蓋地，2014），企業(yè)能更順利地獲得融資，節(jié)省大量資金，緩解了融資約束問題（劉翰林和鄭鑫波，2022）；而吸引和激勵人才也是高科技公司實施股權(quán)激勵的主要驅(qū)動因素（魏春燕，2019）51，股權(quán)激勵能夠吸引和激勵人才，增加員工努力程度，提高其研發(fā)積極性，進而促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，股權(quán)激勵緩解融資約束程度與吸引和激勵人才是其促進中小企業(yè)創(chuàng)新的重要作用機制。進一步地，本文通過以下方法來檢驗上述機制。依據(jù)融資約束程度（KZ）高低選取兩組樣本，融資約束數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，前30%高融資約束程度樣本為高融資約束組，后30%低融資約束程度樣本為低融資約束組。此外，工資是提高員工努力程度，激發(fā)其潛在人力資本素質(zhì)的重要因素，參考謝謙和汪雪婷（2022）選取人均工資為應(yīng)付職工薪酬與員工人數(shù)之比，作為人才激勵效應(yīng)的代理指標，將大于人均工資中位數(shù)樣本作為高工資組；反之，為低工資組。然后，根據(jù)模型（2）分別估計股權(quán)激勵對不同組樣本企業(yè)創(chuàng)新的影響。以上檢驗的邏輯是，融資約束程度越高或人均工資水平越低，股權(quán)激勵對中小企業(yè)創(chuàng)新的促進作用越明顯，即股權(quán)激勵對不同融資約束組與人均工資組創(chuàng)新的影響應(yīng)該存在顯著差異。表6 列（1）的回歸結(jié)果說明，對于高融資約束組，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響與前文結(jié)論基本一致。然而，表6 列（2）的結(jié)果卻表明，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響不再顯著。因此高融資約束組的員工股權(quán)激勵對公司創(chuàng)新的補充促進效應(yīng)明顯大于低融資約束組。同樣，表6 列（3）和列（4）結(jié)果說明，對于低工資組的股權(quán)激勵，其對企業(yè)創(chuàng)新的影響與前文結(jié)論基本一致，而高工資組的股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響則不顯著。因此，融資約束程度高、人均工資水平低的員工股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的補充促進效應(yīng)更強。這說明，緩解融資約束、激勵人才是員工股權(quán)激勵補充促進上市中小企業(yè)創(chuàng)新的重要機制。

表6 員工股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的補充促進效應(yīng)機制檢驗

2.高管股權(quán)激勵失效的原因分析

核心技術(shù)員工股權(quán)激勵促進中小企業(yè)創(chuàng)新提升已在實證中得到充分檢驗，然而關(guān)于高管股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究結(jié)果并不明確。依據(jù)前文分析，高管股權(quán)激勵抑制了創(chuàng)新轉(zhuǎn)化效率，而研發(fā)投入作為創(chuàng)新的初始環(huán)節(jié)，直接決定了創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量與質(zhì)量，那么高管作為投資決策者，股權(quán)激勵又怎樣影響企業(yè)研發(fā)投入呢？其能否通過降低代理成本來增加研發(fā)投入。

本文檢驗代理成本對高管股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在影響機制，構(gòu)建遞推模型如下：

其中：DL為代理成本，使用管理費用率來衡量，在檢驗時，第一步對EXE與中介變量DL進行回歸，如第一步中β1顯著，則進行下一步檢驗；第二步中若β2顯著，則說明代理成本存在中介效應(yīng)，進一步地，若第一步中β1為負，說明高管股權(quán)激勵緩解了代理成本，若為正則說明研發(fā)投入的增加是內(nèi)部人控制的結(jié)果，而非代理問題的緩解（邱強和卜華，2021）。表7 回歸結(jié)果說明高管股權(quán)激勵（EXE）與代理成本（DL）正相關(guān)，且代理成本在高管股權(quán)激勵與研發(fā)投入關(guān)系中起中介作用。鑒于中介效應(yīng)可能出現(xiàn)的置信度降低，本文還使用Sobel 和Bootstrap 法檢驗代理成本中介效應(yīng)的穩(wěn)健性。Sobel 檢驗統(tǒng)計量為2.85，表明存在中介效應(yīng)，且代理成本的中介效應(yīng)為負且占比為71%，說明高管股權(quán)激勵通過代理成本影響研發(fā)投入的間接效應(yīng)屬于掩蔽效應(yīng)①溫忠麟和葉寶娟（2014）指出：1）若研究以中介效應(yīng)立論，要根據(jù)ab 與c'的符號進行解釋。2）如果ab 與c'的符號相同，則按中介效應(yīng)解釋，如果ab 與c'的符號相反，則按掩蔽效應(yīng)解釋。，高管股權(quán)激勵通過增加代理成本進而提高研發(fā)投入。同時，Bootstrap 方法500 次抽樣循環(huán)計算，其中估計系數(shù)為正且均在置信區(qū)間內(nèi)，代理成本的部分中介效應(yīng)通過穩(wěn)健性檢驗。以上模型中替換被解釋變量為RD2 與RD3，結(jié)論均一致可以通過穩(wěn)健性檢驗。以上結(jié)果說明，股權(quán)激勵并不能通過減低代理成本來抑制高管的研發(fā)規(guī)避行為，相反，股權(quán)激勵是內(nèi)部人控制的結(jié)果，研發(fā)投入增加是企業(yè)代理問題的表現(xiàn)。

表7 高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入

六、結(jié)論與建議

我國現(xiàn)階段實施股權(quán)激勵的上市中小企業(yè)在實施高管股權(quán)激勵的同時，對員工進行股權(quán)激勵已經(jīng)成為趨勢。創(chuàng)新成敗的關(guān)鍵不僅看研發(fā)投入，還應(yīng)關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)出，一味的“策略性迎合”追求專利數(shù)量而不提升創(chuàng)新的質(zhì)量不符合中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的訴求。本文基于高管與核心技術(shù)員工在企業(yè)創(chuàng)新活動的不同階段發(fā)揮的不同作用，從研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量與質(zhì)量等多層面研究股權(quán)激勵對中小企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用機制。以上市中小企業(yè)為研究對象，實證檢驗了核心技術(shù)員工股權(quán)激勵對中小企業(yè)創(chuàng)新的補充促進效應(yīng)，并通過雙向固定效應(yīng)及2SLS 模型來考慮可能存在的內(nèi)生性問題。本文的研究可以得出以下幾個結(jié)論：

（1）實施股權(quán)激勵計劃可以促進中小企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。股權(quán)激勵一方面可以緩解股東、高管與員工之間的利益沖突，使其利益共享風(fēng)險共擔(dān)；另一方面可以最大化激發(fā)員工的創(chuàng)造力，增加其研發(fā)積極性，從而增加研發(fā)投入，提升企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量與創(chuàng)新質(zhì)量。

（2）員工股權(quán)激勵對中小企業(yè)創(chuàng)新會產(chǎn)生補充的促進效應(yīng)。高管股權(quán)激勵并不能顯著提升中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，核心技術(shù)員工股權(quán)激勵可以起到補救作用，實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新的“增量提質(zhì)”。

（3）高管股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化率具有負向調(diào)節(jié)作用。高管股權(quán)激勵強度的增加會抑制研發(fā)投入到創(chuàng)新產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化，高管在創(chuàng)新資源的利用過程中易出現(xiàn)運用權(quán)力尋租、侵占企業(yè)資本或風(fēng)險規(guī)避等情形。

（4）進一步研究發(fā)現(xiàn)，融資支持效應(yīng)和人才激勵效應(yīng)是員工股權(quán)激勵補充促進創(chuàng)新的重要機制。員工股權(quán)激勵通過緩解融資約束、吸引和激勵人才發(fā)揮補充促進創(chuàng)新的效果。員工股權(quán)激勵一方面能夠傳遞公司治理良好和項目優(yōu)良等信息，使投資者更愿意提供資金，緩解融資約束問題，企業(yè)將更多的資金用于研發(fā)投入；另一方面能夠吸引和激勵人才，提升員工的主人翁意識，增加其努力程度，提高研發(fā)積極性，進而促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。代理成本在高管股權(quán)激勵減少研發(fā)投入的負面影響中存在遮掩效應(yīng)，研發(fā)投入減少的緩解并不能被視為代理問題的緩解，實質(zhì)是企業(yè)代理問題的表現(xiàn)結(jié)果。

根據(jù)本文的研究結(jié)論提出以下建議：一是，鼓勵中小企業(yè)更加積極的實施股權(quán)激勵計劃。證監(jiān)會發(fā)布的一系列股權(quán)激勵相關(guān)文件充分體現(xiàn)了股權(quán)激勵實施的重要性和必要性，通過實施股權(quán)激勵計劃能夠緩解中小企業(yè)融資約束程度，激勵員工創(chuàng)新積極性，增加研發(fā)投入，繼而提升創(chuàng)新產(chǎn)出。本文認為未來可以進一步合理放寬對中小上市公司股權(quán)激勵的限制，促進中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。二是，高管股權(quán)激勵搭配員工股權(quán)激勵，能夠?qū)蓹?quán)激勵促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生補救效果。中小企業(yè)應(yīng)適度擴大股權(quán)激勵范圍，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部激勵方案，有必要加大員工股權(quán)激勵的力度，降低股權(quán)激勵發(fā)揮作用的門檻。三是，疫情常態(tài)化背景下，探尋能有效提升中小企業(yè)創(chuàng)新的制度安排，股權(quán)激勵計劃能有效改善中小企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的“資金難”“人才難”問題。

本文的研究也有如下不足之處，首先將本文所選企業(yè)樣本的研究結(jié)論推廣至所有中小企業(yè)會面臨樣本選擇偏差問題，因此對本文結(jié)論的解讀也需一定的謹慎性。其次未考慮到員工持股計劃對股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的影響，這有可能降低研究結(jié)論的代表性。