貨幣博弈觀測：人民幣匯率、美元指數(shù)與中美利差

文/郭棟 編輯/孫艷芳

本文聚焦人民幣匯率、美元指數(shù)和中美利差，通過數(shù)據(jù)的趨勢觀察和實證測度，分析中美貨幣間的影響效應(yīng)和利率邏輯，提出結(jié)論預(yù)判：一是人民幣匯率在貨幣周期中呈現(xiàn)“亦步亦趨”和“自成一格”的特征；二是中美貨幣間存在差異性的“價格效應(yīng)”和“波動效應(yīng)”，中美利差與美元指數(shù)的“利率邏輯”特征更顯著；三是中美貨幣未來走勢存在升貶分化的可能，人民幣利率尚處于歷史中樞值的下行通道。

趨勢觀察：人民幣匯率的“亦步亦趨”與“自成一格”

中美兩國在經(jīng)濟(jì)規(guī)模上是全球最大的兩大經(jīng)濟(jì)體，而大國貨幣擔(dān)當(dāng)國際公共品影響全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展：一方面，大國經(jīng)濟(jì)基于全球產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接的渠道影響；另一方面，大國貨幣通過全球或區(qū)域范圍內(nèi)的金融化演變形成貨幣政策溢出效應(yīng)。在此背景下，本文對大國貨幣幣值趨勢和內(nèi)在邏輯進(jìn)行趨勢觀察。

大國貨幣：人民幣匯率與美元指數(shù)趨勢比較

基于國際貨幣的職能，人民幣和美元無論是在貿(mào)易結(jié)算功能還是國際儲備功能上都存在一定的差距。美元在國際貨幣體系中具有世界貨幣的地位，美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(yīng)對全球的沖擊影響已經(jīng)被市場和學(xué)術(shù)界廣為認(rèn)知，主要國家的主權(quán)貨幣與其存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)，且各國央行的貨幣政策獨立性被抑制，在貨幣周期中存在“被綁架”的協(xié)同跟隨。

但是自2008年金融危機(jī)后，中國開始擔(dān)當(dāng)經(jīng)濟(jì)大國的金融職責(zé)，提供人民幣國際公共服務(wù)品?；诖髧泿糯嬖诘牟罹嗪妥兓闆r，本文對人民幣和美元的幣值變化進(jìn)行觀察：選擇人民幣兌美元匯率為人民幣指標(biāo)；廣義美元指數(shù)為美元指標(biāo)；樣本時間段為2006年至今，覆蓋2008年金融危機(jī)和本輪新冠肺炎疫情的兩輪貨幣周期的變化，如圖1所示。

圖1 人民幣匯率與美元指數(shù)趨勢對比

在Ⅰ期（2008年金融危機(jī)前），人民幣匯率和美元指數(shù)存在趨勢的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，都處于下降通道，即美元貶值（美元指數(shù)下降），人民幣升值（匯率下降）。在Ⅱ期（量化寬松期）印證“流動瀉湖”理論：次貸危機(jī)引發(fā)市場恐慌情緒，美元和美債成為短期內(nèi)全球稀缺避險資產(chǎn)，美元指數(shù)出現(xiàn)急速上升。該期內(nèi)，人民幣幣值穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)波動，出現(xiàn)強(qiáng)關(guān)聯(lián)的同向趨勢脫鉤；之后美聯(lián)儲實施非常規(guī)貨幣政策，美元流動性出現(xiàn)過剩引發(fā)指數(shù)下行，而在相當(dāng)長時間內(nèi)人民幣相當(dāng)穩(wěn)定,出現(xiàn)趨勢的背離（A）。隨后，Ⅱ期貨幣周期處于寬松期，美聯(lián)儲連續(xù)四次實施量化寬松貨幣政策，人民幣持續(xù)升值，強(qiáng)關(guān)聯(lián)同向趨勢隨著美元的貶值得以修復(fù)。隨著量化寬松期接近尾聲，二者出現(xiàn)了新的趨勢背離（B區(qū)域的背離為人民幣升值和美元指數(shù)大幅波動；C區(qū)域的背離為人民幣升值和預(yù)期推動的美元指數(shù)波動上升）。

在Ⅲ期（2013—2019年），即前一輪美聯(lián)儲貨幣政策回歸期間，人民幣匯率和美元指數(shù)延續(xù)危機(jī)前的“亦步亦趨”。Ⅱ、Ⅲ期覆蓋了一個完整的貨幣周期：在貨幣周期收緊的時期，“亦步亦趨”特征反映美元指數(shù)上漲存在對人民幣幣值的抑制作用，即造成貶值的負(fù)向沖擊；在貨幣周期的寬松期，中美貨幣存在差異化的“背離”，人民幣保持本輪貨幣周期內(nèi)“自成一格”的持續(xù)穩(wěn)定升值趨勢。

基于前述貨幣周期觀察本輪貨幣周期（Ⅳ和Ⅴ期），可以發(fā)現(xiàn)：一是在量化寬松期內(nèi)，人民幣升值的“自成一格”的升值特征依舊存在，但是相較上一輪寬松期，時間明顯縮短，但是增值幅度不減；二是量化寬松期內(nèi)美元指數(shù)存在“快速上升-持續(xù)下降-恢復(fù)反彈”的非規(guī)則N型走勢，人民幣匯率走勢區(qū)別于上輪貨幣周期（Ⅱ和Ⅲ），在美元指數(shù)快速上升期出現(xiàn)了“亦步亦趨”而非“背離”，后期的美元指數(shù)與人民幣幣值的背離與前周期相同。三是2022年后美聯(lián)儲鷹派特征更加明顯，加息進(jìn)入實質(zhì)性啟動階段，歷史是否重演中美貨幣“亦步亦趨”同向趨勢的強(qiáng)關(guān)聯(lián)，有待進(jìn)一步觀察和確認(rèn)。

利率邏輯：大國貨幣間匯率波動的利差驅(qū)動

當(dāng)利率與匯率套利機(jī)會存在時，國際資本的逐利性就會驅(qū)動資金的跨境流動，從而形成大國貨幣間利差變化與匯率波動的市場邏輯（本文稱為“利率邏輯”）。中美貨幣間的利率邏輯表現(xiàn)為：中美利差走闊，跨境資金存在增持人民幣資產(chǎn)的利益驅(qū)動，推動“人民幣升值、美元貶值”；反之亦然。上述利率邏輯與人民幣與美元的“亦步亦趨”特征吻合；但是上述觀察中存在多次的背離，利率邏輯可能存在失效的可能。

本文增加中美利差樣本數(shù)據(jù)，對比人民幣匯率和美元指數(shù)趨勢。如圖2所示，利率邏輯失效存在一定的貨幣周期性的特征：一是時期特征（量化寬松期內(nèi)發(fā)生）。利率邏輯失效的區(qū)域與中美貨幣趨勢背離的區(qū)域吻合，該區(qū)域均處于貨幣周期的量化寬松期。二是世界貨幣特征（弱美元）。除了前期恐慌出現(xiàn)了美元指數(shù)拉升，在非常規(guī)貨幣政策操作期間，美元因流動性過剩出現(xiàn)大幅貶值，降低了貨幣政策的溢出效應(yīng)。三是人民幣特征（強(qiáng)貨幣）。在金融危機(jī)和新冠肺炎疫情兩輪危機(jī)應(yīng)對期間，我國央行采取穩(wěn)健的貨幣政策，有別于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的極端政策（無限量化寬松和負(fù)利率），避免了流動性過剩導(dǎo)致的主權(quán)貨幣貶值，貨幣政策“以我為主”穩(wěn)定了幣值穩(wěn)定。本次疫情期間，我國的疫情防控與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯優(yōu)于全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出強(qiáng)韌性，跨境資金增持人民幣資產(chǎn)成為新熱點，國際市場對人民幣樹立了長期信心?；谏鲜鲈?，在全球央行逆周期調(diào)控期內(nèi)，人民幣展現(xiàn)出強(qiáng)貨幣特征，相對美元和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家的貨幣維持長期的升值趨勢。

圖2 新興市場跨境資金流動與美債利率趨勢對比

基于上述趨勢觀察，得出以下主要結(jié)論：一是在強(qiáng)美元周期內(nèi)，美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)的影響顯著性增強(qiáng)，美元對人民幣幣值的影響產(chǎn)生強(qiáng)關(guān)聯(lián)的“亦步亦趨”；二是中美利差對人民幣幣值的影響遵循利率邏輯，通過跨境資本流動強(qiáng)化“亦步亦趨”的人民幣幣值變化；三是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿韌性，跨境資金存在對人民幣的投資信心，人民幣呈現(xiàn)“自成一格”的強(qiáng)勢特征，弱化利率邏輯，打破美元霸權(quán)下的“捆綁式”強(qiáng)關(guān)聯(lián)。

沖擊測量：大國貨幣的“價格效應(yīng)”與“波動效應(yīng)”

上述數(shù)據(jù)的趨勢觀察存在主觀和偏定性的缺陷，為了彌補(bǔ)上述局限性，郭棟（2022）通過實證方法，對大國貨幣關(guān)聯(lián)強(qiáng)度測量并為辨識利率邏輯提供了數(shù)據(jù)依據(jù)，測量指標(biāo)包括：一是價格效應(yīng)。測量人民幣匯率、美元指數(shù)和中美利差等指標(biāo)的時變沖擊影響，量化大國貨幣幣值影響強(qiáng)度；二是波動效應(yīng)。通過數(shù)據(jù)分組，辨識大國貨幣間的相互影響和中美利差的異質(zhì)性作用力，量化大國貨幣幣值波動的風(fēng)險傳染性。

價格效應(yīng)：因果關(guān)系的相互作用和利率邏輯的效應(yīng)差異

價格效應(yīng)測量包括：一是比較大國貨幣間存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)的雙向因果影響；二是辨識中美利差對大國貨幣影響是否符合利率邏輯；三是發(fā)現(xiàn)大國貨幣對利率邏輯的反饋作用。構(gòu)建時變的沖擊分析模型，得出可視的定量趨勢圖。如圖3所示，可得出以下大國貨幣效應(yīng)的特征。

圖3 人民幣匯率、美元指數(shù)與中美利差時變效應(yīng)分組比對

一是人民幣效應(yīng)（見圖3a）。樣本期內(nèi)人民幣匯率對美元指數(shù)存在長期的正向沖擊效應(yīng)（如圖3a,左圖），且存在時變的增強(qiáng)趨勢。2018年中美經(jīng)貿(mào)摩擦期間，人民幣對美元效應(yīng)存在一定時期的減弱；新冠肺炎疫情暴發(fā)后，出現(xiàn)了顯著的增強(qiáng)；美聯(lián)儲貨幣政策量化寬松后期，人民幣效應(yīng)存在減弱；當(dāng)前貨幣政策正?；尘跋?，人民幣對美元效應(yīng)出現(xiàn)了增強(qiáng)勢頭。

如圖3b（右圖）所示，在本輪美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向前，人民幣匯率對中美利差存在波動的正向作用，即當(dāng)人民幣升值（匯率下降），對中美利差存在走闊的拉動作用；當(dāng)前正向作用出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，人民幣匯率對中美利差的影響出現(xiàn)了負(fù)向變化，即人民幣貶值（匯率上升），對中美利差存在走闊的抑制作用。但從影響強(qiáng)度看，人民幣對中美利差的抑制或拉動作用均不顯著，小于人民幣對美元的反饋作用。

二是美元效應(yīng)（見圖3b）。圖3b（左圖）反映美元對人民幣的沖擊效應(yīng)，在2015年“8·11”匯改前，沖擊效應(yīng)存在方向和強(qiáng)度的不確定性；隨著人民幣國際化和金融市場的開放，美元對人民幣的效應(yīng)呈現(xiàn)相對確定的正向沖擊，抑制人民幣升值趨勢，即美元升值將推升人民幣匯率（人民幣貶值）。抑制效應(yīng)的強(qiáng)度存在波動，對照觀察趨勢，波動與貨幣周期和大國貨幣政策的差異存在聯(lián)系：在貨幣緊縮周期存在顯著的增強(qiáng)，量化寬松期效應(yīng)減弱；大國央行貨幣政策如相對獨立（脫鉤），效應(yīng)會大幅減弱。近期的沖擊測度反映美元對人民幣的匯率效應(yīng)顯著增強(qiáng)，強(qiáng)度已經(jīng)超過了同期人民幣對美元的反饋作用。

美元對中美利差的反饋作用的趨勢與人民幣類似，近期也出現(xiàn)了顯著的負(fù)向效應(yīng)，即美元升值將抑制中美利差的走闊。該反饋效應(yīng)顯著強(qiáng)于人民幣，這說明美元是絕對中美利差走勢的第一顯性要素，人民幣是第二位的。

三是利差效應(yīng)（見圖3c）。中美利差對大國貨幣存在顯著的異質(zhì)性影響：如圖3c（左圖）所示，在2015年“8·11”匯改前，中美利差對人民幣的沖擊影響不穩(wěn)定，外匯占款和央行政策協(xié)同等因素影響更大；隨著匯改后的政策放松，利差的沖擊效應(yīng)收斂到較低水平；2017年后的金融市場開放加快，利差的影響通過跨境資本流動有所增強(qiáng)；正向效應(yīng)表現(xiàn)為利差走闊存在對人民幣升值的促進(jìn)作用。等同于人民幣的反饋作用，當(dāng)前的利差效應(yīng)轉(zhuǎn)向存在負(fù)效用。

利差對美元的效應(yīng)存在長期確定的負(fù)向效應(yīng)，且強(qiáng)度顯著高于人民幣，這說明美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控對中美利差存在更大的影響。從強(qiáng)度的變化上，2012年后持續(xù)增強(qiáng)，當(dāng)前處于歷史峰值期，即中美利差收窄將對美元指數(shù)上升存在積極的推動作用。

綜上所述，可以得出以下主要結(jié)論：一是大國貨幣的“亦步亦趨”聯(lián)動存在雙向的因果影響作用，人民幣效應(yīng)和美元效應(yīng)當(dāng)期都處于增強(qiáng)期，但是美元效應(yīng)強(qiáng)度存在不確定性波動的概率更高。二是從歷史數(shù)據(jù)看，中美利差的利率邏輯更適用于解釋世界貨幣走勢，人民幣“自成一格”的特征與長期利差效應(yīng)的不確定性吻合；注意當(dāng)前利率邏輯對中美兩國貨幣均處于強(qiáng)顯著影響效應(yīng)階段，應(yīng)關(guān)注中美利差對兩國貨幣幣值的影響。三是大國貨幣對利差均存在一定的反饋作用，美元做為世界貨幣的影響顯著強(qiáng)于人民幣，符合當(dāng)前中美貨幣的地位差異特征。

波動效應(yīng)：主要區(qū)域內(nèi)新興市場跨境流動的政策沖擊

郭棟（2022）構(gòu)建BEKKGARCH模型，分析大國貨幣與中美利差間的相互風(fēng)險傳染效應(yīng)（波動效應(yīng)），如表1所示。研究中將風(fēng)險傳染進(jìn)行了路徑方向上的區(qū)別，將波動效應(yīng)按照實證方法分為均值效應(yīng)（ARCH效應(yīng)）和方差效應(yīng)（GARCH效應(yīng)）。

表1 人民幣、美元和中美利差風(fēng)險傳染效應(yīng)（波動效應(yīng)）測度

一是中美貨幣間的風(fēng)險傳染效應(yīng)。從路徑方向上，中美貨幣的風(fēng)險傳染存在非對稱性，即美元對人民幣的波動效應(yīng)均不顯著，人民幣對美元存在相對顯著的風(fēng)險傳染性。人民幣匯率對美元指數(shù)的波動效應(yīng)系數(shù)均為正，其中均值效應(yīng)系數(shù)更加顯著（0.7852），這說明當(dāng)前兩國貨幣的“亦步亦趨”的影響，在波動效應(yīng)上更多體現(xiàn)人民幣匯率的數(shù)據(jù)特征。此外，美元對人民幣波動效應(yīng)的不顯著，也為人民幣匯率的“自成一格”提供了數(shù)據(jù)解釋。

二是人民幣與利差的風(fēng)險傳染效應(yīng)。與大國貨幣間風(fēng)險傳染特征相同，中國因素是波動效應(yīng)的顯著影響因素。人民幣與中美利差的風(fēng)險傳染存在單向的顯著影響效應(yīng)，即人民幣對中美利差存在抑制作用。抑制作用包括正向的均值效應(yīng)和負(fù)向的方差效應(yīng)，其中均值效應(yīng)系數(shù)的絕對值大于方差效應(yīng)。

三是美元與利差的風(fēng)險傳染效應(yīng)。美元和中美利差的風(fēng)險傳染呈現(xiàn)雙向的影響，與前文價格效應(yīng)的判斷吻合，說明大國貨幣間的利率邏輯，美元因素是主導(dǎo)因素，兩者間存在相互的影響促進(jìn)。雙向的路徑的效應(yīng)系數(shù)均為負(fù)向，即美元指數(shù)與中美利差存在相互的趨勢強(qiáng)化作用（如美元指數(shù)上升，推動中美利差收窄；中美利差收窄，拉動美元指數(shù)上升）。但是雙向的路徑強(qiáng)度存在非對稱性，中美利差對美元的風(fēng)險傳染效應(yīng)顯著性和強(qiáng)度均高于反向路徑；美元對中美利差路徑方向僅存在顯著的均值效應(yīng)。

從上述風(fēng)險傳染效應(yīng)的分析中，可得出以下結(jié)論：一是人民幣對美元存在更強(qiáng)的風(fēng)險傳染效應(yīng)，從波動效應(yīng)的測度上，中國因素是大國貨幣間的“亦步亦趨”的特征顯著影響因素；二是人民幣幣值的“自成一格”合理印證了人民幣對中美利差存在顯著的風(fēng)險傳染性；三是利率邏輯在美元和中美利差間表現(xiàn)為美元因素的風(fēng)險傳染存在非對稱性的雙向影響。

預(yù)判展望：中美貨幣的“預(yù)判”和利率邏輯的“展望”

貨幣“預(yù)判”：中美貨幣出現(xiàn)“升”和“貶”的分化

對于人民幣匯率與美元指數(shù)未來走勢的預(yù)判，不能單純地定性推測，需要基于歷史中樞變化進(jìn)行量化測度的外延推理。本文基于郭棟（2020）結(jié)構(gòu)斷點分析的方法，對大國貨幣的研究指標(biāo)進(jìn)行測量，如圖4所示。

圖4 人民幣匯率與美元指數(shù)價格中樞變化比對

一是人民幣匯率中樞。如圖4a所示，人民幣匯率中樞存在5次價格的跳躍，其中，2015年12月以前的三次中樞變化為連續(xù)下調(diào)（人民幣升值）；2015年后出現(xiàn)兩次中樞變化，為連續(xù)的匯率中樞值上升（人民幣貶值）。當(dāng)前實證判斷的人民幣匯率的中樞值為6.7334，利率中樞變化的時間點為2018年7月（中美經(jīng)貿(mào)摩擦前后時點）。

總體而言，人民幣匯率在2015年后一直處于中樞值上升期；比較Ⅴ和Ⅵ期的趨勢變化，在人民幣走勢出現(xiàn)V型（升值后貶值）時，可能存在匯率中樞向上跳躍的可能；V和Ⅵ期中樞變化的差點在100BP，保持此差點，人民幣匯率下一階段的中樞值不低于6.83（高于Ⅱ期中樞值）。

二是美元指數(shù)中樞。如圖4b所示，美元指數(shù)中樞的走勢僅存在兩個價格平臺：（1）低中樞值區(qū)間（93.5）。2008年金融危機(jī)后，美元指數(shù)由沖高偏離轉(zhuǎn)為收斂到中樞值；隨后的量化寬松政策使得美元指數(shù)長期維持在中樞值以下。（2）高中樞值區(qū)間（113.4）。2013年美聯(lián)儲貨幣政策逐步回歸正?；?，美元指數(shù)持續(xù)攀升，在2015年后跳躍到高中樞區(qū)間；新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲實施新一輪量化寬松政策，但是美元指數(shù)并未進(jìn)入低中樞值區(qū)。

總體而言，歷史上美元指數(shù)中樞值的跳躍發(fā)生在貨幣周期收緊的階段，未來隨著美聯(lián)儲進(jìn)入加息通道和持續(xù)縮表，大概率存在美元指數(shù)中樞向上跳躍（美元相對其他主觀貨幣存在升值的驅(qū)動）。

利率“展望”：利率中樞的下行與合意利差的判斷

基于相同的實證方法，本文基于利率邏輯的視角，對中美利差的中樞變化進(jìn)行量化測度；并選擇人民幣安全資產(chǎn)（10年期人民幣國債）為研究對象，通過其利率變化的測度提出利率走勢展望。對上述研究指標(biāo)進(jìn)行的測量結(jié)果，如圖5所示。

圖5 中國國債利率與中美利差中樞變化比對

從圖5中可以發(fā)現(xiàn)兩個明顯特征：一是人民幣利率與中美利差的中樞值具有同向的變化趨勢，且中樞值持續(xù)時間具有較大的重合。尤其是2015年“8·11”匯改前，兩項指標(biāo)的趨勢特征的同步性更強(qiáng)。二是兩者的趨勢特征存在貨幣周期的差異變化。上一輪貨幣周期中，在“金融危機(jī)前后+貨幣政策正?；鞍氤獭保á瘛ⅱ?、Ⅲ期的特征重合）期間，利率和利差指標(biāo)的聯(lián)動性很強(qiáng)，說明中美貨幣政策存在很大的協(xié)同節(jié)奏特征。2015年以后，我國央行的貨幣政策“獨立性”增強(qiáng)，利率和利差趨勢出現(xiàn)了變化：人民幣利率存在兩個下降中樞值；中美利差維持單一中樞值。

當(dāng)前中美利差的中樞值在120附近，持續(xù)時間跨度超過7年，涵蓋了上一輪貨幣收緊和本輪量化寬松的完整貨幣周期。在貨幣周期期間，中美利差出現(xiàn)了過山車式的大幅波動，容易產(chǎn)生利差中樞隨波動產(chǎn)生跳躍的誤判，實證發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定的利差中樞值的結(jié)論與人民銀行行長易綱2018年關(guān)于中美利差“舒適區(qū)”的觀點形成呼應(yīng)：根據(jù)中美利率走勢和外部環(huán)境變化，人民銀行行長易綱2018年在博鰲論壇發(fā)表講話，提出中美利差仍處在舒適區(qū)間的判斷，對債券市場和匯率穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。

對于中美利差“舒適區(qū)”，郭棟（2019）提出對合意中美利差區(qū)間的理解：一是“舒適區(qū)”的利差值屬于可以容忍的范圍內(nèi)，在區(qū)間內(nèi)的利差變化可以由市場自行消化，不會影響人民幣匯率在均衡合理區(qū)間平穩(wěn)波動，能使央行貨幣政策集中于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。二是“舒適區(qū)”的利差值屬于可以控制的范圍內(nèi)，主要是指央行現(xiàn)有的政策工具能夠維護(hù)金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行。自“8·11”匯改以來，在維護(hù)市場健康穩(wěn)定發(fā)展上，央行積累了豐富的經(jīng)驗和政策工具，“舒適區(qū)”意味著利用現(xiàn)有工具箱或通過創(chuàng)新和豐富調(diào)控工具箱能夠?qū)崿F(xiàn)政策目標(biāo)。

基于上述分析，筆者對未來利率走勢有兩個判斷：一是中美利差收窄導(dǎo)致中樞值下行。中美利差中樞值存在下行跳躍的承壓，人民幣利率尚未脫離中樞值下行的通道。本輪貨幣周期流動性收緊，美債利率上行仍大概率進(jìn)一步導(dǎo)致中美利差收窄；二是人民幣利率存在中樞值附近的調(diào)整?；谘胄胸泿耪摺蔼毩⑿浴钡牟僮鲬T性，人民幣利率中樞值不會出現(xiàn)上升跳躍，考慮到人民幣貶值的匯率影響，短期適度的下調(diào)利率也不會改變利率中樞值。

政策建議：貨幣政策的“獨立性”和匯率政策的“靈活度”

一是貨幣政策的“獨立性”。大國央行貨幣政策應(yīng)體現(xiàn)“以我為主”的調(diào)控特征，政策工具的執(zhí)行應(yīng)服務(wù)國內(nèi)“大循環(huán)”實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主旨。同時兼顧新發(fā)展格局，貨幣政策“獨立性”存在相當(dāng)強(qiáng)度的選擇，需考慮中美貨幣政策的相互溢出效應(yīng)和反饋效應(yīng)對全球的影響。貨幣政策“以我為主”還要體現(xiàn)財政和貨幣政策的協(xié)同配合，政策選擇以“利率”為綱還是以“匯率”為綱，應(yīng)統(tǒng)籌考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要和外部風(fēng)險沖擊的韌性。

二是匯率政策的“靈活度”。人民幣國際化和金融市場開放背景下，人民幣國際儲備資產(chǎn)功能提升，境外機(jī)構(gòu)增持人民幣安全資產(chǎn)成為人民幣貨幣回流的重要渠道。但人民幣貨幣回流面臨外部沖擊風(fēng)險，例如中外利差收窄、俄烏沖突升級等因素，易引發(fā)跨境資金的反向流動。因此，樹立市場信心，穩(wěn)定市場情緒是保持人民幣匯率穩(wěn)定的“硬核”；人民幣匯率漲跌有利有弊（管濤，2022），匯率政策保持“靈活度”，可以消除外資對外匯管制的擔(dān)憂，能夠發(fā)揮對本外幣債務(wù)和國際收支平衡的自動調(diào)節(jié)作用。