雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 雙資本改革開(kāi)放

文/黃海洲 編輯/孫艷芳

自2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，全球的經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)發(fā)生了巨大的變化。美國(guó)2020年4月后推出的天量貨幣和財(cái)政刺激政策穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，但帶來(lái)了兩年后的高通脹。為了應(yīng)對(duì)當(dāng)下的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)正在開(kāi)始大幅度提高利率，此舉形成了美元對(duì)人民幣的利率倒掛。在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的約束之下，中國(guó)在短期內(nèi)維持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相當(dāng)重要。中長(zhǎng)期而言，中國(guó)進(jìn)一步改革開(kāi)放，一個(gè)重點(diǎn)是雙資本改革開(kāi)放，即以資本項(xiàng)下的進(jìn)一步開(kāi)放促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革。雙資本改革開(kāi)放還有助于進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)內(nèi)科技創(chuàng)新，有利于發(fā)展直接融資，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性。全球貨幣體系第三次尋錨的過(guò)程，給人民幣國(guó)際化帶來(lái)了重大的機(jī)遇和新的挑戰(zhàn)。中國(guó)要積極參與全球貨幣體系尋錨的政策討論和制度建設(shè)。

疫情以來(lái)外部金融環(huán)境的變化

全球金融市場(chǎng)在2020年3、4月份遭受新冠肺炎疫情的沖擊，美國(guó)股市四次熔斷。美國(guó)因此出臺(tái)了天量的貨幣政策刺激和財(cái)政政策刺激。就貨幣政策刺激而言，2020年4月到2021年4月，美國(guó)的M2年同比增長(zhǎng)速度超過(guò)20%（正常年份，美國(guó)GDP增長(zhǎng)2%—3%，對(duì)應(yīng)的M2增長(zhǎng)速度一般在5%左右）。2020年美國(guó)GDP增長(zhǎng)-3.4%，但M2增長(zhǎng)是正常速度的四到五倍。同期，美國(guó)財(cái)政赤字水平高達(dá)6萬(wàn)億美元（特朗普推高到4萬(wàn)億多美元，拜登上臺(tái)之后又增加1.9萬(wàn)億美元），占美國(guó)GDP規(guī)模的近30%。一般而言，一個(gè)國(guó)家在進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)時(shí)，財(cái)政赤字不超過(guò)該國(guó)GDP規(guī)模的3%，但美國(guó)將這個(gè)占比提升了10倍。

2020年4月份，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)會(huì)發(fā)生類(lèi)似2008—2009年的大危機(jī)，還有一部分人擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)大蕭條，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界也有一些爭(zhēng)論。筆者是少數(shù)派，認(rèn)為既不會(huì)出現(xiàn)2008—2009年這樣的大危機(jī)，也不會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似1929—1933年那樣的大蕭條。筆者的判斷基于兩個(gè)原因：一是自2008年危機(jī)以后，美國(guó)金融系統(tǒng)的基本面經(jīng)過(guò)十余年的修復(fù)，沒(méi)有太大問(wèn)題；二是筆者預(yù)計(jì)美國(guó)的應(yīng)對(duì)措施一定是空前的，是超預(yù)期的，因?yàn)?020年是總統(tǒng)大選年，特朗普肯定會(huì)拼盡全力，爭(zhēng)取連任。而2008年美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，當(dāng)年是小布什總統(tǒng)兩屆任期的最后一年，已經(jīng)是個(gè)跛腳總統(tǒng)。在空前力度的政策刺激下，2020年美國(guó)股市和全球股市是一個(gè)大牛年。

從2021年5月開(kāi)始，金融市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)通脹；2022年年初，全球市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)和全球滯脹；到2022年5月，市場(chǎng)又擔(dān)心美國(guó)和一些國(guó)家經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始加息，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)到今年年底之前還會(huì)持續(xù)加息。但筆者觀點(diǎn)略有不同——美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)幾次議息會(huì)議上將持續(xù)加息，但到年底之前仍然可能會(huì)再等等看。美聯(lián)儲(chǔ)即使冒巨大衰退風(fēng)險(xiǎn)也硬要把通脹水平壓下來(lái)的政策選擇的可能性不大。

外部環(huán)境約束下的短期抓手是加杠桿

總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表導(dǎo)致外部流動(dòng)性的拐點(diǎn)來(lái)臨，這對(duì)于廣大的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，可能會(huì)帶來(lái)比較大的挑戰(zhàn)。自2020年底2021年初以來(lái)，部分新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣兌美元大幅度貶值，跌幅較大的包括俄羅斯盧布、土耳其里拉，以及南非和拉美的一些貨幣。自2021年下半年以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家的一些貨幣兌美元也大幅度貶值，包括英鎊、日元和歐元。2022年年初以來(lái)，人民幣兌美元也有明顯的貶值壓力。人民幣實(shí)際上自2020年5月份開(kāi)啟了一波升值周期，一直到2022年年初。通常而言，短期決定匯率變化的一個(gè)重要因素是兩國(guó)的貨幣利差，而中長(zhǎng)期匯率變動(dòng)還要看兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面和增長(zhǎng)潛力。當(dāng)前中美利差倒掛，對(duì)人民幣短期匯率形成一定壓力。

中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期不一樣——美國(guó)在加息，中國(guó)在某種意義上是在推行貨幣寬松政策。中國(guó)貨幣政策旨在穩(wěn)增長(zhǎng)，而美國(guó)貨幣政策旨在抗通脹。美國(guó)加息在短期內(nèi)對(duì)人幣匯率確實(shí)構(gòu)成一定壓力，但并不必然導(dǎo)致人民幣匯率貶值。利差是影響匯率的變量之一，其他重要因素還包括兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和增長(zhǎng)預(yù)期。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的約束之下，中國(guó)在短期內(nèi)維持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相當(dāng)重要。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)去年是在減杠桿，但在當(dāng)前面臨穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力之下，短期加杠桿是必然選擇。當(dāng)然，加杠桿有多種方式，包括財(cái)政政策的寬松、利率的下行和對(duì)銀行信貸的一些鼓勵(lì)等。

如附圖所示，右邊是美國(guó)四大部門(mén)的杠桿率（各部門(mén)債務(wù)占GDP比重），包括金融機(jī)構(gòu)、家庭、政府部門(mén)和非金融企業(yè)。左邊是中國(guó)的情況。從圖中可以看出，中美兩國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)是高度互補(bǔ)的。美國(guó)的企業(yè)負(fù)債率非常低，因?yàn)槠滟Y本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，直接融資比例高，尤其是股權(quán)融資相對(duì)容易。美國(guó)企業(yè)的杠桿率大概在60%—70%。而中國(guó)企業(yè)的杠桿率，則達(dá)到160%—170%。美國(guó)居民即家庭的杠桿率，在2008年最高的時(shí)候是100%，現(xiàn)在大概為70%。中國(guó)居民的杠桿率近年來(lái)有所抬升，但比美國(guó)還要低一些。中國(guó)政府以及金融機(jī)構(gòu)的杠桿率都比美國(guó)相應(yīng)的杠桿率低。美國(guó)表現(xiàn)最好的一張資產(chǎn)負(fù)債表是美國(guó)企業(yè)。我們要看到中國(guó)與美國(guó)的不同，中國(guó)有什么優(yōu)勢(shì)，以及如果中國(guó)加杠桿應(yīng)該加在哪兒。對(duì)中國(guó)而言，企業(yè)層面再加杠桿，可能難度較大。能加杠桿的可能選項(xiàng)是政府、金融機(jī)構(gòu)和居民。

附圖 中國(guó)和美國(guó)各部門(mén)債務(wù)占GDP比重比較

中長(zhǎng)期要依靠雙資本改革開(kāi)放

中長(zhǎng)期而言，中國(guó)進(jìn)一步改革開(kāi)放，一個(gè)重點(diǎn)是雙資本改革開(kāi)放。所謂雙資本改革開(kāi)放，是以資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開(kāi)放推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革。如果國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革相對(duì)滯后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的“池子”不夠大，在遇到人民幣升值帶來(lái)大量的外資進(jìn)入情況時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)外資比較快速地推高國(guó)內(nèi)某些部門(mén)的資產(chǎn)價(jià)格后離開(kāi)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。資本快進(jìn)快出帶來(lái)的問(wèn)題在其他國(guó)家發(fā)生過(guò)，也是國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界討論比較多的一個(gè)問(wèn)題。但中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量大，市場(chǎng)的“池子”大，和其他的小國(guó)比起來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低一些。

如果我們把國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的“池子”做得更大，那么外資流入推動(dòng)更大“池子”資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的難度增大，因外資快進(jìn)快出而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌的概率自然會(huì)降低。因此，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)一步改革，要做大做強(qiáng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的“池子”，同時(shí)資本項(xiàng)目改革要有序地推進(jìn)。如果沒(méi)有資本項(xiàng)目的進(jìn)一步有序開(kāi)放，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)很難借外資之力，要做大做強(qiáng)也比較難；而如果沒(méi)有國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革，只是推動(dòng)資本項(xiàng)目開(kāi)放，可能導(dǎo)致外資大進(jìn)大出。

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革，將大幅度提升直接融資的比例，既有利于降低企業(yè)的高杠桿率，也有利于通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)解決科技創(chuàng)新企業(yè)的融資難問(wèn)題。資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放，讓外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期資金來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)做投資，既有利于改善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)，也有利于加強(qiáng)中美、中歐和中日之間在金融方面的“掛鉤”，意義非常重大。從A股各類(lèi)投資者持股的比例和自由流動(dòng)市值來(lái)看，中國(guó)吸引外資的空間還非常大。過(guò)去幾年，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在改革方面也做了許多有益工作，比如注冊(cè)制改革、債轉(zhuǎn)股改革和引導(dǎo)長(zhǎng)線資金入市?，F(xiàn)在是引導(dǎo)國(guó)際長(zhǎng)線基金到國(guó)內(nèi)投資的一個(gè)好的機(jī)遇。

人民幣匯率短期有一些壓力，A股在過(guò)去一段時(shí)間也面臨一些壓力（包括H股同樣也有些壓力）。中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期不同步，中國(guó)在去年就進(jìn)行了宏觀調(diào)控，而美國(guó)在去年還是處于寬松的過(guò)程中。人民幣匯率今年雖然有一定的回調(diào)，但回調(diào)可控。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)能穩(wěn)住中長(zhǎng)期增長(zhǎng)，人民幣匯率就不會(huì)有太大問(wèn)題。目前中國(guó)資本市場(chǎng)的估值越來(lái)越有吸引力。從5月中旬以來(lái)，在美股持續(xù)下跌的過(guò)程中，A股和H股走出了獨(dú)立行情，A股尤其科創(chuàng)板最近企穩(wěn)，相關(guān)指數(shù)上行。一些外資行也開(kāi)始上調(diào)中國(guó)的投資評(píng)級(jí)。

以資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開(kāi)放促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革，有利于推進(jìn)中國(guó)在一系列新領(lǐng)域里的進(jìn)一步對(duì)內(nèi)改革，而進(jìn)一步對(duì)內(nèi)改革和對(duì)外開(kāi)放也有助于強(qiáng)化中美之間在金融領(lǐng)域內(nèi)的“掛鉤”。雙資本改革還有助于進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)內(nèi)科技創(chuàng)新，有利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，發(fā)展直接融資，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性。

最近市場(chǎng)擔(dān)心大批中概股可能面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，通過(guò)中美雙邊監(jiān)管機(jī)構(gòu)的積極溝通，找到解決問(wèn)題的空間還是很大的。最近中國(guó)證監(jiān)會(huì)和美國(guó)證監(jiān)會(huì)也都表明了一些積極的態(tài)度。我們要強(qiáng)化中美在金融方面的“掛鉤”。而中美金融“掛鉤”，跟資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開(kāi)放和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革密不可分。中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放的成功在不同的時(shí)期有不同的標(biāo)志，加入世界貿(mào)易組織（WTO）以后的一個(gè)重要成功標(biāo)志是中國(guó)成為全世界最大的工業(yè)商品和消費(fèi)品的出口國(guó)。筆者認(rèn)為進(jìn)一步改革開(kāi)放的成功標(biāo)志是從出口工業(yè)商品和消費(fèi)品逐漸變成出口中國(guó)的股票和債券。從出口商品（Products）變成出口金融證券（Financial Securities） 將是一個(gè)大的飛躍。

我們進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放和對(duì)內(nèi)改革，可以讓全球分享我們的發(fā)展成果。要讓全球分享中國(guó)的發(fā)展成果，跟資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開(kāi)放和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革是緊密聯(lián)系的。

從更長(zhǎng)的歷史跨度看，要抓住全球貨幣體系第三次尋錨的機(jī)遇

筆者提出過(guò)全球貨幣體系第三次尋錨的觀點(diǎn)。第一次尋錨是全球經(jīng)濟(jì)擺脫大蕭條以后，到1944年設(shè)立的布雷頓森林體系；第二次尋錨是1971年布雷頓森林體系開(kāi)始崩塌后，經(jīng)過(guò)廣場(chǎng)協(xié)議和盧浮宮協(xié)議，到1987年才建立的布雷頓森林體系2.0版。2.0版跟1.0版有非常大的差別：1.0版是美元跟黃金掛鉤，其他國(guó)家貨幣跟美元掛鉤，貨幣之間保持固定匯率，固定匯率下資本流通受到限制，貨幣發(fā)行受到限制；1987年之后的2.0版是浮動(dòng)匯率，貨幣供應(yīng)根據(jù)各個(gè)國(guó)家自己的情況來(lái)決定，資本自由流動(dòng)。

自2008年以來(lái)，全球就一直在尋找新錨，即第三次尋錨。筆者認(rèn)為，2020年這次大的危機(jī)以來(lái)，全球貨幣體系第三次尋錨的過(guò)程，給人民幣國(guó)際化帶來(lái)了重大的機(jī)遇，同時(shí)也有新的挑戰(zhàn)。

關(guān)于全球第三次尋錨，瑞士信貸的Zoltan Pozsar認(rèn)為，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以后，俄羅斯出口的主要商品石油和天然氣有兩個(gè)價(jià)格。由于受西方國(guó)家制裁，西方國(guó)家跟俄羅斯的交易量在收縮，價(jià)格高；但另一方面，中國(guó)（包括印度）跟俄羅斯在這方面的貿(mào)易變化不大。據(jù)此他提出，俄羅斯出口的石油和天然氣有兩個(gè)價(jià)格，中國(guó)在這兩個(gè)價(jià)格之間可以進(jìn)行套利，有利于人民幣國(guó)際化。他還認(rèn)為美國(guó)和西歐現(xiàn)在遭遇巨大通脹壓力的原因就是高企的石油和天然氣價(jià)格，浮動(dòng)匯率的錨機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)不暢，因此要以大宗原材料為錨。

筆者不贊成他的觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，全球貨幣體系不應(yīng)該、也不可能再回到以金屬貨幣或者大宗原材料為錨。Pozsar等對(duì)于全球貨幣體系新錨的這些探討，基本上還是在貨幣匯率的范疇內(nèi)。貨幣匯率范疇也包括國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在特別提款權(quán)（SDR）方面的改革，這些改革是有益的，但都是在相對(duì)比較窄的范疇里進(jìn)行討論，也只能有限度地提升新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的話語(yǔ)權(quán)。

如果要找到新錨，應(yīng)該從更高的角度或者更長(zhǎng)的視野，跳出貨幣匯率狹隘的范疇。筆者提出了尋找全球貨幣體系新錨的兩個(gè)重要原則。第一個(gè)原則是，只有深刻理解全球貨幣錨的本質(zhì)作用，才能找到問(wèn)題的根本理論解。全球貨幣錨的本質(zhì)作用有兩個(gè)，即穩(wěn)定長(zhǎng)期通脹預(yù)期與支持和引導(dǎo)人類(lèi)社會(huì)朝著可持續(xù)發(fā)展的方向邁進(jìn)。從這個(gè)意義上來(lái)講，如果我們?cè)侔沿泿朋w系錨定在大宗原材料上，無(wú)疑是在倒退，而且很容易掉進(jìn)馬爾薩斯陷阱。第二個(gè)原則是，只有善于利用全球貨幣錨的積極作用，才能找到問(wèn)題的實(shí)際應(yīng)用解。全球貨幣錨如果設(shè)計(jì)正確，能夠形成全球貨幣體系的自我循環(huán)穩(wěn)定機(jī)制，因此具有長(zhǎng)期對(duì)沖通脹的效果。

如果遵循這樣的兩個(gè)原則，筆者認(rèn)為出路是科技創(chuàng)新。主導(dǎo)科技創(chuàng)新的一個(gè)重要規(guī)律是摩爾定律。摩爾定律的核心內(nèi)容為：集成電路上可以容納的晶體管數(shù)目大約每經(jīng)過(guò)18個(gè)月便會(huì)增加一倍，但價(jià)格會(huì)下降一半。摩爾定律帶來(lái)的價(jià)格通縮，為什么不可以被用來(lái)對(duì)沖通脹呢？如果以大宗原材料為錨，實(shí)際上就是鼓勵(lì)人類(lèi)回到老路上去，抑制科技創(chuàng)新，使得人類(lèi)社會(huì)容易陷入馬爾薩斯陷阱，回到使用戰(zhàn)爭(zhēng)、饑荒、瘟疫和計(jì)劃生育等老套路去解決問(wèn)題。而如果依賴科技創(chuàng)新，就有可能找到一個(gè)新的出路。

從全球貨幣尋錨的演進(jìn)看，第一錨可以被歸納為“一極主導(dǎo)、一幣掛金、體系創(chuàng)設(shè)、資本管制，匯率固定、貨幣固定”。 一極主導(dǎo)是指美國(guó)，一幣掛金是指美元跟黃金掛鉤，體系創(chuàng)設(shè)是指創(chuàng)設(shè)布雷頓森林體系。在這個(gè)體系下面有三個(gè)維度，即資本管制、固定匯率和固定貨幣。第二錨可以被概括為“一極主持、多幣無(wú)金、體系弱化、資本流動(dòng)、匯率浮動(dòng)、貨幣調(diào)節(jié)”。1987年以后，一極主導(dǎo)變成一極主持，即美國(guó)主持布雷頓森林體系的2.0版，但不再完全主導(dǎo)，七國(guó)集團(tuán)（G7）和新興國(guó)家也參與進(jìn)來(lái)，還有IMF的SDR機(jī)制，并且美元不再與黃金掛鉤。布雷頓森林體系遭到進(jìn)一步弱化，從資本控制變成資本流動(dòng)，從固定匯率變成浮動(dòng)匯率，從固定貨幣變成貨幣調(diào)節(jié)，即可根據(jù)該國(guó)需要來(lái)發(fā)貨幣，只要把通脹大致控制住就行，并且后來(lái)又提出了貨幣通脹目標(biāo)制。

筆者認(rèn)為，按照第三錨的方向發(fā)展，科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)進(jìn)步是重要的抓手。通過(guò)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)進(jìn)步來(lái)對(duì)沖通貨膨脹，繼續(xù)支持資本流動(dòng)，繼續(xù)支持浮動(dòng)匯率。這時(shí)候的貨幣是國(guó)家主權(quán)貨幣，國(guó)家應(yīng)該設(shè)計(jì)國(guó)家資本結(jié)構(gòu)，根據(jù)一國(guó)的增長(zhǎng)潛力發(fā)貨幣。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力大，可以多發(fā)一點(diǎn)，反之則少發(fā)一點(diǎn)。

2020年4月開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部使用了天量的貨幣刺激和財(cái)政刺激應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情帶來(lái)的沖擊，穩(wěn)定了美國(guó)的資本市場(chǎng)，避免了2008年危機(jī)的重現(xiàn)，也避免了1933年那樣的大蕭條。從這個(gè)意義上來(lái)講，美國(guó)的天量貨幣刺激和財(cái)政刺激政策是有積極貢獻(xiàn)的。但天量財(cái)政刺激過(guò)大，導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字過(guò)大，雖然直接給居民發(fā)補(bǔ)貼，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有因此獲得高速增長(zhǎng)。在沒(méi)有相應(yīng)增長(zhǎng)的前提之下，按照國(guó)家資本結(jié)構(gòu)理論，多發(fā)貨幣帶來(lái)的后果就是對(duì)原有股東股權(quán)的大幅度稀釋，通脹就是必然的。所以美國(guó)今天面臨的高通脹，就是2020年到2021年這一階段極度寬松的貨幣政策和財(cái)政政策所引發(fā)的，并且主要是由于財(cái)政政策。這值得我們思考。

貨幣股權(quán)這個(gè)概念就是指，如果有好的項(xiàng)目和好的增長(zhǎng)前景，就可以多發(fā)貨幣，反之貨幣發(fā)行就應(yīng)該偏緊一點(diǎn)。這就像一個(gè)公司再融資增發(fā)股權(quán)，股價(jià)可能會(huì)下跌，也可能會(huì)上漲。如果該公司有好的成長(zhǎng)前景，雖然不停地增發(fā)，股價(jià)卻持續(xù)上漲。我們可以看到在公司層面的一些成功案例，包括蘋(píng)果、微軟、谷歌等大型科技公司，都是靠一路發(fā)股票融資促進(jìn)增長(zhǎng)。當(dāng)然，這只是必要條件，并不是充分條件。充分條件是找到好的投資項(xiàng)目、好的科技創(chuàng)新領(lǐng)域。

在這個(gè)意義上，增長(zhǎng)是硬道理，我們一定要穩(wěn)增長(zhǎng)。穩(wěn)增長(zhǎng)需要貨幣政策的支持和財(cái)政政策的支持。我們現(xiàn)在還處在資本項(xiàng)目開(kāi)放的好時(shí)機(jī)，應(yīng)該以雙資本改革開(kāi)放促進(jìn)雙循環(huán)，吸引更多的海外機(jī)構(gòu)投資者來(lái)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資，以此推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革。