北交所對(duì)中國資本市場創(chuàng)新發(fā)展的影響分析

田利輝

經(jīng)過三十年的建設(shè)和發(fā)展，資本市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)增長不可或缺的一環(huán)。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新發(fā)展階段，亟需實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展和普惠共享發(fā)展。中國資本市場服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)和中小企業(yè)，需要更好的資本資源配置功能、更高的市場信息效率，這有賴于資本市場自身的創(chuàng)新發(fā)展。成立服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的北京證券交易所，是實(shí)施國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措，是推進(jìn)直接融資和中小企業(yè)普惠發(fā)展的有效抓手，也是完善多層次資本市場體系的重要內(nèi)容。

中國經(jīng)濟(jì)需要?jiǎng)?chuàng)新驅(qū)動(dòng)和普惠發(fā)展

改革開放四十多年來，中國經(jīng)濟(jì)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，從賣方市場發(fā)展成為了買方市場，從粗放式增長轉(zhuǎn)變?yōu)榱思s型增長。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新常態(tài)，這意味著中國經(jīng)濟(jì)增長告別了中高速發(fā)展期。增長速度換擋需要轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力。這意味著，要推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是要提高產(chǎn)出的效率、數(shù)量和質(zhì)量。供給側(cè)改革應(yīng)該提升勞動(dòng)力的數(shù)量或質(zhì)量，但這絕非一日之功；應(yīng)該推動(dòng)土地改革，然而房地產(chǎn)泡沫必須得以抑制；應(yīng)該降低資本成本，這需要優(yōu)化資本提供的效率和范圍；應(yīng)該推動(dòng)科技創(chuàng)新，這意味著切實(shí)落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。

2012年之后，我國適齡勞動(dòng)人口比重持續(xù)下降，我國進(jìn)入勞動(dòng)力要素成本周期性上升階段，人口要素稟賦條件發(fā)生了新的變化。鑒于“二孩”“三孩”生育政策的有效性和新增人口與新增勞動(dòng)力的時(shí)滯，我國的勞動(dòng)力數(shù)量和質(zhì)量在短期之內(nèi)很難發(fā)生顯著改變，需要包容性更強(qiáng)和多元性更大的中小企業(yè)提供就業(yè)機(jī)會(huì)，匹配其他相關(guān)生產(chǎn)要素。近兩年來，在新冠肺炎疫情沖擊之下，擺在全國人民面前的任務(wù)是要實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”“六?！?。在“六穩(wěn)”“六?！敝?，就業(yè)問題居于首位，是當(dāng)前工作的重中之重。中小企業(yè)為我國貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)，擁有90%以上的市場主體數(shù)量。這就是說，中小企業(yè)的成長是我國落實(shí)就業(yè)穩(wěn)定的關(guān)鍵所在，是實(shí)現(xiàn)普惠發(fā)展的重要抓手。然而，我國以國有大銀行為主體的金融體系在一定程度上并不適合為中小企業(yè)服務(wù)，中小企業(yè)發(fā)展存在融資難融資貴的問題。為此，亟需推動(dòng)能夠支持中小企業(yè)發(fā)展的直接融資體系。

資本成本的降低，可以借助于貨幣供給的增大來降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，也可以通過資本運(yùn)行效率的提升來降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率。我國堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，不搞大水漫灌。而在2022年1月18日國務(wù)院新聞辦舉行的2021年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，中國人民銀行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)明確表示，2022年我國的貨幣政策要“充分發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”。我國央行明確指出不僅保持貨幣總量穩(wěn)定增長，而且要促進(jìn)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步優(yōu)化，繼續(xù)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的信貸支持；并且要穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，推動(dòng)企業(yè)特別是小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。然而，由于銀行風(fēng)險(xiǎn)控制要求和信貸的固定收益特征，創(chuàng)新型企業(yè)的貸款成本要高于傳統(tǒng)企業(yè)，中小企業(yè)的貸款成本要高于大型企業(yè)。實(shí)際上，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)往往存在信息高度不對(duì)稱、抵押價(jià)值匱乏、失敗概率高等問題。而且，倘若中小企業(yè)創(chuàng)新成功或?qū)崿F(xiàn)跨越式成長，債權(quán)人往往無法與股東分享創(chuàng)新成功或企業(yè)騰飛的高回報(bào)。因此，銀行信貸對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新和小微企業(yè)的支持力度不足是世界范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象。一般而言，股權(quán)融資的成本會(huì)顯著低于債權(quán)融資。這就是說，我國需要推進(jìn)直接融資體系的發(fā)展，大力降低資本運(yùn)轉(zhuǎn)的摩擦力，提升貨幣政策的有效性。當(dāng)前需要通過股票市場的力量，將民間的資金聚攏起來，增大資本的供給。這意味著，形成新的證券交易所是金融供給側(cè)改革的有效路徑。

在新發(fā)展階段，我國需要從要素驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。技術(shù)創(chuàng)新不僅在于產(chǎn)生成果，更重要的是成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用和市場開拓。這需要的不僅是科研院所的努力，更需要企業(yè)的參與。實(shí)際上，企業(yè)才是技術(shù)創(chuàng)新的主體，企業(yè)創(chuàng)新也是推動(dòng)國家不斷創(chuàng)新的重要?jiǎng)恿?。企業(yè)是否愿意創(chuàng)新，其必要條件是創(chuàng)新能否獲得足夠的金融支持，而其激勵(lì)要素是創(chuàng)新給企業(yè)和企業(yè)家?guī)矶啻蟮慕?jīng)濟(jì)效益。這就需要讓企業(yè)創(chuàng)新不僅獲得資金支持，而且要讓企業(yè)創(chuàng)新能夠?qū)崿F(xiàn)資本化。實(shí)際上，不少創(chuàng)新型企業(yè)已在或?qū)⒃谧C券交易所上市。沒有資本市場的力量，英特爾、Google、騰訊控股、寧德時(shí)代等這些曾經(jīng)的中小企業(yè)很難獲得現(xiàn)有的技術(shù)，也很難形成今天的規(guī)模。的確，資本市場以其直接融資的長期性、資源配置的精準(zhǔn)性、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的平衡性和產(chǎn)品多樣的靈活性，在支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展方面具有獨(dú)特優(yōu)勢。深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，一定要推動(dòng)科技與資本的融合。

北京證券交易所服務(wù)中小企業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)普惠發(fā)展

中小企業(yè)好，中國經(jīng)濟(jì)才會(huì)好。中小企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定就業(yè)、推動(dòng)創(chuàng)新、改善民生等諸多方面發(fā)揮著重要作用。然而，中小企業(yè)往往內(nèi)部資金不足，外部信用有限。由于企業(yè)規(guī)模、發(fā)展階段等原因，中小企業(yè)不僅難以提供銀行信貸所需要的資產(chǎn)抵押或同行擔(dān)保，而且缺乏在主板、科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市的機(jī)會(huì)。同時(shí)，新三板流動(dòng)性不足、炒作嚴(yán)重，難以成為中小企業(yè)融資的有力支持平臺(tái)。區(qū)域股權(quán)市場更是參與者寥寥，往往難以實(shí)現(xiàn)公允的定價(jià)和充分競爭的交易。私募股權(quán)市場不僅關(guān)注熱點(diǎn)行業(yè)，而且注重后期投資。天使資本和創(chuàng)投資本數(shù)量不多，規(guī)模不足。

作為我國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量，我們需要優(yōu)化中小企業(yè)金融服務(wù)，為小型、早期、新型的中小企業(yè)提供資本支持。北京證券交易所實(shí)施公開發(fā)行注冊(cè)制，市場構(gòu)成明確為創(chuàng)新型中小企業(yè)，這是為了探索具有中國特色資本市場普惠金融之路。具體而言，北京證券交易所定位于服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，在北京證券交易所上市的企業(yè)要求“更早、更小、更新”，與滬深交易所錯(cuò)位發(fā)展，形成與創(chuàng)新型中小企業(yè)特點(diǎn)和成長階段相符合的市場生態(tài)。

北京證券交易所的設(shè)立可以給中小企業(yè)帶來融資便利，更多符合條件的中小企業(yè)可以通過資本市場籌集發(fā)展資金，彌補(bǔ)企業(yè)發(fā)展資金不足的問題。專注中小企業(yè)，提供股權(quán)融資，北交所的成立能夠有效降低中小企業(yè)的融資成本。上市或擬上市中小企業(yè)可以獲得首發(fā)、增發(fā)的公眾股權(quán)資本，進(jìn)行企業(yè)終身使用。隨著權(quán)益資本的注入和增大，企業(yè)的杠桿率自然降低，能夠提升其信用規(guī)模。而且，由于證券監(jiān)管和信息披露的要求，在北京證券交易所上市的中小企業(yè)能夠主動(dòng)或被動(dòng)地提升公司治理水平。同時(shí)，在北京證券交易所上市是中小企業(yè)品牌最好的宣傳推廣，有助于知名度和認(rèn)可度的提升。成為公眾公司并獲得市場聲譽(yù)的中小企業(yè)，能夠有效防止大資本的擠壓或碾壓，從而具備更好的市場地位和發(fā)展前景。

北京證券交易所不僅直接服務(wù)于在其場所上市的中小企業(yè)，也能夠成為全國各地中小企業(yè)成長的期待和發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)。中國眾多的中小企業(yè)能夠以在北京證券交易所上市的同行業(yè)中小企業(yè)為標(biāo)桿，從而在達(dá)到北京證券交易所的標(biāo)準(zhǔn)后進(jìn)行注冊(cè)發(fā)行上市。這會(huì)激發(fā)中小企業(yè)主和企業(yè)職員的敬業(yè)專注、勇于創(chuàng)新、勤勉奮斗精神，從而形成中小企業(yè)生機(jī)勃勃的新生態(tài)，有效推進(jìn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)的政策目標(biāo)，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)的普惠發(fā)展。

北京證券交易所服務(wù)“專精特新”中小企業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新增長

中小企業(yè)的發(fā)展不僅重“量”，更要重“質(zhì)”。我國亟需培育一批主營業(yè)務(wù)突出、競爭力強(qiáng)、成長性好的專精特新“小巨人”企業(yè)，解決“卡脖子”難題?！皩＞匦隆敝行∑髽I(yè)一般是指具有“專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化”四大特征的中小企業(yè)。專業(yè)化是指企業(yè)定位專一，其產(chǎn)品具有用途的專門性，其工藝具有專業(yè)性，其技術(shù)具有專有性，或者其產(chǎn)品能夠在細(xì)分市場中具有專業(yè)化發(fā)展優(yōu)勢。精細(xì)化需要能夠形成精致的產(chǎn)品、精深的工藝技術(shù)和精細(xì)化的企業(yè)管理。特色化是指能夠采用獨(dú)特的工藝、技術(shù)、配方或特殊原料研制生產(chǎn)的，具有地域特點(diǎn)或具有特殊功能的產(chǎn)品，具有獨(dú)到特色的產(chǎn)品或服務(wù)。新穎化則是指具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、能夠形成效益的新設(shè)計(jì)、新技術(shù)、新產(chǎn)品。在競爭日益激烈和勞動(dòng)力成本提升的背景下，通過“專精特新”來實(shí)現(xiàn)升級(jí)換代是我國中小企業(yè)發(fā)展的必由之路。

全球市場經(jīng)濟(jì)日益發(fā)達(dá)，分工愈發(fā)精密。當(dāng)前，很多產(chǎn)品是國際分工協(xié)作的結(jié)果。一個(gè)手機(jī)需要上千個(gè)配件，有幾百家供應(yīng)商，涉及多個(gè)國家。當(dāng)前的競爭是國際競爭。企業(yè)需要在細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域成為“隱形冠軍”，擁有各自的“獨(dú)門絕技”，在產(chǎn)業(yè)鏈上具備一定的話語權(quán)，才能夠?qū)崿F(xiàn)長足的成長和健康的發(fā)展。面對(duì)個(gè)別西方發(fā)達(dá)國家多次“脫鉤”威脅，我國需要增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控能力，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的現(xiàn)代化水平。中小企業(yè)貢獻(xiàn)了我國70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，在某些核心技術(shù)和工藝細(xì)節(jié)上具有自身優(yōu)勢。為此，要通過推進(jìn)創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展來實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長。

“專精特新”中小企業(yè)的發(fā)展需要北京證券交易所的助力。首先，“專精特新”意味著要加大研發(fā)，專注精細(xì)，承擔(dān)產(chǎn)品失敗的風(fēng)險(xiǎn)。練就“獨(dú)門絕技”，聚焦細(xì)分市場，意味著貸款人信息不對(duì)稱程度和壞賬出現(xiàn)可能性增大，這就需要推進(jìn)股權(quán)融資。在市場邏輯之下，難以要求債權(quán)人只承擔(dān)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，而不獲得企業(yè)的高收益。其次，“專精特新”中小企業(yè)的發(fā)展需要核心技術(shù)骨干，這些人才的凝聚和使用需要能夠提供與其成果相匹配的薪酬激勵(lì)。這就需要股票或股票期權(quán)等能夠?qū)崿F(xiàn)跨期資本化的證券工具。企業(yè)不是企業(yè)家一人能夠做成的，而是要團(tuán)結(jié)重要人才?！皩＞匦隆敝行∑髽I(yè)在發(fā)展初期無力也不應(yīng)承擔(dān)核心技術(shù)人員較高的薪酬要求，但是要通過股權(quán)或股票期權(quán)等證券工具承諾與這些核心團(tuán)隊(duì)人員分享企業(yè)的成功，否則企業(yè)難以獲得必要的人才團(tuán)隊(duì)。再次，“專精特新”中小企業(yè)的發(fā)展有其各自獨(dú)特的軌跡，并非有固定明確的發(fā)展模式，不僅需要注冊(cè)上市而非審批審核，而且注冊(cè)上市的規(guī)則也需要更為適應(yīng)中小企業(yè)的特征。北京證券交易所總體平移精選層發(fā)行條件以及有關(guān)盈利能力、成長性、市場認(rèn)可度、研發(fā)能力等方面的上市條件，精確定位中小企業(yè)，結(jié)合中小企業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)，具有對(duì)于各行業(yè)、多階段和不同形態(tài)的創(chuàng)新型中小企業(yè)的包容性。最后，“專精特新”中小企業(yè)在北交所上市能夠獲得資本的支持、規(guī)范的治理和增值的聲譽(yù)，獲得在其“隱形冠軍”成長道路上的強(qiáng)大推力。北京證券交易所是創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資平臺(tái)，企業(yè)上市直接獲得股權(quán)融資，間接擴(kuò)展銀行信用。同時(shí)，設(shè)立北京證券交易所，將直接示范新三板創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層公司，同時(shí)引領(lǐng)中小企業(yè)，推動(dòng)中小企業(yè)更早熟悉、更早進(jìn)入資本市場，培育公司治理文化和信息披露意識(shí)。此外，在作為公眾市場的北京證券交易所上市，能夠有助于相關(guān)創(chuàng)新型中小企業(yè)獲得資本市場、產(chǎn)品市場和公眾媒體的認(rèn)識(shí)、認(rèn)可。

多層次資本市場建設(shè)亟需設(shè)立北京證券交易所

北京證券交易所不僅是服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地，而且是完善我國多層次資本市場體系的關(guān)鍵點(diǎn)，是注冊(cè)制證券市場公司制和做市商交易制度的試驗(yàn)田，是證券市場區(qū)域布局的必選地。

經(jīng)過多年的改革探索，我國形成了場內(nèi)交易市場和場外交易市場并行的雙元格局。場內(nèi)交易市場包括主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，場外交易市場包括新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場和私募股權(quán)市場等非公眾交易場所。在設(shè)立北京證券交易所之前，場內(nèi)市場和場外市場并無紐帶相聯(lián)，場外市場表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)并不存在直接上市的通道或捷徑。這導(dǎo)致我國大量資金聚集于場內(nèi)市場，而場外市場交易投資較少。然而，場內(nèi)市場的企業(yè)往往是相對(duì)大型、成熟、穩(wěn)定的企業(yè)，而更需要資本支持的更早、更小、更新的企業(yè)卻難以籌集到足夠的資本。這甚至導(dǎo)致我國私募股權(quán)基金熱衷于投資上市前的公司，天使資本和創(chuàng)投資本顯著不足。新三板市場上的企業(yè)良莠不齊，出現(xiàn)了流動(dòng)性嚴(yán)重不足的問題，故而不得不進(jìn)行分層。北京證券交易所直接承接了新三板精選層，新增上市公司為在新三板掛牌12個(gè)月的創(chuàng)新層公司，維持新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層與北京證券交易所“層層遞進(jìn)”的市場結(jié)構(gòu)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)設(shè)置了北交所上市公司申請(qǐng)轉(zhuǎn)板至上交所科創(chuàng)板或深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌交易的制度。多層次資本市場不再是分割的，而形成了一體化、分層次、多樣化、全維度的資本市場新格局。這就是說，借助層層遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)板制度，北京證券交易所已經(jīng)貫通了場外市場和場內(nèi)市場，成為全方位資本市場的關(guān)鍵紐帶。

同時(shí)，北京證券交易所是公司制、做市商和制度改革的試驗(yàn)田。我國資本市場的改革方向是法治化、市場化和國際化。近三十年來，信息技術(shù)的發(fā)展導(dǎo)致證券交易所的全球市場競爭加劇。為了解決潛在的利益沖突問題和實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展，各國證券交易所紛紛改制為公司制。在公司制下，香港證券交易所一度試圖收購倫敦證券交易所。如果我國證券交易所采用公司制，那么我國資本市場可能實(shí)現(xiàn)跨越式國際化。同時(shí)，在全面注冊(cè)制漸行漸近的大背景下，我國需要未雨綢繆，防范可能出現(xiàn)的單邊市問題、“羊群行為”和暴漲暴跌現(xiàn)象。而且，我國資本市場只有推進(jìn)價(jià)值投資文化，才能夠?qū)崿F(xiàn)有效的資源配置。此外，隨著上市公司的增多，預(yù)先防范交易活躍度不足，并非杞人憂天。因此，需要在公眾市場試行做市商制度。同時(shí)，北京證券交易所也試行更為市場化的交易規(guī)則、監(jiān)管體制和退市規(guī)定等。

北京是“一行兩會(huì)”的所在地，是四大國有銀行的總部基地，也有著多家券商，但是缺少一個(gè)證券交易所。北京中關(guān)村等地是很多科技公司發(fā)展的搖籃，在北京設(shè)立證券交易所有助于資本和科技的結(jié)合，融合國家政策體制和企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，形成創(chuàng)新激勵(lì)，進(jìn)而有助于打造新技術(shù)革命時(shí)代的中國“硅谷”。中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚且存在不充分和不平衡問題，而各地的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要資本市場的助力。當(dāng)前，長三角有上海證券交易所，大灣區(qū)有深圳證券交易所，而京津冀缺乏一個(gè)公眾證券市場。因此，在北京設(shè)立服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的證券交易所，不僅有助于創(chuàng)新型中小企業(yè)聚集地北京的發(fā)展，也有助于促進(jìn)京津冀一體化進(jìn)程，還存在帶動(dòng)華北、東北和西北經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可能。

綜上，北京證券交易所的設(shè)立與時(shí)俱進(jìn)，能夠與新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層有機(jī)聯(lián)動(dòng)，與滬深交易所、區(qū)域性股權(quán)市場協(xié)調(diào)發(fā)展，共同探索中國特色資本市場普惠金融之路和創(chuàng)新發(fā)展之路。