物流業(yè)上市公司大股東減持對(duì)盈余管理行為的影響研究

白曉月，吳 清 （上海工程技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，上海 201600）

0 引 言

股權(quán)分置改革后，市場(chǎng)解除了對(duì)原非流通股的限制，原持股5%以上的非流通股股東（以下簡(jiǎn)稱大股東） 可以按照規(guī)定出售其所持股份，推動(dòng)了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。然而隨著我國(guó)A 股市場(chǎng)的股權(quán)全流通，市場(chǎng)上也出現(xiàn)了大股東利用其信息優(yōu)勢(shì)操縱信息披露進(jìn)行內(nèi)部交易的問(wèn)題。目前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中小股東的保護(hù)力度較弱，大股東能夠通過(guò)掌握的企業(yè)內(nèi)部信息判斷股票交易價(jià)格是否與真實(shí)價(jià)值相符，進(jìn)而進(jìn)行做出股權(quán)增減持決策。具體來(lái)說(shuō)，大股東在股價(jià)被高估時(shí)減少持股數(shù)量，股價(jià)被低估時(shí)增加持股數(shù)量，以此來(lái)獲得超額收益。此外大股東會(huì)聯(lián)合管理層操縱企業(yè)的強(qiáng)制性披露信息和自愿性披露信息，對(duì)于自愿性披露信息大股東根據(jù)增減持調(diào)整披露時(shí)機(jī)，而對(duì)于強(qiáng)制披露信息則通過(guò)盈余管理來(lái)掩飾大股東內(nèi)部交易的負(fù)面影響。2017年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了約束大股東減持行為的新規(guī)，明確提出大股東減持股份應(yīng)按照相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)。

本文選取了我國(guó)滬深A(yù) 股物流業(yè)上市公司2010～2019 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以此作為樣本研究了大股東減持與盈余管理之間的關(guān)系，再引入股權(quán)集中度和董事會(huì)獨(dú)立性調(diào)節(jié)變量，研究它們對(duì)上述關(guān)系的影響。本文的貢獻(xiàn)有：（1） 實(shí)證分析大股東減持與盈余管理的關(guān)系，豐富了有關(guān)大股東減持經(jīng)濟(jì)后果方面的研究。（2） 引入調(diào)節(jié)變量，探討了其對(duì)大股東減持與盈余管理關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)而探究降低大股東減持對(duì)盈余信息質(zhì)量影響的方法。

1 理論分析與研究假設(shè)

代理問(wèn)題是經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離的情況下產(chǎn)生的管理者和股東間的利益不一致問(wèn)題，主要出現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散的公司中。我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度較高，大股東能代表股東的利益監(jiān)督管理層，能有效緩解管理層和股東間的代理問(wèn)題。在股權(quán)結(jié)構(gòu)非分散的情況下，大股東和小股東間的代理問(wèn)題就更為突出。如果大股東追求短期利益，則會(huì)以犧牲公司利益、侵占小股東利益為代價(jià)獲得私人收益。已有研究表明大股東會(huì)在售出股份前對(duì)企業(yè)進(jìn)行盈余管理，調(diào)整對(duì)外報(bào)告企業(yè)盈利情況，造成股票價(jià)格高估并以此來(lái)獲得額外收益。此外，追求個(gè)人利益的大股東利用其控制權(quán)“掏空”公司，對(duì)企業(yè)的盈利狀況造成影響，為掩飾其自利行為對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響，大股東與管理層合謀調(diào)整可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行盈余管理。我國(guó)大股東和管理層面臨的監(jiān)管壓力較小，企業(yè)管理者可能來(lái)自控股股東單位方，或者薪酬和任職由控股股東決定，雙方利益一致關(guān)聯(lián)性高，管理者則很可能“迎合”大股東對(duì)公司盈余信息進(jìn)行調(diào)整。基于此，提出本文的假設(shè)1。

H1：大股東減持與企業(yè)盈余管理正相關(guān)，即大股東減持比例越高，企業(yè)盈余管理程度越大。

我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度相對(duì)較高，當(dāng)股權(quán)較為集中時(shí)大股東可以利用控制權(quán)操縱報(bào)告的盈余信息，或者促使管理層迎合大股東的自利動(dòng)機(jī)，在大股東減持前進(jìn)行正向盈余管理。董事會(huì)的獨(dú)立性影響公司盈余管理程度，作為監(jiān)管管理層的制度安排董事會(huì)行使其決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，董事會(huì)的獨(dú)立性越強(qiáng)其對(duì)盈余管理的監(jiān)管力度就越大，企業(yè)披露盈余信息的質(zhì)量也就越高。如果董事長(zhǎng)同時(shí)兼任總經(jīng)理，或者董事會(huì)中外部董事占比高，那么說(shuō)明董事會(huì)的獨(dú)立性較弱，此時(shí)公司治理環(huán)境的透明度較低，進(jìn)行內(nèi)幕交易操縱盈余信息的可能性更大?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)2 和假設(shè)3。H2：在控制其他變量的情況下，公司股權(quán)集中度越高，大股東減持對(duì)盈余管理的正向作用越明顯。H3：在控制其他變量的情況下，董事會(huì)獨(dú)立性能夠抑制大股東減持與盈余管理間的反向關(guān)系。

2 樣本設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

本文選擇2010～2019 年滬深A(yù) 股113 家物流業(yè)上市公司為樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和同花順iFinD 數(shù)據(jù)庫(kù)，其中與大股東減持相關(guān)的數(shù)據(jù)來(lái)自iFinD 數(shù)據(jù)庫(kù)。本文實(shí)證部分采用OLS 回歸方法，計(jì)量統(tǒng)計(jì)軟件為Stata16。并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1） 剔除面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司（ST 公司）；（2） 剔除缺失數(shù)據(jù)；（3） 剔除金融業(yè)數(shù)據(jù)。

2.2 定義變量

（1） 被解釋變量。借鑒陸建橋（1999）的做法，本文采用應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法計(jì)算出非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值衡量盈余管理程度。該模型考慮了收入、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)對(duì)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的影響，是目前國(guó)內(nèi)對(duì)盈余管理進(jìn)行實(shí)證研究廣泛采用的模型。

（2） 解釋變量。本文采用iFinD 數(shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)于大股東減持比例的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)作為解釋變量，篩選出大股東變動(dòng)股數(shù)合計(jì)數(shù)為負(fù)的數(shù)據(jù)，計(jì)算出大股東變動(dòng)股數(shù)占流通股數(shù)的比重即為大股東減持比例。

（3） 調(diào)節(jié)變量。本文的調(diào)節(jié)變量為公司股權(quán)集中度和董事會(huì)獨(dú)立性。公司股權(quán)集中度用第一大股東的持股比例來(lái)衡量，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例高于平均數(shù)時(shí)賦予1，表示股權(quán)集中度高，否則賦予0。董事會(huì)獨(dú)立性則用董事長(zhǎng)是否同時(shí)兼任總經(jīng)理衡量，當(dāng)存在兼任情況時(shí)賦予1，表明董事會(huì)的獨(dú)立性較弱，0 則表示董事會(huì)的獨(dú)立性強(qiáng)。

（4） 控制變量。借鑒相關(guān)研究成果，本文控制了如下影響因素：公司是否虧損、公司規(guī)模、每股收益、股權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率。并設(shè)置了行業(yè)和年度虛擬變量。具體定義如表1 所示：

表1 變量定義

2.3 模型構(gòu)建

本文用如下回歸模型來(lái)驗(yàn)證H1～H3。利用模型（1） 檢驗(yàn)假設(shè)H1，即檢驗(yàn)大股東減持與盈余管理間關(guān)系。在模型（1） 引入調(diào)節(jié)變量Owner 和變量交互項(xiàng)Owner*Sell 建立模型（2） 來(lái)檢驗(yàn)H2，驗(yàn)證股權(quán)集中度對(duì)大股東減持與盈余管理的調(diào)節(jié)作用。在模型（1） 引入調(diào)節(jié)變量Indep 和變量交互項(xiàng)Indep*Sell 建立模型（3） 來(lái)檢驗(yàn)H3，驗(yàn)證董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)大股東減持與盈余管理的調(diào)節(jié)作用。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如表2 所示。其中DA 的最小值、最大值和均值分別為0、2.224 和0.057，樣本公司中的盈余管理水平普遍不高，但極差較大，數(shù)據(jù)變異程度大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

Sell 的均值為1.184，說(shuō)明在觀測(cè)樣本中平均大股東減持股票比例為1.184%。Sell 的中位數(shù)為0，說(shuō)明大部分公司并沒(méi)有發(fā)生大股東減持事件。Owner 的均值0.532，說(shuō)明高于第一大股東持股比例平均數(shù)的公司更多。

Indep 的平均數(shù)為0.298，有29.8%公司存在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的情況。另外，公司規(guī)模、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)較大，選取樣本具有代表性。

3.2 相關(guān)性分析

表3 列示出了樣本觀測(cè)值的相關(guān)性分析結(jié)果，表3 中數(shù)據(jù)顯示，大股東減持與盈余管理程度顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.038，顯著性水平為5%。表明大股東減持規(guī)模越大，盈余管理程度越大，則大股東減持與盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)性分析結(jié)果初步驗(yàn)證了H1。此外，公司虧損情況、公司規(guī)模以及資產(chǎn)負(fù)債率與盈余管理的相關(guān)系數(shù)為正，表明三個(gè)控制變量與盈余管理正向相關(guān)。每股收益與盈余管理的相關(guān)系數(shù)為-0.024，每股收益與盈余管理負(fù)相關(guān)，但不顯著。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

3.3 回歸分析

（1） 大股東減持與盈余管理的回歸分析。大股東減持與盈余信息質(zhì)量的回歸結(jié)果如表4 所示，結(jié)果表明，大股東減持與盈余管理有顯著正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.058，顯著性水平為1%。該模型通過(guò)了F 檢驗(yàn)，且調(diào)整R為0.324，說(shuō)明擬合優(yōu)度良好。該回歸結(jié)果可以驗(yàn)證假設(shè)H1 的正確性，盈余管理程度隨著大股東減持比例的增大而增大。

表4 大股東減持與盈余管理的回歸結(jié)果

（2） 股權(quán)集中度和董事會(huì)獨(dú)立性的調(diào)節(jié)作用。表5 所示的是模型（2） 和模型（3） 的回歸結(jié)果，由表5 可知Owner 和交叉項(xiàng)Owner*Sell 的回歸系數(shù)均為正數(shù)，顯著性水平分別為5%和1%。說(shuō)明股權(quán)集中度與盈余管理顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度能夠加強(qiáng)大股東減持與盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2 得到了檢驗(yàn)。說(shuō)明股權(quán)越集中，大股東就越能利用其控制權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)，與公司管理層合謀操縱公司盈余信息，高價(jià)減持攫取公司利益。同樣由表5 可知Indep 和Indep*Sell 的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，顯著性水平為5%和1%。說(shuō)明大股東減持與公司盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，公司董事會(huì)的獨(dú)立性能夠抑制大股東減持與盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H3 得到了檢驗(yàn)。則表明當(dāng)公司董事會(huì)具有獨(dú)立性時(shí)，董事會(huì)能夠發(fā)揮其對(duì)公司大股東和管理層的監(jiān)督作用，能夠減少減持過(guò)程中的盈余管理現(xiàn)象，抑制大股東“掏空”行為。

表5 股權(quán)集中度和董事會(huì)獨(dú)立性的調(diào)節(jié)作用

4 結(jié) 論

本文以2010～2019 年我國(guó)滬深A(yù) 股物流業(yè)上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證分析研究大股東減持對(duì)物流業(yè)上市公司盈余管理行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1） 大股東減持與盈余管理顯著正相關(guān)，大股東減持前公司傾向于進(jìn)行盈余管理。（2） 在此基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度能夠正向調(diào)節(jié)大股東減持與盈余管理的正向關(guān)系，股權(quán)集中度越高，大股東減持前的盈余管理行為越明顯。董事會(huì)的獨(dú)立性能負(fù)向調(diào)節(jié)大股東減持與盈余管理的正向關(guān)系，董事會(huì)能夠發(fā)揮其監(jiān)管作用，抑制大股東減持前的盈余管理行為。