地產(chǎn)、基建龍頭供給端競(jìng)爭(zhēng)格局向好 用盡可能低價(jià)買盡可能高質(zhì)量資產(chǎn)

曹井雪

接受《紅周刊》專訪時(shí)，姜誠(chéng)表示自己是一個(gè)看得少、股票變動(dòng)少、思考多的基金經(jīng)理。他認(rèn)為：“在投資犯錯(cuò)后改正是反人性的高難度動(dòng)作，而最好的方式是預(yù)設(shè)標(biāo)的壞情況發(fā)生也愿意買，降低糾錯(cuò)的概率?！?/p>

此外，當(dāng)下不少投資賽道擁擠、投資者內(nèi)卷的情況下，姜誠(chéng)表示，如果不以買入即步入上漲通道為目的，就不會(huì)被高頻數(shù)據(jù)所擾，繼而實(shí)現(xiàn)讓自己和客戶都能“睡好覺(jué)”。

從近期公布的中報(bào)來(lái)看，姜誠(chéng)持有地產(chǎn)、基建的龍頭公司。在他看來(lái)，兩者在需求端處于萎縮的狀態(tài)，但是供給端的競(jìng)爭(zhēng)格局良好，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)。

市場(chǎng)上有許多不同的投資策略，相比于大部分投資經(jīng)理積極預(yù)測(cè)，您的“應(yīng)對(duì)型”策略較為獨(dú)特，能否給我們的投資者介紹一下？

這一切都基于價(jià)值投資的理念。股價(jià)對(duì)我的投資而言是外生變量，我不基于此作預(yù)測(cè)，而是對(duì)此進(jìn)行應(yīng)對(duì)。以盡可能低的價(jià)格去買好的資產(chǎn)、長(zhǎng)期盈利能力好的公司?！皯?yīng)對(duì)”的行為體現(xiàn)在我會(huì)在物超所值時(shí)買，在漲到泡沫化狀態(tài)時(shí)賣。

依據(jù)基本面，如果對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、業(yè)務(wù)發(fā)展空間、長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局等都判斷準(zhǔn)確的話，就能夠找到公司價(jià)值的“錨”。即便一家公司可能無(wú)法精準(zhǔn)判斷出價(jià)值是10元或是15元，但如果它的價(jià)格是5元，那就相當(dāng)便宜，我就會(huì)買。這是一種被動(dòng)的應(yīng)對(duì)。

近期央行再次降息，增加了不少投資者對(duì)市場(chǎng)的信心?，F(xiàn)在投資上是否到了積極進(jìn)取的時(shí)刻，您是否會(huì)繼續(xù)加倉(cāng)呢？

我不會(huì)試圖憑借加息等宏觀變量去預(yù)測(cè)大勢(shì)。但如果貨幣政策的周期性調(diào)整對(duì)我持倉(cāng)的標(biāo)的產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，我就會(huì)去參考這一指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估，特別是對(duì)銀行股進(jìn)行價(jià)值判斷。

不僅是宏觀因素，行業(yè)的中觀因素也會(huì)影響我對(duì)公司的評(píng)估。像煤炭這類總需求正在衰退的行業(yè)，我對(duì)需求下行后行業(yè)格局的變化、市場(chǎng)份額的重構(gòu)、長(zhǎng)期利潤(rùn)呈現(xiàn)的狀態(tài)都會(huì)關(guān)注。

具體到分析方法層面，您采用的是自下而上的投資框架。能否分享一下在這一過(guò)程中，您每天都會(huì)做哪些“功課”呢？

從做買方研究員開(kāi)始，我研究覆蓋過(guò)上游的煤炭、石油、農(nóng)業(yè)，中游的機(jī)械、輕工，下游的消費(fèi)、醫(yī)藥、商業(yè)，對(duì)其中的核心公司都做過(guò)臉譜畫(huà)像。目前主要就是動(dòng)態(tài)更新一下對(duì)它們的認(rèn)知。

其中有百分之八九十的公司，我可能看幾分鐘就知道它不是我要找的長(zhǎng)期有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)且能夠持續(xù)的好公司，那我就沒(méi)有必要用追熱點(diǎn)的思維去跟蹤許多高頻數(shù)據(jù)。

此外，我們的研究團(tuán)隊(duì)也會(huì)給予我很大的支持，包括日?；久娴暮藢?shí)考證以及新線索的提供，每年我們都會(huì)對(duì)幾個(gè)新品種進(jìn)行組織研究。

您最近談到，自己在投資上會(huì)通過(guò)“認(rèn)慫”的方式，來(lái)不斷驗(yàn)證和修正持倉(cāng)個(gè)股的投資價(jià)值。能否結(jié)合一個(gè)例子來(lái)談?wù)劊?/p>

我2006年入行，2005年底是A股市場(chǎng)鐵底，之后就出現(xiàn)了一波大牛市，那時(shí)股票很容易漲，談估值并不重要。但是當(dāng)牛熊轉(zhuǎn)換后，此前的很多認(rèn)知都經(jīng)不起檢驗(yàn)，由此的教訓(xùn)是：很多公司被印證只是階段性景氣。

此外，好公司加上好價(jià)格才是收益的保障。即便是經(jīng)歷牛熊后依舊優(yōu)秀的公司，投資中也可能會(huì)因?yàn)橘I入價(jià)格較高而承受損失。所以經(jīng)過(guò)熊市的教育和自己深入的學(xué)習(xí)，我對(duì)價(jià)值投資有了更精準(zhǔn)的理解，自然而然切換到價(jià)值投資的道路上去了。

對(duì)于投資中的錯(cuò)誤，我考慮更多的是如何避免。因?yàn)榉稿e(cuò)后去糾正很難。在研究一家公司的過(guò)程中，我們?nèi)菀自窖芯吭接X(jué)得好，也越愿意用正面的證據(jù)去佐證自己的判斷，而對(duì)負(fù)面的證據(jù)選擇性忽略。

降低投資中犯錯(cuò)概率的最好方式是構(gòu)建安全邊際，這就需要對(duì)一家我認(rèn)為好的公司在未來(lái)演進(jìn)中的不利局面進(jìn)行估計(jì)。假設(shè)如果哪些外部條件不具備了會(huì)使公司情況變差，如果變差了是否還能接受它？不斷與自己交鋒，如果能夠接受再去買，犯錯(cuò)的概率就會(huì)小很多，只有出現(xiàn)真實(shí)情況比預(yù)計(jì)還要差，才需要去糾錯(cuò)。

不少人買地產(chǎn)股基于政策扶持、行業(yè)短期拐點(diǎn)等邏輯。但我認(rèn)為這并不重要，地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期呈現(xiàn)衰退，人口結(jié)構(gòu)的老齡化以及城鎮(zhèn)化率的提高都會(huì)殺傷需求，供大于求的城市很多。在長(zhǎng)期需求不樂(lè)觀、階段性需求供給過(guò)剩的情況下，我們?nèi)ベI地產(chǎn)股會(huì)考慮如果行業(yè)整體份額出現(xiàn)腰斬后，所持標(biāo)的市場(chǎng)份額能達(dá)到多少，是否還能通過(guò)市場(chǎng)份額擴(kuò)張來(lái)抵御行業(yè)下滑，抑或在公司份額也隨行業(yè)下滑情況下，公司股價(jià)還能否低于價(jià)值。若真實(shí)情況沒(méi)有比預(yù)設(shè)悲觀，就無(wú)需糾錯(cuò)。

就您的研究經(jīng)驗(yàn)而言，有什么快速分辨公司好壞的方法嗎？

對(duì)于有長(zhǎng)期業(yè)績(jī)分類的公司、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的公司，通常會(huì)呈現(xiàn)出高且穩(wěn)定的盈利能力，主要參考ROE。我們觀察發(fā)現(xiàn)，大部分公司的長(zhǎng)期平均ROE都是較低的。

對(duì)于沒(méi)有長(zhǎng)期業(yè)績(jī)記錄的公司，我們基于商業(yè)模式分析的框架就可以很快抓住行業(yè)的關(guān)鍵點(diǎn)。像制造業(yè)的公司，如果其產(chǎn)品無(wú)差異化，那么成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)就十分重要，這就可能需要專屬的資源。例如煤炭就屬于產(chǎn)品無(wú)差異的行業(yè)，經(jīng)過(guò)洗選后的煤炭都是標(biāo)準(zhǔn)煤。至于是用于發(fā)電還是冶煉的煤炭，都是有標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品規(guī)格的。既然產(chǎn)品無(wú)差異，煤炭的差別只能來(lái)自生產(chǎn)端，也就是開(kāi)采加物流成本。

開(kāi)采成本端我們關(guān)注儲(chǔ)量結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)量開(kāi)采條件、運(yùn)輸條件等量化指標(biāo)。而其中最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，具備開(kāi)采成本低、物流設(shè)備的完善，甚至是煤電路港一體化的綜合能源企業(yè)，有高穩(wěn)定性以及高利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)。

大多傳統(tǒng)行業(yè)是靠規(guī)模經(jīng)濟(jì)性和范圍經(jīng)濟(jì)性。如果一個(gè)行業(yè)很大，產(chǎn)品完全無(wú)差異，最小經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比于行業(yè)體量而言不大，就很難建立優(yōu)勢(shì)。但是“爛”公司短期內(nèi)會(huì)更具備業(yè)績(jī)彈性，這也是它們某些階段受到市場(chǎng)關(guān)注的原因。但是我們的出發(fā)點(diǎn)并非博短期的反轉(zhuǎn)，即使在市場(chǎng)賦予它們極高熱度的情況下，我們也不會(huì)去關(guān)注。如果目標(biāo)是找好東西，就不用急迫，主要抓住當(dāng)下看到的、能有充分證據(jù)證明是好公司的東西就夠了。

截至去年末，納斯達(dá)克指數(shù)十年長(zhǎng)牛，長(zhǎng)持蘋果、亞馬遜以偏“被動(dòng)”的方式就能“躺贏”市場(chǎng)。目前國(guó)內(nèi)也有不少基金經(jīng)理對(duì)一些好公司進(jìn)行“鎖倉(cāng)”。您如何評(píng)價(jià)這類操作？

美國(guó)在利率水平降低的情況下，高回報(bào)資產(chǎn)越來(lái)越少，大家降低了對(duì)收益率的預(yù)期。在利率水平接近0的情況下，以40倍的估值去買互聯(lián)網(wǎng)公司，可能還會(huì)有可接受的回報(bào)率。

A股基本面交錯(cuò)的景氣，也會(huì)指引行業(yè)熱點(diǎn)的輪動(dòng)。在我們寬松的貨幣政策下，對(duì)成長(zhǎng)股的估值抬升也有利。但對(duì)于價(jià)值投資而言，如果預(yù)期收益率不變，那么就不會(huì)放松對(duì)估值的要求。

對(duì)于抱團(tuán)較多的股票，您一直鮮少涉獵。但是在今年市場(chǎng)回調(diào)中，市場(chǎng)對(duì)其價(jià)格高估的恐慌已經(jīng)被打破。您認(rèn)為這類標(biāo)的有吸引力嗎？

我對(duì)所有股票價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)是一致的，長(zhǎng)期的高ROE加高增長(zhǎng)空間最好，長(zhǎng)期利潤(rùn)穩(wěn)定加低估值次之，而長(zhǎng)期的低ROE加高增長(zhǎng)空間則毀滅價(jià)值。所以并不是一家公司跌得多了就物超所值。

目前流量紅利期已過(guò)，對(duì)我來(lái)說(shuō)，白酒是比互聯(lián)網(wǎng)更好的一門生意，消費(fèi)者消費(fèi)白酒時(shí)會(huì)有情感和社交的訴求在里面，需求總量很大，所以不同品牌、不同區(qū)域和不同銷售渠道的白酒公司都能活得好，只是目前的估值水平下，還能找到潛在回報(bào)率更高的資產(chǎn)。我的風(fēng)險(xiǎn)偏好低，但是要求的收益率一點(diǎn)都不低，這就導(dǎo)致了選股的嚴(yán)苛。我不介意錯(cuò)過(guò)，錯(cuò)過(guò)好過(guò)買錯(cuò)。

地產(chǎn)股進(jìn)入“白銀時(shí)代”，但您從去年才開(kāi)始持有地產(chǎn)龍頭的原因是什么？

去年三季度我第一次買地產(chǎn)股。如果按照大眾對(duì)價(jià)值投資基金經(jīng)理的認(rèn)知來(lái)說(shuō)，我們投資金融、地產(chǎn)的時(shí)間都比較晚，原因在于之前對(duì)分子端心里沒(méi)底。

早年間，我就形成了一個(gè)結(jié)論，房地產(chǎn)的總需求是下滑的，而對(duì)于個(gè)體企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和未來(lái)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)格局還沒(méi)有成熟的判定。在去年上半年的新一輪推集中供地的過(guò)程中，大家還在拼命搶地，把土地溢價(jià)率搶到了上限，由此就形成了壞的競(jìng)爭(zhēng)格局。

如果一個(gè)行業(yè)有長(zhǎng)期衰退的需求疊加很壞的競(jìng)爭(zhēng)格局，那么市盈率再低都不會(huì)安全。但是在第二輪和第三輪土地拍賣過(guò)程中，許多企業(yè)已經(jīng)沒(méi)錢搶地，退出了競(jìng)爭(zhēng)，這時(shí)土地基本沒(méi)產(chǎn)生溢價(jià)，都是底價(jià)成交的。如是狀態(tài)下，項(xiàng)目的利潤(rùn)率就會(huì)較高，這是格局走向優(yōu)化的強(qiáng)有力證據(jù)。

所以我們之前可能過(guò)慮了。對(duì)地產(chǎn)，我判斷它是在需求萎縮過(guò)程中格局會(huì)優(yōu)化的行業(yè)，而今年集中度再次提升印證了我的判斷。而且我認(rèn)為格局比需求重要很多，所以我才敢買。從分母端看，去年下半年地產(chǎn)股的估值水平又比上半年更低，所以滿足了分子端增加、分母端減少的情況。

您認(rèn)為投資無(wú)須區(qū)分成長(zhǎng)與價(jià)值，但是過(guò)去兩年成長(zhǎng)股成為A股市場(chǎng)最亮眼的存在。而您并沒(méi)有對(duì)此過(guò)多涉獵，這是什么原因呢？

低估值和高質(zhì)量并非是割裂的，我重倉(cāng)的股票基本同時(shí)滿足這兩個(gè)條件。低價(jià)買好貨的機(jī)會(huì)一定要抓住，這是最好的情況。在我的排序中，第一類是以下等馬的價(jià)格買上等馬，第二類是以下等馬的價(jià)格買中等馬，如果第一類機(jī)會(huì)足夠多，便無(wú)須考慮第二類。

而現(xiàn)在很多投資者喜歡以上等馬的價(jià)格去買上等馬，這其中就會(huì)存在兩類風(fēng)險(xiǎn)，第一資產(chǎn)并不是真正的好，第二就是市盈率高的情況下，預(yù)期回報(bào)率也會(huì)相應(yīng)降低。

所以我現(xiàn)在的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，并不是我主動(dòng)選擇低估的一方，而是市場(chǎng)上存在物超所值的機(jī)會(huì)，符合我們長(zhǎng)期高盈利、好競(jìng)爭(zhēng)格局的標(biāo)準(zhǔn)。

目前基建行業(yè)在A股投資中并不是熱門領(lǐng)域，而您已經(jīng)數(shù)個(gè)季度都對(duì)相關(guān)標(biāo)的重倉(cāng)。這一領(lǐng)域吸引您投資的原因是什么？

基建行業(yè)的變化小，規(guī)模經(jīng)濟(jì)性很強(qiáng)，龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)。對(duì)于普通房建而言，不同基建公司的施工差別不大，但是高端樓宇場(chǎng)所對(duì)施工技術(shù)要求會(huì)比較高。所以，基建龍頭公司在施工質(zhì)量、技術(shù)方面有豐富的經(jīng)驗(yàn)，在競(jìng)標(biāo)方面更具備優(yōu)勢(shì)，而且公司的研發(fā)投入也很大，很難被其他公司追趕，形成強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局。

此外，成本端融資也很重要。授信足夠?qū)捲＃谫Y成本足夠低。我經(jīng)常將建筑公司龍頭比喻成好馬，如果是一匹千里馬，那么對(duì)騎師的要求就很低，好馬不常有，好的騎師可能比較多。所以這種能夠在既定軌道上自發(fā)發(fā)展的公司，就是難得的好資產(chǎn)。再加上市場(chǎng)對(duì)其景氣度的預(yù)判較低，標(biāo)的價(jià)格也很低，順理成章被我們收入囊中。

您也配置了銀行股，相比于城商行，您更傾向于四大行。但是目前存貸差的情況不如過(guò)去樂(lè)觀，那您是否還堅(jiān)定看好呢？

在我看來(lái)，銀行活著最重要，其作為百業(yè)之母，只要活下去就能賺錢，階段性利潤(rùn)增速不重要。

我買銀行股的時(shí)候，會(huì)考慮經(jīng)濟(jì)的安全邊際在哪里。我通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，我們的凈息差還是有底的。考慮到銀行的長(zhǎng)期負(fù)面結(jié)構(gòu)性因素后，我認(rèn)為大銀行是可以長(zhǎng)期存活的。而且過(guò)去幾年去杠桿的情況下，銀行的撥備覆蓋率也提供了高程度保護(hù)。銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)是大家普遍認(rèn)知到的，這也通過(guò)估值得到了釋放。