互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)能源領(lǐng)域存在豐富機會 尤其是互聯(lián)網(wǎng)龍頭的性價比較高

李健

“從風(fēng)險補償充足度的角度考慮，目前部分互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)進入了我們投資的考慮范圍。”這是靜瑞資本創(chuàng)始人、首席投資官余小波在接受《紅周刊》采訪時給出的判斷，“我們現(xiàn)在要考慮的是，假如中美關(guān)系風(fēng)險擴散，部分互聯(lián)網(wǎng)公司真的需要從海外退市，我們認(rèn)為是不錯的投資機會?！?/p>

在此次采訪完成的一周后，中美達成審計監(jiān)管合作協(xié)議，釋放出中概股不太可能大規(guī)模退市回歸。

余小波擁有十幾年的海內(nèi)外機構(gòu)研究和投資經(jīng)驗，比如他在惠理集團工作了12年。對于當(dāng)前市場的機會，他表示，除了互聯(lián)網(wǎng)公司，他還看好傳統(tǒng)的能源公司，“它們未來一段時間內(nèi)能夠保持賺錢能力，供給側(cè)受限，需求在上升，同時價格比較便宜。”

先談?wù)勥^往經(jīng)歷吧。

我的從業(yè)經(jīng)歷相對比較簡單，曾經(jīng)在中金公司做分析師，后來去了惠理集團，并在惠理工作了12年，直到去年才離開。過往主要管理海外機構(gòu)的資金，包括一些大學(xué)基金、主權(quán)基金和歐美家族基金等。影響海外市場波動的因素有很多，這使得外資機構(gòu)在投資中不僅關(guān)注收益，也高度關(guān)注風(fēng)險，這也加強了我對于風(fēng)險的把控意識。

自2014年我們就開始給國內(nèi)的機構(gòu)管理資金，對于A股市場在投資理念上沒有本質(zhì)上的差異，對于風(fēng)險的把控也是一樣嚴(yán)格。

今年以來，各類風(fēng)險持續(xù)沖擊資本市場，那么，在控制具體風(fēng)險上，您們關(guān)注哪些？

在投資的過程中，完全規(guī)避風(fēng)險是很難的，風(fēng)險甚至是收益的另一個維度。完全規(guī)避風(fēng)險的話只能獲得較低的無風(fēng)險回報。重要的是去識別風(fēng)險，如果風(fēng)險補償足夠高，或者說價格足夠低的話，反而應(yīng)該積極的承擔(dān)風(fēng)險，以期獲得較高的補償收益。

這里的“風(fēng)險補償”可以用一個通俗的例子來解釋。例如你不想承擔(dān)風(fēng)險，你可以買10年期國債，因為在國家信用背書下，可以保證到期還本付息。目前10年期國債收益率為2.6%左右（截至2022年8月15日），這屬于所謂的無風(fēng)險收益率。

如果有一家民營中小房地產(chǎn)公司計劃發(fā)債，愿意提供5%的利息，我相信目前不會有人買，因為很多投資者都覺得房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險很高，尤其是民營地產(chǎn)。因此，當(dāng)無風(fēng)險資產(chǎn)可以提供接近3%的回報時，高風(fēng)險的資產(chǎn)卻只提供5%的收益，投資者會覺得兩個點的風(fēng)險補償是明顯不足夠的。

但如果這家小型民營地產(chǎn)公司說，“現(xiàn)在把利息提高到20%”，這時候雖然風(fēng)險很高，但20個點的年化利息，會吸引部分投資者愿意嘗試，這20%和3%之間的差值就叫風(fēng)險補償或者信用利差。

這個邏輯在債券里很清楚，在股票里也一樣。通過研究預(yù)判一只股票未來數(shù)年的由本身業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，折現(xiàn)到今天的價值是多少，再對比當(dāng)前價格，如果回報率夠高，就是“風(fēng)險補償”較豐沛的企業(yè)。

通常來講，在資產(chǎn)類別上，股票是高風(fēng)險資產(chǎn)，所提供的風(fēng)險補償要比債券高，按照過往美國歷史數(shù)據(jù)，平均要高出4%～5%以上，投資者才值得去買這只股票。當(dāng)然這是一個整體的數(shù)據(jù)，具體的公司會有很大的差異。

主動承擔(dān)風(fēng)險意味著，可能買入之后仍會面臨大幅下跌。

我們每天都在經(jīng)歷價格的波動，但很多波動跟風(fēng)險并不等同。

每家公司需要單獨來看，比如因為一些國際政治等宏觀原因，導(dǎo)致股價下跌較多，但在一個中長期乃至短期內(nèi)，對企業(yè)的生意、內(nèi)在現(xiàn)金流沒有影響，我們稱之為波動。這時候，股票的隱含回報率更高，我們反而會增加配置。

反過來也一樣，由于某個外部原因?qū)е鹿善倍唐趦r格大漲，實際生意并沒有超預(yù)期，其隱含回報率也已經(jīng)降得很低了，在我們看來風(fēng)險補償不充足，這時候我們會紀(jì)律性地把它賣出。

市場對于消費的關(guān)注度很高，包括以前很多外資基金也在關(guān)注，因為中國有14億人口的龐大市場，有很多優(yōu)秀的消費品公司。但您認(rèn)為消費存在一定風(fēng)險，原因是什么？

中國消費市場很大，產(chǎn)生了許多好企業(yè)，但目前我們還比較謹(jǐn)慎。

除了短期經(jīng)濟增長壓力是影響消費的一個因素，另一個重要因素在于很多消費品公司本身也是制造業(yè)公司，它是先把消費品制造出來再賣給消費者的。由于全球通貨膨脹加劇，大宗商品價格上漲，材料價格短期快速攀升，制造的成本上升了，但由于企業(yè)不能把商品價格一下子也提高那么多，相對而言利潤就被壓縮了。制造端的利潤被壓縮這個風(fēng)險可能還沒有被充分反映。當(dāng)然一些優(yōu)秀的公司會想方設(shè)法轉(zhuǎn)移成本壓力，比如內(nèi)部壓縮成本或者降低費用，但更多公司無法消化這些負(fù)面因素。

比如家電行業(yè)，其零部件中包含大量銅、鋁和鋼鐵等金屬，在通貨膨脹日益嚴(yán)峻的情況下，材料價格短期快速攀升，企業(yè)的利潤率受到了比較嚴(yán)重的損害。雖然在這個過程中，企業(yè)的產(chǎn)業(yè)地位、品牌力沒有發(fā)生變化，但利潤率會承受較大壓力。

還有一個長期負(fù)面因素是人口老齡化，如果某一個特定人群總量開始下降，一些特定人群消費的商品會面臨比其他行業(yè)更大的壓力。

可否舉個詳細例子作為說明？

白酒整體行業(yè)的消費量一直在陸續(xù)萎縮，但高端白酒過去幾年一直在擴張，不僅量在擴張，價格也在擴張。

在今天這個因素（人口老齡化）雖然很緩慢，但對消費長期的壓力是比較大的。

今年以來，高端白酒的股價下跌了百分之三五十，有部分人開始恐慌。從您來看，目前性價比如何？

在目前這個時候，我們對它的業(yè)務(wù)沒有那么悲觀。在過去6個月里股價在下跌，它的生意、品牌和產(chǎn)業(yè)地位有什么變化嗎？其實沒有，有的話也只可能是在加強。

但我們認(rèn)為下跌的核心原因是它前面幾年可能漲得太貴了。這些公司目前每年的增速約為15%-20%，其實在這種經(jīng)濟環(huán)境下已經(jīng)是很好的增速了。但他們現(xiàn)在的估值依然有三四十倍左右。坦率說，我覺得把企業(yè)未來所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)回來算一算，回報相當(dāng)于一個5%收益率的債券，減去無風(fēng)險利率，額外的風(fēng)險補償收益只有2～3個點，可能還不是太充足。我們可能希望在更好的價格下才去投資。

目前在中國，有品牌、有穩(wěn)定業(yè)績的企業(yè)包括了高端白酒企業(yè)，它們是很優(yōu)秀的公司。

我們不能只因為它是一個好品牌或好公司，就認(rèn)為它會一直有好的表現(xiàn)。過去好和未來好并沒有必然邏輯關(guān)系，線性外推是危險的，所有產(chǎn)業(yè)都有周期。

現(xiàn)實中生意往往是以2～3年為維度往前推進的。比如企業(yè)需要拓展一項新業(yè)務(wù)，第一年招人，或者從組織架構(gòu)中調(diào)整一批人去做這件事兒;第二年執(zhí)行;第三年看結(jié)果。新的業(yè)務(wù)從零到初步看清格局，差不多需要三年，所以很多產(chǎn)業(yè)每3年有一個小周期，5年有一個中周期，10年有一個大周期。

但要說在第一年就精確看到未來十年的產(chǎn)業(yè)變遷，并且能夠完美執(zhí)行戰(zhàn)略、克服所有宏觀微觀挑戰(zhàn)，這種概率是十分小的。所以我們一直說不要為未來太大的宏觀敘事付出過高價格。

有一個放之四海而皆準(zhǔn)的原則是，任何一個經(jīng)濟體中優(yōu)秀公司總是少數(shù)，我們通過研究盡力去識別。由于價格一直在波動，即使是再好的公司，我們也希望能夠在一個較為便宜的價格下去持有它，而不是在它透支了未來的情況下去納入囊中。

過去一年，由于政策和海外市場波動的原因，互聯(lián)網(wǎng)公司的股價出現(xiàn)了大幅下跌?，F(xiàn)在到了“撿煙蒂”的時候嗎？

我們最近兩個月其實增持了一些互聯(lián)網(wǎng)公司，坦白地說，我們覺得當(dāng)前風(fēng)險收益的性價比還不錯，能看到它們的現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)。

它們的產(chǎn)業(yè)格局也比以前有所優(yōu)化，兩方面可以體現(xiàn)：一是由于監(jiān)管政策的影響，行業(yè)內(nèi)的中小型競爭對手減少了，所剩的幾家格局更為確定，消費者買東西還會優(yōu)先選擇較大的幾家;二是很多大公司開始縮減自己的業(yè)務(wù)邊界，在過去幾年的資本擴張過程中，用燒錢方式去拓展一些新的業(yè)務(wù)，但有些業(yè)務(wù)最后沒有跑通，沒能形成行業(yè)壁壘。在原有核心業(yè)務(wù)壁壘很深的前提下，縮減業(yè)務(wù)邊界，反而使得現(xiàn)金流變好，而不是變差，有些公司甚至有很多現(xiàn)金回購自己的股票，可以有效地提高投資者的回報。

我們計算了一下很多公司只有十幾倍市盈率，從價格和內(nèi)在價值對比來看，我們覺得已經(jīng)進入到一個具有吸引力的區(qū)間。

但它們目前還面臨很多風(fēng)險，比如有些公司要從美股退市。

有風(fēng)險沒關(guān)系，如果沒有這些風(fēng)險事件，股價也就不會這么低了，它的價格已經(jīng)充分體現(xiàn)了這種擔(dān)憂。

舉個例子，如果對于國際關(guān)系的緊張感到擔(dān)憂，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響可能實際是很小的，因為中國互聯(lián)網(wǎng)公司的收入主要是來自中國國內(nèi)的消費，在哪里上市并不影響它的生意。

反而現(xiàn)在比較熱門的新能源行業(yè)，例如生產(chǎn)鋰電池的鋰礦，目前90%都是來自于澳洲，光伏行業(yè)所用到的一些芯片也大都歐美進口，這些更加容易被“卡脖子”。倘若新能源真的是未來的“白色石油”，很難想象歐美會讓中國順利成為新時代的“沙特”。相比之下哪一個生意受國際沖突影響更大是很清楚的，但新能源資產(chǎn)的價格里完全沒有反映這種真實風(fēng)險。

進一步思考一下，如果互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)真的要退市，對它的生意以及現(xiàn)金流到底有沒有實際的影響呢？

在估值十幾倍、現(xiàn)金流充沛的情況下，如果啟動退市程序，我相信可能有很多私有化機構(gòu)和一級市場投資人愿意參與把它接回來，回來后可以重新在港股或者A股上市，雖然中間會有時間的損耗，假設(shè)需要三年時間，那么我們就需要考慮就是在這三年等待期中，它產(chǎn)生現(xiàn)金流能力有沒有受損，生意是否照常運轉(zhuǎn)？如果抱著這種心態(tài)去參與，我覺得當(dāng)下這可能是一個很有吸引力的私有化項目。

如果進入私有化程序，您會參與嗎？

會考慮。現(xiàn)在很多一級市場項目都不止十幾倍估值，關(guān)鍵是投資的時候想清楚，假設(shè)三年不能交易，沒有任何流動性，是否可以接受？我們通常是抱著這種心態(tài)去看待資產(chǎn)的。

根據(jù)您的測算，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭現(xiàn)在的風(fēng)險補償有多少？

因為估值不一樣，每家情況也不太一樣，有不少公司已經(jīng)處在我們重點關(guān)注的范圍內(nèi)。此外，對于部分未來的發(fā)展?jié)摿艽蟮男聵I(yè)務(wù)，即使短期還沒有盈利或現(xiàn)金流還未轉(zhuǎn)正，我們也可采用分部估值的方法進行判斷。

游戲版號的停發(fā)，會讓您做投資策時更謹(jǐn)慎嗎？

關(guān)鍵是看企業(yè)有沒有充足的游戲儲備，在儲備豐富的情況下，國內(nèi)不批還可以到國外發(fā)布，有些公司在海外發(fā)布的游戲就很成功。

如果它只有一款游戲，當(dāng)游戲的生命周期結(jié)束，公司的業(yè)績也會出現(xiàn)下滑。在我們看來，國內(nèi)有幾家頭部游戲公司，具備了持續(xù)開發(fā)新游戲的能力。

這一點和醫(yī)藥公司有點像。醫(yī)藥公司的藥品都有生命周期，甚至老的藥會被集采降價，但如果能持續(xù)推出新的藥品來接上，企業(yè)現(xiàn)金流還是穩(wěn)定的，同時由于市場的擔(dān)心給與了一個能以較低價格買入的機會，所以目前我們覺得部分醫(yī)藥企業(yè)也值得關(guān)注。

幾大互聯(lián)網(wǎng)龍頭目前覆蓋的用戶數(shù)在10億量級左右。同時，統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年7月份社零增速為2.7%，但從2012-2020年的9年間，社零平均增速為8.7%。您認(rèn)為，空間見頂對電商公司有何影響？

大環(huán)境當(dāng)然對線上線下都有明顯的影響。在宏觀面因素下，每家公司的反映卻是完全不一樣的。

雖然電商的增速降低、社零總額增速回落，但重點是，這些公司未來的業(yè)務(wù)和現(xiàn)金流會怎么樣。中國到目前為止，還有很多零售消費沒有轉(zhuǎn)移到線上。社會在發(fā)展，技術(shù)也在發(fā)展，一些新的增長點正在不斷涌現(xiàn)。我們覺得中國經(jīng)濟不會持續(xù)下降，而是處在一個相對平穩(wěn)的狀態(tài)，很多公司的內(nèi)部機制會讓它們想辦法找到新的增長點。這個時候我覺得沒必要那么擔(dān)憂，重點是資產(chǎn)價格里有沒有反映這種擔(dān)憂。

電商龍頭不斷加碼買菜、日用食雜和社區(qū)電商。您會擔(dān)心電商龍頭最后變成四不像嗎？

新零售商超是否算失敗，現(xiàn)在很難下一個定義。因為在不同的區(qū)域，它的銷售表現(xiàn)是不同的，一線城市里的某些特定人群養(yǎng)成了在上面消費的習(xí)慣，我身邊很多朋友就很喜歡在盒馬上買東西。

但對于企業(yè)來說，只靠這群人是不夠的，只靠某幾個城市也是不夠的。在某些一直表現(xiàn)不好的城市，不排除有退出的可能，企業(yè)不一定要追求規(guī)模，沒必要覆蓋全國幾千個縣市。所有生意最后是要賺錢，在認(rèn)知的過程中可以調(diào)整。

商業(yè)的最大一個事實是動態(tài)調(diào)整，發(fā)生情況、處理情況、實事求是。

從二季報來看，互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績繼續(xù)下滑，似乎低谷期一時半刻無法過去。

所有公司在經(jīng)營過程中都有周期，我們通?？吹牟粏沃皇沁^去一兩個季度，而是看企業(yè)在未來一段時間內(nèi)有沒有修復(fù)業(yè)績下跌的能力，這和未來一段時間的產(chǎn)業(yè)格局有關(guān)。

如果有能力修復(fù)，在現(xiàn)在比較悲觀的時候，是一個很好的投資機會。我們非常喜歡在市場悲觀的時候買入短期被錯誤定價的好公司。

但在悲觀中買股票，是不太舒服的。

這有些反人性，面對不確定性多少有點不舒服。但按照過往經(jīng)驗，我們比較成功的投資，都是在做了很多研究還覺得有些不確定、不那么舒適的時候投出來的。我們擔(dān)心，其他人也都擔(dān)心，股票的價格才會顯現(xiàn)得這么便宜。如果大家買起來都很舒服，大概率價格已經(jīng)充分反映了較為樂觀的預(yù)期。

這時候要克服情緒的干擾，找事實、找論據(jù)。然后風(fēng)險補償要足夠高，或者說價格要足夠低，這樣即便發(fā)生風(fēng)險，損失也比較小，這是概率和賠率的問題。在信息不全面的時候，基于目前所能掌握的信息，評估其勝率和賠率。當(dāng)然研究會持續(xù)做，持續(xù)收集處理信息，一旦發(fā)現(xiàn)不同的方向信息，要及時修正，并紀(jì)律性地買入和賣出。

這是一個概率和賠率的問題？

我們希望所買的東西是，如果看錯了，付出的代價比較低。

用一個通俗的例子解釋，桌上有兩塊金屬，一塊是金子，一塊是銅。左邊一塊標(biāo)簽上寫著：金子，售價12元;右邊標(biāo)簽上寫著：銅，售價1元。假設(shè)左邊的真是金子，你按照克重估算了一下，價值10元;右邊的銅價值5元。

如果是你，你會買哪個？銅，對嗎？因為銅有折價，金子是溢價的。

但因為兩塊金屬都是金色的，所以肉眼無法分辨，所以擺放順序可能左邊是銅，右邊才是金子。這時候你會買哪個？還是銅，對嗎？因為銅是有折價的，我們可以用1塊錢買到價值5塊錢的銅，更好的情況是，我們支付了1塊錢，買到了價值10塊錢的金子。

在這場“選擇”中，最差的情況是什么？是為銅付出了金子的價格。所以在信息不全的時候，要基于概率來下注。

您看好傳統(tǒng)能源，原因是什么？

過去一段時間的產(chǎn)業(yè)周期和雙碳轉(zhuǎn)型的政策限制，使得傳統(tǒng)能源公司投資不足。當(dāng)需求增加的時候，他們的盈利變得非常好，且未來一段時間都能夠保持這種賺錢能力。受到雙碳轉(zhuǎn)型影響，他們即使在目前盈利好的情況下依然不太愿意增加太多資本開支，即便增加，也需要較長一段時間才能釋放新產(chǎn)能。這個矛盾需要時間才能解決。

當(dāng)他們生意變得很賺錢，不需要大量花錢支出，現(xiàn)金流又非常好，同時市場給他們的估值還比較低，這使得這些傳統(tǒng)能源公司的分紅率處在一個很高位置。估值較低，疊加較高的分紅，并能在較短時間內(nèi)收回投資成本，在當(dāng)前波動的環(huán)境下有著非常不錯的性價比。

從這輪漲價看，煤炭價格停留在高點的時間比以前長了，它們的周期性正在減弱。

是的，目前還是供給端沒有太多新增，在本來緊平衡的情況下，俄烏戰(zhàn)爭擾亂了全球能源供應(yīng)環(huán)節(jié)，又加大了運輸途徑中的損耗。

此外，需求端也比預(yù)想的更好，比如蓬勃發(fā)展的新能源產(chǎn)業(yè)由于技術(shù)原因，其實在短期大量增加了對傳統(tǒng)能源的需求。能量在轉(zhuǎn)換形式的過程中會造成損耗。一塊太陽能電池板它可以在屋頂上發(fā)電15年，但在生產(chǎn)它的時候，短期可能需要耗費3-5年的電，后面10年才是送給我們清潔能源的。再如生產(chǎn)一輛電動汽車，生產(chǎn)過程中需要提取鋰礦石等資源，同樣消耗了傳統(tǒng)能源，當(dāng)然新能源車在整個10年的使用壽命中碳排放是降低的。新能源的技術(shù)還有很大的進步以及提高空間。

所以整體來說，對傳統(tǒng)能源的需求在上升，但供給不足，我們判斷未來一段時間傳統(tǒng)能源依然處于供應(yīng)偏緊的狀態(tài)。

未來GDP增速如果下降到4%左右，對煤炭消費會產(chǎn)生影響嗎？其中關(guān)鍵的因素是，房地產(chǎn)行業(yè)大幅下滑，電解鋁、建材等需求出現(xiàn)了明顯下降。

與房地產(chǎn)相關(guān)的需求確實會受到影響，因為房地產(chǎn)大周期進入平緩階段，需求可能會下降，這跟人口結(jié)構(gòu)也有關(guān)系。

但會有新的需求出現(xiàn)，比如鋁材可以應(yīng)用在汽車輕量化方面，用來取代原來的鋼材料。此外光伏行業(yè)也大量增加了對鋁材料的使用。再比如對銅材料的需求，以前建造房子的同時需要鋪設(shè)水管、暖氣等基礎(chǔ)設(shè)施，當(dāng)房子的需求減少后，這部分對銅的需求也在減少，但新能源車的零部件用到了大量的銅，如導(dǎo)線。特高壓也用到了大量的銅，這些都是新增的需求。這些金屬其實和新能源發(fā)展以及使用有著密切的關(guān)系。

舊能源在ESG評級上比較低一點，這會帶來什么影響嗎？

站在現(xiàn)實的角度，由于中國能源結(jié)構(gòu)中火力發(fā)電占比依然很高，提高傳統(tǒng)能源的使用效率就能起到大量節(jié)能減排的作用。再配合新能源的發(fā)展，需要時間，才可以使得中國能源更清潔也更穩(wěn)定，這是非常重要的。能源安全得不到保障，其他無從談起。ESG本來是為了使得企業(yè)更注重社會效益，但如果脫離實際，變成空中樓閣那也實現(xiàn)不了。我們投資要從實際出發(fā)，而不是為宏觀敘事買單，西方目前正在為一些過度的環(huán)保意識付出慘痛代價。

您如何看待中國經(jīng)濟的短期風(fēng)險和長期前景？

實際上我們還挺樂觀的。今年因為疫情影響和國際關(guān)系緊張等種種原因，導(dǎo)致大家對經(jīng)濟相對悲觀。我覺得這是一個視野問題，很多人只是拿今天中國經(jīng)濟增速跟前幾年進行比較，故覺得壓力較大，悲觀情緒蔓延。但換一個角度來看，拿中國跟世界上其他幾大經(jīng)濟體，如美國、歐洲、日本相比，我們會發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟表現(xiàn)還是可圈可點的。他們那里面臨的問題也很嚴(yán)重，比如西方的能源危機、通脹、人口老齡化等。中國目前在控制通脹等方面實際做得不錯，也可以看到出口等數(shù)據(jù)依然強勁。

我最近和一些海外的基金經(jīng)理交流時發(fā)現(xiàn)，他們并沒有對中國過度悲觀，反而對歐美比較悲觀，當(dāng)然這里可能有個“圍城效應(yīng)”。例如歐洲能源危機持續(xù)惡化，可能會導(dǎo)致歐洲工業(yè)化倒退，甚至發(fā)生債務(wù)危機。能源作為工業(yè)基礎(chǔ)，如果這種狀態(tài)繼續(xù)持續(xù)，很多重工業(yè)如金屬冶煉、化工等，在全球就會喪失競爭力。這種情況下歐洲的社會矛盾正在激化，譬如出現(xiàn)工人罷工、游行以及多個政府首腦辭職的跡象。

從這個角度來看中國的話，我覺得中央說的“保持定力”是很好的概括。我們自己現(xiàn)在肯定有挑戰(zhàn)，全球大環(huán)境如此，還是要實事求是，積極解決問題。

從投資的角度來看，環(huán)境肯定和以前不一樣了。挑戰(zhàn)之下，有受損的行業(yè)和企業(yè)，也有能適應(yīng)環(huán)境走出來的行業(yè)和企業(yè)。中國產(chǎn)業(yè)鏈比較全，機會還是很多的。

您過往管理的規(guī)模超過百億元，從2015年到2021年，7年的年化回報率超過20%，這幾乎是風(fēng)格完全不同的7年。并且今年以來還是正收益，做到這個回報率不容易。

回頭來看，這幾年每一年都有所謂的熱點，但我在投資的時候完全不考慮熱點和風(fēng)格。甚至在市場給予某個熱點高定價的時候，我通常會選擇繞道而行，去尋找風(fēng)險收益比較好的東西。主要是從生意的角度看問題，而不是去炒股。希望用較低的價格買到好生意，使得風(fēng)險補償較多，安全邊際較高。這可能是跟我過往主要管理國內(nèi)外機構(gòu)資金，長期追求絕對收益的目標(biāo)有關(guān)。

您如何看待今年資本市場追漲的風(fēng)格？

在我們看來，在控制風(fēng)險的情況下長期能夠取得收益的方式才被稱為投資。市場不缺乏資金，但缺少的是有配置理念的資本。

舉個例子，如果追逐熱點，今年它的凈值曲線可能在1月-5月下跌了50%，即使6月份凈值曲線得到完全的修復(fù)，但這種前面跌50%，后面漲100%的凈值波動，實際上很多投資者是拿不住的。這樣大的波動經(jīng)常會導(dǎo)致投資人容易買在高點，卻被迫賣在低點。這樣短期的資金沒辦法以資產(chǎn)配置的理念進行投資以獲取企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的價值。

我們認(rèn)為個人投資之前應(yīng)該做好規(guī)劃，對收益和限期有清楚的認(rèn)識，這種有規(guī)劃和認(rèn)知的資金拿來做投資才是比較合適的。

很多人天生適合做投資，您如何看待自己？

我可能一直耕耘在這個行業(yè)，很習(xí)慣了，而且自己也比較喜歡。在投資的過程中不斷學(xué)習(xí)，不斷接觸新鮮事物，我很享受這個狀態(tài)。如果你喜歡一件事且愿意繼續(xù)付出精力，繼續(xù)做下去就好了。

社會價值是實體經(jīng)濟在創(chuàng)造。從我投資角度來講，重要的是把自己放低一點，平和一點。千萬不要覺得自己了不起，因為一旦自我感覺良好，停止知識和信息的更新迭代，容易形成偏見，然后就要為偏見付出代價。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）