逆全球化只是短暫現(xiàn)象 當(dāng)下市場(chǎng)提供了“深蹲起跳”的機(jī)會(huì)

張曉添

今年全球主要市場(chǎng)都遭遇熊市，你管理的兩只基金也有較大幅度回撤。作為基金經(jīng)理的將近20年里，你通常如何應(yīng)對(duì)熊市環(huán)境？

孔子說(shuō)“未知生，焉知死”。但對(duì)于我或者其他長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，是“未知死，焉知生”。我經(jīng)歷過(guò)很多次大熊市，已經(jīng)“死”過(guò)若干次了。我剛開(kāi)始從業(yè)是2001年左右，正趕上美國(guó)科技股泡沫崩盤(pán)，之后又經(jīng)歷了全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)，以及2020年全球前所未有的疫情危機(jī)。今年，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)作隱含的不確定性導(dǎo)致了熊市。但我并不是很焦慮，基于我的布局，兩只基金的表現(xiàn)也在我的預(yù)期之內(nèi)。

大家都不喜歡熊市，但我覺(jué)得熊市也給投資者提供了機(jī)會(huì)。就像一個(gè)人想跳得更高，你需要先蹲下來(lái)。對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，熊市也是重新調(diào)整倉(cāng)位、重新布局的時(shí)機(jī)。我堅(jiān)信，等到市場(chǎng)周期性回漲以后，我們會(huì)有更好表現(xiàn)。

從持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去一兩個(gè)季度你增持了一些股票，尤其是中國(guó)股票。

是的。過(guò)去一兩年，中國(guó)一直是我們超額回報(bào)的來(lái)源之地。去年年中，根據(jù)我對(duì)中國(guó)監(jiān)管環(huán)境等因素的判斷，我們把中國(guó)從超配調(diào)整到了平均甚至低配。今年中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)疫情管控以及因地緣因素導(dǎo)致的波動(dòng)。對(duì)我來(lái)說(shuō)，這種非常見(jiàn)的、非常規(guī)的事件往往提供了機(jī)會(huì)。所以，在那些事件發(fā)生時(shí)，我對(duì)中國(guó)一些股票有加倉(cāng)。這更多是緣于中國(guó)高質(zhì)量公司最近的估值優(yōu)勢(shì)。

你的投資方法看上去非常接近傳統(tǒng)價(jià)值投資，也就是“以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入基本面堅(jiān)實(shí)的好公司”。你認(rèn)為自己是一個(gè)傳統(tǒng)意義上的價(jià)值投資者嗎？

這是一個(gè)拷問(wèn)靈魂的問(wèn)題，我也經(jīng)常問(wèn)自己這個(gè)問(wèn)題。方法論上，我覺(jué)得我是傳統(tǒng)意義上價(jià)值投資，是以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入那些具有堅(jiān)實(shí)基本面的可持續(xù)發(fā)展的公司。但是從基金管理的角度，我覺(jué)得又不是。這并不是自我否定。原因在于，管理公募基金意味著我的使命是追求相對(duì)收益，而不是絕對(duì)收益。傳統(tǒng)意義上純粹的價(jià)值投資，它追求的是絕對(duì)收益。我的工作職責(zé)，或者說(shuō)客戶(hù)對(duì)我的基本要求是要打敗基準(zhǔn)指數(shù)。在這個(gè)框架下，傳統(tǒng)的純粹價(jià)值投資方法需要一點(diǎn)修正。這不是對(duì)與錯(cuò)的問(wèn)題。

要做到真正的價(jià)值投資，還與人的性格品行相關(guān)。一個(gè)壞人做不了好的基金經(jīng)理，一個(gè)帶著對(duì)沖基金思維的機(jī)會(huì)主義者做不好長(zhǎng)期投資，只會(huì)大起大落。我們客戶(hù)要求相對(duì)穩(wěn)定和低波動(dòng)率，這也是對(duì)人的一種磨礪。世界上可能不存在終極真理，都是相對(duì)真理，需要我們不斷拓展認(rèn)知邊界。

不少股票投資大師都經(jīng)歷過(guò)某種“開(kāi)悟”時(shí)刻，要么是經(jīng)驗(yàn)積累帶來(lái)的“質(zhì)變”，要么是從許多次失敗中領(lǐng)悟到正確的方法論。你是否也有過(guò)類(lèi)似的時(shí)刻？

肯定有。就像前面所說(shuō)，我會(huì)經(jīng)?；仡欁约涸谶^(guò)去若干次大熊市底部、大牛市頂點(diǎn)附近的心理狀態(tài)，以及當(dāng)時(shí)身邊人們的判斷。

我曾經(jīng)從100塊錢(qián)虧到20塊錢(qián)，再?gòu)?0塊錢(qián)賺回100塊錢(qián)。有了那樣的經(jīng)歷后，你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解就不僅僅來(lái)自書(shū)本，更多來(lái)自人的性格中某些深層次的東西。這為我后來(lái)成為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者建立了好的基礎(chǔ)。

英文的說(shuō)法叫“哇時(shí)刻”，就是突然意識(shí)到事情原來(lái)是這樣的，人的行為舉止原來(lái)是這樣的。我覺(jué)得這有過(guò)很多次。這也是一種職業(yè)財(cái)富，不是反映在財(cái)務(wù)回報(bào)上，更多是一種精神層面對(duì)人性的參透，以及對(duì)世界萬(wàn)物參悟。這其實(shí)是一種更大的回報(bào)，更讓人覺(jué)得人生的趣味和魅力。

現(xiàn)在我也會(huì)鼓勵(lì)我團(tuán)隊(duì)中的年輕人犯錯(cuò)要趁早，去體會(huì)那種心理過(guò)程。這些不是計(jì)算方差率就能領(lǐng)悟到的。你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的理解，以及機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候是否敢于堅(jiān)持自己的信念去買(mǎi)入，更多是從實(shí)戰(zhàn)中得出來(lái)的。

在當(dāng)前人生階段，你的“參悟”具體有哪些？

我們都受益于過(guò)去10到15年全球流動(dòng)性相當(dāng)寬松的階段，都是這場(chǎng)流動(dòng)盛宴的受益者。對(duì)我來(lái)說(shuō)，無(wú)非就是通過(guò)自己的能力給客戶(hù)創(chuàng)造了財(cái)富，與此同時(shí)得到相應(yīng)的比較理想的回報(bào)。

從人生閱歷的角度，我見(jiàn)證了中國(guó)變成世界主要經(jīng)濟(jì)體，讓全世界看到中國(guó)人積極向上的精神，走到世界上來(lái)競(jìng)爭(zhēng)、來(lái)開(kāi)拓市場(chǎng)的這種能力。所以你我也都是國(guó)際化和全球化的受益者。

現(xiàn)在有一種不同的聲音說(shuō)是要去全球化。我有時(shí)候會(huì)問(wèn)自己和別人，過(guò)去10年、20年在全球化趨勢(shì)中積累的看公司的經(jīng)驗(yàn)是否還有效？我想仍然是有效的。我覺(jué)得這種逆國(guó)際化的態(tài)勢(shì)是短暫的，因?yàn)槿说谋拘允侵鹄模偸窍蛏葡蚝孟蛏系摹?/p>

如果大家都關(guān)起門(mén)來(lái)，也許我的投資經(jīng)驗(yàn)就要更加區(qū)域化，也更片面，我希望不是如此。我希望我們和我的客戶(hù)未來(lái)仍然是全球化和國(guó)際化趨勢(shì)的受益者。這中間肯定會(huì)有波折，這就需要我們這種專(zhuān)業(yè)人士做好專(zhuān)業(yè)化的處理，比如風(fēng)險(xiǎn)的回避和控制，從而渡過(guò)當(dāng)下的噪音階段。

你是一位典型的自下而上的“選股人”，但你也反復(fù)提到貨幣政策、全球化這些偏宏觀的因素和趨勢(shì)。在投資實(shí)踐中，你如何處理宏觀和微觀的關(guān)系呢？

這個(gè)問(wèn)題很難回答，實(shí)際上我也很糾結(jié)。我作為基金經(jīng)理、選股人，你覺(jué)得我是在往上走，其實(shí)我坐的是“電梯”。這個(gè)電梯就是過(guò)去十多年全球流動(dòng)性盛宴。我們以為自己是阿爾法，其實(shí)不過(guò)就是貝塔。我對(duì)此心懷謙卑，我覺(jué)得要分清楚哪些是來(lái)自個(gè)人的能力，哪些是來(lái)自“生逢其時(shí)”。

的確，市場(chǎng)的高點(diǎn)和低點(diǎn)往往都是由宏觀事件引起的，不能忽視。問(wèn)題在于，歷史一再證明，很多重大事件往往來(lái)自意料之外的小概率因素。俄烏沖突、歐洲能源危機(jī)，都不是誰(shuí)能預(yù)判出來(lái)的。作為投資者，我們不能把投資判斷建立在對(duì)這種宏觀拐點(diǎn)的判斷之上，因?yàn)槟菐缀跏菬o(wú)法做到的。

我還有一點(diǎn)感悟是，我以前認(rèn)為世界可以理性地在某個(gè)點(diǎn)上得出結(jié)論，類(lèi)似于一種理工科思維。但隨著年齡和閱歷的增長(zhǎng)，我發(fā)現(xiàn)世界在任何時(shí)間都有不同的聲音和觀點(diǎn)。它們或?qū)蝈e(cuò)，無(wú)法永遠(yuǎn)形成一致性的觀點(diǎn)。

宏觀事件跟我們既有關(guān)又無(wú)關(guān)。對(duì)這些事件和因素保持關(guān)注是必要的，但我們要做自己能夠控制的事情。一個(gè)國(guó)家GDP增長(zhǎng)10%，如果你股票選錯(cuò)的話(huà)，仍然虧錢(qián)。即便一個(gè)國(guó)家GDP零增長(zhǎng)，你選擇好公司還是能掙很多錢(qián)。對(duì)于我無(wú)法做出判斷的事情，我內(nèi)心深處是非常謙卑的。但我能做好的，只是判斷公司折價(jià)或溢價(jià)、買(mǎi)入或賣(mài)出。

由于看重低估值，有時(shí)候投資人會(huì)陷入“價(jià)值陷阱”。如果市場(chǎng)當(dāng)中長(zhǎng)期缺乏催化因素，低估值難以擴(kuò)張。你會(huì)如何避免？

價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值都不是絕對(duì)的概念，而是波動(dòng)變化的。可以說(shuō)1倍PB是便宜的，但0.5倍PB還是便宜的。像一些日本的銀行甚至到了0.25倍PB。

世界上沒(méi)有絕對(duì)的單一價(jià)格或單一價(jià)值，它們受制于其他因素。過(guò)去10年全球流動(dòng)性泛濫，利率水平極低?，F(xiàn)在利率開(kāi)始正?；?，對(duì)價(jià)值的評(píng)價(jià)發(fā)生了系統(tǒng)性變化。即使如巴菲特或者是格雷厄姆早期所說(shuō)，它也是確定一個(gè)價(jià)值區(qū)間，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)越便宜越好。

如果你過(guò)度關(guān)心某些催化因素的話(huà)，其實(shí)你的投資理念已經(jīng)發(fā)生偏離，變成事件驅(qū)動(dòng)型的投資。如果你買(mǎi)入股票然后等待事件發(fā)生，這和傳統(tǒng)意義上的價(jià)值發(fā)覺(jué)又有點(diǎn)不一樣。對(duì)于真正好的公司，要有充足的耐心拿得住。

回到基金持倉(cāng)組合的角度，你需要對(duì)預(yù)期持有時(shí)長(zhǎng)做一些分散。有的公司你持有和等待的時(shí)間長(zhǎng)一些，有的短一些。這就類(lèi)似債券基金需要有不同久期的配置來(lái)做到平衡。否則的話(huà)，你可能無(wú)法滿(mǎn)足客戶(hù)的要求。

你具體是如何分散持有時(shí)長(zhǎng)的呢？一般會(huì)持有多久？

現(xiàn)實(shí)操作中需要視具體情況來(lái)決定。一些股票我持有4年、5年甚至更長(zhǎng)，有的股票持有半年甚至一年以?xún)?nèi)。隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，一些投資決策還可能出現(xiàn)偏差，這時(shí)我們要遵守嚴(yán)格的止損紀(jì)律。

我們會(huì)計(jì)算出所關(guān)注股票的內(nèi)在價(jià)值，然后在出現(xiàn)折扣或安全邊際的情況下買(mǎi)入。只是，我們會(huì)折現(xiàn)到18個(gè)月到24個(gè)月這樣一個(gè)區(qū)間，計(jì)算其目標(biāo)價(jià)格和向上的潛力。折扣的幅度、買(mǎi)點(diǎn)、買(mǎi)入多少，也取決于不同的商業(yè)模式。

你提到安全邊際，是傳統(tǒng)價(jià)值投資方法論中重要的一環(huán)。你又是如何來(lái)確定理想安全邊際的呢？會(huì)在估值模型中控制哪些變量？

在現(xiàn)實(shí)的股票研究和投資世界里，安全邊際的確定更復(fù)雜一些。有的情況下是數(shù)量化的，比如嚴(yán)格設(shè)定25%或40%的折扣。再比如，一家公司的市盈率是11倍的話(huà)，它盈利回報(bào)率大概是9%。按照十年期國(guó)債3%或4%的收益率來(lái)對(duì)比，該股票邊際的回報(bào)已經(jīng)超過(guò)了100%。這些都是量化的方法。

但如果只用這一種方法，你可能會(huì)錯(cuò)過(guò)一些很好的投資機(jī)會(huì)。在現(xiàn)實(shí)投資領(lǐng)域，你會(huì)遇到一些新的公司，它們未來(lái)潛力邊際是無(wú)法界定的。這時(shí)候大家對(duì)安全邊際的要求可能又不一樣。對(duì)這種未來(lái)邊際不好確定、同時(shí)又沒(méi)有自由現(xiàn)金流、但具有很大潛力的公司，我們可以邏輯推理其未來(lái)總體潛在市場(chǎng)。但這又是非常虛的概念。對(duì)于這類(lèi)公司，可能安全邊際的要求不止40%，甚至要達(dá)到50%以上。

所以，安全邊際也不是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)字概念，需要根據(jù)不同股票不同商業(yè)模式來(lái)具體分析?？傊?，我們應(yīng)該以一種開(kāi)放的心態(tài)來(lái)看不同公司、不同模式以及不同板塊和行業(yè)。

說(shuō)到自由現(xiàn)金流，它最主要的體現(xiàn)形式之一就是股息。對(duì)你和你的團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，股息率是否越高越好呢？如果股價(jià)波動(dòng)較大但股息較高，那還是好的投資嗎？

這是個(gè)非常好的問(wèn)題。大家有不同的需求，同時(shí)投入本金的性質(zhì)也不同。如果你持有時(shí)長(zhǎng)能夠跨越周期，可以用股息率這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)作為安全邊際，做一些很符合價(jià)值投資的投資。但如果這筆錢(qián)12個(gè)月到24個(gè)月需要用于家庭支出，那么僅僅用股息回報(bào)作為投資標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)有一些失誤。

理想的情況是，公司同時(shí)具有很強(qiáng)的分紅能力和分紅意愿，并且基本面和股價(jià)走勢(shì)比較穩(wěn)定。如果一個(gè)公司的股價(jià)非常不穩(wěn)定，股息率升高可能是因?yàn)楣蓛r(jià)走低。這種情況下本金的安全性很低，也不是一個(gè)很好的投資。

你的持倉(cāng)中個(gè)股占比很少超過(guò)3%。這是為了分散風(fēng)險(xiǎn)、控制波動(dòng)而有意為之嗎？

這里有我對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的判斷。如果我發(fā)現(xiàn)各類(lèi)資產(chǎn)的相關(guān)性比較高，即所有的資產(chǎn)類(lèi)別齊漲齊跌，我會(huì)注意資產(chǎn)組合的分散性。在這種情況下，你無(wú)法通過(guò)在個(gè)別領(lǐng)域選股來(lái)達(dá)到回報(bào)目標(biāo)。如果各類(lèi)資產(chǎn)和板塊之間波動(dòng)相關(guān)性很低，這時(shí)選股能力就會(huì)顯得很重要，那么我會(huì)對(duì)一些信念堅(jiān)定的股票，做較高比例的配置。但是個(gè)股持倉(cāng)比例不會(huì)超過(guò)5%。

另一方面，這也跟研究覆蓋的股票數(shù)量有關(guān)。過(guò)去十多年里，我的持倉(cāng)中個(gè)股大概在50到60只之間。平均個(gè)股比例也就是2%左右。從我和整個(gè)團(tuán)隊(duì)研究覆蓋度來(lái)說(shuō)，我們能夠看得比較深的是50家左右的公司。

你所說(shuō)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素是否也包含對(duì)市場(chǎng)情緒的判斷呢？比如在貪婪、恐懼之間，做出不同的投資決策？

這是不可避免的，對(duì)這種情緒的把控來(lái)自我們的人生閱歷。隨著年齡的增長(zhǎng)，隨著投資閱歷的增長(zhǎng)，這成為我們投資理念的一部分。

我覺(jué)得在過(guò)去10年，我觀察過(guò)若干這種情緒點(diǎn)。雖然這里有主觀判斷的成分，但事后還是會(huì)覺(jué)得深受其益。比如2015年前后的中國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)我發(fā)現(xiàn)朋友圈里討論股票的人們出現(xiàn)一種傾向：如果今天沒(méi)有買(mǎi)到漲停板或者只有一只漲停，那就是很丟面子的事情。那種情況下，我覺(jué)得市場(chǎng)情緒已經(jīng)相當(dāng)亢奮。這就讓我很自然地想起早期的一些瘋狂經(jīng)歷，并提醒自己注意風(fēng)險(xiǎn)控制。

反過(guò)來(lái)，兩年前中國(guó)發(fā)生疫情的時(shí)候市場(chǎng)有一些恐慌。但我可以憑借經(jīng)驗(yàn)在2020年3、4月敢于反向操作，買(mǎi)入一些好公司的股票。我知道，當(dāng)時(shí)的短期拋售僅僅是因?yàn)槿藗儗?duì)一種未知病毒的恐慌。

參照市場(chǎng)的貪婪和恐慌做出判斷是可行的，但這取決于基金經(jīng)理的閱歷。如果閱歷比較淺的話(huà)，要么你不會(huì)注意到，要么你會(huì)過(guò)度反應(yīng)，反倒是深受其害。當(dāng)然最終還是要回到公司的內(nèi)在價(jià)值，這些貪婪和恐懼的情緒點(diǎn)只是提供了一些更容易參照的指標(biāo)而已。

眼下海外投資者對(duì)中國(guó)股票的觀點(diǎn)有所分化，有人擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩以及地緣政治因素，另一些人則逆向買(mǎi)入中國(guó)股票。你會(huì)怎么看？

我這么多年形成了一個(gè)觀點(diǎn)，中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)以及投資人對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的看法，也是周期性的。中國(guó)市場(chǎng)的估值有時(shí)在很短時(shí)間內(nèi)就從高溢價(jià)變成深度折價(jià)，類(lèi)似的情況我見(jiàn)過(guò)很多。當(dāng)中國(guó)市場(chǎng)熱的時(shí)候，“只有天空才是頂點(diǎn)”，而現(xiàn)在卻變成了被一些人回避的市場(chǎng)。就像巴菲特所說(shuō)的，市場(chǎng)的樂(lè)觀與悲觀就好像它具有雙向型性格。中國(guó)市場(chǎng)也不例外。如果我以往的經(jīng)驗(yàn)還有效的話(huà)，我覺(jué)得目前國(guó)際投資人對(duì)中國(guó)過(guò)于悲觀了一些，估值和情緒都反映了這一點(diǎn)。但這恰恰也是我比較看好的原因之一。

中國(guó)最重要的問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，重視經(jīng)濟(jì)、重視人的福利仍是發(fā)展的重點(diǎn)。

中國(guó)已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，不可否認(rèn)基數(shù)不一樣了，也會(huì)受到一些牽制。比如說(shuō)，人口出生率的下降可能引發(fā)一些不良后果。但其他國(guó)家也經(jīng)歷過(guò)人口收縮，它們可以通過(guò)提高生產(chǎn)率，借助新興科技替代人力資源來(lái)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。這也是人類(lèi)社會(huì)的自我修正，自我提高的機(jī)理。

：具體而言，一些投資者會(huì)擔(dān)心中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的未來(lái)，以及是否能找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

不可否認(rèn)房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用很大。它不僅僅是房地產(chǎn)的買(mǎi)和賣(mài)，還有許多行業(yè)與之關(guān)聯(lián)，并且其財(cái)富效應(yīng)也會(huì)影響人們的消費(fèi)傾向。這不是中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象，而是全世界的現(xiàn)象。

從世界經(jīng)濟(jì)歷史來(lái)看，人類(lèi)社會(huì)在發(fā)展到一定階段以后，都會(huì)找到推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向前走的一種新動(dòng)力。無(wú)非就是過(guò)去二十多年房地產(chǎn)承擔(dān)了這個(gè)角色，尤其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整，中國(guó)政府在做對(duì)的事情。調(diào)整的方向就包括新能源。中國(guó)在新能源產(chǎn)業(yè)的地位，類(lèi)似歐佩克在能源領(lǐng)域的地位。中國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)規(guī)模以及低成本生態(tài)優(yōu)勢(shì)，世界上無(wú)與匹敵。

調(diào)整會(huì)經(jīng)歷一個(gè)過(guò)程，也會(huì)出現(xiàn)一些陣痛，我覺(jué)得是可以理解的。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型，從房地產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向一種新的推動(dòng)力——無(wú)論是新能源還是其他科技——我充滿(mǎn)信心。

雖然看好新能源產(chǎn)業(yè)，但你為何最近減持了海外上市的幾家中國(guó)“造車(chē)新勢(shì)力”公司？

新能源過(guò)去若干年的回報(bào)是相當(dāng)不錯(cuò)的。但今年我發(fā)現(xiàn)，中國(guó)把新能源汽車(chē)幾乎做成了紅海。早期三家造車(chē)新勢(shì)力公司屬于藍(lán)海，大家在各自不同的領(lǐng)域做出產(chǎn)品。但在過(guò)去12個(gè)月到18個(gè)月，有大量新資金進(jìn)入該領(lǐng)域，包括一些國(guó)有資本。這導(dǎo)致我對(duì)未來(lái)誰(shuí)是新領(lǐng)頭羊、我是否持有正確公司產(chǎn)生了糾結(jié)和懷疑，在我看不清楚的情況下，我可能會(huì)做一些回避。

如果大家都在To C這個(gè)領(lǐng)域紅海博弈，我要向上游去看一看。在上游找出具有壟斷優(yōu)勢(shì)和定價(jià)能力的公司。這是我未來(lái)關(guān)注的重點(diǎn)。

上游具體是指什么？電池、零部件、還是礦產(chǎn)？

主要是偏中游的電池。從技術(shù)迭代、效率轉(zhuǎn)化等角度去看，我覺(jué)得有一些很好的公司或者是巨無(wú)霸的公司，重點(diǎn)是壟斷權(quán)。

但另一方面，這里我也會(huì)考慮壟斷可能出現(xiàn)的牽制。中國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)的顯著地位有可能招致其他國(guó)家的一些牽制，比如通過(guò)碳中和稅、設(shè)置技術(shù)轉(zhuǎn)讓障礙等手段。任何事情都有多面性。

目前我們談?wù)摰男履茉雌?chē)主要是電動(dòng)汽車(chē)，但從全世界范圍來(lái)看，氫能等其他能源也很受重視。這種不同技術(shù)的發(fā)展，是否帶來(lái)新的產(chǎn)業(yè)格局呢？

氫能是不同路徑，我覺(jué)得潛力也是很大的。中國(guó)做了充分的對(duì)沖，在氫能發(fā)展上布局也相當(dāng)完整。如果一種技術(shù)路徑形成一定的規(guī)模，導(dǎo)致單位成本的下降速率更快一些的話(huà)，那么它對(duì)其他技術(shù)路徑會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的擠壓。但由于目前氫能還沒(méi)有形成規(guī)模，如果單位成本無(wú)法很快下降的話(huà)，可能存在一定的不確定性。

茅臺(tái)一直是你持倉(cāng)比例最高的幾只股票之一。最近一年其股價(jià)表現(xiàn)較為疲軟，并沒(méi)有對(duì)你造成任何影響。你長(zhǎng)期看好茅臺(tái)的理由是什么？

茅臺(tái)是一家非常優(yōu)秀的公司。毛利率和凈利率都一直保持在很高的水平。從現(xiàn)金流的角度來(lái)看，它的優(yōu)勢(shì)也沒(méi)有發(fā)生改變。公司還在積極整合營(yíng)銷(xiāo)渠道，調(diào)整直銷(xiāo)和分銷(xiāo)渠道比例，這將使股東更加能夠分享其高盈利。

在消費(fèi)品領(lǐng)域，茅臺(tái)對(duì)人們心智的占領(lǐng)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，我覺(jué)得還沒(méi)有找到替代物。高成長(zhǎng)、高流動(dòng)性、高回報(bào)、高現(xiàn)金流，以及基酒的充沛儲(chǔ)備，是其他醬香型白酒競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法相提并論的。

目前面臨的無(wú)非是估值指標(biāo)的一些波動(dòng)。這與利率環(huán)境，以及隨著避險(xiǎn)和逐險(xiǎn)的心理因素變化有關(guān)。公司本身投資的邏輯沒(méi)有發(fā)生變化，所以我始終把它作為中國(guó)的核心投資持有。

站在國(guó)際投資者的角度，茅臺(tái)這樣的中國(guó)白酒龍頭，能否在海外找到對(duì)標(biāo)公司？比如歐美的大型威士忌企業(yè)？

我們的團(tuán)隊(duì)也做了對(duì)比研究。白酒和歐美酒產(chǎn)品不一樣，茅臺(tái)是獨(dú)特的中國(guó)酒文化現(xiàn)象。歐洲以及日本威士忌受西方文化影響比較大，他們一直想進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，但始終沒(méi)有被中國(guó)主流酒文化所接受。

最大的差異在于，中國(guó)茅臺(tái)的獨(dú)特性，使得公司在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上不需要花太多的錢(qián)，這就使它的回報(bào)率、利潤(rùn)率一直保持非常穩(wěn)定的高水平。但歐洲酒企在營(yíng)銷(xiāo)、品牌建設(shè)方面始終要保持投入。所以雙方利潤(rùn)率的水平不一樣。茅臺(tái)無(wú)論是毛利潤(rùn)率還是凈利潤(rùn)率，都是西方酒企的兩倍。

如果懂中國(guó)酒文化，懂中國(guó)商場(chǎng)文化的話(huà)，我覺(jué)得茅臺(tái)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)具有相當(dāng)強(qiáng)的持續(xù)性。從這個(gè)角度，它的護(hù)城河要比西方的酒企更寬一些。西方的酒業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，尤其近幾年在啤酒領(lǐng)域出現(xiàn)當(dāng)?shù)鼐频母拍?，侵蝕了一些大品牌的市場(chǎng)份額。但中國(guó)還沒(méi)有出現(xiàn)這種情況，更多是一個(gè)品牌繼續(xù)占有很高市場(chǎng)份額。

法國(guó)奢侈品巨頭也是你的重倉(cāng)股。一些投資人實(shí)際上認(rèn)為茅臺(tái)與奢侈品有一定的共同邏輯，你怎么看？

的確有共同的地方。它們都有一些炫耀消費(fèi)或者地位消費(fèi)的性質(zhì)。但我覺(jué)得不一樣的地方還是在營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用上。茅臺(tái)在營(yíng)銷(xiāo)上面具有很大杠桿效應(yīng)。而那些奢侈品牌仍然必須不斷維護(hù)品牌，或者收購(gòu)其他品牌放到自己大品牌下面。它必須保持營(yíng)銷(xiāo)，否則它會(huì)面臨競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)消費(fèi)者的心智占領(lǐng)會(huì)下降。

你長(zhǎng)期持有中國(guó)最大的外賣(mài)平臺(tái)。這家公司還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利，近期面臨監(jiān)管壓力也比較明顯。你為何堅(jiān)定看好？

這家平臺(tái)公司越來(lái)越變成中國(guó)吃喝玩樂(lè)的“基礎(chǔ)設(shè)施”。對(duì)用戶(hù)的滲透已經(jīng)達(dá)到了相對(duì)穩(wěn)定的水平。這時(shí)候大家希望看到消費(fèi)頻率的提高。過(guò)去一兩年因疫情因素延緩了這種提高。不僅如此，除了餐飲外賣(mài)業(yè)務(wù)，它會(huì)在其他生活場(chǎng)景進(jìn)一步滲透或引領(lǐng)消費(fèi)。

監(jiān)管方面的壓力我覺(jué)得也是公平的。平臺(tái)上有巨大數(shù)量的騎手，必須保證勞動(dòng)權(quán)益，也就是資本和勞工之間的再平衡。我相信這家公司已經(jīng)做好了一定的平衡。這樣的話(huà)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大降低。隨著生活環(huán)境正?；拖M(fèi)頻率的提高，我覺(jué)得這家公司具有可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的高盈利能力。

對(duì)于這種尚未穩(wěn)定盈利、或者說(shuō)還未形成穩(wěn)定自由現(xiàn)金流的公司，你會(huì)從哪些角度去分析它的潛力？

它沒(méi)有達(dá)到傳統(tǒng)的盈利水平，但仍然保持高速成長(zhǎng)和高滲透率。我們更多是考慮到它每單的盈利水平。這是在考慮到消費(fèi)者、騎手和資本之間達(dá)成平衡的情況下，三方都能接受的一個(gè)盈利水平。在此基礎(chǔ)上通過(guò)跑量、也就是對(duì)用戶(hù)進(jìn)一步地滲透來(lái)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模盈利。

你也知道90后、00后大多不會(huì)做菜的，都是“宅主”。他們從小時(shí)候就開(kāi)始通過(guò)外賣(mài)的方式解決吃飯問(wèn)題。通過(guò)對(duì)他們多種消費(fèi)場(chǎng)景的滲透，從若干個(gè)維度進(jìn)一步擴(kuò)展，這家公司未來(lái)增長(zhǎng)的潛力相當(dāng)大。但這需要強(qiáng)大的IT支持，需要很強(qiáng)的執(zhí)行力，這也取決于對(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)的判斷。

你近期還增持了兩家中國(guó)電商公司。一家是一直以來(lái)的電商龍頭，另一家則在家電等領(lǐng)域具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。這兩家公司優(yōu)勢(shì)和差異是什么？

早期的區(qū)別無(wú)非是誰(shuí)跑得更快一點(diǎn)，誰(shuí)在某些產(chǎn)品方面的滲透率更高一些。不能否認(rèn)近期這種差異性越來(lái)越低。

后者更加專(zhuān)注，更加一體化。在監(jiān)管壓力集中顯現(xiàn)之前，電商龍頭更多是在營(yíng)造自己的生態(tài)系統(tǒng)，一種跨越各種場(chǎng)景、各種渠道、全方位的生態(tài)系統(tǒng)。由于監(jiān)管的介入，導(dǎo)致它在其他一些領(lǐng)域沒(méi)有達(dá)到預(yù)期狀態(tài)，不得不做一些分割。

在經(jīng)濟(jì)不是特別強(qiáng)勁的情況下，大家比的是成本、比的是不犯錯(cuò)。我們還是拭目以待。龍頭更多需要從繁到簡(jiǎn)，后者則要看如何把成本做到極致來(lái)維持盈利。

你的十大重倉(cāng)股中還有一家以零售業(yè)務(wù)知名的中國(guó)股份制銀行。怎么看房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的情況下，對(duì)中國(guó)銀行股的影響呢？

由于此前爛尾樓斷貸事件，整個(gè)中國(guó)銀行板塊有所調(diào)整，但我覺(jué)得其中的優(yōu)質(zhì)銀行被錯(cuò)殺了。這也是我此時(shí)增持的邏輯基礎(chǔ)。

在中國(guó)做銀行不可避免地會(huì)直接或間接地跟房地產(chǎn)發(fā)生關(guān)聯(lián)，但根據(jù)我的測(cè)算，這家銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)可控。

這家銀行一向是保守的會(huì)計(jì)文化，也是我對(duì)其股票信心的來(lái)源。無(wú)論是資產(chǎn)質(zhì)量，還是不良貸款撥備覆蓋率等具體指標(biāo)，這家銀行一直都是出類(lèi)拔萃的。在財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面，這家銀行具有明顯的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。這方面業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額和品牌效應(yīng)，以及中高端用戶(hù)規(guī)模和增速，都是其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以挑戰(zhàn)的。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，人們對(duì)金融投資的需求會(huì)越來(lái)越大。我覺(jué)得它會(huì)成為中國(guó)類(lèi)似于美國(guó)嘉信理財(cái)那樣的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。從這一點(diǎn)來(lái)看，它的盈利穩(wěn)定性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于那些仍然和中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性很高的銀行。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）