衍生品交易能夠提升企業(yè)創(chuàng)新能力嗎？

一、問題的提出

金融市場發(fā)展對實體經(jīng)濟的影響一直是政府高度關(guān)注的問題。習(xí)近平總書記多次強調(diào)，金融是實體經(jīng)濟的血脈，為實體經(jīng)濟服務(wù)是金融的天職、是金融的宗旨。金融要把為實體經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)作為出發(fā)點和落腳點，全面提升服務(wù)效率和水平，降低實體經(jīng)濟成本、提高資源配置效率。

創(chuàng)新是實體經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力，2022年《政府工作報告》指出，要深入實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，鞏固壯大實體經(jīng)濟根基。資本市場通過暢通實體經(jīng)濟融資渠道，推動直接融資量的穩(wěn)步提升，實現(xiàn)資本、科技與實體經(jīng)濟的高質(zhì)量循環(huán)，在提升企業(yè)創(chuàng)新能力、推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略實施方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

現(xiàn)有研究從多個角度關(guān)注了資本市場對企業(yè)創(chuàng)新的影響，其中最受關(guān)注的是股權(quán)市場，如股票市場IPO

、股票流動性

都會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。就公司債券市場而言，江軒宇等

發(fā)現(xiàn)，債券融資能夠優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)創(chuàng)新能力。與股權(quán)市場和債券市場相比，衍生品市場對實體經(jīng)濟發(fā)展同樣發(fā)揮了重要作用。

《中華人民共和國期貨和衍生品法》指出，國家支持期貨市場健康發(fā)展，發(fā)揮發(fā)現(xiàn)價格、管理風(fēng)險和配置資源的功能，并鼓勵利用期貨市場和衍生品市場從事套期保值等風(fēng)險管理活動。如果以標(biāo)的資產(chǎn)進行衡量，衍生品市場的規(guī)模遠遠大于股票市場，各種類型風(fēng)險在實體經(jīng)濟間轉(zhuǎn)移過程中，衍生品扮演著非常關(guān)鍵的角色，應(yīng)該引起學(xué)術(shù)界、政府監(jiān)管機構(gòu)、企業(yè)管理人員和投資者的廣泛關(guān)注

。以期貨市場的創(chuàng)建為起點，我國衍生品市場經(jīng)過三十余年發(fā)展，如今市場品種不斷豐富，成交量持續(xù)攀升，風(fēng)險管理和價格發(fā)現(xiàn)功能日益凸顯。特別是在全球能源轉(zhuǎn)型、新冠肺炎疫情和地緣沖突等多重因素影響下，宏觀經(jīng)濟安全面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，企業(yè)面臨經(jīng)營環(huán)境不確定性的風(fēng)險不斷累積，避險需求顯著提升，利用衍生品市場進行風(fēng)險管理的訴求日益迫切。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫和避險網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年共有1 009家上市公司參與衍生品交易，其中，有284家公司為首次參與，參與數(shù)量創(chuàng)歷史新高。

國外學(xué)者從多個角度探究了衍生品交易的經(jīng)濟后果，如衍生品交易對企業(yè)價值

、經(jīng)營風(fēng)險

和融資成本的影響

。就衍生品交易對企業(yè)創(chuàng)新的影響而言，Chang等

以美國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)的信用違約互換交易(CDS)能夠提高借貸雙方的風(fēng)險承擔(dān)能力，增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。國內(nèi)研究多關(guān)注股權(quán)市場或債券市場對實體經(jīng)濟的影響，就衍生品市場對實體經(jīng)濟的影響而言，現(xiàn)有研究主要集中在利潤和現(xiàn)金流波動性

、盈余質(zhì)量

等方面。至于衍生品交易對企業(yè)創(chuàng)新的影響，李慶華等

認為，公司使用衍生品通常意味著高管將面臨較高的不確定性和挑戰(zhàn)性，因此，衍生品使用表征了高管具有較高的風(fēng)險承擔(dān)意愿，這種風(fēng)險承擔(dān)意愿能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。筆者認為，基于上市公司利用衍生品市場降低現(xiàn)金流波動風(fēng)險的普遍做法，難以認定使用衍生品究竟代表高管風(fēng)險承擔(dān)意愿高還是風(fēng)險承擔(dān)意愿低。從多層次資本市場體系角度來看，現(xiàn)有研究多關(guān)注股權(quán)市場和債券市場對企業(yè)創(chuàng)新的影響，對衍生品市場推動實體經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)注尚且不足。相比之下，本文利用2007—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)，基于衍生品市場風(fēng)險管理、價格發(fā)現(xiàn)的基本經(jīng)濟功能，從資源配置效應(yīng)和風(fēng)險管理效應(yīng)兩個方面分析了衍生品交易的作用機制，并考察了內(nèi)部控制水平和分析師關(guān)注度對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文可能的貢獻有以下幾點：(1)本文關(guān)注了企業(yè)參與衍生品市場對其研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，豐富了資本市場推動科技創(chuàng)新以及衍生品市場服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗證據(jù)。(2)衍生品交易能夠幫助企業(yè)在外部宏觀環(huán)境擾動的情況下提升企業(yè)創(chuàng)新能力，這一發(fā)現(xiàn)為企業(yè)如何應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變帶來的經(jīng)營風(fēng)險，保持創(chuàng)新活動的持續(xù)和高效提供思路。(3)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提升衍生品交易對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，這一發(fā)現(xiàn)為從嚴(yán)要求衍生品交易公司內(nèi)部控制建設(shè)的做法提供證據(jù)支撐。(4)當(dāng)分析師關(guān)注度帶來的業(yè)績達標(biāo)壓力過高，或者市場不能很好理解企業(yè)套期保值原理時，過多的信息披露可能使企業(yè)偏離套期保值初衷，從而影響衍生品交易對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，這促使我們思考如何更好地發(fā)揮衍生品市場的經(jīng)濟功能。

譯文 Fairest of all God’s trees,the orange came and settled here.

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)衍生品交易與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系

1.資源配置效應(yīng)

公司參與衍生品交易有助于平抑現(xiàn)金流波動風(fēng)險，減少外部融資約束，同時提升內(nèi)部資源配置效率，進而可能對創(chuàng)新活動產(chǎn)生積極影響。一方面，企業(yè)通過衍生品市場進行風(fēng)險管理，可以平抑公司現(xiàn)金流波動情況，降低外部融資成本，幫助企業(yè)籌集足夠的財務(wù)資源作為研發(fā)投入儲備，從而維持企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)性。創(chuàng)新活動具有風(fēng)險高、資產(chǎn)專用性強的特征，且創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的周期相對較長，因此，創(chuàng)新產(chǎn)出及轉(zhuǎn)化的過程需要持續(xù)的創(chuàng)新投入作為支撐

，而這些特征也使得創(chuàng)新活動比普通固定資產(chǎn)投資面臨更為嚴(yán)重的融資約束問題

，股權(quán)融資和債權(quán)融資成本都相對較高。當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)的現(xiàn)金流波動程度增大時，外部融資約束對企業(yè)創(chuàng)新行為的制約作用會被放大。因此，企業(yè)需要對未來可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流波動情況進行跨期管理，減少融資約束的不利影響，以保證創(chuàng)新投資的連續(xù)性、平滑性

。Froot等

發(fā)現(xiàn)，衍生品市場的套期保值功能可以幫助企業(yè)管理現(xiàn)金流波動風(fēng)險。衍生工具的使用可以降低破產(chǎn)概率，增加杠桿公司的價值，從而降低企業(yè)融資成本

。Gay等

發(fā)現(xiàn)，參與衍生品交易的公司權(quán)益資本成本比未參與衍生品交易的公司低24—78個基點。另一方面，衍生品市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，有助于指導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化資源配置，提高創(chuàng)新產(chǎn)出效率和創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化能力。隨著現(xiàn)代商品經(jīng)濟的發(fā)展和生產(chǎn)力的極大提高，供求關(guān)系變化更加復(fù)雜，市場競爭也日益激烈，需要能夠連續(xù)反映潛在供求變化的價格來指導(dǎo)企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營，以便企業(yè)及時調(diào)整內(nèi)部資源配置。場內(nèi)衍生品交易形成的成交價格具有連續(xù)性，能夠迅速而客觀地反映市場基本面、市場情緒以及現(xiàn)貨市場的供需平衡狀況

。利用衍生品市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，企業(yè)可以合理判斷經(jīng)濟基本面和市場走勢，并根據(jù)市場導(dǎo)向及時調(diào)整創(chuàng)新計劃。通過對創(chuàng)新人力資本和物質(zhì)資本進行合理配置，提升創(chuàng)新資源的利用效率以及創(chuàng)新成果的市場適用性。Chang等

研究結(jié)果表明，參與信用違約互換交易后，企業(yè)將研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出的效率得到提高。

2.風(fēng)險管理效應(yīng)

參與衍生品交易的公司與未參與衍生品交易的公司在觀測值數(shù)量和公司特征上都存在較大差異，這些差異可能導(dǎo)致兩組公司在創(chuàng)新能力上的顯著差別。為減輕觀測值數(shù)量差異的干擾，并控制可觀測的公司特征差異影響，采用傾向得分匹配法為參與衍生品交易公司(處理組)匹配未參與衍生品交易公司的觀測值(控制組)。除是否參與衍生品交易以外，通過樣本匹配，使兩組樣本間其他可觀測變量都盡可能接近，并且最大程度縮小兩組樣本間的數(shù)量差距。具體而言，將模型(1)中所有控制變量作為匹配變量，按照1∶1的最近鄰匹配原則，為4 843個在樣本期內(nèi)參與衍生品交易的觀測值尋找匹配樣本?；趦A向得分匹配法，最終獲得9 686個觀測值組成的樣本。利用匹配樣本，重新對模型(1)進行回歸，回歸結(jié)果顯示，采用匹配樣本進行回歸，解釋變量系數(shù)分別為0.001和0.096，均在1%水平上顯著為正，表明衍生品交易對企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用相對穩(wěn)健，不受組間可觀測變量差異的影響。

車輛在低速下通過鋼軌無波磨的區(qū)段，其運行狀態(tài)可以近似地看成穩(wěn)態(tài)滾動接觸過程，非穩(wěn)態(tài)的效應(yīng)較弱。為對穩(wěn)態(tài)和非穩(wěn)態(tài)進行定量的區(qū)分，引入一個評價指標(biāo)，定義L為接觸參數(shù)的波長。為便于分析，先假設(shè)接觸斑的形狀仍為橢圓，只是其大小發(fā)生變化，其較長的半徑(沿縱向方向)為a，定義參數(shù)k為波長比，即k=L/a。

1.被解釋變量

(二)內(nèi)部控制水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

衍生品交易專業(yè)性要求較高，具有一定的操作風(fēng)險，因此，監(jiān)管機構(gòu)對于企業(yè)從事衍生品交易的內(nèi)部控制要求也較高?！吨腥A人民共和國期貨和衍生品法》規(guī)定，參與期貨交易的法人和非法人組織，應(yīng)當(dāng)建立與其交易合約類型、規(guī)模、目的等相適應(yīng)的內(nèi)部控制制度?！稖罱凰纳鲜泄疽?guī)范運作指引》要求，上市公司從事證券投資與衍生品交易，應(yīng)當(dāng)建立健全內(nèi)控制度，控制投資風(fēng)險，注重投資效益。董事會在審議衍生品交易時，應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注上市公司是否建立專門的內(nèi)部控制制度，相應(yīng)的風(fēng)險控制措施是否有效。良好的內(nèi)部控制制度有助于降低企業(yè)衍生品交易的操作風(fēng)險，提高套期保值有效性，從而更好利用衍生品市場的風(fēng)險管理和價格發(fā)現(xiàn)功能，增強衍生品交易對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

：內(nèi)部控制水平對衍生品交易與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

(三)分析師關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

He和Tian

研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績無法達到分析師預(yù)測時，公司股價將面臨下跌風(fēng)險，風(fēng)險容忍度較低的投資者會“用腳投票”，影響了企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境的穩(wěn)定性，從而抑制上市公司的創(chuàng)新活動。為了達到或超過分析師的業(yè)績預(yù)期，上市公司可能利用衍生品交易進行投機活動，出于盈余增長動機的衍生品交易可能無法有效發(fā)揮風(fēng)險管理效應(yīng)

。同時，盡管分析師關(guān)注度提升了公司信息透明度，使得更多投資者關(guān)注到企業(yè)參與了衍生品交易，但假如投資者不能準(zhǔn)確理解套期保值原理，過多的信息披露可能給企業(yè)帶來專有成本

。根據(jù)套期會計原則，套期后的資產(chǎn)敞口價值與套期工具敞口價值在相同會計期間的變動方向相反，其最終損益是套期工具敞口與被套期項目敞口公允價值變動沖銷后的損益。因此，套期保值的效果不能單看套期工具產(chǎn)生的價值變動，而應(yīng)該將套期工具損益情況與被套期項目結(jié)合起來。若投資者僅通過企業(yè)期貨端的虧損而判定企業(yè)套期保值失敗，將會給企業(yè)帶來較大市場壓力。這種市場壓力可能導(dǎo)致企業(yè)過于追求期貨端的收益，而阻礙風(fēng)險管理效應(yīng)的發(fā)揮，影響衍生品交易對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

：分析師關(guān)注度對衍生品交易與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。之所以選擇2007年作為起點，是因為當(dāng)年我國場內(nèi)衍生品交易首次突破5 000億美元，場外衍生品交易量最大的貨幣互換和外匯互換也相繼推出。衍生品交易數(shù)據(jù)來自上市公司定期報告或臨時報告，其他變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。對于初始樣本，剔除金融業(yè)、ST和

ST公司以及其他變量缺失的樣本，經(jīng)過上述處理后，共得到27 582個觀測值。為進一步減輕極端值影響，對所有連續(xù)型變量進行上下1%的Winsorize處理。

(二)變量定義

：衍生品交易能夠提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新能力。企業(yè)創(chuàng)新能力通常可從研發(fā)投入(RD)和創(chuàng)新產(chǎn)出(lnPatent)兩方面進行判斷，參考現(xiàn)有研究普遍做法，用研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重衡量研發(fā)投入，用專利申請總數(shù)+1的自然對數(shù)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.解釋變量

解釋變量為衍生品交易(Hedging)。目前衍生品交易主要包括期貨、期權(quán)、遠期、互換等形式。根據(jù)滬深交易所以及企業(yè)會計準(zhǔn)則的相關(guān)披露要求，上市公司從事衍生品交易需以定期報告及臨時公告的形式進行披露。定期報告中，作為套期工具的衍生品通常在交易性金融資產(chǎn)(負債)或衍生金融資產(chǎn)(負債)中列示，同時一般會在報表附注中進行詳細說明。臨時公告中，上市公司通常會對衍生品交易的審議程序、風(fēng)險控制措施和額度等進行披露。但整體而言，上市公司的衍生品交易披露的內(nèi)容和形式存在較大差異，存在部分上市公司僅在定期報告或僅在臨時公告中進行披露的情況。本文對上市公司定期報告及臨時公告同時進行文本分析，判斷企業(yè)在對應(yīng)年度是否進行了衍生品交易。

若是衍生品交易(Hedging)取值為1，否則為0。為排除反向因果關(guān)系的影響，解釋變量取滯后一期數(shù)據(jù)。

3.調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為內(nèi)部控制水平(IC)和分析師關(guān)注度(Analyst)。用迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量公司內(nèi)部控制水平，若公司內(nèi)部控制指數(shù)大于樣本中位數(shù)，則表示企業(yè)內(nèi)部控制水平高，IC取值為1，反之為0。若分析師跟蹤人數(shù)高于樣本中位數(shù)，則為分析師關(guān)注度高，Analyst取值為1，反之為0。

4.控制變量

參考已有文獻，模型中控制了其他影響企業(yè)創(chuàng)新的變量，具體如下：公司規(guī)模(Size)，用總資產(chǎn)取自然對數(shù)衡量；杠桿水平(LEV)，用負債/總資產(chǎn)衡量；公司成長性(Growth)，用公司營業(yè)收入增長率表示；企業(yè)績效(ROA)，用凈利潤/總資產(chǎn)計算；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)，國有企業(yè)取1，否則取0；高管持股比例(EXE_Hold)，用高管持股數(shù)量/公司股票總數(shù)計算；資本密集度(PPE)，用固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)衡量；上市年齡(Age)，用公司上市年齡取自然對數(shù)衡量；托賓Q值(TQ)，用(總市值+總負債)/總資產(chǎn)衡量。除此之外，設(shè)置行業(yè)(Industry)和年度(Year)虛擬變量。根據(jù)中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定，其中制造業(yè)采用二級代碼分類。

電力電量平衡是電力系統(tǒng)調(diào)度計劃編制的核心,它為電力系統(tǒng)的安全、穩(wěn)定、經(jīng)濟運行提供了保障[1]。通過預(yù)測及保證電力電量的平衡,可以確定未來一段時間電網(wǎng)的基本運行方式,并為設(shè)備檢修計劃、聯(lián)絡(luò)線送受電計劃、需求側(cè)管理計劃、煤炭采購計劃以及財務(wù)預(yù)算計劃等制定提供依據(jù)。在滿足電力電量平衡和電力供應(yīng)的前提下,能夠?qū)崿F(xiàn)水、火聯(lián)合發(fā)電的經(jīng)濟調(diào)度模式,使全網(wǎng)效益最好[2]。為此,電力電量平衡分析一直是研究熱點。

(三)模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下模型考察衍生品交易對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響：

2004年以來，寧夏引黃灌區(qū)全面推行了以成立農(nóng)民用水戶協(xié)會管理支斗渠為主要內(nèi)容的農(nóng)村水費改革，主要經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：建立試點階段（2004年）、全面推開階段（2005年）、鞏固規(guī)范階段（2006—2011年）。截至2012年5月底，全自治區(qū)共成立農(nóng)民用水戶協(xié)會821個，按照灌區(qū)所在規(guī)模分類，大型灌區(qū)協(xié)會有671個，中型灌區(qū)協(xié)會有129個，小型灌區(qū)協(xié)會有21個，分別占協(xié)會總數(shù)的81.7%、15.7%和2.6%。目前，全自治區(qū)共有農(nóng)民用水戶協(xié)會管理人員4 804人。

INNO

=α

+α

Hedging

+γX

+Year

+Industry

+ε

(1)

其中，INNO表示企業(yè)創(chuàng)新能力，用研發(fā)投入(RD)和創(chuàng)新產(chǎn)出(lnPatent)衡量。Hedging表示公司當(dāng)年是否進行了衍生品交易，X表示一系列控制變量，回歸中對標(biāo)準(zhǔn)誤進行了公司層面的Cluster調(diào)整。

構(gòu)建模型(2)和模型(3)考察內(nèi)部控制水平和分析師關(guān)注度對衍生品交易與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)：

我國的文化源遠流長，文學(xué)經(jīng)典更是豐富。北侗九寨“嘎花”善于引用文學(xué)經(jīng)典，從以下的例子就可以看出。本文例子以女請男唱為主，“嘎花”歌詞是有直接用漢語表達的，也有侗語音譯的。筆者在有有侗語音譯的句子后面用括號寫出漢語意思，直接用漢語表達的句子則不譯。

INNO

=β

+β

Hedging

+β

IC

+β

IC

×Hedging

+γX

+Year

+Industry

+ε

(2)

INNO

=ρ

+ρ

Hedging

+ρ

Analyst

+ρ

Analyst

×Hedging

+γX

+Year

+Industry

+ε

(3)

其中，IC表示內(nèi)部控制水平，若β

為正，則表明內(nèi)部控制對二者關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。Analyst表示分析師關(guān)注度，若ρ

為負，則表明分析師關(guān)注度對二者關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)效應(yīng)，其他變量同模型(1)。

雖然表1中列舉的教育教學(xué)督導(dǎo)和評價機制的十種方式里，能夠明確給出量化和確定評比結(jié)果的只有兩項：教學(xué)技能大賽和學(xué)生評教。前者依賴于評委對參賽教師的評分，后者依賴于學(xué)生對任課教師的評分。但是，近年來越來越明顯地出現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象：那些被學(xué)生評教落在最后的教師，以對學(xué)生嚴(yán)格要求的教師為主。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1可以看出，RD均值為0.016，最大值為0.077，創(chuàng)新產(chǎn)出的均值為0.604，最大值為9.674，與以往研究相近。二者標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.018和1.417，說明樣本公司的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出差異較大。Hedging的均值為0.176，說明17.6%的觀測值進行了衍生品交易，其他變量的分布均位于合理區(qū)間。

(二)基準(zhǔn)回歸分析

衍生品交易促進企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的作用機制之一，可能是其發(fā)揮的資源配置效應(yīng)。資源配置效應(yīng)體現(xiàn)為兩點：一是衍生品交易可以幫助企業(yè)維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而保證創(chuàng)新資源的持續(xù)投入。二是企業(yè)可以利用衍生品市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，判斷經(jīng)濟基本面和市場走勢，并根據(jù)市場導(dǎo)向及時調(diào)整創(chuàng)新計劃，對創(chuàng)新人力資本和物質(zhì)資本進行合理配置，提升創(chuàng)新資源的利用效率以及創(chuàng)新成果的市場適用性，從而提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效率。若資源配置效應(yīng)存在的話，應(yīng)該觀察到，在融資約束程度高以及生產(chǎn)效率低的組中，衍生品交易對企業(yè)創(chuàng)新活動的促進作用更加顯著。對于融資約束程度，借鑒魏志華等

構(gòu)建KZ指數(shù)，按照KZ指數(shù)大小將樣本分成兩組，高于樣本中位數(shù)的為融資約束程度高組，反之，為融資約束程度低組。對于生產(chǎn)效率，借鑒Olley和Pakes

提出的OP方法計算樣本公司的全要素生產(chǎn)率，高于樣本中位數(shù)的為生產(chǎn)效率高組，低于中位數(shù)的為生產(chǎn)效率低組。利用分組之后的樣本，重新對模型(1)進行回歸。表3分別報告了按照融資約束程度和企業(yè)生產(chǎn)效率進行分組的回歸結(jié)果。表3中列(1)—列(4)結(jié)果顯示，在融資約束程度低的組中，衍生品交易對研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用不再顯著，在融資約束程度高的組中，衍生品交易的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，系數(shù)分別為0.001和0.096。在融資約束程度高的組中，衍生品交易對研發(fā)投入及創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更強，說明衍生品交易能夠通過降低企業(yè)面臨的融資約束程度，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。表3中列(5)—列(8)結(jié)果顯示，衍生品交易對企業(yè)研發(fā)投入的促進作用，在生產(chǎn)效率高和生產(chǎn)效率低的組中都顯著，而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用僅在生產(chǎn)率低的組中顯著。結(jié)果表明，衍生品交易并未通過影響企業(yè)生產(chǎn)效率的方式影響研發(fā)投入，但衍生品交易能夠指導(dǎo)企業(yè)進一步優(yōu)化資源配置，提高企業(yè)整體生產(chǎn)效率，進而增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

(三)異質(zhì)性分析

1.資源配置效應(yīng)異質(zhì)性

過了而立之年，經(jīng)濟上有了一定的基礎(chǔ)，你會有自己的家庭和孩子?？梢詾樽约和侗Ｈ藟垭U、健康險及意外險，在理財方面，可以為自己購買年金險。

表2報告了衍生品交易與企業(yè)創(chuàng)新的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。從表2可以看出，衍生品交易的系數(shù)分別為0.001和0.074，均在1%水平上顯著為正。企業(yè)業(yè)績(ROA)越好的公司，研發(fā)投入強度越大，創(chuàng)新產(chǎn)出也越多。非國有企業(yè)的研發(fā)投入高于國有企業(yè)，而國有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出高于非國有企業(yè)，可能是因為國有企業(yè)創(chuàng)新人才集聚效應(yīng)更強，研發(fā)資金使用效率更高，所以國有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出更多。高管持股比例(EXE_Hold)越高的公司，股東和高管之間的代理成本越低，高管風(fēng)險承擔(dān)水平越高，研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出水平也越高；上市年齡(Age)越短的公司，研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出水平越高。以上回歸結(jié)果表明，上市公司參與衍生品交易能夠促進企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出同時增加，這種促進作用在控制了企業(yè)規(guī)模、績效、成長性、杠桿水平、高管持股水平等因素影響之后依然成立。結(jié)果支持假設(shè)1，即參與衍生品交易能夠提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

2.風(fēng)險管理效應(yīng)異質(zhì)性

1.4.2 問卷調(diào)查 針對個人能力提升方面，采取雙盲法對傳統(tǒng)培訓(xùn)及SOP培訓(xùn)兩種方式進行滿意度問卷調(diào)查。每個問題包括“是”“否”兩個選項。

雙重差分的回歸結(jié)果顯示，Treat系數(shù)分別為0.001和0.129，在1%水平上顯著為正。經(jīng)濟意義上，與控制組公司的研發(fā)投入變動值(ΔRD)相比，處理組公司的研發(fā)投入增加值(ΔRD)大0.001，增加幅度相當(dāng)于全樣本公司研發(fā)投入均值(0.016)的6.25%(0.001/0.016)，創(chuàng)新產(chǎn)出增加值(ΔlnPatent)大0.129，相當(dāng)于全樣本公司創(chuàng)新產(chǎn)出均值(0.604)的21.4%。

(四)穩(wěn)健性檢驗(4)穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在文中列出，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

模型(1)中分別采用研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重以及專利總數(shù)取自然對數(shù)+1衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，為測試結(jié)果的穩(wěn)健性，采用替換衡量指標(biāo)的方式，重新對模型進行檢驗。具體地，借鑒段軍山和莊旭東

與孔東民等

研究，采用研發(fā)投入的自然對數(shù)(lnRD)和不同類型專利加權(quán)平均申請總數(shù)的自然對數(shù)(lnInvention)分別作為模型(1)中被解釋變量的替代變量，重新對模型進行回歸。

結(jié)果顯示，替換衡量指標(biāo)后，解釋變量的系數(shù)分別為0.302和0.033，同樣在1%水平上顯著為正。表明替換解釋變量的衡量方式以后，衍生品交易與企業(yè)創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系依然成立。

(2)工況二：開啟幅流風(fēng)機且空調(diào)出風(fēng)溫度為20 ℃的動態(tài)工況，研究幅流風(fēng)機對滿載地鐵車廂風(fēng)速分布的影響；

忘記是從哪天開始，她每天在網(wǎng)上沖浪的時候，他都會在。他們會談很多心事，包括小時候的頑劣，但是，卻避免著現(xiàn)實。

經(jīng)營環(huán)境影響企業(yè)微觀決策行為，環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著而巨大的負向影響

。因此，維持創(chuàng)新環(huán)境的穩(wěn)定性，減少外部因素干擾，對于創(chuàng)新活動而言至關(guān)重要。企業(yè)研發(fā)投入專用性特征明顯，具有高度的投資不可逆性。根據(jù)實物期權(quán)理論，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不確定性升高時，企業(yè)會暫緩?fù)顿Y活動，等待更多的信息披露后再作出是否投資的決策，導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入降低，創(chuàng)新產(chǎn)出減少

。在經(jīng)營環(huán)境不確定帶來的機遇和挑戰(zhàn)并存情況下，率先維持內(nèi)部經(jīng)營的穩(wěn)定性，迅速把握創(chuàng)新發(fā)展機遇，獲得先發(fā)優(yōu)勢，有助于提升企業(yè)核心競爭力，改變行業(yè)競爭格局。衍生品市場的經(jīng)濟功能之一是管理價格不確定性，企業(yè)參與衍生品交易，利用衍生品市場的風(fēng)險管理功能，最大程度平抑價格波動風(fēng)險，有助于為企業(yè)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境，減少不確定性對企業(yè)創(chuàng)新活動的干擾。此外，提高創(chuàng)新風(fēng)險承擔(dān)水平是創(chuàng)新成功的關(guān)鍵

。在其他條件不變前提下，企業(yè)的總體風(fēng)險承受能力是一定的，但對于不同種類的風(fēng)險而言，企業(yè)可能表現(xiàn)出不同的承受偏好。企業(yè)會基于風(fēng)險偏好的異質(zhì)性來決定對哪些風(fēng)險進行對沖以及對沖的程度。與經(jīng)營活動風(fēng)險相比，創(chuàng)新活動盡管面臨著較高風(fēng)險，但鑒于創(chuàng)新成功可能帶來企業(yè)核心競爭力的提升，相比之下，企業(yè)對于創(chuàng)新風(fēng)險的承受度可能會更高，而對經(jīng)營風(fēng)險的承受度相對較低。規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險帶來的現(xiàn)金流波動，通常也是企業(yè)從事避險活動的主要原因。Bartram等

發(fā)現(xiàn)，與未使用衍生品的公司相比，利用衍生品市場進行風(fēng)險對沖的公司現(xiàn)金流波動率低10%—25%，股票回報率標(biāo)準(zhǔn)差低3%—10%，β值低6%—22%，托賓Q值高1%—7%。整體而言，衍生品的使用降低了公司經(jīng)營風(fēng)險，并提高了企業(yè)價值。在風(fēng)險承受度總體不變前提下，經(jīng)營風(fēng)險的降低有助于提升企業(yè)對創(chuàng)新風(fēng)險的相對承受能力，從而促進企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的增加?；谝陨戏治觯P者提出如下假設(shè)：

2.雙重差分法

為控制不可觀測變量對結(jié)果的干擾，基于傾向得分匹配樣本，進一步采用雙重差分法進行檢驗。由于公司參與衍生品交易的時間并不一致，借鑒Bertrand和Mullainathan

設(shè)計如下雙重差分模型，對假設(shè)進行檢驗：

INNO

=α

+α

Treat

+γX

+μ

+ν

+ε

(4)

其中，若公司在第t年參與了衍生品交易，則Treat取值為1，否則為0。μ

表示公司固定效應(yīng)，v

表示年份固定效應(yīng)。α

表示類似雙重差分的含義，處理組企業(yè)在衍生品交易前后的創(chuàng)新水平差異是一重差分，而與第t年沒有參與衍生品交易的公司(控制組)在該時點前后的創(chuàng)新水平差異進行比較后，構(gòu)成了第二重差分。X表示一系列控制變量，與模型(1)中的控制變量相同。

衍生品交易促進企業(yè)創(chuàng)新的另外一個渠道可能得益于其發(fā)揮的風(fēng)險管理效應(yīng)。風(fēng)險管理效應(yīng)可能體現(xiàn)為兩點：一是維持創(chuàng)新環(huán)境的穩(wěn)定性。衍生品市場的風(fēng)險管理功能能夠幫助企業(yè)有效應(yīng)對外部環(huán)境變化或政策不確定性帶來的經(jīng)營風(fēng)險，營造相對穩(wěn)定的創(chuàng)新環(huán)境。二是提升創(chuàng)新風(fēng)險的相對承受能力。在風(fēng)險承受度總體不變的前提下，經(jīng)營風(fēng)險的降低有助于提升企業(yè)對創(chuàng)新風(fēng)險的相對承受能力，從而增加企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。若衍生品交易能夠通過降低經(jīng)營風(fēng)險，幫助企業(yè)維持相對穩(wěn)定的創(chuàng)新環(huán)境，同時提升企業(yè)對創(chuàng)新風(fēng)險的承受能力，進而提升企業(yè)創(chuàng)新能力，則應(yīng)該觀察到，在經(jīng)營風(fēng)險高的公司中，衍生品交易對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用將會更加顯著。采用公司過去20個季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差衡量經(jīng)營風(fēng)險，按照中位數(shù)將樣本分為兩組，高于樣本中位數(shù)的為經(jīng)營風(fēng)險高組，反之，為經(jīng)營風(fēng)險低組，對分組后的樣本重新進行回歸。從表4可以看出，在經(jīng)營風(fēng)險高的組中，衍生品交易的系數(shù)在1%水平上顯著為正，而在經(jīng)營風(fēng)險低的組中，解釋變量的系數(shù)雖然為正，但并不顯著。結(jié)果表明，衍生品交易可能通過降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，為創(chuàng)新活動提供相對穩(wěn)定的環(huán)境，同時提高企業(yè)對創(chuàng)新風(fēng)險的相對承受能力，進而促進企業(yè)創(chuàng)新能力提升。

基于傾向得分匹配法和雙重差分法的回歸結(jié)果與基本回歸一致，說明同時考慮可觀測變量和不可觀測變量的影響后，本文的主要結(jié)論依然成立。

3.安慰劑檢驗

為進一步排除隱性偏差導(dǎo)致的衍生品交易和企業(yè)創(chuàng)新之間的機械相關(guān)，采用安慰劑測試檢驗。借鑒Cornaggia等

的做法，將解釋變量對應(yīng)的數(shù)值在樣本間進行隨意變換，若變換后的衍生品交易系數(shù)依然顯著，表明可能是某些未觀測到的系統(tǒng)性因素影響了企業(yè)創(chuàng)新水平；反之，若變換后的系數(shù)不再顯著，則說明衍生品交易確實對企業(yè)創(chuàng)新水平有影響。結(jié)果顯示，變換后的衍生品交易系數(shù)均不再顯著，表明衍生品交易與企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出之間的正相關(guān)關(guān)系不是一種機械相關(guān)。

4.替換衡量指標(biāo)

1.傾向得分匹配法

(五)調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1.內(nèi)部控制水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

內(nèi)部控制水平調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，內(nèi)部控制水平和衍生品交易的交互項(IC×Hedging)系數(shù)分別在1%和5%水平上顯著為正，研究結(jié)果支持假設(shè)2，表明良好的內(nèi)部控制能夠增強衍生品交易對企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。內(nèi)部控制水平的系數(shù)也分別在1%和5%水平上顯著為正，這與楊道廣等

研究一致，即內(nèi)部控制在企業(yè)創(chuàng)新過程中，能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，通過優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新環(huán)境，暢通信息與溝通機制，促進企業(yè)創(chuàng)新。

產(chǎn)業(yè)風(fēng)險評價體系的建立與完善能有效加強我國商業(yè)銀行的風(fēng)險管理工作，對有效識別并規(guī)避信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險，合理分配信貸資源，減少銀行信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險損失，提高銀行風(fēng)險管理水平有著重要的作用。

2.分析師關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

分析師關(guān)注度調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果如表6所示。從表6可以看出，列(1)中分析師關(guān)注度與衍生品交易的交互項(Analyst×Hedging)系數(shù)并不顯著，列(2)中交互項系數(shù)顯著為負，表明分析師關(guān)注降低了衍生品交易對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。盡管分析師關(guān)注能夠?qū)⑵髽I(yè)衍生品交易信息傳遞給投資者，降低企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度，但假如企業(yè)背離套期保值目的進行衍生品交易，或者投資者不能準(zhǔn)確理解套期保值原理，更多的分析師跟蹤反而會影響企業(yè)參與衍生品交易對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。研究結(jié)果支持假設(shè)3。

五、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

資本市場通過暢通實體經(jīng)濟融資渠道，推動資本、科技與實體經(jīng)濟的高質(zhì)量循環(huán)，在提升企業(yè)創(chuàng)新能力、推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略實施方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。然而，現(xiàn)有研究多關(guān)注股權(quán)和債券市場對于企業(yè)創(chuàng)新的影響，對于衍生品市場對企業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)注程度尚有不足。本文利用2007—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)，考察了企業(yè)參與衍生品交易對研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)參與衍生品交易能夠促進研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出增加。可能的作用機制有兩種：

首先，衍生品交易能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而保證創(chuàng)新資源的持續(xù)投入。同時，衍生品市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，可以指導(dǎo)企業(yè)合理判斷經(jīng)濟基本面和市場走勢，根據(jù)市場導(dǎo)向及時調(diào)整創(chuàng)新計劃，提升企業(yè)創(chuàng)新資源的利用效率以及創(chuàng)新成果的市場適用性。

其次，衍生品交易能夠減緩?fù)獠凯h(huán)境不確定性給企業(yè)經(jīng)營帶來的負面沖擊，幫助企業(yè)維持相對穩(wěn)定的創(chuàng)新環(huán)境，同時，在企業(yè)整體風(fēng)險承受能力一定的前提下，經(jīng)營風(fēng)險的降低有助于提升企業(yè)對創(chuàng)新風(fēng)險的相對承受能力，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。調(diào)節(jié)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)部控制水平能夠提升衍生品交易對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，而更高的分析師關(guān)注度可能抑制衍生品交易對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。

(二)政策建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，筆者提出如下政策建議：

首先，進一步支持衍生品市場健康發(fā)展，發(fā)揮其服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風(fēng)險的積極作用。一方面，基于《中華人民共和國期貨和衍生品法》，加快制定、修改完善配套規(guī)章制度，健全基礎(chǔ)制度體系，使衍生品市場發(fā)展更為有章可依；另一方面，進一步豐富衍生品市場品種體系，建立以市場為導(dǎo)向的品種上市機制，為實體企業(yè)避險提供更多選擇，提高衍生品市場服務(wù)實體經(jīng)濟的廣度和深度。

其次，鼓勵和支持實體企業(yè)利用衍生品市場的風(fēng)險管理、價格發(fā)現(xiàn)、資源配置功能，有效應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變帶來的經(jīng)營風(fēng)險，保持創(chuàng)新環(huán)境的穩(wěn)定性，維持創(chuàng)新投入的持續(xù)性，提升創(chuàng)新產(chǎn)出效率，推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略深入實施。

稻田淡水龍蝦養(yǎng)殖技術(shù)比較復(fù)雜，對于養(yǎng)殖人員來說不僅是挑戰(zhàn)，而且是機遇。總的來說，在稻田淡水龍蝦養(yǎng)殖方面需注重以下幾點：從國家層面來說，要發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用，加大扶持力度，為稻田淡水龍蝦養(yǎng)殖營造一個較為穩(wěn)定的外部環(huán)境；從龍蝦養(yǎng)殖業(yè)自身來說，要完善養(yǎng)殖技術(shù)，加強日常管理，為行業(yè)發(fā)展注入源源不斷的動力。

四是力圖貼近當(dāng)代中小學(xué)生的語文生活，體現(xiàn)時代性。比如，體現(xiàn)在七年級上冊教材中，課文的選擇在體現(xiàn)作家作品、文章風(fēng)格方面，就非常豐富且視野更加開闊。全面的中國風(fēng)采以及部分優(yōu)秀外國作家的作品等，共同對學(xué)生的學(xué)習(xí)以及良好的語文素養(yǎng)的養(yǎng)成，都起到了非常積極的促進作用；并且，在實現(xiàn)課堂教學(xué)的三維教學(xué)目標(biāo)之“情感態(tài)度與價值觀”目標(biāo)過程中，也更加易于操作和對學(xué)生產(chǎn)生積極的影響，從而實現(xiàn)新教材的通過文本閱讀對學(xué)生思想產(chǎn)生“有機滲透”以“立德樹人”的目標(biāo)。

再次，推動參與衍生品交易的實體經(jīng)濟建立健全內(nèi)部控制機制，完善公司治理結(jié)構(gòu)。衍生品市場的規(guī)范發(fā)展不僅需要強有力的外部監(jiān)管，還需要強化參與企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管。為進一步發(fā)揮衍生品市場經(jīng)濟功能，需要引導(dǎo)企業(yè)強化衍生品交易風(fēng)險防控手段，降低衍生品交易的操作風(fēng)險，通過內(nèi)部控制體系的完善來夯實企業(yè)參與衍生品交易的微觀基礎(chǔ)。

最后，加強期貨市場投資者教育，向市場主體進一步普及期貨市場運行機制，合理制定衍生品交易信息披露政策，平衡企業(yè)信息披露成本和市場效益，發(fā)揮分析師行業(yè)對市場的積極引導(dǎo)作用，促進企業(yè)科學(xué)合理利用衍生品交易進行對沖，提高套期保值效率。

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