異質(zhì)預(yù)期還是情緒異化?
——IPO 高抑價(jià)解釋的新見解

張小成 ,譚琳琳

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)a.大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院;b.綠色金融科技重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室;c.人工智能與數(shù)字金融實(shí)驗(yàn)室,貴陽 550025)

隨著行為金融學(xué)研究的深入普及,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從心理預(yù)期[1-2]、行為偏差[3]和投資者情緒[4-5]等多方面對IPO 抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了研究,并取得了非常豐厚的成果,主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是由于投資者之間存在異質(zhì)預(yù)期,從而導(dǎo)致IPO 無意抑價(jià)[1,6-7];二是由于投資者對新股前景過度樂觀導(dǎo)致IPO 抑價(jià)[8-10]。然而,到目前為止,這些理論和實(shí)證研究尚未形成統(tǒng)一的意見,也沒有構(gòu)建起清晰的邏輯體系。

從投資者情緒角度看,Aggarwal等[11]認(rèn)為,相對于股票內(nèi)在價(jià)值而言,IPO 抑價(jià)并不是來源于定價(jià)偏低,而可能是由于投資者對新股前景過度樂觀,從而在新股定價(jià)偏高的情況下依然導(dǎo)致IPO 抑價(jià)。文獻(xiàn)[9,12]中分別驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。Derrin[13]通過構(gòu)建模型研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)投資者存在過度樂觀情緒時(shí),由于承銷商不可能將這些樂觀情緒完全反映到IPO定價(jià)中,從而導(dǎo)致IPO 抑價(jià)。隨后,Jiang等[14]從實(shí)證角度進(jìn)一步論證了Derrien的觀點(diǎn),宋順林等[15]通過實(shí)證探究了投資者情緒對股票定價(jià)的作用機(jī)理,陳鵬程等[16]和孫鳳娥[17]也發(fā)現(xiàn),IPO 抑價(jià)與高漲的投資者情緒有關(guān)。龔霄等[18]則認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)傳播會催漲投資者樂觀情緒和市場熱度,導(dǎo)致股價(jià)上漲偏離內(nèi)在價(jià)值,形成IPO 抑價(jià)。曹國華等[19]從具有理性情緒的機(jī)構(gòu)投資者和具有非理性情緒的個(gè)人投資者兩個(gè)維度展開實(shí)證研究,進(jìn)一步解釋了中國股市的“IPO 之謎”。盡管這些文獻(xiàn)從投資者情緒角度解釋了IPO 抑價(jià),但是,他們的研究都是基于靜態(tài)角度即假定所有投資者情緒不變的基礎(chǔ)上得到的結(jié)論,忽視了投資者情緒可能在一、二級市場發(fā)生改變(即情緒異化)的狀況,因而未能更深入厘清投資者情緒與IPO 抑價(jià)之間的作用機(jī)理。事實(shí)上,由于存在信息不對稱,證券市場投資者的情緒也必然會隨著信息的收集而發(fā)生改變,故從投資者情緒異化的角度對IPO 抑價(jià)進(jìn)行研究更貼近證券市場實(shí)際。

近年來,部分學(xué)者試圖從投資者之間異質(zhì)預(yù)期的角度解釋IPO 抑價(jià)現(xiàn)象[7,20-24]。Gouldey[20]把IPO 抑價(jià)分為有意抑價(jià)和無意抑價(jià),研究發(fā)現(xiàn),投資者之間的分歧越大,IPO 無意抑價(jià)也越高。張小成等[2]在Gouldey理論模型的基礎(chǔ)上擴(kuò)展其IPO 定、抑價(jià)模型,發(fā)現(xiàn)IPO 抑價(jià)與投資者之間的異質(zhì)預(yù)期正相關(guān),且投資者情緒越樂觀,IPO 抑價(jià)越高。Chemmanur等[21]分別對散戶和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)散戶投資者的樂觀情緒會加劇整體投資者的異質(zhì)性,從而提升二級市場投資者對新股價(jià)值的評估。Wang等[22]將IPO 抑價(jià)產(chǎn)生的原因歸咎于二級市場投資者的正偏態(tài)偏好。薛爽等[23]通過實(shí)證研究檢驗(yàn)了Miller[25]的意見分歧假說,即投資者意見分歧將導(dǎo)致股價(jià)被高估。盡管這些研究從投資者異質(zhì)預(yù)期的角度詮釋了IPO 抑價(jià),但他們也只考慮了機(jī)構(gòu)和散戶投資者之間異質(zhì)預(yù)期的情況,忽略了投資者新股價(jià)值評估變化對IPO 抑價(jià)產(chǎn)生的影響。

基于此,本文借鑒文獻(xiàn)[13,20]中的研究方法,結(jié)合投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化,構(gòu)建IPO 定、抑價(jià)理論模型,探討投資者不同情緒與IPO 抑價(jià)之間的作用機(jī)理,以期更深入地分析投資者情緒、異質(zhì)預(yù)期以及情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響,并進(jìn)行比較研究。與先前研究相比,本文主要創(chuàng)新在于:①創(chuàng)新性地把投資者情緒分為異質(zhì)預(yù)期和情緒異化,厘清投資者不同情緒對IPO 定、抑價(jià)的影響,拓展了IPO 行為金融理論相關(guān)研究;②在理論模型的構(gòu)建上,創(chuàng)造性地構(gòu)建投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化下的IPO 定、抑價(jià)模型,為分析IPO 高抑價(jià)提供了一個(gè)新的理論框架;③從靜態(tài)和動態(tài)兩個(gè)維度對IPO 抑價(jià)進(jìn)行比較分析,闡明投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化對IPO 抑價(jià)共同作用機(jī)理,進(jìn)一步完善了經(jīng)典行為金融理論單純從靜態(tài)視角對IPO 抑價(jià)進(jìn)行研究的方法。

1 投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化

Miller[25]研究發(fā)現(xiàn),IPO 抑價(jià)短期為正而長期為負(fù)這一“未解之謎”,并推測這可能是由于存在信息不對稱等因素,投資者之間產(chǎn)生異質(zhì)預(yù)期,導(dǎo)致股票被嚴(yán)重高估,而隨著信息進(jìn)一步公開,股票價(jià)格會回歸其價(jià)值。宋順林等[26]通過實(shí)證分析證明了上述推測。Hong等[27]也指出,由于股票市場漸進(jìn)的信息流動、投資者的有限注意以及投資者的個(gè)人經(jīng)歷、教育背景、職業(yè)、年齡甚至性別的差異,導(dǎo)致投資者之間產(chǎn)生異質(zhì)預(yù)期。Gouldey[20]在假定投資者之間存在異質(zhì)預(yù)期的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步構(gòu)建IPO 定價(jià)模型,并發(fā)現(xiàn)投資者之間的異質(zhì)預(yù)期越大,IPO 無意抑價(jià)越高。薛爽等[28]對中國科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者意見分歧越大,IPO 定價(jià)效率越低;Albada等[29]基于馬來西亞證券市場的研究也表明,投資者異質(zhì)預(yù)期與IPO 抑價(jià)正相關(guān)。上述理論和實(shí)證研究表明,投資者異質(zhì)預(yù)期不僅完全符合證券市場實(shí)際的假設(shè),也是影響IPO 抑價(jià)的重要因素。

然而,Welch[30]卻認(rèn)為投資者申購股票的行為不是發(fā)生在某一個(gè)單一的時(shí)間內(nèi),而是有一個(gè)“動態(tài)”調(diào)整的過程。Reber等[31]也認(rèn)為,由于證券市場信息不對稱始終存在,IPO 上市前后投資者所掌握的信息不一致,必然導(dǎo)致投資者情緒在上市前后也可能發(fā)生變化。上述研究表明,由于股票市場信息是一個(gè)“動態(tài)”變化的過程,投資者對新股的價(jià)值評估也可能會隨著信息收集而發(fā)生改變。因此,單純從投資者異質(zhì)預(yù)期等靜態(tài)角度研究IPO 抑價(jià)既存在明顯的局限性,也不符合證券市場實(shí)際,尤其是新興證券市場,投資者情緒在上市前后的改變可能更甚。但縱觀已有文獻(xiàn),尚未發(fā)現(xiàn)學(xué)者從投資者情緒異化角度對IPO 抑價(jià)進(jìn)行相關(guān)研究。那么,投資者情緒變化是否影響IPO 抑價(jià)? 若影響,與投資者異質(zhì)預(yù)期相比,其對IPO 抑價(jià)影響有多大? 回答這些問題不僅可以進(jìn)一步拓展IPO 行為金融理論,也有助于進(jìn)一步解釋新興證券市場IPO 高抑價(jià)長期存在的原因。

基于此,本文把投資者在一、二級市場對新股價(jià)值評估的改變稱為情緒異化,并在擴(kuò)展IPO 異質(zhì)預(yù)期理論基礎(chǔ)上,通過刻畫投資者情緒變化這一變量,納入到IPO 定、抑價(jià)模型構(gòu)建中,分析投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響,并進(jìn)行比較研究,以期闡明投資者異質(zhì)和情緒異化與IPO 抑價(jià)之間的作用機(jī)理。

2 基本理論模型

2.1 問題描述與假設(shè)

為刻畫投資者異質(zhì)預(yù)期與情緒異化,做如下假設(shè):

(1)假定機(jī)構(gòu)投資者1)為簡化起見,本文將參與新股定價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者統(tǒng)稱為機(jī)構(gòu)投資者在一、二級市場對新股價(jià)值評估分別為Va和Vb。

(2)散戶投資者在一、二級市場對新股價(jià)值評估分別為Vc和Vd2)關(guān)于二級市場價(jià)值評估,本文僅指上市首日投資者對新股的價(jià)值評估。因此,根據(jù)異質(zhì)預(yù)期和情緒異化的定義,用以下情況來刻畫異質(zhì)預(yù)期和情緒異化:當(dāng)Va≠Vc,Va≠Vd或Vb≠Vd時(shí),則機(jī)構(gòu)與散戶投資者之間在一、二級市場存在異質(zhì)預(yù)期;當(dāng)Va≠Vb時(shí),則機(jī)構(gòu)投資者在一、二級市場存在情緒異化;當(dāng)Vc≠Vd時(shí),則散戶投資者在一、二級市場存在情緒異化。

假定機(jī)構(gòu)和散戶投資者都不存在私人信息,單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者對股票的需求為qi,單個(gè)散戶投資者對股票的需求為qj,機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量為n(n≥2),散戶投資者的數(shù)量為m(m＞2),機(jī)構(gòu)投資者的配售比例為k(k∈(0,1)),投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為ρ,新股申購存在的風(fēng)險(xiǎn)為σ2,股票公開發(fā)行規(guī)模為s。

假定二級市場不存在賣空行為3)依據(jù)《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第24 條規(guī)定:標(biāo)的證券為股票的,應(yīng)當(dāng)符合下列條件:在本所上市交易超過3個(gè)月。而本文是研究二級市場首日抑價(jià)問題,因此不考慮融資融券行為,根據(jù)中國新股發(fā)行的實(shí)際,則一級市場均衡的條件為ks,二級市場均衡的條件為

2.2 投資者期望收益函數(shù)

設(shè)投資者的期望收益為U(W),則U(W)=q(p)(V-p)。若投資者風(fēng)險(xiǎn)中性,則其期望效用函數(shù)為:E[U(W)]=E[q(p)(V-p)];若其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,為便于分析問題,借鑒Makarov等[32]的方法,引入CARA 型的效用函數(shù)4)CARA型的效用函數(shù)為

其中,ρ是投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù),因此,當(dāng)ρ=0時(shí),投資者風(fēng)險(xiǎn)中性。則風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者期望收其中,ρ是投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù),因此,當(dāng)ρ=0時(shí),則投資者風(fēng)險(xiǎn)中性益函數(shù)為

其中:ρ是投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù);V為投資者對新股的期望價(jià)值;p為股票價(jià)格,q(p)是投資者需求函數(shù);σ2為新股申購風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者在一、二級市場對新股價(jià)值的評估存在異化,則風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的第i個(gè)投資者在IPO發(fā)行階段的期望效用函數(shù)為

式中:Va為機(jī)構(gòu)投資者在一級市場對新股的價(jià)值評估,機(jī)構(gòu)投資者對新股價(jià)值的后驗(yàn)評估為Vi～Va+εi(0,σ2),i=1,2,…,n;qi(p)為機(jī)構(gòu)投資者的需求函數(shù),且

同理,風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的第i個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在二級市場的期望效用函數(shù)為

式中:Vb為機(jī)構(gòu)投資者在二級市場對新股的價(jià)值評估;p2為新股上市首日收盤價(jià)。

同理,參與二級市場交易的散戶投資者期望收益函數(shù)為

式中:Vd為二級市場散戶投資者對新股的價(jià)值評估,散戶投資者對新股價(jià)值的后驗(yàn)評估為Vj～Vd+εj(0,σ2),j=1,2,…,m;qj(p)為散戶投資者的需求函數(shù),且

2.3 投資者需求函數(shù)確定

根據(jù)上一部分的效用函數(shù)E[U(W)],機(jī)構(gòu)和散戶投資者會根據(jù)效用最大化的原則,確定自己的一、二級市場需求函數(shù)。根據(jù)投資者效用函數(shù)式(1),第i個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在IPO 發(fā)行階段的期望效用最大化函數(shù)為max(E[U(Wi)]),即

則?F/?q=0,可得Vi≥p1時(shí)第i個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在一級市場期望效用最大化的最優(yōu)需求函數(shù)為:qi=(Va-p1)/(ρσ2)。當(dāng)Vi≤p1時(shí),機(jī)構(gòu)投資者的需求為0,新股發(fā)行失敗,故不再討論該情況。

同理,根據(jù)投資者效用函數(shù)式(2),得到第i個(gè)投資者在二級市場的期望效用最大化函數(shù)為max(E[U(Wi)])。

令:

根據(jù)投資者效用函數(shù)式(3),可得第j個(gè)散戶投資者在二級市場的期望效用最大化函數(shù)為max(E[U(Wj)])。

令:

則?F/?q=0,可得Vj≥p2時(shí)第j個(gè)散戶投資者在二級市場階段期望效用最大化的最優(yōu)需求函數(shù)為:當(dāng)Vj≤p2時(shí),散戶投資者的需求為0。

2.4 投資者情緒異化、異質(zhì)下的IPO 定、抑價(jià)模型

根據(jù)中國詢價(jià)發(fā)行制度,符合條件的個(gè)人投資者具有參與新股定價(jià)的權(quán)利,但目前實(shí)際參與IPO定價(jià)的個(gè)人投資者較少,為簡化起見,本文將參與新股定價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者統(tǒng)稱為機(jī)構(gòu)投資者,認(rèn)為IPO 發(fā)行價(jià)由發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)投資者三者確定。因此,承銷商(發(fā)行人)首先邀請機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投標(biāo)報(bào)價(jià),并根據(jù)他們申報(bào)的價(jià)格-數(shù)量組合確定IPO 發(fā)行價(jià)。

根據(jù)2.3節(jié)的需求函數(shù),第i個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在IPO 發(fā)行階段的最優(yōu)需求為

本文將理論模型分為兩個(gè)時(shí)期:第1期,發(fā)行人和承銷商根據(jù)投資者的需求確定IPO 發(fā)行價(jià)格p1;第2期,股票在二級市場進(jìn)行交易,其上市首日均衡交易價(jià)格為p2,且假定發(fā)行和上市之間時(shí)間間隔足夠短,所有投資者在此期間得不到任何新的信息。

同理,根據(jù)2.3節(jié)的求解過程,第i個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在二級市場的最優(yōu)需求為

第j個(gè)散戶投資者在二級市場的最優(yōu)需求函數(shù)為:結(jié)合二級市場均衡條件:

聯(lián)立可得二級市場的均衡價(jià)格為

由式(6)可以看出,IPO 抑價(jià)僅與機(jī)構(gòu)投資者在一、二級市場的情緒異化(Vb-Va)、機(jī)構(gòu)與散戶投資者的異質(zhì)預(yù)期(Vd -Va)有關(guān),而與散戶投資者在一級市場對新股的價(jià)值評估Vc無關(guān)(散戶投資者不參與IPO 定價(jià))。盡管IPO 發(fā)行實(shí)踐過程中確實(shí)存在散戶投資者情緒異化情況,但由于其對IPO 抑價(jià)不產(chǎn)生影響,故無需討論散戶投資者情緒異化情況(Vd -Vc)。此外,根據(jù)式(6),也不再考慮其他異質(zhì)預(yù)期(Vc-Va,Vd -Vb)情況。

根據(jù)式(6),當(dāng)不存在情緒異化時(shí),即Va=Vb,

根據(jù)式(6),當(dāng)不存在異質(zhì)預(yù)期時(shí),即Va=Vd,

根據(jù)式(6),當(dāng)m→∞時(shí),n/m→0,故可得散戶投資者數(shù)量足夠多時(shí)的IPO 抑價(jià)模型為

3 理論研究與數(shù)值分析

通過第2部分理論模型推導(dǎo),得到了投資者情緒異化與異質(zhì)下的IPO 抑價(jià)模型,為更清晰地說明問題,歸納上述結(jié)果,如表1所示。

表1 投資者情緒異質(zhì)和異化下的IPO模型比較

根據(jù)表1 可知,異質(zhì)預(yù)期和情緒異化都會對IPO 抑價(jià)產(chǎn)生影響,其影響程度受投資者數(shù)量結(jié)構(gòu)的影響。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量居多時(shí),情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響占主導(dǎo)地位;當(dāng)散戶投資者數(shù)量居多時(shí),異質(zhì)預(yù)期對IPO 抑價(jià)的影響大于情緒異化。進(jìn)一步,比較異質(zhì)異化和異質(zhì)同化兩個(gè)模型,發(fā)現(xiàn)正向異化提高IPO 抑價(jià),而負(fù)向異化降低IPO 抑價(jià);比較異質(zhì)異化和同質(zhì)異化兩個(gè)模型,發(fā)現(xiàn)正向異質(zhì)會提高IPO 抑價(jià),而負(fù)向異質(zhì)會降低IPO 抑價(jià)。另外,IPO 抑價(jià)還與投資者對新股的價(jià)值預(yù)期、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量以及發(fā)行規(guī)模等因素有關(guān)。結(jié)合表1以及第2部分的研究內(nèi)容,可得如下結(jié)論:

結(jié)論1投資者情緒異化和異質(zhì)預(yù)期都對IPO抑價(jià)產(chǎn)生較大的影響,且投資者情緒異化和異質(zhì)預(yù)期均與IPO 抑價(jià)正相關(guān),正向異質(zhì)和正向異化提高IPO 抑價(jià),而負(fù)向異質(zhì)和負(fù)向異化降低IPO 抑價(jià)。

根據(jù)式(6)對Vd-Va和Vb-Va分別求一階導(dǎo)數(shù),可得:

這說明,IPO 抑價(jià)與投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化正相關(guān),結(jié)論1得以驗(yàn)證。

為了進(jìn)一步論證結(jié)論1,分析投資者情緒異化和異質(zhì)對IPO 抑價(jià)的影響,以某公司發(fā)行IPO 為例,令n=30,m=15,k=0.45,s=1,ρ=8,σ2=14,運(yùn)用Matlab軟件進(jìn)行數(shù)值分析,結(jié)果見圖1、2。

圖1、2分別為投資者情緒異化(Vb-Va)與異質(zhì)預(yù)期(Vd -Va)對IPO 抑價(jià)影響的二維和三維圖。由圖可見,IPO 抑價(jià)與情緒異化和異質(zhì)預(yù)期正相關(guān),且當(dāng)正向異質(zhì)或正向異化程度越大,IPO 抑價(jià)越高;當(dāng)負(fù)向異質(zhì)或負(fù)向異化程度越大,IPO 抑價(jià)越低,甚至?xí)瓢l(fā)行價(jià)。這進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)論1。

結(jié)論1的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是,IPO 高抑價(jià)可能來源于投資者異質(zhì)預(yù)期,也可能來源于情緒異化,因此,可以從減小投資者正向異質(zhì)預(yù)期和正向情緒異化的角度緩解IPO 高抑價(jià)問題。造成機(jī)構(gòu)與散戶投資者正向異質(zhì)的主要原因可能是兩類投資者的信息分析能力差異。一般而言,相比于散戶投資者,機(jī)構(gòu)投資者對于信息的整合分析更加專業(yè),對新股價(jià)值的預(yù)估更加準(zhǔn)確,因此,機(jī)構(gòu)投資者對新股的預(yù)期更加理性,而散戶投資者對新股的預(yù)期則過度樂觀。造成機(jī)構(gòu)投資者在一、二級市場正向情緒異化的主要原因可能是信息披露機(jī)制的不完善。新股上市前,由于市場信息有限,投資者對新股的價(jià)值評估可能低于公司內(nèi)在價(jià)值;新股上市后,通過繼續(xù)收集與分析市場信息,投資者對新股的價(jià)值評估不斷修正,逐漸接近內(nèi)在價(jià)值,從而產(chǎn)生正向情緒異化?；谏鲜龇治?監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)上市公司和金融機(jī)構(gòu)的信息披露機(jī)制,促使企業(yè)發(fā)行上市前盡可能披露更多有效信息,加大對披露虛假信息、隱瞞真實(shí)信息的懲罰力度,同時(shí)引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)自愿披露信息,促進(jìn)資本市場健康發(fā)展,從而盡可能地避免投資者正向異質(zhì)和正向異化,以達(dá)到降低IPO 抑價(jià)、提高IPO 定價(jià)效率的目的。

結(jié)論2與只存在異質(zhì)預(yù)期或情緒異化的情況相比,當(dāng)兩者同時(shí)存在時(shí),正向異化或正向異質(zhì)的存在使得IPO 抑價(jià)更高,負(fù)向異化或負(fù)向異質(zhì)的存在使得IPO 抑價(jià)更低。

(1)當(dāng)只存在投資者情緒異化(Va=Vd)或異質(zhì)預(yù)期(Va=Vb)時(shí),分別分析投資者情緒異化和異質(zhì)預(yù)期對IPO 抑價(jià)的影響效果。具體如下:

①當(dāng)Va=Vd時(shí),即機(jī)構(gòu)和散戶投資者之間不存在異質(zhì)預(yù)期,但機(jī)構(gòu)投資者在一、二級市場存在情緒異化,根據(jù)式(6)可得

此時(shí),IPO 抑價(jià)UP與Va和n負(fù)相關(guān),與Vb、k和ρ正相關(guān),故發(fā)行人可以通過提高Va和n、減小Vb和k來降低投資者情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響。

②當(dāng)Va=Vb時(shí),即機(jī)構(gòu)投資者在一、二級市場不存在情緒異化,但機(jī)構(gòu)和散戶投資者之間存在異質(zhì)預(yù)期,根據(jù)式(6)可得

此時(shí),IPO 抑價(jià)與Va和n負(fù)相關(guān),與Vd、k和ρ正相關(guān),故發(fā)行人可以通過提高Va和n、降低Vd和k來降低投資者異質(zhì)預(yù)期對IPO 抑價(jià)的影響。

(2)當(dāng)同時(shí)存在投資者異質(zhì)預(yù)期(Va≠Vd)和情緒異化(Va≠Vb)時(shí):

①當(dāng)Va＜Vd時(shí),即散戶投資者對新股的價(jià)值評估高于機(jī)構(gòu)投資者(正向異質(zhì)),說明散戶投資者比機(jī)構(gòu)投資者更樂觀,根據(jù)式(6)、(8)可得

即相比于不存在投資者異質(zhì)預(yù)期的情況,當(dāng)其他條件不變時(shí),存在投資者正向異質(zhì)時(shí)的IPO抑價(jià)更高。

②當(dāng)Va＞Vd時(shí),即機(jī)構(gòu)投資者對新股的價(jià)值評估高于散戶投資者(負(fù)向異質(zhì)),說明散戶比機(jī)構(gòu)投資者對新股的預(yù)期更悲觀,根據(jù)式(6)、(8)可得

即相比于不存在投資者異質(zhì)預(yù)期的情況,當(dāng)其他條件不變時(shí),存在投資者負(fù)向異質(zhì)時(shí)的IPO抑價(jià)更低。

③當(dāng)Va＜Vb時(shí),即機(jī)構(gòu)投資者在二級市場對新股價(jià)值的預(yù)期高于一級市場(正向異化),根據(jù)式(6)、(7)可得:

即相比于不存在投資者情緒異化的情況,當(dāng)其他條件不變時(shí),機(jī)構(gòu)投資者在一、二級市場存在正向情緒異化時(shí)的IPO 抑價(jià)更高。

④當(dāng)Va＞Vb時(shí),即機(jī)構(gòu)投資者在二級市場對新股價(jià)值的預(yù)期低于一級市場(負(fù)向異化),根據(jù)式(6)、(7)可得:

即相比于不存在投資者情緒異化的情況,當(dāng)其他條件不變時(shí),機(jī)構(gòu)投資者在一、二級市場存在負(fù)向情緒異化時(shí)的IPO 抑價(jià)更低。

為了進(jìn)一步論證結(jié)論2,分析投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化對IPO 抑價(jià)的作用效果,運(yùn)用Matlab軟件進(jìn)行數(shù)值分析。具體地:令n=30,m=15,k=0.45,s=1,ρ=8,σ2=30,Va=8,Vd分別取12和4,得到圖3;令n=35,m=8,k=0.45,s=1,ρ=7,σ2=18.5,Va=8,Vb分別取9和7,得到圖4。

圖3為不存在異質(zhì)預(yù)期、正向異質(zhì)和負(fù)向異質(zhì)3種情況下投資者情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響。圖3表明,相比于不存在投資者異質(zhì)預(yù)期的情況,存在正向異質(zhì)時(shí)的IPO 抑價(jià)更高,而存在負(fù)向異質(zhì)時(shí)的IPO 抑價(jià)更低。圖4為不存在情緒異化、正向異化和負(fù)向異化3種情況下投資者異質(zhì)預(yù)期對IPO 抑價(jià)的影響。圖4表明,相比于不存在投資者情緒異化的情況,存在正向異化時(shí)的IPO 抑價(jià)更高,而存在負(fù)向異化時(shí)的IPO 抑價(jià)更低。上述結(jié)果驗(yàn)證了結(jié)論2。結(jié)合圖3、4還可以發(fā)現(xiàn),正向異質(zhì)與正向異化同時(shí)存在將導(dǎo)致更高程度的IPO 抑價(jià)。

結(jié)論2的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是,正向異質(zhì)與正向異化均會使得IPO 抑價(jià)程度更高,而兩者同時(shí)存在則會使得IPO 抑價(jià)進(jìn)一步升高,從而造成IPO 高抑價(jià)。這從行為金融的角度解釋了IPO 高抑價(jià)存在的原因,即正向異質(zhì)和正向異化共同存在導(dǎo)致了IPO 高抑價(jià)。因此,通過降低正向異質(zhì)和正向異化可達(dá)到降低IPO 抑價(jià)的目的。此外,由于負(fù)向異質(zhì)和負(fù)向異化削弱了IPO 抑價(jià),可能導(dǎo)致跌破發(fā)行價(jià),這從行為金融的視角解釋了“IPO 破發(fā)”現(xiàn)象,故改善負(fù)向異質(zhì)和負(fù)向異化可以防止發(fā)行失敗、規(guī)避“逆向選擇”風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論3投資者情緒異化和異質(zhì)預(yù)期對IPO 抑價(jià)的影響程度由機(jī)構(gòu)和散戶投資者數(shù)量決定,即當(dāng)機(jī)構(gòu)與散戶投資者數(shù)量之比大于1時(shí),情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響大于異質(zhì)預(yù)期;當(dāng)機(jī)構(gòu)和散戶投資者數(shù)量之比小于1時(shí),異質(zhì)預(yù)期對IPO 抑價(jià)的影響大于情緒異化。

新興證券市場的IPO 抑價(jià)問題通常比成熟證券市場更嚴(yán)重,而在成熟的證券市場中,機(jī)構(gòu)投資者往往占市場投資者的絕大多數(shù)[33],那么,機(jī)構(gòu)與散戶投資者的數(shù)量結(jié)構(gòu)是否影響異質(zhì)預(yù)期、情緒異化與IPO 抑價(jià)之間的關(guān)系? 基于此,進(jìn)一步討論不同投資者結(jié)構(gòu)下異質(zhì)預(yù)期與情緒異化對IPO 抑價(jià)影響的差異。

根據(jù)式(6)對Vd -Va,Vb-Va分別求導(dǎo)的結(jié)果,討論如下:

(1)當(dāng)n/m=1時(shí),

即當(dāng)機(jī)構(gòu)和散戶投資者數(shù)量相同時(shí),投資者異質(zhì)和情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響程度相同。

(2)當(dāng)n/m＞1時(shí),

即當(dāng)機(jī)構(gòu)比散戶投資者數(shù)量多,與國外等成熟資本市場情況相符,此時(shí)投資者情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響程度大于投資者異質(zhì)。

(3)當(dāng)n/m＜1時(shí),

即當(dāng)散戶比機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量多,與中國這種新興的資本市場相符,此時(shí)投資者異質(zhì)對IPO 抑價(jià)的影響大于投資者情緒異化。

(4)當(dāng)m→∞時(shí),n/m→0,根據(jù)式(9),即

可知此時(shí)IPO 抑價(jià)僅受異質(zhì)預(yù)期的影響,而不再受情緒異化的影響。

為了進(jìn)一步論證結(jié)論3,分析在不同投資者結(jié)構(gòu)下投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響,令k=0.45,s=1,ρ=8,σ2=14,并給予n和m不同的賦值,運(yùn)用Matlab軟件進(jìn)行數(shù)值分析,結(jié)果如圖5、6所示。

圖5是在n＞m的情況下,改變n和m的值得到的兩組曲線。其中,令得到①組曲線,令得到②組曲線。圖5表明,當(dāng)n/m＞1時(shí),情緒異化對IPO抑價(jià)的影響程度大于異質(zhì)預(yù)期,并且隨著n/m的增大,情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響程度進(jìn)一步增大,而異質(zhì)預(yù)期對IPO 抑價(jià)的影響程度大幅減弱。因此,當(dāng)n/m的值增大到一定程度時(shí),情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響占主導(dǎo)地位,這與成熟資本市場機(jī)構(gòu)投資者占比大而散戶投資者占比小的情況相符。

圖6是在n＜m的情況下,改變n和m的值得到的兩組曲線。其中,令得到①組曲線,令得到②組曲線。圖6表明,當(dāng)n/m＜1時(shí),投資者異質(zhì)預(yù)期比情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響更大,并且隨著n/m的減小,投資者異質(zhì)預(yù)期對IPO 抑價(jià)的影響程度進(jìn)一步增大,情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響僅有稍許減弱。雖然異質(zhì)預(yù)期對IPO 抑價(jià)的影響程度隨n/m的減小而逐漸增加,但情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響依然不能忽視,這與新興資本市場散戶投資者占比較大而機(jī)構(gòu)投資者占比較小的情況相符。上述結(jié)果驗(yàn)證了結(jié)論3。

結(jié)論3的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是,既然投資者結(jié)構(gòu)決定了異質(zhì)預(yù)期和情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響程度,因此,可通過調(diào)整機(jī)構(gòu)與散戶投資者的數(shù)量降低IPO抑價(jià),即通過調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)降低情緒異化與異質(zhì)對IPO 抑價(jià)的影響程度,進(jìn)而降低IPO 抑價(jià)。這不僅解釋了新興股票市場IPO 高抑價(jià)而成熟股票市場IPO 抑價(jià)較低的原因,也為新興股票市場緩解IPO 高抑價(jià)提供了新的思路,即新興資本市場可以通過增加機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、完善投資者結(jié)構(gòu)來緩解IPO 高抑價(jià)。

4 進(jìn)一步研究

第3部分的研究表明,投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化都對IPO 抑價(jià)產(chǎn)生較大的影響,可以通過完善投資者結(jié)構(gòu)、減小正向異質(zhì)和正向異化等方式降低IPO 抑價(jià)。然而,新興資本市場的投資者結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)無法進(jìn)行大幅調(diào)整,機(jī)構(gòu)與散戶在信息分析能力上的差異總是存在的,即投資者之間始終存在一定程度的異質(zhì)預(yù)期和情緒異化。在此情況下,如何繼續(xù)降低IPO 抑價(jià)? 為解決這一問題,對IPO 抑價(jià)模型進(jìn)一步分析,以期為降低IPO 抑價(jià)提供其他可行方案。

結(jié)論4 當(dāng)投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化同時(shí)存在,IPO 抑價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者在一級市場對新股價(jià)值的預(yù)期負(fù)相關(guān),與機(jī)構(gòu)和散戶投資者在二級市場對新股價(jià)值的預(yù)期正相關(guān)。

根據(jù)式(6)分別對Va、Vb和Vd求一階導(dǎo)數(shù),可得:

上述求導(dǎo)結(jié)果說明,在投資者對新股的價(jià)值評估同時(shí)存在異質(zhì)預(yù)期和情緒異化的情況下,IPO 抑價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者在一級市場對新股價(jià)值的預(yù)期負(fù)相關(guān),與散戶和機(jī)構(gòu)投資者在二級市場對新股價(jià)值的預(yù)期正相關(guān),結(jié)論4得以驗(yàn)證。

為進(jìn)一步論證結(jié)論4,令n=35,m=8,k=0.45,s=1,ρ=7,σ2=18.5,運(yùn)用Matlab軟件進(jìn)行數(shù)值模擬,如圖7所示;改變m和n的值,令n=10,m=20,其他參數(shù)不變,如圖8所示。

圖7、8表明,IPO 抑價(jià)與一級市場機(jī)構(gòu)投資者對新股價(jià)值的預(yù)期Va負(fù)相關(guān),與二級市場散戶和機(jī)構(gòu)投資者對新股的價(jià)值預(yù)期Vb和Vd正相關(guān)。另外,比較圖7、8可知,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量大于散戶投資者時(shí),二級市場機(jī)構(gòu)投資者的新股價(jià)值預(yù)期對IPO 抑價(jià)的影響大于散戶投資者;當(dāng)散戶投資者數(shù)量大于機(jī)構(gòu)投資者時(shí),二級市場散戶投資者的價(jià)值評估對IPO 抑價(jià)的影響大于機(jī)構(gòu)投資者。

結(jié)論4的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是,投資者對新股價(jià)值的預(yù)期會直接影響IPO 抑價(jià),當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量居多時(shí),IPO 抑價(jià)主要受機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值預(yù)期影響;當(dāng)散戶投資者居多時(shí),IPO 抑價(jià)主要受散戶投資者價(jià)值預(yù)期影響。因此,在散戶投資者居多的新興股票市場中,若投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化無法完全消除,可通過加強(qiáng)對散戶投資者的知識普及和理性培訓(xùn)避免二級市場非理性情緒高漲,從而在總體上實(shí)現(xiàn)降低IPO 抑價(jià)的目的。

結(jié)論5當(dāng)投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化同時(shí)存在時(shí),機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與IPO 抑價(jià)負(fù)相關(guān),而新股公開發(fā)行的規(guī)模與IPO 抑價(jià)正相關(guān)。

(1)IPO 抑價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量n的關(guān)系。根據(jù)式(6)對n求導(dǎo),可得

為進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量n與IPO 抑價(jià)的關(guān)系,令k=0.45,s=1,ρ=8,σ2=10,Va=6,Vb=12,Vd=10,并分別令m=70和m=5,運(yùn)用Matlab軟件進(jìn)行數(shù)值分析,結(jié)果如圖9所示。

圖9 表明,在散戶投資者數(shù)量m的不同取值下,機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量n對IPO 抑價(jià)均存在負(fù)向影響,即隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量增加,IPO 抑價(jià)降低,這驗(yàn)證了“IPO 抑價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量n負(fù)相關(guān)”的結(jié)論。此外,圖9還顯示,隨著散戶投資者數(shù)量m的減小,機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量n對IPO 抑價(jià)的影響程度減小。

(2)IPO 抑價(jià)與發(fā)行規(guī)模s的關(guān)系。根據(jù)式(6)對s求導(dǎo),可得

其中,B=(n Va-ksρσ2),化簡上式可得

即IPO 抑價(jià)與首次公開發(fā)行規(guī)模s正相關(guān)。

為進(jìn)一步驗(yàn)證發(fā)行規(guī)模s與IPO 抑價(jià)的關(guān)系,令n=30,m=15,k=0.45,ρ=6,σ2=14,Va=6,Vb=12,Vd=10,運(yùn)用Matlab軟件進(jìn)行數(shù)值分析,結(jié)果如圖10所示。圖10表明,發(fā)行規(guī)模s對IPO抑價(jià)具有正向影響,即隨著s的增大,IPO 抑價(jià)越高,且s對IPO 抑價(jià)的影響隨s的增大而減小,這驗(yàn)證了“IPO 抑價(jià)與發(fā)行規(guī)模正相關(guān)”的結(jié)論。

結(jié)論5的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是,IPO 抑價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量負(fù)相關(guān),與首次公開發(fā)行規(guī)模正相關(guān),因此,若投資者異質(zhì)預(yù)期和情緒異化無法完全消除,發(fā)行人和承銷商可通過邀請更多的機(jī)構(gòu)投資者參與IPO 申購、適當(dāng)減小首次公開發(fā)行規(guī)模等方式在總體上降低IPO 抑價(jià)。

5 結(jié)論

本文運(yùn)用行為金融理論,以投資者期望效用最大化為目標(biāo),研究了機(jī)構(gòu)和散戶投資者的不同行為對IPO 抑價(jià)的影響,并進(jìn)行比較分析。研究表明:投資者情緒異化和異質(zhì)預(yù)期均與IPO 抑價(jià)正相關(guān),正向異質(zhì)和正向異化提高IPO 抑價(jià),而負(fù)向異質(zhì)和負(fù)向異化降低IPO 抑價(jià);與只存在異質(zhì)預(yù)期或情緒異化的情況相比,當(dāng)兩者同時(shí)存在時(shí),正向異化或正向異質(zhì)的存在會使得IPO 抑價(jià)更高,負(fù)向異化或負(fù)向異質(zhì)的存在會使得IPO 抑價(jià)更低;異質(zhì)預(yù)期和情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響程度由機(jī)構(gòu)和散戶投資者數(shù)量結(jié)構(gòu)決定:①當(dāng)機(jī)構(gòu)與散戶投資者數(shù)量之比大于1時(shí),情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響大于異質(zhì)預(yù)期;②當(dāng)機(jī)構(gòu)和散戶投資者數(shù)量之比小于1時(shí),異質(zhì)預(yù)期對IPO 抑價(jià)的影響大于情緒異化。進(jìn)一步研究表明,IPO 抑價(jià)還與一級市場機(jī)構(gòu)投資者對新股價(jià)值的預(yù)期以及機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量負(fù)相關(guān),與二級市場機(jī)構(gòu)投資者對新股的預(yù)期、散戶投資者對新股的預(yù)期以及發(fā)行規(guī)模正相關(guān)。本文的結(jié)論不僅從投資者情緒異化和異質(zhì)的角度拓展了行為金融相關(guān)理論,也為新興資本市場緩解IPO 高抑價(jià)問題提供了理論參考。

基于上述結(jié)論,本文得到部分經(jīng)濟(jì)學(xué)啟示:

(1)既然投資者情緒異化和異質(zhì)預(yù)期都對IPO抑價(jià)產(chǎn)生較大的影響,監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過強(qiáng)化信息披露機(jī)制、引導(dǎo)散戶投資者理性投資等措施降低異質(zhì)預(yù)期和情緒異化,從而達(dá)到降低IPO 抑價(jià)的目的。

(2)對于承銷商和發(fā)行人而言,通過降低投資者正向異化和正向異質(zhì)程度,可以降低IPO 抑價(jià),減少發(fā)行成本。

(3)對于投資者而言,提高信息收集與分析能力,培養(yǎng)理性意識,可降低“逆向選擇”風(fēng)險(xiǎn)。

(4)投資者結(jié)構(gòu)決定了異質(zhì)預(yù)期和情緒異化對IPO 抑價(jià)的影響程度,因此,對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言,通過優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)可以緩解投資者情緒異化和異質(zhì)預(yù)期導(dǎo)致的IPO 高抑價(jià)問題。

(5)在無法完全消除投資者情緒異化和異質(zhì)預(yù)期的情況下,可以通過完善新股配售機(jī)制、適當(dāng)減少發(fā)行規(guī)模等措施降低IPO 抑價(jià),提高IPO 定價(jià)效率。

本文是在機(jī)構(gòu)和散戶投資者都不存在私人信息這一假設(shè)下得到投資者情緒異化和異質(zhì)預(yù)期對IPO抑價(jià)的影響,若排除這一假定,特別是存在私人信息的情況下,情緒異化和異質(zhì)預(yù)期的討論將會更加復(fù)雜,模型的求解也將異常困難。這是本文存在的不足,同時(shí)也是值得進(jìn)一步研究的領(lǐng)域。