環(huán)境規(guī)制、融資環(huán)境與企業(yè)技術(shù)并購*

王彩萍，黃志宏

一、引 言

最近幾十年中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長的同時(shí)也付出了沉重的環(huán)境污染代價(jià)。為了避免重蹈發(fā)達(dá)國家“先污染、后治理”道路，我國中央政府不斷出臺政策強(qiáng)化環(huán)境規(guī)制，黨的十九大更是首次將“樹立和踐行綠水青山就是金山銀山”的綠色發(fā)展理念寫入大會報(bào)告。愈發(fā)嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制能否倒逼企業(yè)通過加大創(chuàng)新投入以轉(zhuǎn)變生產(chǎn)經(jīng)營方式，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量和環(huán)境保護(hù)的協(xié)調(diào)發(fā)展，對于準(zhǔn)確貫徹創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念具有重大的戰(zhàn)略意義。

然而，本文通過梳理相關(guān)研究的進(jìn)展，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究對這一問題的探討仍存在較大的學(xué)術(shù)爭議。一方面，基于波特假說的研究認(rèn)為嚴(yán)格且合適的環(huán)境規(guī)制能夠激勵(lì)企業(yè)通過加大創(chuàng)新投入的方式來提高應(yīng)對環(huán)境污染的能力和增加產(chǎn)品的競爭力，從而抵消環(huán)境規(guī)制所引發(fā)的生產(chǎn)成本（Porter & Van der Linde，1995）；另一方面，基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的成本假說則認(rèn)為環(huán)境規(guī)制會迫使企業(yè)將一部分生產(chǎn)資源投入到防治污染之中，進(jìn)而擠占企業(yè)的創(chuàng)新資源，最終不利于企業(yè)創(chuàng)新（Palmer et al.，1995）?；谥袊榫暗南嚓P(guān)研究則表明，環(huán)境規(guī)制既可能抑制了企業(yè)創(chuàng)新，也可能促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。還有部分研究則嘗試從環(huán)境規(guī)制的異質(zhì)性等角度回應(yīng)現(xiàn)有研究的不一致性（李青原和肖澤華，2020）。

本文則嘗試從以下兩方面加深對環(huán)境規(guī)制與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的理解。一是將研究對象轉(zhuǎn)向技術(shù)并購，探討環(huán)境規(guī)制與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系?，F(xiàn)有研究在探討環(huán)境規(guī)制對企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)，研究對象大多集中在內(nèi)部研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出上。但現(xiàn)如今企業(yè)的創(chuàng)新范式正在經(jīng)歷由封閉式創(chuàng)新向開放式創(chuàng)新的深刻轉(zhuǎn)變。技術(shù)并購作為開放式創(chuàng)新的重要形式，能夠有效克服封閉式創(chuàng)新中的路徑依賴等弊端，在企業(yè)創(chuàng)新之中發(fā)揮著越來越重要的作用（Ahuja&Katila，2001；黃志宏等，2022）。本文通過將研究對象由內(nèi)部研發(fā)投入轉(zhuǎn)向外部技術(shù)并購，有助于我們在創(chuàng)新范式的層面上深刻地理解環(huán)境規(guī)制與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。二是從融資環(huán)境的視角分析環(huán)境規(guī)制對企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。波特假說和成本假說爭論的焦點(diǎn)之一在于企業(yè)能否有效克服因環(huán)境規(guī)制所引起的資金擠占效應(yīng)，而良好的融資環(huán)境有助于緩解因資金擠占而對企業(yè)經(jīng)營造成的不利影響。特別是技術(shù)創(chuàng)新作為企業(yè)長期性和資金密集型的投資行為，其固有的專業(yè)性強(qiáng)、機(jī)密性高、不確定性大的特征增加了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，因此對資金來源種類和期限都非常敏感（Brown et al.，2009）。由此可見，融資環(huán)境很可能是影響環(huán)境規(guī)制與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的重要調(diào)節(jié)變量，探討融資環(huán)境的異質(zhì)性有助于我們更加全面地理解環(huán)境規(guī)制與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

此外，本文基于《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（GB3095-2012）》實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)也能夠很好地識別出環(huán)境規(guī)制與技術(shù)并購?fù)度胫g的因果關(guān)系。這是因?yàn)椤董h(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（GB3095-2012）》與中國以往的環(huán)境規(guī)制存在兩方面的顯著差別：一是新標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定空氣質(zhì)量檢測數(shù)據(jù)直接上報(bào)到生態(tài)環(huán)境部，并向社會各界實(shí)時(shí)全面地公布數(shù)據(jù)；二是新標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施是分三階段逐步推廣到全國各地級及以上城市，并設(shè)立明確的任務(wù)進(jìn)度表以督促地方政府采取長效手段改善空氣質(zhì)量。以上兩點(diǎn)差別使得新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施克服了以往環(huán)境規(guī)制深受地方政府干預(yù)的弊?。◤堢龋?019），同時(shí)也抑制了環(huán)境規(guī)制引發(fā)的就近轉(zhuǎn)移效應(yīng)（沈坤榮等，2017），從而使得本文能夠識別出環(huán)境規(guī)制對技術(shù)并購?fù)度胗绊懙恼鎸?shí)效應(yīng)。

本文的貢獻(xiàn)在于：一是揭示了融資環(huán)境是環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的重要作用機(jī)制，進(jìn)而豐富了環(huán)境規(guī)制波特效應(yīng)的相關(guān)研究。本文從融資視角評估了《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（GB3095-2012）》的實(shí)施效果，驗(yàn)證了融資環(huán)境的惡化是環(huán)境規(guī)制降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的重要因素。另外，通過揭示宏觀環(huán)境政策對微觀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響機(jī)制，本文也豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的交叉研究，并為進(jìn)一步推動(dòng)環(huán)境保護(hù)與企業(yè)創(chuàng)新協(xié)同發(fā)展提供了政策思路。二是為企業(yè)融資環(huán)境如何影響企業(yè)投資決策提供了因果證據(jù)。本文將環(huán)境政策的出臺作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，能夠很好地解決以往企業(yè)財(cái)務(wù)政策互相聯(lián)動(dòng)所造成的內(nèi)生性問題，從而識別出融資環(huán)境是企業(yè)投資決策的重要考量因素。三是從環(huán)境規(guī)制視角出發(fā)增添了技術(shù)并購影響因素的研究文獻(xiàn)。本文關(guān)注環(huán)境規(guī)制與技術(shù)并購?fù)度氲年P(guān)系，這與已有文獻(xiàn)多從企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略決策、競爭環(huán)境等視角出發(fā)存在顯著差別，因此拓展了技術(shù)并購決策的研究視角。

論文余下部分安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分是進(jìn)一步分析；最后是研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

環(huán)境規(guī)制與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系受到學(xué)術(shù)界的持續(xù)關(guān)注，但相關(guān)結(jié)論一直存在較大的爭議。一方面，波特假說認(rèn)為在動(dòng)態(tài)競爭的情形中，嚴(yán)格且合適的環(huán)境規(guī)制能夠優(yōu)化“創(chuàng)新補(bǔ)償”效應(yīng)，激勵(lì)企業(yè)通過加大創(chuàng)新投入的方式抵消環(huán)境規(guī)制所帶來的生產(chǎn)成本上升問題（Porter&Van der Linde，1995）。另一方面，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為在企業(yè)已經(jīng)做出最優(yōu)的生產(chǎn)決策時(shí)，環(huán)境管制的實(shí)施不可避免地會迫使企業(yè)將一部分生產(chǎn)資源投入到防治污染之中，進(jìn)而擠占了企業(yè)的創(chuàng)新資源，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)（Palmer et al.，1995）。

近年來，中國出臺的多種環(huán)境規(guī)制工具也為探討環(huán)境規(guī)制如何影響企業(yè)創(chuàng)新提供了豐富的研究場景。其中，技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)類的環(huán)境規(guī)制促使制造業(yè)企業(yè)通過技術(shù)改造的方式實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型（萬攀兵等，2021），但龍小寧和萬威（2017）則認(rèn)為清潔生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施并沒有促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而是通過合規(guī)成本的異質(zhì)性將利潤從小企業(yè)轉(zhuǎn)移到大企業(yè)。環(huán)境保護(hù)稅法等財(cái)政手段則能夠有效促進(jìn)企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動(dòng)以實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型（程博等，2021），但對于其它技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)則存在擠出效應(yīng)（劉金科和肖翊陽，2022）?！笆晃濉睖p排計(jì)劃、“大氣十條”（《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》）和《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（GB3095-2012）》等環(huán)保目標(biāo)責(zé)任制和傳統(tǒng)總量控制手段則能夠顯著激勵(lì)地方政府通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政支出結(jié)構(gòu)等行為推動(dòng)企業(yè)加大綠色創(chuàng)新轉(zhuǎn)型力度（羅知和李浩然，2018；余泳澤等，2020；張琦等，2019），但也存在綠色泡沫，企業(yè)專利數(shù)量上升但專利質(zhì)量下滑的弊端（陶鋒等，2021）。而二氧化硫排放權(quán)交易制度等市場型環(huán)境規(guī)制能夠發(fā)揮更加靈活高效的創(chuàng)新激勵(lì)效果（任勝鋼等，2019），但市場機(jī)制的不完善則會削弱排污權(quán)交易制度的波特效應(yīng)（涂正革和諶仁俊，2015）。

總體而言，不同的環(huán)境規(guī)制之間存在較大的異質(zhì)性（李青原和肖澤華，2020），市場激勵(lì)型的環(huán)境規(guī)制工具整體上要優(yōu)于命令控制型的環(huán)境規(guī)制工具（胡珺等，2020）。此外，企業(yè)為了規(guī)避環(huán)境規(guī)制也會采取多種應(yīng)對策略，如將污染轉(zhuǎn)移到環(huán)境規(guī)制相對寬松的地區(qū)（沈坤榮等，2017）。通過對上述相關(guān)研究進(jìn)展的梳理，本文認(rèn)為研究結(jié)論的不一致性對環(huán)境規(guī)制能否實(shí)現(xiàn)波特效應(yīng)提出了嚴(yán)肅的質(zhì)疑，也削弱了理論指導(dǎo)環(huán)境規(guī)制實(shí)踐的有效性。

本文進(jìn)一步認(rèn)為現(xiàn)有研究均忽視了企業(yè)創(chuàng)新范式的轉(zhuǎn)變和融資環(huán)境在環(huán)境規(guī)制與企業(yè)創(chuàng)新之間的作用，導(dǎo)致對環(huán)境規(guī)制如何影響企業(yè)創(chuàng)新的理解是不夠深刻和全面的。一方面，考慮到現(xiàn)如今企業(yè)創(chuàng)新越來越依賴于技術(shù)并購等開放式創(chuàng)新工具（Ahuja&Katila，2001；黃志宏等，2022），本文通過將研究對象從傳統(tǒng)文獻(xiàn)中的內(nèi)部研發(fā)轉(zhuǎn)向外部技術(shù)并購，有助于我們更加深刻地理解企業(yè)創(chuàng)新范式的轉(zhuǎn)變及其對企業(yè)創(chuàng)新的影響。另一方面，本文認(rèn)為融資環(huán)境是回應(yīng)波特假說和成本假說爭論的重要切入點(diǎn)。這是因?yàn)榱己玫娜谫Y環(huán)境有助于緩解因環(huán)境規(guī)制所引起的成本上升問題。特別是本文所關(guān)注的技術(shù)并購活動(dòng)對融資環(huán)境的變化比研發(fā)支出更加敏感。這是企業(yè)的研發(fā)支出具有連續(xù)性、長周期性和高調(diào)整成本的特征，因此在環(huán)境政策的意外實(shí)施之前，企業(yè)中斷已經(jīng)進(jìn)行中的研發(fā)安排可能性不高（鞠曉生等，2013）。對比來看，技術(shù)并購此時(shí)仍處于事前計(jì)劃階段，企業(yè)可以低成本地調(diào)整甚至?xí)和＜夹g(shù)并購的策劃活動(dòng)。此外，考慮到技術(shù)并購在資金需求上不僅需要在前期就需要給目標(biāo)公司股東支付一大筆費(fèi)用，也需要在并購后持續(xù)投入資金以推進(jìn)整合。因此，在存在嚴(yán)重融資摩擦或者外部融資環(huán)境變得惡劣時(shí)，企業(yè)將優(yōu)先考慮減少技術(shù)并購的投入。

具體到《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（GB3095-2012）》實(shí)施與技術(shù)并購?fù)度氲那榫爸校鄬τ谖词苄聵?biāo)準(zhǔn)實(shí)施影響的企業(yè)，重污染企業(yè)在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后將會面臨更多融資困境。首先，環(huán)境規(guī)制要求企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面投入更多的資源（張琦等，2019），這至少在短期內(nèi)消耗企業(yè)的現(xiàn)金儲備，增加生產(chǎn)成本并惡化企業(yè)的現(xiàn)金流量，從而增加了企業(yè)的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，在加劇企業(yè)融資摩擦的同時(shí)迫使企業(yè)的技術(shù)并購更加依賴于外源融資；其次，技術(shù)并購具有高度的信息不對稱，其收購的是目標(biāo)公司的專利技術(shù)和研發(fā)能力等無形資產(chǎn)，價(jià)值評估難度較大（黃志宏等，2022）。因此技術(shù)并購等創(chuàng)新活動(dòng)難以獲取銀行信貸支持，融資來源較為受限（Brown et al.，2009）。最后，新標(biāo)準(zhǔn)剛開始實(shí)施時(shí)，企業(yè)的技術(shù)并購可能因處于事前計(jì)劃階段，可以低成本地調(diào)整甚至?xí)和！Ｔ倏紤]到技術(shù)并購大量的資金需求，不僅需要在前期支付股權(quán)收購費(fèi)用，也需要在并購后持續(xù)投入資金以推進(jìn)整合。因此，在外部融資環(huán)境變得惡劣時(shí)，企業(yè)必然減少技術(shù)并購?fù)度??；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H1。

假設(shè)H1：相對于未受新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施影響的企業(yè)，重污染企業(yè)在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后會顯著減少技術(shù)并購的投資。

上述分析強(qiáng)調(diào)融資環(huán)境是環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的重要調(diào)節(jié)變量?；谶@一邏輯，本文進(jìn)一步推斷，不同企業(yè)的異質(zhì)性所導(dǎo)致的企業(yè)融資環(huán)境并不一致，企業(yè)面臨的融資環(huán)境越惡劣，企業(yè)受新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施的不利影響越嚴(yán)重，企業(yè)事后的技術(shù)并購活動(dòng)越會受到抑制。從企業(yè)異質(zhì)性來看，不同企業(yè)存在的產(chǎn)權(quán)屬性（余明桂等，2019）、融資約束（Fazzari et al.，1988）和股票流動(dòng)性（Brown et al.，2009）的差異，會導(dǎo)致其融資能力的差別，進(jìn)而形成融資摩擦上的異質(zhì)性?；诒疚牡姆治鲞壿嫞瑢Σ煌悇e的企業(yè)而言，我們應(yīng)當(dāng)在企業(yè)融資摩擦異質(zhì)性上觀察到環(huán)境規(guī)制對技術(shù)并購?fù)度氲漠愘|(zhì)性影響，即環(huán)境規(guī)制對技術(shù)并購?fù)度氲囊种菩ЧS著不同類別企業(yè)面臨融資摩擦的差異而不同。企業(yè)融資摩擦的來源是多維度的，對此本文著重從產(chǎn)權(quán)屬性、融資約束和股票流動(dòng)性三個(gè)方面檢驗(yàn)融資摩擦對新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施效果的調(diào)節(jié)作用。

首先，從產(chǎn)權(quán)屬性的視角出發(fā)，我國民營企業(yè)普遍存在融資難、融資貴問題。相比與國有企業(yè)，民營企業(yè)難以獲得來自政府的信貸支持、財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等多種形式的政策傾斜（余明桂等，2019）。當(dāng)政府強(qiáng)力推行環(huán)境規(guī)制時(shí)，國有企業(yè)作為政府調(diào)控的主要抓手，承擔(dān)著更多的政策性負(fù)擔(dān)和企業(yè)社會責(zé)任，因此也能夠獲得政府更多的支持。此外，國有企業(yè)擁有政府的隱性擔(dān)保，而民營企業(yè)則需要自負(fù)盈虧。在面對環(huán)境規(guī)制的不利沖擊時(shí)，民營企業(yè)經(jīng)營前景的不確定性會變得更大。可見，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的融資摩擦更加嚴(yán)重，資金可獲得性受到環(huán)境規(guī)制的影響也更加敏感。

其次，從融資約束的視角出發(fā)，企業(yè)當(dāng)前的融資約束增加了企業(yè)外源融資的成本，迫使企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)不得不依賴于內(nèi)源的現(xiàn)金流量（Brown et al.，2009；Fazzari et al.，1988）。而技術(shù)并購需要大量資金的長期投入，企業(yè)必須擁有良好的融資環(huán)境以避免技術(shù)并購的中斷。當(dāng)企業(yè)存在嚴(yán)重的融資約束時(shí)，企業(yè)技術(shù)并購所需要的融資環(huán)境并不存在。同時(shí)，企業(yè)為了滿足環(huán)境規(guī)制要求而追加的環(huán)保投入會進(jìn)一步消耗企業(yè)的內(nèi)源現(xiàn)金流量，進(jìn)而使得企業(yè)的融資約束狀況更加嚴(yán)重。可見，融資約束的存在使得企業(yè)在進(jìn)行技術(shù)并購決策時(shí)面臨更大的財(cái)務(wù)限制。

最后，從股權(quán)融資的視角出發(fā)，本文還重點(diǎn)關(guān)注由股票流動(dòng)性所造成的融資摩擦差異。相比于債權(quán)融資，股權(quán)融資更適合技術(shù)并購這類型風(fēng)險(xiǎn)高、期限長的創(chuàng)新活動(dòng)（Brown et al.，2009）。已有的研究表明，股票流動(dòng)性能夠顯著降低股票的交易成本（Amihud& Mendelson，1986）。當(dāng)股票的交易成本越低時(shí)，投資者更加容易買入或賣出公司股票，因此對所持有的股票預(yù)期回報(bào)率也會越低（Amihud，2002），即降低了企業(yè)的股權(quán)融資成本。此外，股票流動(dòng)性越高也意味著股價(jià)的信息含量越高，這將有助于提高公司透明度，從而降低企業(yè)與投資者的信息不對稱?？梢姡善绷鲃?dòng)性能夠緩解企業(yè)的融資摩擦?；谝陨系姆治?，本文提出研究假設(shè)H2。

假設(shè)H2a：相比于國有企業(yè)，新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對重污染企業(yè)技術(shù)并購的抑制效果在民營企業(yè)中更為顯著；

假設(shè)H2b：相比于融資約束低的企業(yè)，新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對重污染企業(yè)技術(shù)并購的抑制效果在融資約束高的企業(yè)中更為顯著；

假設(shè)H2c：相比于股票流動(dòng)性高的企業(yè)，新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對重污染企業(yè)技術(shù)并購的抑制效果在股票流動(dòng)性低的企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（GB3095-2012）》的實(shí)施是分三階段從2012 年末在全國74 個(gè)試點(diǎn)城市逐步推廣到2015 年全國地級及以上城市，因此本文將事件窗口期設(shè)定為新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施的前后各三年，即選取了2010—2018 年我國A 股上市公司作為初始研究樣本。本文按照以下步驟進(jìn)行樣本的篩選：（1）剔除從事金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和公共事業(yè)的公司；（2）剔除負(fù)債率大于1 和凈資產(chǎn)為負(fù)的樣本；（3）剔除在樣本區(qū)間內(nèi)從未發(fā)起過技術(shù)并購的公司；（4）剔除控制變量缺失的樣本。本文借鑒Ahuja&Katila（2001）和韓寶山（2017）對技術(shù)并購的定義，若上市公司的并購事件滿足如下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之一則屬于技術(shù)并購：（1）上市公司在并購公告中明確說明以技術(shù)獲取為并購目的；（2）上市公司屬于高新技術(shù)企業(yè)（依照政府出臺的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類（2017）》《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）分類（2017）》進(jìn)行判斷）；（3）目標(biāo)公司在并購公告日前五年內(nèi)擁有專利技術(shù)。最后，我們剔除收購股權(quán)比例低于10%的并購事件，以保證并購事件對目標(biāo)公司具有重要影響。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，技術(shù)并購的相關(guān)數(shù)據(jù)則來自于手工收集整理。最終，我們獲得12792個(gè)企業(yè)—年份觀察值，共計(jì)4726次的技術(shù)并購事件。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為檢驗(yàn)新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對重污染企業(yè)技術(shù)并購決策的影響，本文構(gòu)建了如下雙重差分模型：

其中，被解釋變量分別是上市公司當(dāng)年是否發(fā)起技術(shù)并購以及技術(shù)并購的規(guī)模；解釋變量為企業(yè)是否屬于重污染企業(yè)，當(dāng)年是否屬于政策實(shí)施以及前兩者的交互項(xiàng)；控制變量反映了公司的基本特征。各變量的具體定義如下：

1. 技術(shù)并購決策

本文從兩方面考察上市公司的技術(shù)并購決策：（1）若上市公司當(dāng)年發(fā)起技術(shù)并購，則對虛擬變量TA Dummy賦值為1，否則為0；（2）上市公司當(dāng)年的技術(shù)并購規(guī)模，即上市公司當(dāng)年技術(shù)并購交易總金額與公司總資產(chǎn)占比，以TA Ratio表示。根據(jù)被解釋變量的數(shù)字特征，本文分別使用Probit和Tobit回歸模型設(shè)定。

2. 重污染企業(yè)和政策實(shí)施時(shí)間

本文對重污染企業(yè)的確定參考生態(tài)環(huán)境部2008 年印發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》的規(guī)定。若上市公司屬于管理名錄，被歸類為受到政策沖擊的重污染企業(yè)，虛擬變量Treatment賦值為1，否則為0。其次，根據(jù)新標(biāo)準(zhǔn)分階段實(shí)施的特點(diǎn)，本文根據(jù)上市公司注冊所在地是否位于第1階段、第2 階段和第3 階段試點(diǎn)城市來判斷政策實(shí)施時(shí)間①第1階段實(shí)施范圍為京津冀、長三角、珠三角等重點(diǎn)區(qū)域以及直轄市和省會城市；第2階段實(shí)施范圍為國家環(huán)保重點(diǎn)城市、模范城市；第3階段實(shí)施范圍為除第1、2階段已實(shí)施城市以外的所有地級及以上城市。。若上市公司注冊所在地位于第1 階段，則政策實(shí)施時(shí)間為2013 年；若是位于第2 階段，則政策實(shí)施時(shí)間為2014 年；若是位于第3 階段，則政策實(shí)施時(shí)間為2015 年。當(dāng)觀察值在政策實(shí)施及以后年份時(shí)，則虛擬變量Post賦值為1，否則為0。本文關(guān)注的核心解釋變量Treatment×Post則為前兩者的交互項(xiàng)。

3. 調(diào)節(jié)變量

本文分別從產(chǎn)權(quán)屬性、融資約束和股票流動(dòng)性三個(gè)方面檢驗(yàn)融資摩擦對新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施效果的調(diào)節(jié)作用。其中，產(chǎn)權(quán)屬性的分組變量為SOE。若上市公司的實(shí)際控制人為國有背景，虛擬變量SOE賦值為1，否則為0。

融資約束的判斷指標(biāo)則借鑒Hadlock&Pierce（2010）提出的SA指數(shù)。相比較其他計(jì)算融資約束的指數(shù)而言，SA指數(shù)僅使用企業(yè)規(guī)模和年齡兩個(gè)隨時(shí)間變化較小且外生性很強(qiáng)的變量進(jìn)行構(gòu)建（鞠曉生等，2013），因此在橫截面回歸上能夠降低內(nèi)生性問題的困擾。SA指數(shù)的具體計(jì)算公式如式（3）所示：

其中，Size為企業(yè)賬面價(jià)值的自然對數(shù)，Age為企業(yè)自上市起的年齡。若上市公司的SA指數(shù)高于當(dāng)年所有企業(yè)的中位數(shù)，我們定義其為融資約束高的企業(yè)，否則為融資約束低的企業(yè)。

股票流動(dòng)性的判斷指標(biāo)則根據(jù)Amihud（2002）提出的股票非流動(dòng)性比率作為反向代理指標(biāo)。具體計(jì)算公式如式（4）所示：

其中，Ri，y，d表示上市公司的股票日收益率，VOLDi，y，d表示上市公司的股票日交易量，Di，y表示上市公司當(dāng)年的交易天數(shù)。式（4）乘以負(fù)1表示將股票非流動(dòng)性比率轉(zhuǎn)變?yōu)楣善绷鲃?dòng)性。Stock Liquidity的值越大，表示上市公司的股票流動(dòng)性越好。若上市公司當(dāng)年的股票流動(dòng)性高于當(dāng)年中位數(shù)，我們定義其為股票流動(dòng)性高的企業(yè)，否則為股票流動(dòng)性低的企業(yè)。

4. 控制變量

式（1）和（2）中的向量Control表示全部的控制變量。本文還進(jìn)一步控制年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。其中，行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)參考中國證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)2012 年版。制造業(yè)細(xì)分到二級大類，其他行業(yè)細(xì)分到一級門類。為避免極端值對實(shí)證結(jié)果可能造成的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的縮尾處理。本文實(shí)證分析的主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果顯示，上市公司發(fā)起技術(shù)并購的均值為0.30，標(biāo)準(zhǔn)差為0.46；技術(shù)并購規(guī)模的均值為0.03，標(biāo)準(zhǔn)差為0.12。這說明不同企業(yè)之間技術(shù)并購的決策差異較大。其他控制變量的分布范圍與已有研究基本一致，本文不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果及分析

1. 基準(zhǔn)回歸

表3 報(bào)告了新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對企業(yè)技術(shù)并購決策影響的回歸結(jié)果。其中，列（1）和（3）表示不放入Treatment×Post交互項(xiàng)的回歸結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，在列（1）和（3）中，Post的回歸系數(shù)均不顯著，這說明新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對企業(yè)技術(shù)并購決策整體而言并不存在顯著影響。這與本文理論分析中，新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施只對重污染行業(yè)存在顯著影響的分析是一致的。列（2）和（4）的回歸結(jié)果則表明Treatment×Post的回歸系數(shù)在1%置信水平上顯著為負(fù)。這說明，相對于未受新標(biāo)準(zhǔn)影響的企業(yè)，重污染企業(yè)在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后顯著減少了技術(shù)并購的投資。同時(shí)，無論是對于是否發(fā)起技術(shù)并購還是技術(shù)并購的規(guī)模而言，Treatment的回歸系數(shù)不顯著，這表明在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施之前，重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)在技術(shù)并購決策上并不存在顯著差異，初步表明本文的研究設(shè)計(jì)滿足雙重差分模型的平行趨勢條件?？傮w而言，表3的回歸結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1，即相對于未受新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施影響的企業(yè)，重污染企業(yè)在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后會顯著減少技術(shù)并購的投資。

表3 新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對企業(yè)技術(shù)并購決策的影響

2. 雙重差分模型的內(nèi)生性問題

現(xiàn)有的研究普遍采用雙重差分回歸模型來評價(jià)環(huán)境規(guī)制的實(shí)施效果，但雙重差分回歸模型的因果關(guān)系需要建立在實(shí)驗(yàn)組與對照組之間滿足隨機(jī)性和平行趨勢條件。為此，本文分別采用傾向得分匹配法和構(gòu)造針對政策實(shí)施時(shí)間和實(shí)施對象的安慰劑檢驗(yàn)來進(jìn)一步解決雙重差分回歸模型潛在的內(nèi)生性問題。對于PSM樣本的構(gòu)建，我們針對新標(biāo)準(zhǔn)分階段實(shí)施的特點(diǎn)，在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施前一年的樣本中，在控制相關(guān)協(xié)變量后，按照1：3 的配對方法為重污染企業(yè)尋找對照組。研究發(fā)現(xiàn)，在匹配前，實(shí)驗(yàn)組與對照組在控制變量中存在顯著性的差異，但在匹配后所有的均值差異檢驗(yàn)均不顯著①限于篇幅，作者并未匯報(bào)PSM樣本的平衡性檢驗(yàn)，感興趣的讀者可向作者索取。。這表明匹配后的樣本滿足平行趨勢條件。

本文還構(gòu)造了針對政策實(shí)施時(shí)間和實(shí)施對象的安慰劑檢驗(yàn)。對于新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施時(shí)間的安慰劑檢驗(yàn)，本文將新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施前三年作為參照年份，分別構(gòu)建了重污染企業(yè)與新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施前兩年（Treatment×Shockt-2） 、前 一 年 （Treatment×Shockt-1） 以 及 當(dāng) 年 （Treatment×Shockt） 和 以 后 年 份（Treatment×Shock≥t+1）的交互項(xiàng)。通過將這些交互項(xiàng)放進(jìn)回歸模型（1）和（2）中，可以檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)組與對照組在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施前后是否存在趨勢性差異。針對新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對象的安慰劑檢驗(yàn)，本文在非重污染企業(yè)中隨機(jī)挑選一半的企業(yè)作為偽實(shí)驗(yàn)組（Placebo Treatment），重復(fù)模型（1）和（2）的回歸。若新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施只對重污染企業(yè)有影響，那么我們就不應(yīng)該看到偽實(shí)驗(yàn)組在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后顯著減少技術(shù)并購?fù)顿Y。

表4的列（1）和（2）匯報(bào)了基于PSM-DID 的回歸結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，在使用PSM 進(jìn)一步控制實(shí)驗(yàn)組和對照組的樣本差異之后，重污染企業(yè)在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后依舊減少了技術(shù)并購?fù)度?。列?）和（4）的回歸結(jié)果顯示，Treatment×Shockt-2和Treatment×Shockt-1的回歸系數(shù)均不顯著，表明實(shí)驗(yàn)組與對照組的技術(shù)并購決策在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施前趨于一致，不存在顯著的趨勢性差異。但Treatment×Shockt和Treatment×Shock≥t+1的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施當(dāng)年及以后年份，重污染企業(yè)的技術(shù)并購?fù)度腼@著低于非重污染企業(yè)，這說明新標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施是導(dǎo)致重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)技術(shù)并購?fù)顿Y呈現(xiàn)顯著性差異的原因。列（5）和（6）的回歸結(jié)果顯示，Placebo Treatment×Post的回歸系數(shù)在全樣本以及各子樣本中均不顯著，這意味著新標(biāo)準(zhǔn)只對重污染行業(yè)產(chǎn)生影響，而對非重污染行業(yè)不存在顯著影響。

表4 雙重回歸模型的內(nèi)生性問題檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

本文的理論分析強(qiáng)調(diào)融資環(huán)境是影響環(huán)境規(guī)制與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的重要調(diào)節(jié)變量。技術(shù)創(chuàng)新作為企業(yè)長期性和資金密集型的投資行為，其固有的專業(yè)性強(qiáng)、機(jī)密性高、不確定性大的特征，使得其對創(chuàng)新資金來源和期限非常敏感。特別是對于技術(shù)并購而言，相比于長周期的內(nèi)部研發(fā)計(jì)劃，其決策往往易于調(diào)整，加之在并購交易以及整合過程中需要大量資金投入，因此在面臨嚴(yán)重的融資摩擦或者外部融資環(huán)境變得惡劣時(shí)，企業(yè)將優(yōu)先考慮減少技術(shù)并購的投入。同時(shí)，不同企業(yè)異質(zhì)性會產(chǎn)生不同的融資摩擦，進(jìn)而使得新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對企業(yè)技術(shù)并購的抑制效果產(chǎn)生差異。此外，除了考慮融資摩擦差異帶來的影響，還必須考慮企業(yè)融資摩擦可能存在的時(shí)效性。因此，根據(jù)《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（GB3095-2012）》的出臺時(shí)間和具體實(shí)施時(shí)間，本文認(rèn)為第1階段的試點(diǎn)地區(qū)重污染企業(yè)受到的沖擊更為嚴(yán)重，而在第2—3階段，重污染企業(yè)則有充分的時(shí)間進(jìn)行籌備，做好資金安排以及調(diào)整優(yōu)化企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，從而使得新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施的負(fù)面影響逐漸弱化。因此，可進(jìn)一步細(xì)化研究假設(shè)認(rèn)為，融資摩擦對企業(yè)技術(shù)并購決策的影響主要集中在環(huán)境規(guī)制出臺的第1階段，而在第2—3階段對企業(yè)沒有顯著影響。結(jié)合研究假設(shè)，本文將分別從產(chǎn)權(quán)屬性、融資約束和股票流動(dòng)性三個(gè)視角檢驗(yàn)融資摩擦對環(huán)境規(guī)制實(shí)施效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1. 產(chǎn)權(quán)屬性

表5 匯報(bào)了基于產(chǎn)權(quán)屬性的分組回歸結(jié)果。Panel A、Panel B 和Panel C 分別表示全樣本、第1 階段和第2—3 階段的分樣本回歸結(jié)果。Panel A 的回歸結(jié)果顯示，基于全樣本的分析表明新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對技術(shù)并購?fù)度氲囊种菩Ч辉诿駹I企業(yè)中顯著存在。Treatment×Post的系數(shù)差異性檢驗(yàn)分析則表明，新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對技術(shù)并購?fù)度胍?guī)模的抑制效果在國有企業(yè)與民營企業(yè)之間存在顯著性差異，但對技術(shù)并購概率則沒有顯著差異。這是因?yàn)槠髽I(yè)為了避免停止技術(shù)并購帶來的經(jīng)濟(jì)損失，會首先考慮降低技術(shù)并購?fù)度胍?guī)模，從而盡量維持技術(shù)并購的實(shí)施。Panel B 和Panel C 的分階段回歸結(jié)果則進(jìn)一步表明，產(chǎn)權(quán)屬性對新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施與技術(shù)并購決策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用只在第1 階段中顯著存在，而在第2—3 階段中沒有顯著影響。

表5 基于產(chǎn)權(quán)屬性的分組回歸結(jié)果

2. 融資約束

表6 匯報(bào)了基于融資約束的分組回歸結(jié)果。Panel A、Panel B 和Panel C 分別表示全樣本、第1 階段和第2—3 階段的分樣本回歸結(jié)果。Panel A 的回歸結(jié)果顯示，基于全樣本的分析表明新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對企業(yè)技術(shù)并購發(fā)起概率和投入規(guī)模的抑制效果在融資約束低與融資約束高的企業(yè)中并不一致，且Treatment×Post系數(shù)只在技術(shù)并購?fù)度胍?guī)模中存在顯著性差異。但Panel B 和Panel C 的分階段回歸結(jié)果則揭示了背后的原因：新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對技術(shù)并購的抑制效果只在第1 階段中融資約束高的企業(yè)顯著存在，而對第2—3 階段的試點(diǎn)地區(qū)沒有顯著影響。第1 階段的Treatment×Post系數(shù)差異性檢驗(yàn)表明，新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對技術(shù)并購?fù)顿Y規(guī)模的抑制效果在融資約束低和融資約束高的企業(yè)中存在顯著性差異，但對技術(shù)并購概率則沒有顯著差異。這一結(jié)果與產(chǎn)權(quán)屬性的分組回歸結(jié)果保持一致。

表6 基于融資約束的分組回歸結(jié)果

3. 股票流動(dòng)性

表7 匯報(bào)了基于股票流動(dòng)性的分組回歸結(jié)果。Panel A、Panel B 和Panel C 分別表示全樣本、第1 階段和第2—3 階段的分樣本回歸結(jié)果。Panel A 的回歸結(jié)果顯示，基于全樣本的分析表明新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對技術(shù)并購?fù)度胍?guī)模的抑制效果主要在股票流動(dòng)性低的企業(yè)中顯著存在。Treatment×Post的系數(shù)差異性檢驗(yàn)分析則表明，新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對技術(shù)并購?fù)顿Y規(guī)模的抑制效果在股票流動(dòng)性低與股票流動(dòng)性高的企業(yè)之間存在顯著性差異，但對技術(shù)并購概率則沒有顯著差異。Panel B 和Panel C 的分階段回歸結(jié)果則進(jìn)一步表明，股票流動(dòng)性對新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施與技術(shù)并購決策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用只在第1階段中顯著存在，而在第2—3階段中沒有顯著影響。

表7 基于股票流動(dòng)性的分組回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)增長協(xié)調(diào)發(fā)展是貫徹新發(fā)展理念，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求之一。本文以《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（GB3095-2012）》的實(shí)施為外生政策沖擊，系統(tǒng)性地研究了環(huán)境規(guī)制對技術(shù)并購?fù)度氲挠绊?。研究發(fā)現(xiàn)，相對未受新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施影響的企業(yè)，重污染企業(yè)在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后顯著減少了技術(shù)并購?fù)度?，這意味著新標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施不僅不能實(shí)現(xiàn)波特效應(yīng)，反而會抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。在使用邊際傾向匹配得分法和構(gòu)造針對政策實(shí)施時(shí)間和實(shí)施對象的安慰劑檢驗(yàn)解決雙重差分模型的內(nèi)生性問題后，新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對重污染企業(yè)技術(shù)并購?fù)度氲囊种菩Ч琅f存在。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對重污染企業(yè)技術(shù)并購的抑制效果在民營企業(yè)、融資約束高的企業(yè)和股票流動(dòng)性低的企業(yè)中更為顯著，但是這一結(jié)果只在環(huán)境規(guī)制政策出臺的第1 階段顯著，這表明融資摩擦是導(dǎo)致環(huán)境規(guī)制抑制波特效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的重要影響因素，但是其影響的持續(xù)度會隨著分階段政策的出臺而逐步弱化。本文的研究結(jié)論揭示了融資環(huán)境是環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)創(chuàng)新的重要作用機(jī)制之一，進(jìn)而能夠更加全面地理解環(huán)境規(guī)制波特效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)條件。

本文的政策意義在于，首先，鑒于融資摩擦是抑制中國環(huán)境政策能否實(shí)現(xiàn)波特效應(yīng)的重要影響因素，建議政府管理部門在設(shè)計(jì)環(huán)境政策時(shí)，適當(dāng)出臺相應(yīng)配套支持政策以降低環(huán)境政策對受管制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響。其次，融資摩擦對環(huán)境規(guī)制負(fù)面效應(yīng)的調(diào)節(jié)效果僅在環(huán)境規(guī)制出臺后的首個(gè)階段顯著。這一方面為管理部門分步進(jìn)行政策推進(jìn)提供了經(jīng)驗(yàn)支持，另一方面，鑒于投資機(jī)會對于企業(yè)的重要性和關(guān)鍵性，如若能夠及時(shí)、有效地減少民營企業(yè)在融資時(shí)的不公平待遇和增強(qiáng)資本市場的融資功能，環(huán)境政策對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資的負(fù)面影響將會得到顯著緩解，有利于企業(yè)把握稍縱即逝的投資機(jī)會，獲取關(guān)鍵發(fā)展機(jī)遇。綜上，本文的研究結(jié)論表明，環(huán)境政策若要實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)調(diào)發(fā)展政策目標(biāo)，充分考慮環(huán)境政策出臺對企業(yè)融資的可能影響更為重要且迫切。