美國政策轉(zhuǎn)向或在四季度云計算為首的科技成長是美股投資主線

張鐘玉

美聯(lián)儲9月議息會議，史無前例地第三次加息75基點，美股當(dāng)日大幅震蕩最終收跌。美聯(lián)儲重申將堅定控制通脹，未來加息節(jié)奏，主要取決于通脹的表現(xiàn)。由此，美國CPI在四季度有望看到上漲趨勢放緩，這將為貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向打開窗口期，并進(jìn)一步帶來美股投資機會，尤其是云計算為代表的科技成長主線。

回顧上半年，在疫情影響下，全球經(jīng)濟(jì)放緩程度加劇，疊加一些突發(fā)因素，導(dǎo)致全球股市波動加大，半導(dǎo)體、汽車等供應(yīng)鏈?zhǔn)艿接绊?，美國通脹大幅抬升?/p>

2022年6月美國CPI同比增長9.1%，創(chuàng)下了近40年來新高。在此背景下，全球主要央行開啟加息模式，自3月以來累計加息225個基點，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至2.25%至2.5%之間。市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期從2021年的過熱和擔(dān)心滯脹，快速轉(zhuǎn)換到對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。

美聯(lián)儲貨幣政策成了今年影響美股走勢最核心的要素。由于擔(dān)心持續(xù)加息或加劇經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，美股市場今年以來一路下跌，1-8月道瓊斯工業(yè)、標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌13%、17%、24%，且指數(shù)波動率都達(dá)到近十年來除疫情時期外的高點。

美國歷次的經(jīng)濟(jì)衰退，通常是由債務(wù)危機引發(fā)，比如2008年房地產(chǎn)泡沫，是全民舉債買房和金融機構(gòu)、實體企業(yè)放大杠桿經(jīng)營造成，泡沫一旦破滅，經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重程度非常之大。但這次，美國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和2008年有很大不同。首先，此次全美整體負(fù)債程度較輕。目前美國的債務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在企業(yè)方面，2020年疫情的暴發(fā)，美國推出了很大規(guī)模的援助計劃，幫助企業(yè)去延緩債務(wù)違約，企業(yè)尚未償還這部分債務(wù)。整體來看，這次衰退風(fēng)險集中在企業(yè)債務(wù)違約方面，但是相比2008年嚴(yán)重程度會降低很多。

數(shù)據(jù)來源：Wind

未來一年，美國經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重程度，決定企業(yè)盈利的降幅和股價回調(diào)的深度。但是，盡管美國經(jīng)濟(jì)和盈利最終走向衰退是大概率事件，但將可能會是一個相對輕度的衰退或增長停滯，而非債務(wù)危機式衰退或幅度很深的沖擊衰退。

究其原因，綜合來看，美國消費數(shù)據(jù)持續(xù)向好，失業(yè)率維持在4%以下的歷史低位。雖然經(jīng)濟(jì)強勁帶來工資上漲，推動消費價格，如房租、食品價格等持續(xù)上漲，但是因為經(jīng)濟(jì)增長趨勢在下行，在不出現(xiàn)更多極端風(fēng)險的情況下，按照周期規(guī)律，油價大幅下跌，疊加去年四季度CPI高基數(shù)的效應(yīng)，四季度有望看到CPI上漲趨緩，為貨幣政策轉(zhuǎn)向打開窗口期。

美股盈利下調(diào)幅度有限，市場的轉(zhuǎn)機大概率基于貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期搶跑，體現(xiàn)在美股行情上就是市場底領(lǐng)先于基本面底。四季度，一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向確立，美股向上空間打開，高彈性的成長板塊，尤其是科技板塊可能配置機會更大。

美股科技板塊具有較為顯著的高彈性，因此在市場經(jīng)歷大幅回調(diào)后，有望成為反彈的先鋒。

科技板塊的高彈性來自上市公司高業(yè)績增長支撐。以涵蓋較多科技龍頭的納斯達(dá)克100為例，過去三年指數(shù)加權(quán)收入增速為18.9%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500的11%和道瓊斯工業(yè)的6.6%。受優(yōu)質(zhì)業(yè)績支撐，納斯達(dá)克100指數(shù)在2019年之后大幅上升，即便2020年初市場大幅回調(diào)仍然能夠保持總體較高的正收益。2020年1月1日至2022年8月31日，納斯達(dá)克100指數(shù)近兩年年化收益率達(dá)13.6%。

資本市場總是習(xí)慣高估短期影響，低估中長周期趨勢變化。我們認(rèn)為，美股科技板塊toC互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利仍在，企業(yè)云化、數(shù)字化亦將持續(xù)構(gòu)成板塊中期核心支撐，同時當(dāng)前美股科技板塊估值已經(jīng)能提供很好的下行保護(hù)，市場中期上行收益顯著大于下行風(fēng)險。建議關(guān)注本次市場大幅回調(diào)帶來的系統(tǒng)性布局機遇，在投資者的關(guān)注重點從流動性轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)后，景氣度較高的科技板塊或?qū)⑾扔诖蟊P反彈。

年初至今，美股科技板塊整體跌幅明顯，目前板塊估值已基本回到2014年～2018年水平。以科技龍頭權(quán)重較高的納斯達(dá)克100指數(shù)為例，截至2022年9月20日，納斯達(dá)克100指數(shù)市凈率為6.77倍，分位點水平為24.47%;市盈率為25.18倍，分位點水平為12.17%。從市凈率和市盈率的角度來看，美股科技行業(yè)整體估值處于歷史較低位置，具備投資價值。

如果細(xì)分到企業(yè)來看，其中的科技龍頭企業(yè)估值水平已充分反映年初以來利率上行影響，并較多反映后續(xù)潛在下修可能。以最大五家科技龍頭為例，它們的PE（TTM）分別為27X、19X、12X、21X、26X，均相較于歷史水平處于均值中下沿。

從中報體現(xiàn)的營收數(shù)據(jù)來看，美股主要科技公司的中報普遍好于此前市場的悲觀預(yù)期，以最大的五家科技龍頭企業(yè)為例，這五家龍頭企業(yè)上半年營業(yè)收入合計同比增長超過7%。所以，無論是從短期還是中期，我們都相對看好美股科技板塊的配置價值。但其中更聚焦云計算等子板塊，建議重點關(guān)注其中的龍頭企業(yè)。

云計算是美股科技行業(yè)景氣度最為確定的子領(lǐng)域。從營收業(yè)績表現(xiàn)看，二季度北美三大云廠商營收繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，三大云計算龍頭營收同比增速分別為33%、46%、36%。雖較一季度出現(xiàn)不同程度的小幅下滑，但整體仍好于市場此前預(yù)期。而從后期需求看，伴隨上游部分芯片、器件供給的改善，云廠商正在不斷調(diào)整庫存策略，相應(yīng)降低對存儲芯片、CPU等的拉貨動力，但整機市場需求仍維持強勁，且按照當(dāng)前主要云廠商的CAPEX（資本性支出）指引，我們預(yù)期下半年至2023年出貨量數(shù)據(jù)將好于上半年?？紤]到美股云計算領(lǐng)域集中度較高，建議關(guān)注其龍頭企業(yè)，尤其是中大型企業(yè)客戶較為穩(wěn)定的龍頭企業(yè)。而通過相關(guān)指數(shù)進(jìn)行一鍵布局相關(guān)龍頭，也不失為一種配置策略選擇。