實體虧損企業(yè)金融化對財務(wù)績效的影響研究
——基于績效類別差異的視角

鄭淑霞，張曉明

（福建江夏學(xué)院 數(shù)理教研部，福建 福州 350013）

一、引言

近些年，由于全球不確定性指數(shù)增加、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展周期問題，疊加自身經(jīng)營和管理等方面的缺陷，我國企業(yè)經(jīng)營面臨著巨大的挑戰(zhàn)，整體企業(yè)的主營業(yè)績出現(xiàn)了下降趨勢。來自CSMAR的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，A股上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)從2010年的10.0%下降到2019年的7.1%，同時企業(yè)虧損比例出現(xiàn)上升趨勢。在“連續(xù)三年虧損則退市”的交易制度下，為避免被退市，主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳的企業(yè)很多通過金融投資獲取收益以彌補企業(yè)績效。然而，這種行為是否能達(dá)到企業(yè)的預(yù)期收益尚不能確定，反而可能誘發(fā)社會資本“脫實向虛”，過度時甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。嚴(yán)格監(jiān)管社會資本，積極引導(dǎo)企業(yè)回歸主業(yè)經(jīng)營，是防范上述可能產(chǎn)生的不良后果的正確做法，其中關(guān)鍵在于厘清金融投資能否真正地、長期地解決企業(yè)發(fā)展問題，促進(jìn)企業(yè)家主動改變企業(yè)投資戰(zhàn)略。

通常來說，企業(yè)實施金融化主要有三個方面的動機：一是主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，企業(yè)尋求額外利潤的彌補；二是追求金融投資的高額回報率；三是通過金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)緩解企業(yè)的融資約束。無論出于何種動機，提高企業(yè)績效是其實施金融化的最終目標(biāo)。近年來已有一些文獻(xiàn)檢驗了企業(yè)金融化的績效效應(yīng)，但結(jié)論并不一致。部分學(xué)者認(rèn)為金融化與企業(yè)績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[1-2]，另有學(xué)者認(rèn)為金融化對企業(yè)績效的促進(jìn)效應(yīng)抑或擠出效應(yīng)與企業(yè)所持的金融資產(chǎn)的類型和周期有關(guān)[3-5]。此外，還有觀點認(rèn)為企業(yè)金融化程度與經(jīng)營績效之間存在非線性關(guān)系[6-8]。

以上文獻(xiàn)結(jié)論豐富了金融化相關(guān)理論，拓寬了各界對企業(yè)金融化行為的認(rèn)知，但也存在研究缺陷。第一，沒有從績效差異的視角區(qū)分企業(yè)類型。盡管一些學(xué)者從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)生命周期等角度展開了異質(zhì)性分析，卻忽視了績效差異的企業(yè)分組。我國對上市公司實施“連續(xù)三年虧損即退市”的硬性規(guī)定，因此主營績效虧損的企業(yè)，可能會通過突擊加大金融投資實現(xiàn)扭虧以避免被退市。這類企業(yè)實施金融化是為了彌補主營業(yè)績虧損，短期內(nèi)會嚴(yán)重抑制固定資產(chǎn)類、研發(fā)創(chuàng)新類等實業(yè)投資。相反，主營績效良好的企業(yè)由于擁有充足的現(xiàn)金流，金融投資只是企業(yè)投資中的附帶行為，未必影響主營業(yè)績和經(jīng)營性投資。第二，多數(shù)學(xué)者主要從擠出效應(yīng)和促進(jìn)效應(yīng)出發(fā)研究企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[9-10]，但上述兩個理論適用于解釋金融化對企業(yè)創(chuàng)新、固定資產(chǎn)投資、生產(chǎn)效率的影響。因為總資本是有限的，企業(yè)將更多資本投資金融產(chǎn)品意味著主營業(yè)務(wù)投入的減少。而企業(yè)資本無論投資于金融資產(chǎn)還是固定資產(chǎn)，其最終目標(biāo)是為了獲得更高收益，因此如果企業(yè)績效不區(qū)分主營業(yè)務(wù)利潤和金融投資收益，則金融化對企業(yè)不同類別績效的真實影響有待商榷。如企業(yè)金融化降低了企業(yè)績效，但實際情況可能是主營業(yè)績增長而金融投資績效為負(fù)，從而造成理解偏差。第三，外部環(huán)境變化對企業(yè)投資策略的影響被忽視?，F(xiàn)有學(xué)者更加注重企業(yè)異質(zhì)性分析，較少關(guān)注外部環(huán)境是否影響企業(yè)的投資行為從而影響企業(yè)績效。

基于此，本文選取主營業(yè)績虧損的企業(yè)作為研究對象，分別研究金融化水平對其短期績效和長期績效的影響；同時，進(jìn)一步考察外部環(huán)境中產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)之處在于：一是以主營業(yè)績虧損的企業(yè)作為研究對象，有助于觀察資本約束下企業(yè)能否通過金融投資來改善企業(yè)績效，為虧損企業(yè)選擇經(jīng)營策略提供思路借鑒；二是對企業(yè)績效區(qū)分了綜合績效、主營業(yè)務(wù)績效和金融投資績效三個類別，以探究金融化對企業(yè)綜合績效的影響主要來自主營績效變動還是金融投資收益；三是考察了外部環(huán)境對企業(yè)投資策略的影響。研究結(jié)論有助于企業(yè)家厘清金融投資和實業(yè)投資的長期平衡關(guān)系，促進(jìn)主營績效虧損的企業(yè)重視主業(yè)經(jīng)營，同時也為監(jiān)管部門制定政策防止資本“脫實向虛”提供有益的啟示。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論機制分析與假設(shè)提出，第三部分是模型構(gòu)建和變量選取，第四部分是實證結(jié)果及分析，第五部分是穩(wěn)健性檢驗，第六部分是結(jié)論和對策建議。

二、理論機制分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化水平及演變趨勢

金融化是指金融資產(chǎn)在實體企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中所占的比重持續(xù)提升。這是經(jīng)濟(jì)在微觀層面的“脫實向虛”的具體表現(xiàn)。判斷企業(yè)的金融投資行為是否“脫實向虛”，關(guān)鍵在于測算企業(yè)金融化水平，實際上也就是觀察企業(yè)的金融化動機。前面已論述，實體企業(yè)實施金融化主要有三種動機：一是扭虧動機，二是套利動機，三是“資金蓄水池”動機。翟光宇等（2021）[11]驗證了融資約束低的制造業(yè)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的資金儲備動機，而套利動機強的制造業(yè)企業(yè)更傾向于為了獲取短期收益而持有金融資產(chǎn)。對于主營業(yè)務(wù)盈利持續(xù)穩(wěn)定的企業(yè)，企業(yè)實施金融化投資更可能是套利動機和“資金蓄水池”動機。近十多年我國房地產(chǎn)市場和資本市場的投資收益超過了實體產(chǎn)業(yè)，驅(qū)使企業(yè)將部分盈余投資于金融資產(chǎn)，一方面獲得短期的高額回報率，提高資金使用效率；另一方面是為了增加企業(yè)的財務(wù)柔性，在面臨財務(wù)危機時企業(yè)通過出售金融資產(chǎn)降低財務(wù)危機成本，解決實業(yè)投資的資金問題（Stulz，2010）[12]。Varouj等（2005）[10]指出企業(yè)擁有金融資產(chǎn)能獲得更多的可支配資金，具有更強的財務(wù)靈活性。因此，套利動機和“資金蓄水池”動機下的企業(yè)，其金融化水平可能會出現(xiàn)逐漸上升的態(tài)勢，但金融資產(chǎn)配置比例不會特別高。對于主營業(yè)務(wù)連續(xù)虧損或持續(xù)嚴(yán)重下滑的企業(yè)，企業(yè)實施金融化投資更可能是出于扭虧或彌補主營業(yè)務(wù)績效的動機：由于企業(yè)通過增加實體投資實現(xiàn)扭虧的周期長、不確定性高，且主營業(yè)績下滑也使企業(yè)管理層喪失了產(chǎn)業(yè)投資信心，這種情況下企業(yè)更傾向于增加金融投資而放棄主營業(yè)務(wù)投資，從而具有較高的金融化水平。同時，為了避免退市，業(yè)績虧損企業(yè)更有可能借助于長期股權(quán)投資、外部并購等金融手段實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和市場擴(kuò)張，因此企業(yè)的金融化水平不斷提升。綜合以上分析，不同企業(yè)金融化水平存在顯著的差異，具體研究假設(shè)如下。

H1：相對于主營業(yè)績良好的企業(yè)，主營業(yè)務(wù)虧損企業(yè)金融化水平更高。

（二）金融化對虧損企業(yè)績效的影響機制

目前對金融化與企業(yè)績效的關(guān)系理論上主要有兩個方面的解釋：擠出效應(yīng)和促進(jìn)效應(yīng)。擠出效應(yīng)認(rèn)為企業(yè)資本是有限的，一旦企業(yè)熱衷于金融活動，過度占用企業(yè)資源，則會抑制實體產(chǎn)業(yè)的投資，降低企業(yè)創(chuàng)新成果和業(yè)績（William和Nina，2013）[9]。企業(yè)偏愛金融資產(chǎn)投資會使業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展受阻，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)率降低，不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（蓋慶恩等，2015）[13]。眾多學(xué)者的研究支持了這一效應(yīng)。Seo等（2012）[14]通過對韓國企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化阻礙了研發(fā)投資，抑制實體企業(yè)生產(chǎn)效率。Tori等（2016）[15]基于歐洲企業(yè)數(shù)據(jù)也證實了金融化會對實體投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。國內(nèi)眾多學(xué)者分別從生產(chǎn)效率、創(chuàng)新投入、財務(wù)績效方面驗證了企業(yè)實施金融化的擠出效應(yīng)[16-20]。促進(jìn)效應(yīng)則認(rèn)為金融資產(chǎn)具有更好的流動性，當(dāng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在投資機會時，可以迅速變現(xiàn)反哺實業(yè)[21-22]。另外，企業(yè)金融化有助于緩解融資約束，對實體經(jīng)濟(jì)投資有積極的促進(jìn)作用（Kliman和Williams，2015）[23]。Arizala等（2013）[24]發(fā)現(xiàn)金融化促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入。Gehringer（2013）[25]、徐珊（2019）[3]實證也得到金融投資對企業(yè)績效具有促進(jìn)效應(yīng)的結(jié)論。

以上研究表明，目前關(guān)于企業(yè)金融化到底扮演了擠出效應(yīng)還是促進(jìn)效應(yīng)并未有統(tǒng)一的結(jié)論。本文認(rèn)為不同于生產(chǎn)效率和創(chuàng)新投入，現(xiàn)有學(xué)者未區(qū)分主營業(yè)務(wù)績效和金融投資績效，會影響金融化與企業(yè)綜合績效的真實關(guān)系：當(dāng)主營業(yè)務(wù)績效初步欠佳時，金融投資收益一定程度上彌補了企業(yè)主營績效，此時企業(yè)綜合績效的改善不能代表企業(yè)主營績效的改善。主營業(yè)績虧損的企業(yè)實施金融化的主要目標(biāo)是通過金融投資績效彌補主營業(yè)務(wù)虧損，因此在將更多資本配置到股票債權(quán)、長期股權(quán)、房地產(chǎn)投資的過程中必然抑制了固定資產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新等實體產(chǎn)業(yè)投資，更有可能提高了金融投資績效及其對企業(yè)利潤的貢獻(xiàn)率，降低了主營業(yè)務(wù)績效及其比重，企業(yè)綜合績效能否得到改善是未知的。此外，金融化對企業(yè)短期績效和長期績效的影響亦存在異質(zhì)性。黃賢環(huán)等（2018）[26]研究發(fā)現(xiàn)持有短期金融資產(chǎn)能夠降低企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險，而持有長期金融資產(chǎn)則擠出了主業(yè)投資資金，表現(xiàn)為擠出效應(yīng)，提升了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。Sen和Dasgupta（2018）[27]指出管理者在面對短期業(yè)績考核壓力時，更傾向通過金融投資獲取短期的高回報。顯然這在經(jīng)營業(yè)績發(fā)生虧損的企業(yè)中更為明顯：目前大多數(shù)企業(yè)對管理層都實施了績效激勵政策，在無法實現(xiàn)主營業(yè)績扭虧后，管理者傾向于通過“見效快”的金融投資達(dá)到獲利目的。另外，創(chuàng)新所面臨的長周期、高風(fēng)險、收益不確定等特征也會促進(jìn)管理者偏好于短期化且收益尚可的金融投資，最終抑制企業(yè)的主業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，長期來說不利于企業(yè)績效提升（杜勇等，2017）[28]。

綜合以上分析，本文認(rèn)為對于主營績效虧損的企業(yè)，實施金融化是其改善企業(yè)業(yè)績、降低企業(yè)被退市風(fēng)險的策略首選，但金融化對企業(yè)業(yè)績影響相對復(fù)雜。短期而言，企業(yè)通過增加資本市場投資和股權(quán)類投資能產(chǎn)生較高的投資回報率，產(chǎn)生正向的金融投資收益（也包括房地產(chǎn)投資收益），但主營業(yè)務(wù)績效在內(nèi)部經(jīng)營和外部環(huán)境不發(fā)生重大變化時很難實現(xiàn)扭虧。為了避免退市，企業(yè)傾向于采取盈余操縱等手段降低主營業(yè)績的虧損額度，最終實現(xiàn)金融投資收益超過主營業(yè)務(wù)虧損，形成正向的企業(yè)綜合績效。綜合來說，金融化對虧損企業(yè)的短期金融績效、主營業(yè)務(wù)績效和綜合績效分別存在正、負(fù)、正的影響。

長期而言，由于金融產(chǎn)品的高波動特征決定了企業(yè)金融投資收益具有極大的不確定性，因此金融化不能為企業(yè)帶來持續(xù)、穩(wěn)定的高額回報。近幾年我國各行業(yè)的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級加快，市場競爭也更加激烈，主營績效虧損的企業(yè)如果過去幾年未將資本用于創(chuàng)新研發(fā)和生產(chǎn)效率改進(jìn)，則會進(jìn)一步落后于行業(yè)發(fā)展，抑制其長期的市場競爭優(yōu)勢，主營績效會進(jìn)一步惡化。因此綜合來看，企業(yè)要獲得持續(xù)發(fā)展就需要擁有市場競爭優(yōu)勢的實業(yè)支撐，過度金融化的結(jié)果會加速企業(yè)的產(chǎn)業(yè)“空心化”。因此，金融化對虧損企業(yè)的長期金融績效、主營業(yè)務(wù)績效和綜合績效分別存在負(fù)、負(fù)或不顯著、負(fù)的影響。本文提出如下假設(shè)。

H2a：短期來說，金融化對虧損企業(yè)的金融投資收益正效應(yīng)超過對主營業(yè)務(wù)的擠出效應(yīng)，對企業(yè)短期綜合績效存在正效應(yīng)。

H2b：長期而言，金融化對虧損企業(yè)的金融投資收益正效應(yīng)不能彌補對主營業(yè)務(wù)的擠出效應(yīng)，對企業(yè)長期綜合績效存在負(fù)效應(yīng)。

（三）產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)

當(dāng)行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭加劇時，企業(yè)通常有兩種戰(zhàn)略選擇：一是增加研發(fā)投入，提高企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭力；二是放棄激烈的競爭市場，將有限的資本配置到金融等非業(yè)務(wù)類投資中，以期獲取可能的高額回報。處于成長期行業(yè)或主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好的企業(yè)，通常會選擇增加新產(chǎn)品的創(chuàng)新投資，以維持和增加企業(yè)的市場份額。張楠等（2019）[29]研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出存在促進(jìn)作用。但處于衰退期行業(yè)或主營業(yè)務(wù)發(fā)展較差的企業(yè)，更傾向于放棄激烈的產(chǎn)品市場競爭，而選擇金融投資。李健等（2016）[30]分析發(fā)現(xiàn)適度的產(chǎn)品市場競爭有利于企業(yè)創(chuàng)新，但過度的產(chǎn)品市場競爭會導(dǎo)致企業(yè)放棄創(chuàng)新投入，進(jìn)而轉(zhuǎn)向其他投資。萬良勇等（2020）[17]認(rèn)為在市場競爭激烈時企業(yè)面臨的不確定性增強，為了保持短期盈利并考慮管理者自身利益，管理者在決策時會忽視長遠(yuǎn)發(fā)展去配置投資收益更快的金融資產(chǎn)。這說明產(chǎn)品市場競爭會加劇主營業(yè)績不佳的企業(yè)將資本向金融領(lǐng)域傾斜，導(dǎo)致金融化程度加劇并“擠出”實業(yè)投資。因此，本文認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭程度對主營績效虧損企業(yè)的投資策略產(chǎn)生影響，會顯著調(diào)節(jié)金融化水平與企業(yè)長短期績效的關(guān)系。

具體研究假設(shè)如下。

H3：產(chǎn)品市場競爭程度上升，將同向調(diào)節(jié)金融化水平與虧損企業(yè)短期綜合績效的正相關(guān)關(guān)系，同時逆向調(diào)節(jié)金融化水平與虧損企業(yè)長期綜合績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、計量模型與數(shù)據(jù)說明

（一）樣本選擇

本文選取主營業(yè)務(wù)發(fā)生虧損的實體上市企業(yè)作為主要研究對象，其主營業(yè)務(wù)利潤等于企業(yè)營業(yè)利潤減去公允價值變動收益、投資收益和匯兌收益三部分。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步整理，剔除2011年至2020年不連續(xù)存在的企業(yè)和主要變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終得到421家主營業(yè)務(wù)虧損（10個年度中主營績效虧損的年份比例大于等于50%）的企業(yè)。同時為了比較虧損企業(yè)與盈利企業(yè)金融化水平的差異，利用一對一傾向匹配得分（PSM）從1155家主營業(yè)務(wù)盈利（主營業(yè)務(wù)利潤與總資產(chǎn)比值超過3%的年份比例大于等于50%）的企業(yè)樣本中根據(jù)匹配指標(biāo)（包含企業(yè)的行業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、高管持股比例）進(jìn)行篩選，得到421家對照組企業(yè)。研究的時期范圍為2011—2020年。由于金融投資普遍周期短（比如上半年投入、下半年賣出，這種操作增加了投資收益但企業(yè)金融化水平未變），所以為了更加準(zhǔn)確地反映金融化與企業(yè)短期績效、長期績效的關(guān)系，本文采用頻率更高的半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。此外考慮到極端值的影響，對連續(xù)型變量進(jìn)行了1%的兩端縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建

為檢驗企業(yè)金融化對企業(yè)短期和長期績效的影響，建立如下模型：

perforit代表企業(yè)績效，i表示企業(yè)，t表示時間，finit為企業(yè)金融化水平，fini,t-γ為滯后γ期的金融化水平，Xj,it表示第j個控制變量，εit代表殘差。模型（1）用于判斷當(dāng)期金融化對企業(yè)當(dāng)期績效的影響，為短期績效的分析；模型（2）用于判斷金融化水平對未來（其中γ等于1、2、3）績效的影響，為長期績效的分析。

為進(jìn)一步觀察產(chǎn)品市場競爭是否在金融化與企業(yè)績效之間起到調(diào)節(jié)作用，在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上納入金融化與產(chǎn)品市場競爭的乘積交叉項：

pcm表示產(chǎn)品市場競爭，交叉項系數(shù)β反映了產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)金融化與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（三）變量選取

1.企業(yè)績效

企業(yè)績效按期限可以分為短期績效和長期績效。一般采用資產(chǎn)收益率（包括總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率）、凈利潤率、每股收益等指標(biāo)衡量短期績效，而長期績效則習(xí)慣于采用企業(yè)價值衡量。本文認(rèn)為以企業(yè)價值代表的長期績效和基于利潤率代表的短期績效并非同一概念，這容易導(dǎo)致在估計金融化的長期和短期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)時可能受指標(biāo)的影響而得到非一致性結(jié)論?；诖耍疚膶ζ髽I(yè)短期和長期績效采用同一指標(biāo)衡量，即企業(yè)綜合績效等于企業(yè)金融投資績效與企業(yè)主營業(yè)務(wù)績效之和。其中，金融投資績效為企業(yè)金融投資收益之和（投資收益、公允價值變動收益與匯兌收益三者之和）與企業(yè)凈資產(chǎn)之比，主營業(yè)務(wù)績效為主營業(yè)務(wù)利潤（營業(yè)利潤中扣除投資收益、公允價值變動收益以及匯兌收益）與企業(yè)凈資產(chǎn)之比。對于長期績效和短期績效，本文以數(shù)據(jù)頻率作為區(qū)分，短期績效采用頻率較高的半年度數(shù)據(jù)，長期績效采用年度數(shù)據(jù)。

2.金融化

借鑒已有文獻(xiàn)（萬良勇和李宸，2021）[31]，上市企業(yè)金融化水平采用企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量，其中金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有到期投資凈額、長期股權(quán)投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額。

3.產(chǎn)品市場競爭

衡量產(chǎn)品市場競爭主要有兩個指標(biāo)：一是赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI，是一個行業(yè)中各市場競爭主體所占行業(yè)總收入或總資產(chǎn)百分比的平方和，用于量化市場份額的變化，反映了行業(yè)的集中程度；二是勒納指數(shù)，通過價格與邊際成本的偏離率來反映企業(yè)市場績效，避免了必須從銷售收入推算壟斷勢力的問題?？紤]到勒納指數(shù)衡量的產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)績效具有較高的正相關(guān)性，因此本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)代理產(chǎn)品市場競爭。由于該指標(biāo)為逆指標(biāo)，因此在模型估計中用PCM=1-HHI進(jìn)行處理，數(shù)值越大，表明行業(yè)競爭程度越高。

4.控制變量

目前對企業(yè)績效影響因素的研究，主要從企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部治理、外部環(huán)境三個方面選取合適的指標(biāo)。借鑒已有研究[4,6,20]，同時考慮到數(shù)據(jù)可得性，本文選擇企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、高管持股、兩職合一、股權(quán)集中度、企業(yè)性質(zhì)、市場收益率作為控制變量，理論上這些指標(biāo)都可能影響企業(yè)績效。所有變量說明見表1。

表1 變量定義與說明

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2顯示所選取的主營虧損的樣本企業(yè)平均總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收益率為-2.1%，其中1%分位數(shù)為-41.6%，99%分位數(shù)為7.7%；平均總資產(chǎn)金融投資收益率為0.8%，其中1%分位數(shù)為-2.7%，99%分位數(shù)為14.4%，綜合企業(yè)績效均值為-1.3%?？傮w來看，虧損企業(yè)的金融化為企業(yè)整體業(yè)績產(chǎn)生了一定的貢獻(xiàn)，但并不能完全彌補主業(yè)虧損。以營業(yè)收入代替總資產(chǎn)計算企業(yè)績效指標(biāo)時，平均主營業(yè)務(wù)利潤率為-31.4%，平均金融投資利潤率為10.1%，綜合企業(yè)績效均值為-21.3%。樣本企業(yè)的平均金融化水平為10.7%，最小值為0，最大值為76.4%。產(chǎn)品市場競爭均值為0.866，接近于1，說明市場競爭程度較高。七個控制變量的統(tǒng)計描述結(jié)果見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

為觀察與比較企業(yè)的金融化水平及演變趨勢，通過一對一傾向得分匹配得到總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率超過3%的對照組企業(yè)樣本（稱為主營業(yè)績良好企業(yè)）。圖1顯示了主營虧損企業(yè)（421家）、主營業(yè)績良好企業(yè)（421家）以及整體企業(yè)樣本（2327家）三組企業(yè)的金融化水平及其演變趨勢，發(fā)現(xiàn)除了2019年上半年，在樣本期間上市公司的金融化水平穩(wěn)步上升。此外，主營虧損企業(yè)的金融化水平明顯高于主營業(yè)績良好的企業(yè)。從三類樣本企業(yè)的金融化水平來看，主營績效越差的企業(yè)，金融化水平越高。由此，假設(shè)H1得以驗證。

圖1 不同性質(zhì)企業(yè)的金融化水平

（二）金融化對虧損企業(yè)長短期績效的影響

表3顯示了主營業(yè)務(wù)虧損企業(yè)實施金融化對企業(yè)短期績效、長期績效影響的面板數(shù)據(jù)模型估計結(jié)果，其中對估計方法（混合回歸、固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)）采用F檢驗和Hausman檢驗進(jìn)行判別（實際均選擇了固定效應(yīng)估計方法，下同）。列（1）至列（3）顯示，在因變量分別為企業(yè)主營業(yè)務(wù)績效、金融投資績效、綜合績效時，金融化變量的系數(shù)分別為-0.006、0.017、0.009，均高度統(tǒng)計顯著，說明金融化水平對企業(yè)短期的主營業(yè)務(wù)績效有顯著的抑制效應(yīng)，對金融投資績效和綜合績效則有顯著的促進(jìn)效應(yīng)。該結(jié)果說明主營業(yè)務(wù)虧損企業(yè)實施金融化能扭轉(zhuǎn)利潤持續(xù)下降的趨勢，甚至可以使企業(yè)綜合績效扭虧為盈?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度對兩類績效的影響方向相反，其中對主營業(yè)務(wù)績效有正影響，對金融投資績效有負(fù)影響；財務(wù)杠桿、高管持股比例與兩類績效均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。表3的列（4）至列（6）顯示，滯后1期的金融化變量的系數(shù)分別為-0.050、0.010、-0.040，均統(tǒng)計顯著，說明本期金融化對下一期企業(yè)主營業(yè)務(wù)績效和綜合績效均有負(fù)效應(yīng)，而對下一期企業(yè)金融投資績效存在顯著正影響。

表4顯示，滯后2期和滯后3期時，金融化對主營業(yè)務(wù)績效和綜合績效的影響仍顯著小于0，而對金融投資績效的影響不顯著。這表明從更長期來看，金融化對主營業(yè)務(wù)績效和綜合績效存在顯著的抑制效應(yīng)，而對金融投資績效不存在影響?？刂谱兞肯禂?shù)符號與顯著性基本不變。

表4 滯后2期和滯后3期的金融化水平對主營虧損企業(yè)績效的影響

對比短期績效和長期績效的結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：主營業(yè)務(wù)績效和綜合績效虧損的上市公司為了避免退市，更有可能將資金用于金融資產(chǎn)投資，提高了企業(yè)金融化水平。然而，金融化只能改善企業(yè)的短期綜合績效，從長期來看，企業(yè)金融化并不能阻止自身的衰退趨勢，甚至?xí)铀倨髽I(yè)“空心化”，因此主營虧損企業(yè)應(yīng)清楚企業(yè)長期發(fā)展需要實業(yè)支撐。表3結(jié)果初步表明假設(shè)H2a、H2b是成立的。

表3 當(dāng)期和滯后1期的金融化水平對主營虧損企業(yè)績效的影響

（三）進(jìn)一步討論

考慮到已有學(xué)者得出企業(yè)金融化與經(jīng)營績效之間的“U形”或“倒U形”結(jié)構(gòu)關(guān)系[8,31-32]，本文在已有模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入金融化水平的平方項來考察二者的非線性關(guān)系。

結(jié)果如表5所示，從列（1）和列（2）來看，金融化水平的一次項和二次項系數(shù)均統(tǒng)計顯著，說明金融化水平對企業(yè)主營業(yè)務(wù)短期績效和對金融投資短期績效呈現(xiàn)“U形”與“倒U形”非線性關(guān)系。計算得到臨界拐點對應(yīng)的金融化水平分別為0.481和0.532，由此推算只有不到5%的觀測值位于拐點右側(cè)，因此可以認(rèn)為金融化與兩種短期績效的關(guān)系受到少數(shù)極端值的影響而造成了“偽非線性”的結(jié)構(gòu)。列（4）中金融化水平的平方項不顯著印證了推算。以滯后2期金融化水平作為觀察金融化對長期績效非線性關(guān)系的代表，列（5）結(jié)果顯示金融化對主營業(yè)務(wù)績效同樣存在非線性結(jié)構(gòu)，但是大于拐點的臨界值僅6%；與此同時列（6）金融化不顯著，僅一次項系數(shù)為負(fù)，由此可得金融化與主營業(yè)務(wù)長期績效的非線性關(guān)系也是受到了少數(shù)極端值的干擾，屬于“偽非線性”。

表5 金融化對企業(yè)長短期績效的非線性影響

綜合以上結(jié)果，進(jìn)一步證實了虧損企業(yè)金融化與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)的是線性關(guān)系結(jié)構(gòu)，并且金融化對不同類型績效存在異質(zhì)性影響。

（四）產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

主營業(yè)績虧損的企業(yè)往往面臨如下選擇：加大研發(fā)創(chuàng)新投資，提升產(chǎn)品競爭力從而改善主營業(yè)績；或放棄主業(yè)，參與金融投資或股權(quán)并購，從而呈現(xiàn)亮麗財報。在主營業(yè)務(wù)虧損越大或者市場競爭越激烈時，迫于退市壓力，企業(yè)是不是越傾向于選擇后者？為此，在模型中加入產(chǎn)品市場競爭作為調(diào)節(jié)變量。表6顯示了調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型估計結(jié)果。列（1）、列（2）和列（3）均表明，企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)績效、金融投資績效、綜合績效依然存在負(fù)向、正向、負(fù)向的影響。產(chǎn)品市場競爭與金融化的乘積交互項的符號與單獨的金融化水平一致，且均統(tǒng)計顯著，說明產(chǎn)品市場競爭程度上升將導(dǎo)致企業(yè)更加傾向選擇金融投資。短期而言，金融化水平與金融投資績效的正相關(guān)關(guān)系增強、與主營業(yè)務(wù)績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系增強，對金融化水平與企業(yè)綜合績效（此時由金融投資績效主導(dǎo)）的正相關(guān)關(guān)系存在同向的調(diào)節(jié)作用。

表6的列（4）至列（6）中（仍以滯后2期作為觀測金融化與企業(yè)長期績效關(guān)系的代表），單獨的金融化變量系數(shù)方向與顯著性不變，交互項系數(shù)則恰好與金融化變量相反。這表明從長期來看，隨著產(chǎn)品市場競爭程度上升，主營業(yè)績虧損的企業(yè)，其金融化對實體產(chǎn)業(yè)資本的擠出效應(yīng)有所減弱，即對金融化水平與企業(yè)綜合績效（此時由主營業(yè)績主導(dǎo)）的負(fù)相關(guān)關(guān)系存在逆向的調(diào)節(jié)作用。長期而言，企業(yè)減少金融投資的動機可能來自兩個方面：一是增加金融化程度并不能提高企業(yè)的長期績效，使企業(yè)減少了金融投資；二是產(chǎn)品市場競爭加劇，意味著企業(yè)通過開發(fā)新產(chǎn)品并獲得市場份額的機會增加。綜上，主營業(yè)績虧損的企業(yè)，短期可能會通過增加金融投資以彌補其虧損，但長期會根據(jù)行業(yè)和市場的競爭狀態(tài)改變投資結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品市場的競爭會倒逼這類企業(yè)加大變革力度以突破原有產(chǎn)業(yè)的發(fā)展制約。因此假設(shè)H3成立。同時，本文也得到了另一結(jié)論：主營業(yè)務(wù)績效虧損的企業(yè)，面對激烈的產(chǎn)品市場競爭，其金融資產(chǎn)的配置比例呈現(xiàn)出前高后低的特征。

表6 產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述結(jié)論的可靠性，從以下兩個角度展開穩(wěn)健性分析。

一是考慮到模型內(nèi)生性問題（企業(yè)績效變化也會影響金融投資決策和金融化水平），采用系統(tǒng)廣義矩工具變量法進(jìn)行估計。

二是在計算主營業(yè)務(wù)績效和金融投資績效時，分母使用營業(yè)收入（即采用營業(yè)收入利潤率的概念）。表7和表8結(jié)果支持了上述結(jié)論，說明金融化、產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表7 考慮內(nèi)生性的系統(tǒng)廣義矩估計

表8 企業(yè)績效不同衡量指標(biāo)的估計

六、結(jié)論與建議

近幾年我國企業(yè)金融化進(jìn)程加快，對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定影響?；谧陨砀鞣矫娴牟町愋?，企業(yè)的金融化行為是一把雙刃劍，既可能緩解企業(yè)資金約束問題，也可能導(dǎo)致資本“脫實向虛”，無法從根本上改善企業(yè)經(jīng)營績效，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。現(xiàn)有學(xué)者就金融化對企業(yè)績效的影響展開了較多研究，但未區(qū)分主營業(yè)務(wù)績效和金融投資績效；另外不同經(jīng)營狀況的企業(yè)實施金融化的動機存在異質(zhì)性。上述兩點或是現(xiàn)有文獻(xiàn)未能統(tǒng)一明確金融化對企業(yè)績效是擠出效應(yīng)還是促進(jìn)效應(yīng)的原因。基于此，本文界定2011年至2020年期間主營業(yè)績虧損觀測值比例大于等于50%的企業(yè)為虧損企業(yè)，研究了金融化水平對虧損企業(yè)績效的影響，并進(jìn)一步探討了產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用。實證得出以下結(jié)論。

（1）我國上市企業(yè)的金融化水平在2011年至2020年期間呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，主營業(yè)績虧損的企業(yè)其金融化水平顯著高于主營業(yè)績良好的企業(yè)，主營業(yè)績越差的企業(yè)，金融化水平越高。

（2）金融化對虧損企業(yè)的短期績效存在促進(jìn)效應(yīng)，其中短期金融投資收益超過了金融化對短期主營業(yè)績的擠出效應(yīng)；對長期績效則存在擠出效應(yīng)，主要是由金融化對長期主營業(yè)績的負(fù)效應(yīng)引起，而長期金融投資收益具有不確定性。

（3）產(chǎn)品市場競爭對金融化與企業(yè)短期績效的正相關(guān)關(guān)系存在同向的調(diào)節(jié)作用，對金融化與長期績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系存在逆向的調(diào)節(jié)作用。產(chǎn)品市場競爭程度加大，短期會擠占實體產(chǎn)業(yè)投資，導(dǎo)致主營績效進(jìn)一步惡化；長期則會倒逼企業(yè)加大變革力度以突破原有產(chǎn)業(yè)的發(fā)展制約，使資本回流到主業(yè)中。

結(jié)合研究結(jié)論，提出以下對策建議。

第一，以主營業(yè)務(wù)績效的盈虧作為公司上市和退市參考依據(jù)之一。

在“連續(xù)三年未盈利則退市”的規(guī)定下，很多“績差股”借助金融投資彌補主業(yè)虧損，企業(yè)金融化水平不斷提高，擠出了實業(yè)投資，主營績效進(jìn)一步惡化。為此應(yīng)完善上市公司的退市規(guī)則，如以扣非后的凈利潤作為參考資本。事實上2021年11月19日上交所發(fā)布的《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指南第2號——財務(wù)類退市指標(biāo)：營業(yè)收入扣除》《科創(chuàng)板上市公司信息披露業(yè)務(wù)指南第9號——財務(wù)類退市指標(biāo)：營業(yè)收入扣除》和深交所發(fā)布的《上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第12號——營業(yè)收入扣除相關(guān)事項》《創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第13號——營業(yè)收入扣除相關(guān)事項》已明確了財務(wù)類指標(biāo)的退市標(biāo)準(zhǔn)。這能促進(jìn)企業(yè)專心發(fā)展實業(yè)，堅定走創(chuàng)新發(fā)展道路，減少投機取巧行為，也有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

第二，企業(yè)應(yīng)將金融投資作為短期資金儲備行為，而非長期彌補業(yè)績的投資。

盡管本文研究發(fā)現(xiàn)金融化有助于提高虧損企業(yè)的短期績效，使企業(yè)暫時避免退市風(fēng)險，但長期來看，金融化不能徹底扭轉(zhuǎn)企業(yè)績效，甚至可能加速企業(yè)虧損。因此企業(yè)管理者不能將金融化投資行為視為解決企業(yè)虧損的主要途徑，同時資金流充足、業(yè)績正常的企業(yè)，應(yīng)該將金融資產(chǎn)的配置視為外部融資約束下的“資金蓄水池”，而不能期望通過金融投資收益作為業(yè)績的長期補充，否則會增加企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險。

第三，完善產(chǎn)品市場競爭機制，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)品革新。

長期來看，打破市場的壟斷格局，提高企業(yè)競爭程度有利于加快行業(yè)創(chuàng)新。適當(dāng)增加市場競爭，完善行業(yè)競爭機制，將促進(jìn)企業(yè)減少金融投機行為，將更多資本投入到研發(fā)創(chuàng)新中，開發(fā)出更受市場青睞、附加值更高的產(chǎn)品，提升企業(yè)的市場競爭力，也有利于推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

最后需要指出的是，本文的局限性主要有以下幾方面。

（1）本文考慮企業(yè)金融化動機時僅從企業(yè)自身討論，也就是認(rèn)為企業(yè)實施金融化是獨立決策的結(jié)果。實際上除了財務(wù)方面的原因，企業(yè)實施金融化也可能受到同群的影響。因此除了財務(wù)效應(yīng)外，也可以研究企業(yè)金融化的同群效應(yīng)。

（2）本文從縱向角度研究得到實體企業(yè)金融化在短期內(nèi)可以彌補企業(yè)績效虧損，長期則無法扭虧為盈。從橫向角度思考，企業(yè)金融化的規(guī)模對其財務(wù)績效是否存在影響。如果存在的話，可能會有一個最優(yōu)值。如何確定該最優(yōu)值，不同財務(wù)狀況的企業(yè)對應(yīng)的最優(yōu)值具有什么特征，也值得進(jìn)一步探討。