雙部門流動(dòng)性沖擊、銀行擠兌與外匯儲(chǔ)備救援

楊秋菊，楊權(quán)

（1.江蘇大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212013；2.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361005）

一、引言

在全球新冠肺炎疫情、美元流動(dòng)性收緊等不確定性外圍因素影響下，國(guó)際資本流動(dòng)尤其是短期資本流動(dòng)突然中斷可能影響新興經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定，甚至觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（Forbes和Warnock，2012；李力等，2016；湯凌霄和歐陽(yáng)曜亞，2021）[1-3]。歷史證明，當(dāng)市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性危機(jī)并難以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制提供（創(chuàng)造）足夠的流動(dòng)性時(shí)，政府的流動(dòng)性救援則必不可少，如2008年金融危機(jī)時(shí)期外匯儲(chǔ)備、雙邊貨幣互換等流動(dòng)性救援機(jī)制對(duì)金融穩(wěn)定與安全起到了重要作用。已有研究表明，外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性注入能夠降低銀行危機(jī)發(fā)生的概率（Gourinchas和Obstfeld，2012）[4]。同時(shí)，為有效防范銀行體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，滿足金融機(jī)構(gòu)的短期流動(dòng)性需求，中國(guó)人民銀行先后創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利（Standing Lending Facility,SLF）、中期借貸便利（Medium-term Lending Facility,MLF）。二者的不同在于中期借貸便利并不直接向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣。如果說(shuō)外匯儲(chǔ)備救援的是國(guó)際資本流動(dòng)性危機(jī)，提供美元流動(dòng)性，中期借貸便利則主要是為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)提供本幣流動(dòng)性。然而，如果市場(chǎng)不能預(yù)測(cè)到央行提供流動(dòng)性的方式、方向，很可能加劇匯率波蕩，帶來(lái)更大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（王愛(ài)儉和鄧?yán)铇颍?016）[5]。

無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑還是流動(dòng)性救援機(jī)制，都離不開(kāi)金融機(jī)構(gòu)，而商業(yè)銀行與影子銀行之間轉(zhuǎn)移資金的行為放大了金融中介活動(dòng)（侯成琪和黃彤彤，2020）[6]。因此，將具有存貸功能的商業(yè)銀行和考慮金融摩擦的影子銀行融合在同一模型框架內(nèi)進(jìn)行研究會(huì)使問(wèn)題更加切合實(shí)際經(jīng)濟(jì)。韓乾等（2017）[7]指出大部分短期國(guó)際資本通過(guò)改變銀行存款來(lái)影響當(dāng)?shù)劂y行系統(tǒng)和貸款市場(chǎng)的流動(dòng)性，而金融危機(jī)往往與資產(chǎn)價(jià)格下降聯(lián)系在一起（劉海影，2014）[8]。與銀行收益率密切掛鉤的另一個(gè)關(guān)鍵因素是銀行自身的生產(chǎn)率，因此本文在已有多部門封閉DSGE模型基礎(chǔ)上，納入以銀行為中介的境外存款形式的國(guó)際資本流入，基于融資利率傳導(dǎo)路徑，充分考慮銀行風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，尤其是考慮外部沖擊導(dǎo)致銀行擠兌發(fā)生的情況進(jìn)行分析。同時(shí)比較分析外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性注入在國(guó)內(nèi)金融沖擊、國(guó)際金融沖擊和匯率政策沖擊下的救援效果，為央行應(yīng)對(duì)不同外部沖擊是否采取流動(dòng)性救援提供參考意見(jiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著我國(guó)金融賬戶的開(kāi)放，間接投資流動(dòng)的規(guī)模和占比在逐步增大，國(guó)內(nèi)國(guó)外雙循環(huán)戰(zhàn)略下國(guó)際金融局勢(shì)、政治動(dòng)態(tài)的不確定因素，都使得國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)增大，甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。本文以金融摩擦為核心，圍繞銀行擠兌模型、國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑及其流動(dòng)性危機(jī)的救援機(jī)制三個(gè)方面梳理已有文獻(xiàn)。

（一）銀行擠兌模型

經(jīng)典銀行擠兌模型始于Bryant（1980）[9]、Diamond和Dybvig（1983）[10]的研究——基于銀行擠兌模型分析國(guó)內(nèi)流動(dòng)性危機(jī)問(wèn)題，認(rèn)為銀行流動(dòng)性創(chuàng)造功能決定的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)很容易使得銀行遭遇擠兌，引發(fā)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行擠兌存在的可能性基于以下兩種機(jī)制：一是得到消息的國(guó)內(nèi)存款人（境外投資人）在先發(fā)優(yōu)勢(shì)的激勵(lì)下第一時(shí)間去銀行提款，先到者可以根據(jù)存款合約（投資合同）獲得承諾的利息和本金，而后到者很可能什么也得不到，從而引發(fā)銀行擠兌；二是個(gè)人存款者（投資者）認(rèn)為其他存款者的提款行為（其他投資者的撤資行為）會(huì)使銀行凈值為零，從而可能引發(fā)擠兌，即使在擠兌中所有的存款者（投資者）會(huì)獲得相同的資產(chǎn)估值折扣，這就類似于危機(jī)的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制（Gertler和Kiyotaki，2015）[11]。

（二）突然中斷風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑

價(jià)格或工資傳導(dǎo)路徑。Calvo等（2006）[12]考察了突然中斷沖擊下資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)突然中斷會(huì)增加相對(duì)價(jià)格的波動(dòng)性。Reinhart和Calvo（2000）[13]利用傳統(tǒng)凱恩斯機(jī)制說(shuō)明跨境資本流動(dòng)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)信貸額度下降和外部融資成本增加，最終使得總需求下降。在價(jià)格和工資黏性的假設(shè)下，產(chǎn)出大幅下降。從微觀視角看，國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的全要素生產(chǎn)率下降（楊超和林建勇，2019）[14]。

融資利率溢價(jià)傳導(dǎo)路徑。主要是側(cè)重于突然中斷沖擊對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響，Reinhart和Calvo（2000）[13]指出，跨境資本流動(dòng)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融部門的沖擊更大，固定匯率制度下，總需求下降使得非貿(mào)易品與可貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格下降，生產(chǎn)商面對(duì)的實(shí)際利率提高，從而增加銀行的不良貸款。初始沖擊的擴(kuò)大機(jī)制是信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱的事實(shí)要求銀行承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)（Bernanke等，1996）[15]，從而導(dǎo)致企業(yè)融資成本高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。Bernanke等（1999）[16]進(jìn)一步基于企業(yè)外部融資溢價(jià)機(jī)制提出了金融加速器效應(yīng)（即BGG模型①Bernanke，Gertler和Gilchfist在1996年把金融加速器機(jī)制引入到新凱恩斯標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)態(tài)模型中，1999年正式稱為BGG模型。），其很好地解釋了金融市場(chǎng)中的小沖擊是如何導(dǎo)致到實(shí)體經(jīng)濟(jì)大波動(dòng)的。后續(xù)很多DSGE模型中企業(yè)融資溢價(jià)的設(shè)定都基于這一點(diǎn)（Gertler等，2007；張勇，2015）[17-18]。同時(shí)，認(rèn)可金融加速器效應(yīng)重要性的文獻(xiàn)還從企業(yè)的破產(chǎn)清算機(jī)制（杜清源和龔六堂，2005）[19]和銀行（貸款）理性預(yù)期合約（Zhang，2009；李天宇等，2017）[20-21]視角說(shuō)明外部融資成本溢價(jià)會(huì)加速惡化企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表。

銀行信貸傳導(dǎo)路徑。Joyce和Nabar（2009）[22]以新興市場(chǎng)國(guó)家為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，資本流動(dòng)突然中斷的任何影響都是通過(guò)銀行危機(jī)的渠道產(chǎn)生的。隨著一國(guó)金融賬戶的開(kāi)放，突然中斷對(duì)投資的負(fù)面效應(yīng)越來(lái)越大，而如果銀行體系相對(duì)完善，則不會(huì)造成投資的大幅下降。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，DSGE模型中銀行部門的地位凸顯，相關(guān)研究加強(qiáng)了關(guān)于銀行資本在信貸流動(dòng)中作用的探索（馬勇，2013）[23]。Gertler和Kiyotaki（2010）[24]將銀行系統(tǒng)的融資約束問(wèn)題引入BGG模型，把央行看作一個(gè)金融中介機(jī)構(gòu)，不考慮銀行部門的杠桿率約束問(wèn)題以及銀行與債權(quán)人（儲(chǔ)戶）之間的代理問(wèn)題（Gertler和Karadi，2011）[25]。Gertler和Kiyotaki（2015）[11]進(jìn)一步從銀行流動(dòng)性視角考慮了銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)。Angeloni和Faia（2013）[26]圍繞銀行資本傳導(dǎo)路徑分析信貸沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，指出銀行利用存款融資提供貸款的經(jīng)營(yíng)模式具有內(nèi)在脆弱性，構(gòu)成銀行擠兌的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。王擎和田嬌（2016）[27]從銀行資本約束出發(fā)，著重構(gòu)建DSGE模型框架內(nèi)的金融部門，進(jìn)而探討風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程中資本監(jiān)管的作用。郭娜等（2021）[28]認(rèn)為影子銀行的高杠桿特征加劇了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的積累，主要表現(xiàn)為貸款風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，商業(yè)銀行與影子銀行之間轉(zhuǎn)移資金的行為放大了金融中介活動(dòng)，最終使企業(yè)貸款投放不降反升（侯成琪和黃彤彤，2020）[6]。

（三）流動(dòng)性危機(jī)的救援機(jī)制

為緩解和防止銀行擠兌，一些穩(wěn)定措施如資本金的要求、存款轉(zhuǎn)換暫停等可以降低銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造。如王擎和田嬌（2016）[27]通過(guò)中國(guó)數(shù)據(jù)模擬發(fā)現(xiàn)，小幅度提高資本監(jiān)管要求以及加強(qiáng)對(duì)資本不足銀行的監(jiān)管有助于抑制金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞。Gornall和Strebulaev（2018）[29]認(rèn)為如果將當(dāng)前銀行資本要求增加一倍，會(huì)降低90%的銀行違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，轉(zhuǎn)換的暫停并不能緩解存款人的恐慌和提款的需求，而擠兌一旦開(kāi)始，高比例的資本金也不能滿足存款人的流動(dòng)性需求，而且需要在資本金要求和銀行中介數(shù)量之間做出權(quán)衡。另外，隨著國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性危機(jī)的擴(kuò)大以及流動(dòng)性危機(jī)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的蔓延，國(guó)際投資者也會(huì)預(yù)見(jiàn)到該國(guó)發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性，國(guó)內(nèi)的銀行擠兌轉(zhuǎn)化為跨境資本流動(dòng)會(huì)突然中斷，此時(shí)，一國(guó)的資本市場(chǎng)流動(dòng)性創(chuàng)造和貨幣政策將束手無(wú)策，只能依賴國(guó)家外匯儲(chǔ)備和雙邊貨幣互換協(xié)議提供流動(dòng)性，而已有外匯儲(chǔ)備存量可以看作政府對(duì)跨境資本的承諾，可以緩解資本外逃預(yù)期。楊權(quán)和裴曉婧（2011）[30]進(jìn)一步指出資本賬戶開(kāi)放條件下金融風(fēng)險(xiǎn)是最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模決策的重要變量，而外匯儲(chǔ)備管理的一個(gè)重要功能是防范外部風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化（易綱，2015）[31]。

綜上所述，流動(dòng)性危機(jī)的發(fā)生與傳導(dǎo)路徑主要依賴于金融加速器機(jī)制和銀行擠兌機(jī)制，其中，金融加速器機(jī)制強(qiáng)調(diào)信貸需求方的融資溢價(jià)，銀行擠兌是銀行部門利用存款融資提供信貸創(chuàng)造流動(dòng)性過(guò)程中固有的風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，本文聯(lián)合考慮國(guó)內(nèi)外金融沖擊和政策沖擊，以銀行部門的融資、擠兌發(fā)生、修復(fù)、救援為核心研究問(wèn)題，分析金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用以及不同外部沖擊下的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑；同時(shí)，將外部沖擊的影響劃分為資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)階段和銀行擠兌階段，進(jìn)而在銀行擠兌發(fā)生階段引入流動(dòng)性救援手段，據(jù)此分析不同外部沖擊下流動(dòng)性注入的政策效果。救援政策和匯率政策的意義在于從擠兌均衡①Diamond和Dybvig（1983）研究發(fā)現(xiàn)，銀行均衡有“好均衡”（有效率均衡）和“壞均衡”（擠兌均衡）之分。同樣，外部沖擊下，銀行也會(huì)存在一般沖擊均衡（資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)均衡）和擠兌均衡?；氐揭话銢_擊均衡，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定金融的目標(biāo)。

三、基本模型

以歷史上的流動(dòng)性危機(jī)為參照，如1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索就是跨境資本大量外逃造成對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的巨大沖擊。因此，本文基于Gertler和Kiyotaki（2015）[11]的研究，圍繞國(guó)際資本流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑與危機(jī)救援路徑展開(kāi)，以境外存款擴(kuò)展了銀行融資來(lái)源，分別探討以銀行生產(chǎn)率為代表的國(guó)內(nèi)金融沖擊、以國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷為代表的國(guó)際金融沖擊以及匯率政策沖擊是如何影響一國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。

（一）經(jīng)濟(jì)描述

為了保證資本的安全性，國(guó)際資本通過(guò)借貸給當(dāng)?shù)劂y行部門（境外存款Df），再通過(guò)銀行貸款流入實(shí)體投資。同時(shí)，當(dāng)資本流出時(shí)，尤其是當(dāng)國(guó)內(nèi)金融波動(dòng)造成本幣匯率不穩(wěn)定時(shí)，國(guó)內(nèi)外資本不能相互替代。這也就埋下了由于國(guó)際資本償付能力不足造成流動(dòng)性危機(jī)隱患的伏筆。另外，在銀行融資時(shí)，國(guó)際資本與國(guó)內(nèi)資本除了使用成本的差異，其他無(wú)差異。

本文構(gòu)建DSGE模型分析國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷沖擊的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑以及外匯儲(chǔ)備救援路徑。資本流動(dòng)的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 資本運(yùn)作的簡(jiǎn)單流程圖

（二）家庭

代表性家庭最大化的效用函數(shù)為：

其中，當(dāng)期效用函數(shù)可表示為：

代表性家庭的預(yù)算約束條件為：

其中，Dd表示國(guó)內(nèi)存款，R表示儲(chǔ)蓄利率，M是家庭持有的實(shí)際貨幣量。假定存在資本管制，家庭不能到國(guó)外銀行存款。Wh是家庭的初始稟賦。Q是資本的市場(chǎng)價(jià)格，Kh是家庭直接持有的資本是當(dāng)期家庭直接對(duì)企業(yè)的投資是當(dāng)期家庭直接持有資本對(duì)企業(yè)投資的管理成本。t期初實(shí)現(xiàn)的總生產(chǎn)率沖擊為是t-1期到t期家庭直接持有資本的收益。家庭一階條件為：

（4）式定義影子價(jià)格；（5）式和（6）式是歐拉方程，也說(shuō)明家庭效用最大化時(shí)，存款收益率與直接持有資本的邊際回報(bào)率是相等的（7）式為實(shí)際貨幣需求。家庭直接持有資本對(duì)企業(yè)投資與銀行資本的運(yùn)作過(guò)程可以簡(jiǎn)化為圖2所示。

圖2 國(guó)內(nèi)資本的運(yùn)作簡(jiǎn)圖

進(jìn)一步假設(shè)管理成本是家庭直接持有資本數(shù)量的遞增凸函數(shù)，且滿足如下方程：

其中，γ是家庭直接持有資本進(jìn)行投資的管理成本。

（三）銀行

銀行部門扮演的角色是金融中介，銀行部門資本的主要來(lái)源是家庭存款和境外存款。

1.代表性銀行的決策問(wèn)題

銀行部門由銀行家運(yùn)營(yíng)，銀行家進(jìn)入銀行部門需要的初始稟賦為wb。銀行部門獲得家庭存款和境外存款融資后，通過(guò)期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性創(chuàng)造功能，將缺乏流動(dòng)性的銀行資本（kb）向流動(dòng)性資產(chǎn)（國(guó)內(nèi)存款dd,t和境外存款df,t）轉(zhuǎn)換，銀行部門存款和境外資本之間不能相互替代，即無(wú)法通過(guò)消耗境內(nèi)存款的方式來(lái)應(yīng)付國(guó)際資本突然中斷沖擊。單個(gè)銀行部門受到存款者擠兌會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)進(jìn)而退出金融市場(chǎng)。定義每一家銀行存活的概率為σb，退出金融市場(chǎng)的概率為1-σb，且σb服從iid分布。同時(shí)假設(shè)銀行部門總生產(chǎn)率Zt是在t期期初實(shí)現(xiàn)的，在該生產(chǎn)率沖擊下，假設(shè)銀行部門總資產(chǎn)全部來(lái)源于留存收益，則該經(jīng)濟(jì)框架下的銀行部門滿足以下等式。

對(duì)于新進(jìn)入的銀行家，其凈值就是初始稟賦：

對(duì)于在位銀行家而言，其凈值是銀行的總資本收益減去國(guó)內(nèi)外存款融資成本：

其中，Rt是國(guó)內(nèi)存款的利率是境外存款利率，也就是世界利率①一國(guó)銀行融資環(huán)境的改變不會(huì)影響世界利率，如果存款條件惡化，會(huì)直接導(dǎo)致境外存款減少（當(dāng)期擠提或下一期不再展期），從而對(duì)一國(guó)造成國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷沖擊。；Et是實(shí)際匯率。

因此，代表性銀行的資產(chǎn)負(fù)債表如表1所示。

表1 代表性銀行的資產(chǎn)負(fù)債表

退出金融市場(chǎng)的銀行家則僅消費(fèi)凈值：

t期期末，在位銀行繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期貼現(xiàn)值為：

其中，(1-σb)σbi-1是t期在位銀行在t+i期退出金融市場(chǎng)的可能性，如果某銀行在t+i期退出，最終會(huì)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)

考慮道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，每一期銀行家可能會(huì)獲得國(guó)內(nèi)外存款融資以獲得正常經(jīng)營(yíng)的資本收益，但也可能會(huì)選擇挪用（Divert）部分資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)出售以獲得私人資本。由于一旦被存款者發(fā)現(xiàn)該行為，尤其是國(guó)際存款者（假設(shè)存款者都是理性的），就有可能導(dǎo)致下一期國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷，甚至引發(fā)銀行擠兌。因此，銀行通過(guò)權(quán)衡下一期挪用資產(chǎn)收益和遭受擠兌而破產(chǎn)的損失來(lái)決定是否挪用這部分資產(chǎn)。為保證銀行部門的有效運(yùn)行，必須滿足如下激勵(lì)相容約束條件：

用退出銀行的凈值和存活銀行的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值之和的預(yù)期貼現(xiàn)值說(shuō)明銀行家面臨的決策問(wèn)題：

同時(shí)受到銀行凈值累積約束、資產(chǎn)負(fù)債表約束和激勵(lì)相容約束。

假設(shè)銀行目標(biāo)函數(shù)和約束條件都是規(guī)模報(bào)酬不變的，所以最優(yōu)化問(wèn)題簡(jiǎn)化為選擇合適的杠桿率、境外存款融資成本以及銀行凈值比以實(shí)現(xiàn)“托賓q值”最大化，即最大化每單位銀行凈值對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)所得的預(yù)期貼現(xiàn)值，即，表示自有資本的邊際價(jià)值。因此，銀行家面臨的決策問(wèn)題也表示為：

其中，Ωt+1≡1-σb+σbqt+1，代表銀行部門的隨機(jī)貼現(xiàn)因子，可表示為相等權(quán)重下t+1期銀行退出市場(chǎng)或繼續(xù)經(jīng)營(yíng)所獲得的邊際凈值的平均值。ut可以看作是銀行資產(chǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)存款的邊際價(jià)值，u*t看作是國(guó)內(nèi)存款對(duì)境外存款的邊際價(jià)值，把νt看作是國(guó)內(nèi)存款融資的邊際成本。同時(shí)需要滿足激勵(lì)相容約束條件：

假設(shè)激勵(lì)相容約束條件總是成立的，則意味著滿足以下條件：（1）銀行正常經(jīng)營(yíng)的邊際收益為正且小于挪用θ資產(chǎn)獲得的收益，即（2）經(jīng)過(guò)匯率調(diào)整的銀行境外存款融資成本低于國(guó)內(nèi)存款融資成本，即另外，銀行經(jīng)營(yíng)的邊際收益大于零使得其存款融資能力受到限制③金融摩擦的存在使得銀行部門追求的資本回報(bào)會(huì)高于融資成本。然而，這種高的資本收益率使得銀行經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)內(nèi)存款者和境外存款者一旦發(fā)現(xiàn)銀行的不道德行為，就會(huì)選擇提出存款或在下一期存款到期后不再展期，最終使得銀行存款融資能力受到限制。。當(dāng)激勵(lì)相容約束（21）式中等號(hào)成立時(shí)，銀行部門資本杠桿率會(huì)受到如下限制：

2.一般沖擊均衡

基于融資成本的銀行部門凈值為：

銀行稟賦為穩(wěn)態(tài)總凈值減去存活銀行的凈收益：

退出金融市場(chǎng)的銀行消費(fèi)銀行資產(chǎn)的凈收益：

3.擠兌均衡

銀行部門通過(guò)流動(dòng)性創(chuàng)造功能獲得收益的同時(shí)，也決定了銀行遭遇擠兌風(fēng)險(xiǎn)的可能性。外部沖擊下可能會(huì)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)價(jià)格下降甚至可能面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，而銀行資產(chǎn)價(jià)格的下降會(huì)進(jìn)一步加劇國(guó)際資本外流，即境外存款者對(duì)一國(guó)銀行部門的擠兌。此時(shí)，國(guó)內(nèi)存款者和境外存款者（作為一個(gè)整體）只能獲得銀行承諾回報(bào)的一部分，存款者不管自己能夠獲得的部分是多少，只要存在不能按承諾獲得存款收益的可能性，存款者就會(huì)選擇盡快到銀行提款。雖然討論的是金融系統(tǒng)而不是單一金融機(jī)構(gòu)遭遇擠兌的情況，但由于銀行部門的同質(zhì)性，因此，可以通過(guò)某一銀行資本結(jié)構(gòu)描述系統(tǒng)性流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生的情況。xt是銀行資產(chǎn)清算價(jià)值與融資成本之比①需要強(qiáng)調(diào)的是，銀行擠兌是否發(fā)生取決于xt是否小于1。沖擊后資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過(guò)程中導(dǎo)致的資本價(jià)格Q下降不一定引發(fā)銀行擠兌。如果銀行資本資產(chǎn)價(jià)格下降但仍承諾且有能力支付存款融資成本（xt≥1），就不會(huì)發(fā)生銀行擠兌。當(dāng)xt＜1引發(fā)的銀行擠兌發(fā)生，資本清算價(jià)格則被決定。，即：

其中，Q*t是銀行系統(tǒng)清算的資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)0≤xt＜1時(shí)，銀行發(fā)生擠兌；當(dāng)xt≥1時(shí)，銀行不會(huì)發(fā)生擠兌。也說(shuō)明銀行資本收益率下降為結(jié)合銀行杠桿率的表達(dá)式，我們還可以得到：

當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊仍能實(shí)現(xiàn)xt＞1時(shí)，擠兌是不可能發(fā)生的，此時(shí)實(shí)現(xiàn)的是一般沖擊均衡。xt=1恰好是沒(méi)有銀行擠兌發(fā)生的情況，實(shí)現(xiàn)擠兌沖擊在流動(dòng)性救援下恰好恢復(fù)到一般沖擊均衡的狀態(tài)。當(dāng)外部沖擊變大或持續(xù)沖擊經(jīng)濟(jì)時(shí)就會(huì)引發(fā)銀行擠兌，最終經(jīng)濟(jì)會(huì)在xt＜1的某處實(shí)現(xiàn)均衡，此時(shí)實(shí)現(xiàn)的是擠兌均衡。

一般情況下，在t-1期進(jìn)行存款時(shí)，儲(chǔ)戶認(rèn)為下一期銀行擠兌發(fā)生的概率為零?，F(xiàn)在假設(shè)，儲(chǔ)戶的存款在t期到期時(shí)已然有擠兌的可能，此時(shí)儲(chǔ)戶需要決策是否將存款繼續(xù)展期。

相應(yīng)地，在t時(shí)期銀行遭受擠兌進(jìn)行清算時(shí)，一國(guó)的資本資產(chǎn)全部由家庭直接持有，同樣假設(shè)資本的總供給為1，即：

t+1時(shí)期，擠兌發(fā)生后的銀行凈值只包含初始稟賦。新進(jìn)入的銀行使得銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表重建，銀行凈值重新包含存活銀行的資本凈收益和新進(jìn)入銀行的初始稟賦。擠兌沖擊下，金融系統(tǒng)重建后銀行凈值的表達(dá)式如下：

另外，從家庭直接持有資本的歐拉方程（6）式可以得出擠兌后清算價(jià)格的表達(dá)式，如下：

此時(shí)，為避免銀行擠兌在金融系統(tǒng)內(nèi)蔓延和國(guó)際資本的進(jìn)一步外流，需要央行對(duì)銀行部門注入流動(dòng)性，而央行提供的國(guó)際流動(dòng)性常用工具是外匯儲(chǔ)備。

（四）中央銀行政策

外匯儲(chǔ)備Rf,t是中央銀行的負(fù)債（境外存款），央行票據(jù)是中央銀行的資產(chǎn)。

本幣計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備屬于央行資產(chǎn)，貨幣發(fā)行Mt屬于央行負(fù)債，用Bt表示央行利用外匯儲(chǔ)備發(fā)行的國(guó)際債券，本質(zhì)上是利用國(guó)際債券調(diào)節(jié)商業(yè)銀行國(guó)際資本的流動(dòng)性，此時(shí)Bt≤0，是央行的資產(chǎn)；當(dāng)Mt＞0時(shí)，代表央行同等的票據(jù)發(fā)行量，是央行的負(fù)債。因此，央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)為：

根據(jù)央行資產(chǎn)流量平衡約束可知，如果貨幣資產(chǎn)Mt的凈收益為零，外匯儲(chǔ)備的匯率收益和利率收益之和與需要支付的債券利息是相等的。

央行通過(guò)平衡匯率和外匯儲(chǔ)備（外幣計(jì)價(jià)）規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定國(guó)際收支的宏觀目標(biāo)，調(diào)整規(guī)則參考張勇（2015）的先驗(yàn)匯率目標(biāo)設(shè)定：

其中，rb反映國(guó)際收支失衡的強(qiáng)度是匯率政策沖擊，政策沖擊大于0說(shuō)明央行的反失衡調(diào)整措施加強(qiáng)，反之減弱。

（五）均衡條件

假設(shè)模型中存在國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷沖擊（國(guó)際金融沖擊）、銀行生產(chǎn)率沖擊（國(guó)內(nèi)金融沖擊）和匯率政策調(diào)整沖擊過(guò)程。

從收入維度看，總產(chǎn)出來(lái)源于總的資本收入、家庭初始稟賦和銀行初始稟賦：

從支出維度看，總產(chǎn)出用于家庭、企業(yè)、銀行的消費(fèi)、企業(yè)投資以及家庭直接持有資本對(duì)企業(yè)投資的管理成本：

四、參數(shù)校準(zhǔn)與模擬分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)上述基本模型，實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)包括產(chǎn)出（GDP）、居民消費(fèi)、貸款利率、銀行部門資本充足率、銀行凈值、銀行總資產(chǎn)、外匯儲(chǔ)備以及資本形成總額，樣本區(qū)間選擇在2002—2020年間的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，主要來(lái)源于CEIC中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。接下來(lái)從主要變量穩(wěn)態(tài)值差異以及主要變量標(biāo)準(zhǔn)差差異兩個(gè)方面比較模型中模擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的擬合程度。

（二）參數(shù)選擇與說(shuō)明

根據(jù)基本模型確定參數(shù)，具體如表2所示。

表2 參數(shù)選擇與說(shuō)明

（三）擬合結(jié)果評(píng)估

1.不同模擬情形下的穩(wěn)態(tài)值

就穩(wěn)態(tài)值而言，如表3所示。模型中外債比和貨幣流通速度是參照真實(shí)樣本設(shè)定的穩(wěn)態(tài)值，銀行流動(dòng)性注入表現(xiàn)為央行票據(jù)為負(fù)，貨幣發(fā)行考慮了外匯占款或者說(shuō)是為金融市場(chǎng)注入國(guó)際流動(dòng)性而增發(fā)的情況。為流動(dòng)性救援增發(fā)貨幣遠(yuǎn)大于實(shí)際貨幣需求，最終使得貨幣流通速度下降。模擬經(jīng)濟(jì)中考慮了銀行擠兌發(fā)生的可能性，故銀行杠桿的穩(wěn)態(tài)值設(shè)定比樣本略大，銀行杠桿越大，金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)也越大，而相應(yīng)的信貸利差也會(huì)增加，因?yàn)殂y行作為中介承擔(dān)了更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性救援相當(dāng)于央行和銀行一起承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，當(dāng)銀行擠兌發(fā)生時(shí)，不管銀行杠桿是否改變，都不能改變沖擊下各經(jīng)濟(jì)變量受到的影響。

表3 模擬經(jīng)濟(jì)中主要變量的穩(wěn)態(tài)值

總之，模擬經(jīng)濟(jì)中銀行杠桿比現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中略大也是合理的。

2.模擬經(jīng)濟(jì)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)中主要變量的標(biāo)準(zhǔn)差

就標(biāo)準(zhǔn)差而言，如表4所示。一般沖擊下銀行凈值和銀行資本與實(shí)際經(jīng)濟(jì)擬合得最為接近，這說(shuō)明模型用于解釋以金融機(jī)構(gòu)為核心的問(wèn)題是合適的。模擬經(jīng)濟(jì)中的居民消費(fèi)和總投資與實(shí)際經(jīng)濟(jì)結(jié)果的差異較大，可能是因?yàn)槭÷云髽I(yè)生產(chǎn)造成的，單從金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用來(lái)看，模型做如此簡(jiǎn)化也是合適的?？傮w來(lái)看，仍能在一定程度上反映外部沖擊下一國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其金融系統(tǒng)內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)，如央行的流動(dòng)性救援使得銀行凈值和銀行資本的波動(dòng)相對(duì)一般沖擊下有了明顯的緩和。

表4 模擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)中主要變量的標(biāo)準(zhǔn)差差異

（四）模型的模擬結(jié)果與分析

1.一般沖擊下的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

圖3顯示了三種外部沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)造成一般影響時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑。

圖3 不同類型外部沖擊的一般沖擊脈沖響應(yīng)圖

首先，國(guó)內(nèi)銀行生產(chǎn)率負(fù)向沖擊下，銀行資產(chǎn)價(jià)格下降，由于需要支付的上一期融資利息不變，使得銀行凈值出現(xiàn)大幅下降，為保證收益的穩(wěn)定，銀行開(kāi)始調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，降低杠桿率。同時(shí)國(guó)內(nèi)存款者比境外存款者更容易發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)營(yíng)中的問(wèn)題，外債比略有上升，為鼓勵(lì)外資流入，實(shí)際匯率有貶值趨勢(shì)。然而，為防止金融市場(chǎng)過(guò)度追求國(guó)際資本，中央銀行發(fā)行債券減少貨幣供給，同時(shí)提高實(shí)際利率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)存款。國(guó)內(nèi)存款的減少一方面導(dǎo)致銀行資本收益率出現(xiàn)暫時(shí)性的下降，即利差下降；另一方面也使得家庭出現(xiàn)了先下降后上升的跨期消費(fèi)，總產(chǎn)出在銀行生產(chǎn)率負(fù)向沖擊持續(xù)期間保持了與之相一致的負(fù)向波動(dòng)趨勢(shì)。境外存款絕對(duì)規(guī)模變化不大的情況下，外匯儲(chǔ)備規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。

其次，在國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷沖擊下，最直接的影響就是銀行外債比下降。在資本外逃的不確定性影響下，不乏境外存款未能按期獲得存款收益的情況，這使得銀行融資成本出現(xiàn)了暫時(shí)性下降，而境外存款的流出很快就會(huì)使得融資成本上升，銀行凈值減少。為分擔(dān)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不足的壓力，央行通過(guò)票據(jù)發(fā)行向銀行注入流動(dòng)性。而資本外逃使得實(shí)際匯率有貶值壓力，為維持匯率穩(wěn)定，央行不得不在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)本幣，在資本外逃和穩(wěn)定匯率的雙重作用下，央行外匯儲(chǔ)備顯著下降。在突然中斷沖擊下，銀行凈值和資本價(jià)格出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，央行提高實(shí)際利率來(lái)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)存款，最終未能扭轉(zhuǎn)銀行資本下降的趨勢(shì)，但銀行凈值的負(fù)向波動(dòng)緩和，從而使得杠桿率下降。

再次，匯率政策沖擊下，實(shí)際匯率貶值，境外存款利率上升幅度大于國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升幅度，國(guó)內(nèi)存款增加使銀行凈值和銀行資本都有增加，卻阻止不了銀行杠桿上升、資本價(jià)格下降。同時(shí)，匯率貶值要求央行發(fā)行更多的貨幣來(lái)沖銷外匯占款，央行票據(jù)增量再次說(shuō)明政府欲冷卻金融市場(chǎng)的決心。由于國(guó)內(nèi)存款者比境外存款者更加敏感，但境外存款的反應(yīng)更為激烈，最終使得外債比表現(xiàn)為先上升后大幅下降的波動(dòng)趨勢(shì)。

2.擠兌沖擊的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道

圖4刻畫了外部沖擊引發(fā)銀行擠兌的脈沖響應(yīng)圖，顯示了不同類型金融風(fēng)險(xiǎn)相互影響的傳導(dǎo)渠道。

圖4 不同類型外部沖擊的擠兌沖擊的脈沖響應(yīng)圖

首先，銀行生產(chǎn)率引發(fā)銀行擠兌時(shí)，銀行資產(chǎn)價(jià)格的最大負(fù)向波動(dòng)幅度加倍。擠兌均衡時(shí)，銀行資本、資產(chǎn)價(jià)格和銀行凈值的穩(wěn)態(tài)值也比一般沖擊均衡時(shí)低，但波動(dòng)有所緩解。在擠兌沖擊下，央行票據(jù)發(fā)行為負(fù)，開(kāi)始調(diào)整與銀行之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并逐步增加對(duì)銀行的流動(dòng)性注入，均衡時(shí)仍未能扭轉(zhuǎn)擠兌均衡的狀態(tài)。同時(shí)采取增加貨幣發(fā)行量和降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的措施，以期通過(guò)貨幣寬松鼓勵(lì)家庭消費(fèi)以復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在寬松信貸環(huán)境下，存活下來(lái)的銀行則要求更高的利差。

其次，在國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷引發(fā)擠兌的情形下，大部分經(jīng)濟(jì)變量有了更大幅度的波動(dòng)。具體的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑為，國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷直接導(dǎo)致銀行外債負(fù)向波動(dòng)，進(jìn)一步通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和信貸供給端金融摩擦引起銀行凈值更加劇烈的波動(dòng)，銀行凈值的下降也導(dǎo)致銀行資本資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，揭示了銀行資產(chǎn)難以覆蓋融資成本的被動(dòng)局面。

再次，在匯率貶值引發(fā)銀行擠兌的情形下，實(shí)際匯率貶值，直觀影響是外債占比上升。事實(shí)上，模型中設(shè)定的是匯率政策，在沒(méi)有其他外部沖擊下，單純的匯率貶值是不會(huì)引發(fā)銀行擠兌的。而在三種外部沖擊共同作用引發(fā)的銀行擠兌中匯率貶值發(fā)揮的是第二重作用，總體而言，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)不大，卻在金融危機(jī)恐慌中增加了一國(guó)外匯儲(chǔ)備持有量，而這也正是為流動(dòng)性救援儲(chǔ)備資產(chǎn)。

3.擠兌沖擊下的救援與恢復(fù)路徑

圖5刻畫了有救援的擠兌沖擊脈沖響應(yīng)圖，顯示了外部風(fēng)險(xiǎn)下經(jīng)濟(jì)從擠兌均衡恢復(fù)到一般沖擊均衡的傳導(dǎo)路徑。首先，銀行生產(chǎn)率擠兌沖擊救援恢復(fù)的情形下，救援并沒(méi)有使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到一般沖擊均衡，雖然穩(wěn)態(tài)設(shè)定恢復(fù)至一般沖擊的穩(wěn)態(tài)，然而在救援過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)更加劇烈了，甚至超過(guò)擠兌沖擊下的波動(dòng)情況。這很可能是因?yàn)殂y行生產(chǎn)率的負(fù)向沖擊稀釋甚至背離了央行流動(dòng)性注入的最初目標(biāo)，救援力度越大，則資源配置效率越扭曲，最終使經(jīng)濟(jì)處于更大的波動(dòng)中，不恰當(dāng)?shù)木仍l(fā)又一次外部沖擊。其次，在國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷擠兌沖擊救援恢復(fù)的情形下，外匯儲(chǔ)備的救援效果顯著。外匯儲(chǔ)備的救援路徑為，外匯儲(chǔ)備提供的流動(dòng)性直接推動(dòng)銀行凈值正向增長(zhǎng)，畢竟央行的流動(dòng)性注入不屬于銀行資產(chǎn)，所以救援也推高了銀行杠桿，市場(chǎng)也沒(méi)有完全接受救援后金融機(jī)構(gòu)不受影響的政策引導(dǎo)，銀行資本資產(chǎn)價(jià)格仍沒(méi)有恢復(fù)，依然是負(fù)向波動(dòng)。另外，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求疲軟，寬松的貨幣政策并沒(méi)有刺激家庭消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。外匯儲(chǔ)備救援的唯一受益者是金融機(jī)構(gòu)本身，信貸利差增加使得銀行收益增加。再次，在匯率政策擠兌沖擊救援恢復(fù)的情形下，實(shí)際匯率貶值，相當(dāng)于外債占比上升，銀行境外存款的融資成本提高，從而使銀行資本、銀行凈值出現(xiàn)了負(fù)向波動(dòng)。為避免匯率政策對(duì)銀行造成過(guò)度影響，央行同時(shí)輔以救援政策，回收央行票據(jù)來(lái)實(shí)現(xiàn)央行對(duì)銀行的流動(dòng)性注入，并增加貨幣發(fā)行以增大貨幣供應(yīng)，這在一定程度上刺激了消費(fèi)，資本價(jià)格有所上升。然而，受市場(chǎng)中貨幣流通速度的限制，信貸利差依然處于下行趨勢(shì)。

圖5 救援使擠兌沖擊恢復(fù)到一般沖擊的脈沖響應(yīng)圖

4.突然中斷沖擊的經(jīng)濟(jì)影響

圖6刻畫了不同程度的國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷沖擊對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

圖6 不同沖擊程度的突然中斷沖擊的脈沖響應(yīng)圖

首先，在突然中斷引發(fā)銀行擠兌的情形下，外債比負(fù)向波動(dòng)，然而，波動(dòng)程度并沒(méi)有比一般沖擊均衡狀態(tài)更加劇烈，劇烈波動(dòng)的主要經(jīng)濟(jì)變量包括銀行凈值和資本價(jià)格，這些變量很好地說(shuō)明了銀行資產(chǎn)不足以覆蓋其融資成本。由于政府沒(méi)有相應(yīng)的政策措施，央行票據(jù)發(fā)行和貨幣發(fā)行都沒(méi)有明顯的波動(dòng)，從而家庭消費(fèi)也在更大程度上負(fù)向波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)向波動(dòng)程度很低，但與一般沖擊均衡（在突然中斷后期開(kāi)始了正向增長(zhǎng)）相比較而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到突然中斷擠兌沖擊的持續(xù)周期較長(zhǎng)。

其次，救援政策是以外匯儲(chǔ)備下降為代價(jià)的，即便如此，經(jīng)濟(jì)也未能恢復(fù)到一般沖擊均衡狀態(tài)。央行的流動(dòng)性注入b值為正說(shuō)明央行向銀行注入流動(dòng)性（與模型中B＜0一致）使得銀行凈值表現(xiàn)為正向增長(zhǎng)，但同時(shí)也提高了銀行杠桿，最終資本價(jià)格仍然受到較大的負(fù)向沖擊。寬松的貨幣政策并沒(méi)有刺激家庭消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。外匯儲(chǔ)備救援的唯一受益者是金融機(jī)構(gòu)本身，信貸利差略有上升。

五、政策啟示

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和金融市場(chǎng)的完善，資本賬戶開(kāi)放是國(guó)際貨幣一體化和推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的必然要求。這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步增大我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的敞口風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)探討國(guó)內(nèi)外三種外部沖擊的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑和外匯儲(chǔ)備的救援效果，希望能從以下幾方面對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的救援提供參考意見(jiàn)。

第一，合理利用外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性救援功能，開(kāi)拓多種流動(dòng)性救援工具。一方面從救援廣度來(lái)看，外匯儲(chǔ)備在救援國(guó)際資本流動(dòng)性危機(jī)時(shí)能夠起到積極作用，然而，這種救援效果僅限于緩解流動(dòng)性沖擊給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的波動(dòng)影響。同時(shí)，由于銀行自身生產(chǎn)率下降導(dǎo)致的流動(dòng)性不足問(wèn)題，外匯儲(chǔ)備的救援反而是資源的浪費(fèi)。另一方面從救援深度來(lái)看，我們還需從理論和實(shí)踐視角突破自身風(fēng)險(xiǎn)防范的局限性，進(jìn)一步從雙邊貨幣互換、區(qū)域外匯儲(chǔ)備庫(kù)以及IMF的全球流動(dòng)性救援機(jī)制等方面補(bǔ)充外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性救援功能，將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范與救援措施制度化。

第二，關(guān)注外資企業(yè)撤資可能，從救援視角談應(yīng)對(duì)策略。尤其是在當(dāng)前的新冠肺炎疫情影響下，經(jīng)濟(jì)下行壓力下引進(jìn)國(guó)際資本的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。建議調(diào)查、估算撤資的可能規(guī)模，從而決定啟用外匯儲(chǔ)備或求助國(guó)際救援的規(guī)模。另外，根據(jù)國(guó)際資本的流入市場(chǎng)和行業(yè)，評(píng)估可能受影響較大的行業(yè)，建議給予必要的貸款優(yōu)惠和政策補(bǔ)貼。同時(shí)也要關(guān)注“一帶一路”沿線國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)性（撤資）風(fēng)險(xiǎn)，在能力范圍內(nèi)適當(dāng)?shù)叵颉耙粠б宦贰毖鼐€國(guó)家中極其需要資本支持的國(guó)家提供流動(dòng)性。

第三，關(guān)注資本資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)，維持抵押資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定?？缇迟Y本流動(dòng)波動(dòng)與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)息息相關(guān)，尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，資本更多的是進(jìn)入以擁有抵押品的房地產(chǎn)市場(chǎng)，跨境資本流動(dòng)突然中斷仍有可能使房地產(chǎn)市場(chǎng)抵押品價(jià)值下跌，進(jìn)一步通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道將風(fēng)險(xiǎn)蔓延到金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成資本外逃、國(guó)內(nèi)資本資產(chǎn)價(jià)格下降的惡行循環(huán)。因此，防范國(guó)際資本大規(guī)模進(jìn)出房地產(chǎn)市場(chǎng)，也是未來(lái)國(guó)際資本流動(dòng)性危機(jī)防范與救援工作的重點(diǎn)與難點(diǎn)。