不同盈利能力下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)研究

郭燕

【摘 ?要】論文選取2007-2021年我國(guó)A股主板制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，研究了不同盈利能力下企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)盈利能力較差時(shí)，提高營(yíng)運(yùn)資本持有水平會(huì)降低企業(yè)價(jià)值；反之，當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，提高營(yíng)運(yùn)資本持有水平可以提升企業(yè)價(jià)值。該結(jié)論在不同的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。在不同的盈利能力下，營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)存在顯著的門(mén)檻效應(yīng)，存在最優(yōu)的營(yíng)運(yùn)資本持有水平。

【關(guān)鍵詞】營(yíng)運(yùn)資本；盈利能力；門(mén)檻效應(yīng)；企業(yè)價(jià)值

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）03-0067-03

1 引言

營(yíng)運(yùn)資本決策是企業(yè)短期理財(cái)?shù)闹饕獌?nèi)容，決策效率的高低將影響企業(yè)的生存和發(fā)展，具有較強(qiáng)的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)。企業(yè)持有營(yíng)運(yùn)資本的主要目的包括生產(chǎn)性需要和流動(dòng)性需要，積極的營(yíng)運(yùn)資本持有政策能夠降低企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也會(huì)與資本性投資形成資源競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，進(jìn)而降低企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。因此，企業(yè)作出營(yíng)運(yùn)資本持有決策的過(guò)程是權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值創(chuàng)造能力的過(guò)程。已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)化進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)周期等企業(yè)外部因素和融資約束等企業(yè)內(nèi)部因素均會(huì)影響營(yíng)運(yùn)資本持有目標(biāo)的權(quán)衡和調(diào)整，進(jìn)而產(chǎn)生不同的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)。企業(yè)盈利能力作為重要的財(cái)務(wù)決策變量對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有決策具有重要影響，在分析營(yíng)運(yùn)資本持有決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過(guò)程中，其是一個(gè)不可或缺的重要變量。

當(dāng)企業(yè)盈利能力較差時(shí)，需要將更多的資源配置在資本性投資上，增加營(yíng)運(yùn)資本持有會(huì)提高對(duì)資本性投資的資源競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)降低。反之，當(dāng)企業(yè)擁有良好的盈利水平時(shí)，需要增加營(yíng)運(yùn)資本持有，維持健康的流動(dòng)性水平，營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)增加。因此，將企業(yè)盈利水平納入營(yíng)運(yùn)資本持有價(jià)值效應(yīng)的分析顯得尤為必要。增加營(yíng)運(yùn)資本持有在何時(shí)會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，在何時(shí)又會(huì)降低企業(yè)價(jià)值是本文研究的關(guān)鍵問(wèn)題，借鑒Hansen[1]提出的門(mén)檻面板模型，基于企業(yè)實(shí)際數(shù)據(jù)的變化規(guī)律，自動(dòng)識(shí)別營(yíng)運(yùn)資本持有與企業(yè)價(jià)值關(guān)系突變的門(mén)檻值，即企業(yè)在怎樣的盈利能力條件下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性的突變。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：本文使用面板門(mén)檻效應(yīng)原理識(shí)別營(yíng)運(yùn)資本持有價(jià)值效應(yīng)的變化條件，探索企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本持有決策的內(nèi)部機(jī)理；本文基于盈利能力的影響探索合理營(yíng)運(yùn)資本持有的存在，為最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資本持有決策提供支持。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值

營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)中以短期形態(tài)存在的資金，營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)公司價(jià)值、股東財(cái)富產(chǎn)生重要影響。營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要是通過(guò)營(yíng)運(yùn)資本政策在風(fēng)險(xiǎn)水平和價(jià)值創(chuàng)造能力中的權(quán)衡實(shí)現(xiàn)的。

營(yíng)運(yùn)資本在企業(yè)理財(cái)中發(fā)揮生產(chǎn)性作用和流動(dòng)性作用，營(yíng)運(yùn)資本政策也就是在這兩個(gè)目標(biāo)的權(quán)衡過(guò)程中形成的。企業(yè)資金主要配置在營(yíng)運(yùn)資本和資本性投資中，一定的資源配置在營(yíng)運(yùn)資本上的比例越高，資本性投資可用的資源就越少，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力就會(huì)降低，形成的營(yíng)運(yùn)資本政策具有強(qiáng)烈的降低風(fēng)險(xiǎn)特征。反之，營(yíng)運(yùn)資本持有的比例越少，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力越高，但企業(yè)也將承受較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，形成的營(yíng)運(yùn)資本政策具有典型的促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造能力提高的特征。因此，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本持有決策的過(guò)程也是企業(yè)權(quán)衡企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值創(chuàng)造能力的過(guò)程。

不同特征的營(yíng)運(yùn)資本政策具有不同的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)。以降低風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的營(yíng)運(yùn)資本政策要求企業(yè)增加營(yíng)運(yùn)資本持有，提高企業(yè)的流動(dòng)性水平，可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)資金配置在營(yíng)運(yùn)資本上的比例越高，資本性投資形成的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期生產(chǎn)性資產(chǎn)的比例就越少，這也降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。上述兩個(gè)作用使得企業(yè)的公司風(fēng)險(xiǎn)降低，提升企業(yè)價(jià)值。以促進(jìn)價(jià)值提升為目標(biāo)的營(yíng)運(yùn)資本政策要求企業(yè)降低營(yíng)運(yùn)資本持有，降低與資本性投資的資源競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。如果企業(yè)提高營(yíng)運(yùn)資本持有，雖然可以降低風(fēng)險(xiǎn)，但也降低了資金配置在創(chuàng)造價(jià)值的資本性投資上的比例，減損了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。

2.2 不同盈利能力下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)

企業(yè)盈利能力是企業(yè)內(nèi)部影響營(yíng)運(yùn)資本決策的重要因素，在不同盈利能力下，營(yíng)運(yùn)資本的價(jià)值效應(yīng)也會(huì)存在差異。企業(yè)的盈利能力代表企業(yè)使用資金的效率，良好的盈利能力是支撐企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，盈利能力的提升是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展條件下化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。盈利水平低下表明企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，需要尋找新的產(chǎn)品、新的市場(chǎng)或者新的商業(yè)模式并進(jìn)行資本性投資，營(yíng)運(yùn)資本決策在降低風(fēng)險(xiǎn)和提升價(jià)值創(chuàng)造能力的權(quán)衡中，對(duì)于降低營(yíng)運(yùn)資本持有、提升價(jià)值創(chuàng)造能力的需要更加迫切。如果沒(méi)有良好的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)應(yīng)該把現(xiàn)金還給股東，不應(yīng)該以營(yíng)運(yùn)資本的形式持有，否則會(huì)帶來(lái)過(guò)度投資，加劇代理問(wèn)題，損害股東利益和企業(yè)價(jià)值。

盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，其價(jià)值創(chuàng)造能力也比較強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)資本決策在降低風(fēng)險(xiǎn)和提升價(jià)值創(chuàng)造能力中的權(quán)衡中，提升營(yíng)運(yùn)資本持有、維持健康的流動(dòng)性、降低風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更加明顯。當(dāng)盈利能力越強(qiáng)時(shí)，資本性投資創(chuàng)造價(jià)值需要的流動(dòng)性資產(chǎn)也更多，營(yíng)運(yùn)資本的生產(chǎn)性功能顯現(xiàn)，因此，需要提高營(yíng)運(yùn)資本持有的比例，促進(jìn)價(jià)值的順利實(shí)現(xiàn)。Caballero等[2]研究表明，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本持有與企業(yè)的盈利能力之間呈現(xiàn)非對(duì)稱(chēng)的倒U型關(guān)系。

本文提出假設(shè)：營(yíng)運(yùn)資本持有與企業(yè)價(jià)值之間存在非線性的關(guān)系。在盈利能力差的企業(yè)，營(yíng)運(yùn)資本持有與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；在盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，營(yíng)運(yùn)資本持有與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇2007-2021年我國(guó)A股主板上市的制造業(yè)公司為研究對(duì)象，同時(shí)，剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)公司、被ST處理的公司。樣本處理為平衡面板后共得到9 045個(gè)公司年度觀測(cè)值。數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理和分析，對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行了上、下各1%的縮尾處理。

3.2 模型構(gòu)建

根據(jù)連玉君和程建[3]構(gòu)建的研究模型，構(gòu)建本文的多重門(mén)檻模型，如式（1）所示。

TBQit=αi+βcontrit+WC1ROEitI（ROEit≤λ1）+WC2ROEitI（λ1

式中，TBQ表示企業(yè)價(jià)值；contr表示所有影響TBQ的變量；ROE表示盈利能力，是門(mén)檻變量；λ1和λ2表示門(mén)檻值；？琢表示截距項(xiàng)；i和t表示公司和年度；β表示系數(shù)；WC表示資本成本；I表示指數(shù)函數(shù)；e表示誤差項(xiàng)。

3.3 主要變量

企業(yè)價(jià)值（TBQ），即托賓Q，利用企業(yè)的年市值除以同期資產(chǎn)賬面價(jià)值衡量。營(yíng)運(yùn)資本（WC），利用凈營(yíng)運(yùn)資本除以企業(yè)資產(chǎn)總額衡量。盈利能力（ROE），即凈資產(chǎn)收益率，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用總資產(chǎn)收益率衡量?？刂谱兞堪ǎ汗潭ㄙY產(chǎn)比例（FIA）、現(xiàn)金流水平（CFL）、資產(chǎn)凈利率（ROA）、規(guī)模（SIZE）、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（AGR）、股權(quán)集中度（SH1）。

4 研究結(jié)果

4.1 門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)和門(mén)檻值估計(jì)

首先，檢驗(yàn)是否存在門(mén)檻效應(yīng)，如果存在則依次檢驗(yàn)一重門(mén)檻、雙重門(mén)檻和三重門(mén)檻效應(yīng)；其次，在門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)通過(guò)的基礎(chǔ)上，根據(jù)門(mén)檻變量對(duì)樣本進(jìn)行劃分，回歸分析不同子樣本中營(yíng)運(yùn)資本持有水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響差異。

表1的結(jié)果顯示，存在一重門(mén)檻效應(yīng)和雙重門(mén)檻效應(yīng)。三重門(mén)檻效應(yīng)的P值為0.130，無(wú)法通過(guò)檢驗(yàn)。

如表2所示，一重門(mén)檻值為0.152，雙重門(mén)檻模型中，門(mén)檻值1為0.221，門(mén)檻值2為0.134。門(mén)檻效應(yīng)和門(mén)檻值的估計(jì)結(jié)果說(shuō)明營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)會(huì)在不同的盈利能力水平下發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變，從持有價(jià)值正效應(yīng)與負(fù)效應(yīng)之間產(chǎn)生突變。

圖1和圖2將門(mén)檻效應(yīng)刻畫(huà)得更加清晰。圖1呈現(xiàn)的是雙重門(mén)檻值1及其置信區(qū)間，圖2呈現(xiàn)的是雙重門(mén)檻值2及其置信區(qū)間。雙重門(mén)檻的兩個(gè)門(mén)檻值（ROE）將樣本劃分為3段，分別是盈利能力小于0.134、盈利能力大于0.221以及盈利能力介于0.134～0.221的公司。

2007-2021年，有77.93%的公司的盈利能力分布13.4%以下，表明樣本公司中大量公司使用股權(quán)資金創(chuàng)造收益的效率偏低。凈資產(chǎn)收益率分布在大于22.1%區(qū)間的公司比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生不利影響。上市公司集聚大量的優(yōu)質(zhì)資源，理應(yīng)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要微觀基礎(chǔ)，這類(lèi)公司需要能夠持續(xù)創(chuàng)造較高的投資資本收益率[4]，但這一指標(biāo)并不樂(lè)觀。

4.2 不同門(mén)檻區(qū)間的營(yíng)運(yùn)資本持有價(jià)值效應(yīng)模型估計(jì)

在表3中，在盈利能力區(qū)間ROE≤0.134，營(yíng)運(yùn)資本（WC）的系數(shù)為-1.171，不同估計(jì)方法估計(jì)的系數(shù)值均顯著，營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)為負(fù)。這表明當(dāng)企業(yè)的盈利能力很差時(shí)，提高營(yíng)運(yùn)資本的持有會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。在盈利能力區(qū)間0.134＜ROE≤0.221和ROE＞0.221，營(yíng)運(yùn)資本（WC）的系數(shù)為0.817和1.265，不同方法估計(jì)的系數(shù)值均顯著，盈利能力越強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)越大，與本文假設(shè)一致。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，更換門(mén)檻變量的衡量方法。使用總資產(chǎn)利潤(rùn)率重新設(shè)定門(mén)檻變量，再執(zhí)行門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。第二，更換樣本期。將樣本期縮短為2010-2021年，得到公司年度樣本數(shù)為9 857個(gè)。執(zhí)行上文檢驗(yàn)過(guò)程，結(jié)論沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

5 結(jié)論與政策建議

本文的主要結(jié)論是：使用凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)的盈利能力時(shí)，當(dāng)凈資產(chǎn)收益率低于13.4%時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本持有比例的系數(shù)為-1.171；當(dāng)凈資產(chǎn)收益率位于13.4%～22.1%和大于22.1%時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本持有比例的系數(shù)為0.817和1.265。不同盈利能力下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)具有非常顯著的門(mén)檻效應(yīng)。

本文的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義包括以下方面：第一，強(qiáng)化對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理影響企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)。營(yíng)運(yùn)資本管理具有顯著的價(jià)值效應(yīng)。其他財(cái)務(wù)政策需要依賴(lài)于良好的營(yíng)運(yùn)資本得以實(shí)施，平衡好企業(yè)流動(dòng)性管理與重大的投融資決策對(duì)提升企業(yè)價(jià)值具有重要影響。第二，構(gòu)建基于流動(dòng)性管理的營(yíng)運(yùn)資本管理框架。營(yíng)運(yùn)資本管理是企業(yè)的“貨幣政策”，企業(yè)可以基于這樣的定位和認(rèn)識(shí)進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資本決策和構(gòu)建基于流動(dòng)性管理的營(yíng)運(yùn)資本管理框架。

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