中概股回歸A 股的動因及效應(yīng)研究
——以邁瑞醫(yī)療為例

李琳玉

（西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，重慶 400715）

一、背景分析

1.政策背景

我國是人口大國，人口老齡化程度增加，在巨大的市場需求與醫(yī)療服務(wù)體系建設(shè)的壓力下，我國政府為了促進(jìn)醫(yī)療器械行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展出臺了一系列政策，以鼓勵投資、規(guī)范市場與支持創(chuàng)新。國務(wù)院2015 年頒布的《中國制造2025》以及2016 年“十三五”深化醫(yī)療體制改革規(guī)劃，均強調(diào)推動企業(yè)提高創(chuàng)新與研發(fā)能力。2018 年醫(yī)療器械成為國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。醫(yī)保支付制度的改革加速了醫(yī)療器械行業(yè)進(jìn)口替代，政府采購法規(guī)定優(yōu)先選擇國產(chǎn)醫(yī)療器械設(shè)備為國內(nèi)醫(yī)療器械公司帶來巨大的發(fā)展機遇。2020 年暴發(fā)的新冠疫情更是暴露了我國醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施的總量薄弱與結(jié)構(gòu)失衡的問題，各地政府陸續(xù)公布衛(wèi)生系統(tǒng)建設(shè)的計劃。從一系列政策出臺可以看出醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的重要地位，國家產(chǎn)業(yè)政策的支持有利于國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新化和高端產(chǎn)品國產(chǎn)化，高端醫(yī)療器械在國內(nèi)迎來了高速發(fā)展的黃金時代。

2.醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展，居民生活水平與健康意識的提高，醫(yī)療行業(yè)整體步入高速增長階段。根據(jù)醫(yī)械研究院發(fā)布《2019 年中國醫(yī)療器械藍(lán)皮書》，我國醫(yī)療器械終端市場規(guī)模為6365 億元，2015 年～2019 年復(fù)合年均增長率為19.9%，遠(yuǎn)超全球醫(yī)療器械市場增速，詳細(xì)數(shù)據(jù)如圖1 所示。目前，我國醫(yī)療器械行業(yè)市場競爭較為分散，中小型企業(yè)構(gòu)成了醫(yī)療器械行業(yè)的主體，且我國醫(yī)療器械企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)能力薄弱，主要集中于中低端產(chǎn)品，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，高端醫(yī)療器械主要依靠進(jìn)口。

圖1 2016年～2020年我國醫(yī)療器械規(guī)模統(tǒng)計

3.公司簡介

邁瑞醫(yī)療（股票代碼：300760）全稱深圳邁瑞生物醫(yī)療電子股份有限公司，創(chuàng)立于1991 年，2006 年 9 月 22 日成功于美國紐交所上市，成為首個海外上市醫(yī)療器械公司。由于市場環(huán)境與相關(guān)資源的變化，邁瑞醫(yī)療于2016 年3 月15 日正式從紐交所退市，并于2018 年 10 月 16 日成功于創(chuàng)業(yè)板上市。

邁瑞醫(yī)療上市后利用海外業(yè)務(wù)布局經(jīng)驗，完善醫(yī)療器械全產(chǎn)業(yè)鏈布局，加強自主創(chuàng)新研發(fā)能力，不斷提升服務(wù)質(zhì)量以及品牌影響力，成為了國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)與中國制造業(yè)的范本。

二、邁瑞醫(yī)療回歸A 股動因分析

1.邁瑞醫(yī)療回歸背景

20 世紀(jì)90 年代，部分企業(yè)達(dá)不到國內(nèi)資本市場上市條件，選擇了海外上市融資。由于選擇跨境上市的中概股多為新興產(chǎn)業(yè)的獨角獸企業(yè)，具有極好的發(fā)展前景，一時受到海外投資者熱捧，掀起一股境外上市熱潮。然而，盡管美國資本市場上市條件較低，但面臨極嚴(yán)的市場監(jiān)管。赴美上市的部分中國企業(yè)實力不足加上經(jīng)營模式飽受質(zhì)疑，以及一些中概股企業(yè)財務(wù)造假等事件的曝出加劇了中概股信任危機，2010 年以后做空機構(gòu)開始持續(xù)做空中概股，中概股陷入持續(xù)低迷時期。

2.邁瑞醫(yī)療回歸A 股動因

（1）提升資本市場估值

由于中概股公司上市地點與經(jīng)營場所不一致，中美市場環(huán)境、社會背景等方面存在著極大的差異，以及中美投資者在投資邏輯與風(fēng)險偏好上的不同，海外上市的中概股公司多數(shù)估值偏低。而國內(nèi)資本市場由于優(yōu)秀的高科技企業(yè)稀缺，相關(guān)行業(yè)的中概股回歸國內(nèi)資本市場后便會受到國內(nèi)投資者的熱捧。

邁瑞醫(yī)療是醫(yī)療器械行業(yè)中首個在美上市的中概股，首日開盤價為16 美元/ADS，上市后邁瑞醫(yī)療股價一路高漲，2007年股價最高達(dá)到44.99 美元/ADS。從上市前期股價表現(xiàn)來看，邁瑞醫(yī)療在海外資本市場得到了投資者的認(rèn)可。然而2008 年全球金融危機后，邁瑞醫(yī)療股價斷崖式下跌，最低12.46 美元/ADS。之后雖然經(jīng)濟回暖，但面臨中概股信任危機、做空機構(gòu)做空等原因，股價持續(xù)低迷。2015 年6 月3 日，邁瑞醫(yī)療發(fā)出私有化要約公告前一交易日，股價僅為27.47 美元/ADS。

為了分析邁瑞醫(yī)療在退市前股價估值情況，本文選取了6家醫(yī)療器械行業(yè)A 股上市公司2014 年財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，如表1 所示。觀察該表可以發(fā)現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療在2014 年全年營收與歸母凈利潤行業(yè)最高，且遠(yuǎn)超A 股其他行業(yè)龍頭企業(yè)。然而全年平均滾動市盈率邁瑞醫(yī)療卻遠(yuǎn)低于A 股同行業(yè)上市公司。由此可見，邁瑞醫(yī)療經(jīng)營穩(wěn)健，但在美國資本市場遭到低估。

表1 邁瑞醫(yī)療與醫(yī)療器械行業(yè)A股上市企業(yè)2014年財務(wù)數(shù)據(jù)對比

（2）避免遭受做空機構(gòu)惡意攻擊

做空在成熟的資本市場中屬于一種市場監(jiān)督機制，在海外市場有多家知名做空機構(gòu)，然而做空機構(gòu)也可能利用信息不對稱對上市企業(yè)進(jìn)行惡意攻擊。由于信息不對稱，當(dāng)做空機構(gòu)發(fā)布做空公告，指出對中概股企業(yè)關(guān)聯(lián)交易、營收等方面的質(zhì)疑后，市場投資者容易陷入恐慌，紛紛拋售股票。2010 年～2020年海外知名做空機構(gòu)一共做空109 家企業(yè)，其中中概股企業(yè)達(dá)66 家，占比高達(dá)60.55%。做空導(dǎo)致企業(yè)股價大幅波動，對企業(yè)信譽造成了極大的損傷，形成長期難以恢復(fù)的不良影響，2010年以后中概股股價在海外資本市場持續(xù)表現(xiàn)低迷，處境艱難。

2013 年邁瑞醫(yī)療也遭到做空機構(gòu)Ottoman Bay Research做空，被指在虛增收入、虛增毛利率等多方面問題，當(dāng)時邁瑞醫(yī)療股價重挫10.98%。盡管邁瑞醫(yī)療就做空報告給予回應(yīng)，主要是中國監(jiān)管規(guī)定以及會計準(zhǔn)則的差異等原因，但是此次做空仍然影響了邁瑞醫(yī)療的聲譽和投資者信心。因此，邁瑞醫(yī)療選擇回歸國內(nèi)資本市場，能很好地規(guī)避做空機構(gòu)的惡意做空，節(jié)省精力與財力，更專注發(fā)展自身業(yè)務(wù)與加強內(nèi)部管理。

（3）完成企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

邁瑞醫(yī)療為了自身發(fā)展與融資需求，2006 年在紐交所上市，利用海外資本打開海外市場，提高品牌影響力。然而，隨著外部市場環(huán)境的改變，邁瑞醫(yī)療也應(yīng)及時調(diào)整自身業(yè)務(wù)布局與發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

三、基于事件研究法的市場短期效應(yīng)分析

1.事件研究法

本文采用事件研究法來研究邁瑞醫(yī)療IPO 登陸創(chuàng)業(yè)板的短期內(nèi)股價變動情況，了解投資者對邁瑞醫(yī)療回歸A 股的整體態(tài)度。事件研究法最早由 Ball 和 Brown 提出，用于檢驗特定事件發(fā)生對公司股票價格的影響。若邁瑞醫(yī)療回歸A 股該消息發(fā)布時，市場表達(dá)出利好信息，則IPO 完成后將會出現(xiàn)大于0 的超額異常收益，反之將出現(xiàn)小于0 的超額異常收益。

2.邁瑞醫(yī)療回歸的短期效應(yīng)分析

（1）數(shù)據(jù)選取

本文選取邁瑞醫(yī)療（股票代碼：300760）創(chuàng)業(yè)板上市后的市場交易數(shù)據(jù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為數(shù)據(jù)樣本。

（2）事件窗口期與估計期的確認(rèn)

由于本文研究的事件為邁瑞醫(yī)療創(chuàng)業(yè)板IPO，在該事件發(fā)生之前市場上并無相關(guān)股票交易，因此本文參考修晶等（2013）的做法，認(rèn)為當(dāng)事件窗口期覆蓋了事件全部的影響期間后，事件影響將會基本消失，估計期將會完全反映正常狀況下的市場反應(yīng)，經(jīng)過實證研究創(chuàng)業(yè)板新股價值發(fā)現(xiàn)過程在60 個交易日后結(jié)束。

本文以邁瑞醫(yī)療IPO 為事件基準(zhǔn)日，定義為第0 個交易日（t=0），事件窗口期確定為基準(zhǔn)日后的30 個交易日，即2018年10 月16 日至2018 年11 月27 日，記作t=[0，30]。事件估計期則確定為60 個～180 個交易日，即2019 年1 月10 日至2019 年7 月11 日，記為t=[60，180]。

（3）建立收益率模型

在運用事件研究法研究邁瑞醫(yī)療回歸國內(nèi)資本市場的短期市場績效影響的過程中，選用累計超額收益率CAR 進(jìn)行度量。超額收益率ARit是實際收益率Rit相對于預(yù)期收益率Rit’的溢出值，將超額收益率相加得到累計超額收益率。具體計算公式如式（1）、式（2）、式（3）所示。

其中：Pt表示股票在t 日的收盤價，Pt-1表示股票在t-1日的收盤價；i 表示事件窗口期開始日，CARit則表示第i 交易日至第t 個交易日之間的超額收益率之和。

預(yù)期收益率是指不受到IPO 影響情況下，持有公司股票預(yù)期獲得的收益率。關(guān)于預(yù)期收益率的計算，本文選用更加合理的市場模型法。具體的計算方法為：用估計期內(nèi)的實際收益率對市場收益率進(jìn)行回歸運算，測算出回歸系數(shù)與截距項。再運用擬合出的預(yù)期收益模型，代入窗口期的市場收益率，則可算出預(yù)期收益率。如式（4）所示。

注：是指市場收益率，是指回歸殘差。

由于邁瑞醫(yī)療是在創(chuàng)業(yè)板上市，因此市場收益率是運用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)每日收盤指數(shù)來進(jìn)行計算的，具體公式如式（5）所示。

其中Pmt表示第t 個交易日創(chuàng)業(yè)板收盤指數(shù)，Pmt-1表示第t-1個交易日的創(chuàng)業(yè)板收盤指數(shù)。

（4）分析邁瑞醫(yī)療回歸創(chuàng)業(yè)板后的短期市場反映

本文在同花順中導(dǎo)出邁瑞醫(yī)療及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收盤價數(shù)據(jù)，計算估計期內(nèi)的收益率。建立回歸模型，以邁瑞醫(yī)療估計期即t=[60，180]期間的實際收益率作為因變量，對同時期內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率做回歸，測算出參數(shù)α 與β?；貧w分析圖如圖2 所示。

圖2 估計期內(nèi)實際收益率與市場收益率回歸結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果可知，α=0.0033，β=0.5538，R2=0.2302，即得到回歸方程：

將窗口期即t=[0，30]的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率代入回歸方程，從而得到邁瑞醫(yī)療在窗口期的預(yù)期收益率，從而計算出超額收益率，計算結(jié)果如表2 所示。

表2 窗口期超額收益率與累計收益率

對該表數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析，可得到超額收益率與累計收益率的走勢，如圖3 所示。

圖3 超額收益率與累計收益率的走勢

從表2 可以看出，邁瑞醫(yī)療創(chuàng)業(yè)板上市當(dāng)日股價上漲19.996%，超額收益率與累計收益率達(dá)到21.508%，從中可以看出邁瑞醫(yī)療IPO 當(dāng)日實際收益率遠(yuǎn)高于預(yù)期收益率，說明邁瑞醫(yī)療無論是行業(yè)發(fā)展前景、政策支持背景以及品牌戰(zhàn)略等均得到投資者認(rèn)可，回歸國內(nèi)資本市場后當(dāng)即受到了國內(nèi)投資者熱捧。從圖3 中可以看出，超額收益率短暫波動后，第五個交易日開始，預(yù)期收益率與實際收益率開始趨同，異常收益率回歸到0 附近，說明市場投資者開始趨于理性，邁瑞醫(yī)療股票進(jìn)入正常交易階段。此外，從圖3 中可以看出，邁瑞醫(yī)療在窗口期內(nèi)的累計超額收益率持續(xù)增加，在窗口期的最后一個交易日，累計超額收益率達(dá)到了50.85%。因此，邁瑞醫(yī)療從紐交所退市回歸國內(nèi)資本市場，極大地提高了短期股價表現(xiàn)，有利于企業(yè)的融資與發(fā)展。

四、長期財務(wù)績效研究

邁瑞醫(yī)療于2015 年發(fā)出私有化要約，2016 年從紐交所正式退市，2018 年成功登陸創(chuàng)業(yè)板。本文選取2015 年～2020 年財務(wù)數(shù)據(jù)，分析邁瑞醫(yī)療回歸國內(nèi)資本市場后的財務(wù)狀況變化，本文數(shù)據(jù)來源于邁瑞醫(yī)療招股說明書與各年年報。

1.償債能力分析

本文選擇流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率來分析企業(yè)承擔(dān)償還短期債務(wù)的能力，選擇資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)和產(chǎn)權(quán)比率來分析長期償債能力，財務(wù)指標(biāo)如表3 所示。

表3 邁瑞醫(yī)療2015年～2020年償債能力指標(biāo)

從流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率來看，可以發(fā)現(xiàn)邁瑞醫(yī)療2018 年在創(chuàng)業(yè)板上市后明顯提升，主要原因是企業(yè)的短期負(fù)債變化不大，但現(xiàn)金等流動資產(chǎn)在IPO 之后大幅增加，邁瑞醫(yī)療的短期償債能力大大增強。資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、權(quán)益乘數(shù)三個指標(biāo)越小反映了企業(yè)的負(fù)債率越低。表3可以看出，邁瑞醫(yī)療回歸A 股后資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率以及權(quán)益乘數(shù)均顯著降低，分析財務(wù)報表得知，邁瑞醫(yī)療回歸國內(nèi)資本市場融資后，總資產(chǎn)增加，并且償還借款后負(fù)債金額減少。綜合分析可知，邁瑞醫(yī)療回歸A 股后顯著增強了企業(yè)自身的償債能力，解決了融資困境。

2.營運能力分析

本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來分析邁瑞醫(yī)療的盈利能力，且這三個指標(biāo)數(shù)值越大，反映企業(yè)收回應(yīng)收賬款更快、銷售能力更強、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，具體指標(biāo)如表4 所示。

表4 邁瑞醫(yī)療2015年～2020年營運能力指標(biāo)

從表4可知，邁瑞醫(yī)療國內(nèi)上市后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著提升，說明企業(yè)的應(yīng)收賬款管理能力明顯提高。同時也可發(fā)現(xiàn)企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率有所下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化不大，說明邁瑞醫(yī)療回歸A 股后雖然資產(chǎn)規(guī)模激增但存貨管理尚需改善，銷售渠道尚需完善布局，不過對比行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也能發(fā)現(xiàn)邁瑞醫(yī)療總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值?？傮w來說，邁瑞醫(yī)療回歸后，在積極協(xié)調(diào)相關(guān)資源后，營運能力將會得到較大提升。

3.盈利能力分析

企業(yè)盈利能力的高低直接影響到投資者的投資回報，是投資者最關(guān)心的話題，穩(wěn)定的盈利能力不僅能為投資者帶來高額的收益還有利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。本文選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、營業(yè)利潤率三個常用指標(biāo)來評價邁瑞醫(yī)療的盈利能力，具體數(shù)據(jù)如表5 所示。

表5 邁瑞醫(yī)療2015年～2020年盈利能力指標(biāo)

從表5中可以看出，在2017 年～2018 年私有化期間凈資產(chǎn)收益率非常高，這主要是由于邁瑞醫(yī)療推進(jìn)上市進(jìn)程中，產(chǎn)生大量短期借款，權(quán)益乘數(shù)大大提高，因此凈資產(chǎn)收益率較高。但在邁瑞醫(yī)療上市完成后，融資獲得的資金償還借款，權(quán)益乘數(shù)下降，并且資金主要用于新項目的研發(fā)且部分資金還未投入新項目，貨幣資金較多，因此短期內(nèi)未能實現(xiàn)盈利，凈資產(chǎn)收益率下降，且上市后在穩(wěn)步提升。觀察總資產(chǎn)收益率與營業(yè)利潤率可知，企業(yè)上市融資后，盈利能力穩(wěn)步提升。

五、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論

本文選取醫(yī)療器械行業(yè)代表性的中概股——邁瑞醫(yī)療為研究對象，在分析行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與政策背景的基礎(chǔ)上剖析邁瑞醫(yī)療回歸A 股的動因，然后基于事件研究法檢驗邁瑞醫(yī)療登陸創(chuàng)業(yè)板后市場短期反應(yīng)，最后對邁瑞醫(yī)療在紐交所退市前、私有化階段、創(chuàng)業(yè)板重新上市階段的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究長期財務(wù)績效變化，檢驗邁瑞醫(yī)療回歸A 股后的效應(yīng)。檢驗發(fā)現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療回歸A 股后，市場整體利好，有效地提升了短期股價表現(xiàn)，同時在長期財務(wù)績效研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在盈利能力、營運能力以及償債能力均已得到較大的提升，企業(yè)在進(jìn)一步整合銷售資源、布局研發(fā)項目后，財務(wù)狀況會繼續(xù)穩(wěn)步改善。總體來說，邁瑞醫(yī)療基于內(nèi)部以及外部環(huán)境變化作出回歸國內(nèi)資本市場的決策有利于企業(yè)的長期發(fā)展。

2.啟示

邁瑞醫(yī)療從美國資本市場私有化退出并在A 股上市，無論從短期市場反應(yīng)還是長期財務(wù)績效來看，邁瑞醫(yī)療均取得了成功。但中概股企業(yè)在學(xué)習(xí)邁瑞醫(yī)療作出私有化或回歸國內(nèi)市場的決策前，應(yīng)審慎評估公司的經(jīng)營實際情況與戰(zhàn)略規(guī)劃，分析本行業(yè)在國內(nèi)與海外的市場環(huán)境與政策背景，衡量回歸風(fēng)險與回歸成本，預(yù)估回歸收益，選擇合適的回歸方式，并作出詳細(xì)的私有化計劃與A 股上市計劃，最后才能成功地登陸A 股，幫助企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。