商業(yè)銀行杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系研究

李勁嫻,楊有振,范 瑞

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,山西 太原 030006)

一、引 言

習(xí)近平總書記在主持中共中央政治局第四十次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)“金融活,經(jīng)濟(jì)活;金融穩(wěn),經(jīng)濟(jì)穩(wěn)”,可見金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系,不僅影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大局,更是體現(xiàn)了金融對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的助推作用[1]。2008年金融危機(jī)以后,研究商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的杠桿周期成為學(xué)者們預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的新視角[2-3]。關(guān)于杠桿周期,可以追溯到Geanakoplos在2010年左右的一系列研究,他認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)這種繁榮期高杠桿、衰退期低杠桿的周期性特征即為杠桿周期,這類加杠桿與去杠桿的過程總是循環(huán)往復(fù)。目前,傳統(tǒng)的中央銀行主要關(guān)注利率維度,很少關(guān)注杠桿維度,才使得金融危機(jī)反復(fù)出現(xiàn)[2,4-5]。金融杠桿是政府杠桿、企業(yè)杠桿與居民杠桿的肇始與源頭[6],而中國(guó)商業(yè)銀行又處于中國(guó)金融體系的核心位置,因此商業(yè)銀行杠桿變化必然對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

很多學(xué)者從時(shí)域的角度研究了商業(yè)銀行杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。一方面,有些學(xué)者認(rèn)為商業(yè)銀行高杠桿會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),而過低的商業(yè)銀行杠桿由于匱乏的金融資源會(huì)影響金融體系的穩(wěn)定性從而阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Roulet認(rèn)為商業(yè)銀行降低杠桿會(huì)減少其貸款規(guī)模,較低的貸款規(guī)模會(huì)阻礙金融的進(jìn)一步發(fā)展,從而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[7]。王連軍發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)如果不穩(wěn)定地去杠桿化則會(huì)造成銀行信貸規(guī)模的萎縮,導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展得不到資金的支持,必然對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊[8]。劉喜和和王晶晶利用DSGE模型發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行所降杠桿力度越大,就越會(huì)沖擊銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性,資產(chǎn)價(jià)格因缺乏流動(dòng)性會(huì)形成螺旋式下跌,金融體系的不穩(wěn)定則會(huì)放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[9]。

另一方面,絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為商業(yè)銀行過高的杠桿會(huì)增加宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性,這種不穩(wěn)定性正是由商業(yè)銀行杠桿的順周期效應(yīng)所導(dǎo)致的。Brunnermeier等認(rèn)為商業(yè)銀行的高杠桿會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的攀升從而造成流動(dòng)性危機(jī),一旦市場(chǎng)的流動(dòng)性緊缺,商業(yè)銀行業(yè)會(huì)通過賤賣資產(chǎn)這種去杠桿化的方式保持資產(chǎn)負(fù)債表的向好,卻導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌,最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生[3]。Adrian和Shin利用資產(chǎn)負(fù)債表模型,發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的杠桿行為具有明顯的順周期性,因此銀行過高的杠桿會(huì)放大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)[4]。Greenwood等認(rèn)為商業(yè)銀行降低杠桿會(huì)提高其風(fēng)險(xiǎn)承受能力,因此危機(jī)發(fā)生的可能性就會(huì)進(jìn)一步降低[10]。項(xiàng)后軍等通過實(shí)證研究表明中國(guó)商業(yè)銀行的杠桿存在明顯的順周期性,但不同類型的商業(yè)銀行之間存在一些差異。例如,大型國(guó)有商業(yè)銀行的杠桿順周期性并不十分明顯,但對(duì)于較小規(guī)模的商業(yè)銀行來說,其杠桿的順周期性則高于平均水平,對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響越大[11]。汪莉認(rèn)為由于中國(guó)的隱性存保比較常見,所以中國(guó)商業(yè)銀行的杠桿順周期效應(yīng)會(huì)增加商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),進(jìn)而影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性[12]。王倩和趙錚從商業(yè)銀行的融資特性解釋了商業(yè)銀行的杠桿順周期性,并認(rèn)為中國(guó)商業(yè)銀行的杠桿倍數(shù)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈顯著的正向關(guān)系[13]。蘇明政等認(rèn)為中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)之間在做杠桿決策時(shí)具有“同群效應(yīng)”,正是這種行為放大了金融體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn),從而使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)很大[6]。

上述關(guān)于商業(yè)銀行杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)得出了不一致的結(jié)論,有學(xué)者認(rèn)為之所以產(chǎn)生分歧的原因在于樣本時(shí)期的選定。何山和彭俞超給出了很好的解釋:從長(zhǎng)短期出發(fā),商業(yè)銀行杠桿調(diào)整的動(dòng)態(tài)過程會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生非對(duì)稱效應(yīng),即商業(yè)銀行杠桿的提高在短期內(nèi)會(huì)通過增加信貸總量的方式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),在長(zhǎng)期內(nèi)則會(huì)通過增加銀行風(fēng)險(xiǎn)而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[14]。綜上可知,僅僅通過時(shí)域得出的結(jié)果并不全面,畢竟時(shí)間序列數(shù)據(jù)是時(shí)間維度和頻率維度雙重作用的綜合表現(xiàn),因此時(shí)域的實(shí)證結(jié)果可以說是頻域中各頻率分量共同疊加的結(jié)果[15]。尤其對(duì)于這類有周期特征的時(shí)間序列,例如商業(yè)銀行杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì),要想深入探究?jī)烧咧g的相互影響,就需要從周期的視角進(jìn)行研究,即通過頻域分析方法把握時(shí)間序列的周期波動(dòng)特征。

從時(shí)間序列的頻域角度探究問題時(shí),商業(yè)銀行杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)的周期表現(xiàn)是一致的,同樣存在擴(kuò)張與緊縮。當(dāng)從頻域的角度研究這兩者的相關(guān)關(guān)系時(shí),主要包含兩個(gè)方面,即共變性和非一致性[16]。一方面,兩者具有共變性,即發(fā)展趨勢(shì)一致。例如,經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)可以推高商業(yè)銀行杠桿,而商業(yè)銀行高杠桿又會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);經(jīng)濟(jì)的衰退伴隨著商業(yè)銀行低杠桿,商業(yè)銀行低杠桿又使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步陷入泥潭。因此一些學(xué)者認(rèn)為解決這種危機(jī)的方法就是在繁榮期限制商業(yè)銀行杠桿、衰退期增加商業(yè)銀行杠桿[2]。另一方面,兩者的共變性并不穩(wěn)定,在特定的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或突發(fā)事件下,會(huì)表現(xiàn)出非一致性,即出現(xiàn)“商業(yè)銀行高杠桿—經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)”或“商業(yè)銀行低杠桿—經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)”,而“商業(yè)銀行高杠桿—經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)”對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的破壞性是極大的。反思2008年美國(guó)次貸危機(jī),影子銀行等金融機(jī)構(gòu)的高杠桿促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)體短期的活躍,但隨著金融風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期積聚以及經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷從而爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)?？v觀歷史的絕大多數(shù)金融危機(jī),發(fā)現(xiàn)該時(shí)期的金融系統(tǒng)長(zhǎng)期伴隨著“建杠桿—去杠桿—增杠桿”的演化過程,其背后更是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定之間的博弈與較量[6]。這種共變性和非一致性的復(fù)雜情況,使商業(yè)銀行的杠桿調(diào)節(jié)在經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展過程中變得尤為重要,其調(diào)節(jié)的時(shí)機(jī)和力度都要把握好。Calmès和Théoret采用濾波方法對(duì)加拿大商業(yè)銀行的傳統(tǒng)杠桿率進(jìn)行周期性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行較高的杠桿會(huì)增加經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性[17]。朱凱利用帶通濾波法對(duì)中國(guó)金融部門的杠桿進(jìn)行周期性分析,認(rèn)為中國(guó)金融部門較高的杠桿并不必然造成金融風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)[18]。徐曼和鄧創(chuàng)研究發(fā)現(xiàn)金融周期是由不同頻率的波動(dòng)成分疊加而成,發(fā)現(xiàn)金融周期波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)產(chǎn)生了較高的沖擊影響,而經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)金融周期波動(dòng)的影響水平明顯較低[19]。

通過對(duì)文獻(xiàn)的梳理,發(fā)現(xiàn)在研究商業(yè)銀行杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響時(shí),文獻(xiàn)多數(shù)采用時(shí)域分析方法,所得結(jié)果存在分歧。近年來,一些學(xué)者開始使用頻域分析方法分析金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系,但聚焦在商業(yè)銀行杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互影響結(jié)果是怎樣的?現(xiàn)有研究并未給出相應(yīng)的答案。2008年金融危機(jī)以后,中國(guó)商業(yè)銀行杠桿持續(xù)攀升,為防止銀行體系內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的積聚,監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2017年出臺(tái)了一系列去杠桿措施,這些舉措也使中國(guó)商業(yè)銀行貸款規(guī)模有所縮減,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持驟然變少,經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的陣痛也隨之而來?？梢?中國(guó)商業(yè)銀行杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在非常重要的關(guān)系,對(duì)商業(yè)銀行杠桿任何不適的調(diào)整都會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的打擊,因此準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)商業(yè)銀行杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響具有重要意義。鑒于此,本文利用2004年第1季度至2020年第4季度商業(yè)銀行杠桿與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)數(shù)據(jù),采用譜分析方法從頻域角度實(shí)證考察商業(yè)銀行杠桿變化對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn):商業(yè)銀行杠桿變化與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在短周期上表現(xiàn)為共變性,即商業(yè)銀行杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)是一致的;在中長(zhǎng)周期表現(xiàn)非一致性,即商業(yè)銀行杠桿與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)是不一致的;除此之外,利用交叉譜分析方法還發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行杠桿變化領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。進(jìn)一步,通過機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):在短周期,實(shí)體投資是商業(yè)銀行杠桿影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要途徑;而在中長(zhǎng)周期,商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是商業(yè)銀行杠桿影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要渠道。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下三個(gè)方面:第一,構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù),采用主成分分析法找出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)影響最大的主要因素,并確定這些因素在宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)中所占的權(quán)重,最終構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù);第二,通過譜分析方法從頻域角度考察了商業(yè)銀行杠桿變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系,并采用Markov轉(zhuǎn)換動(dòng)態(tài)回歸模型(MS-DR)從時(shí)域角度進(jìn)行穩(wěn)健性分析,力圖從頻域和時(shí)域雙重維度探究商業(yè)銀行杠桿變化對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響,這為提高商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的充分性提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)和政策啟示;第三,從頻域角度研究商業(yè)銀行杠桿與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)相互影響的運(yùn)行機(jī)制,利用交叉譜分析得出實(shí)體投資與銀行風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)銀行杠桿影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要方面,也是監(jiān)管部門今后需要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。

二、理論分析與研究假說

通過梳理文獻(xiàn),發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響并不統(tǒng)一。一方面,商業(yè)銀行提高杠桿會(huì)增加對(duì)企業(yè)的信貸投放力度,企業(yè)融資需求得到滿足后會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn),進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方面,商業(yè)銀行提高杠桿的速度如果遠(yuǎn)大于企業(yè)發(fā)展的速度,信貸供給大于信貸需求,企業(yè)會(huì)以低成本獲得更多的資金,從而投資高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù),其所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行內(nèi)部,進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。可以看出,商業(yè)銀行杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響離不開企業(yè)的行為,企業(yè)貸款和企業(yè)產(chǎn)出將商業(yè)銀行杠桿和宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來。因此本文參考Greiner的研究,構(gòu)建包含商業(yè)銀行和企業(yè)的兩部門模型,從而分析商業(yè)銀行杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響[20]。

(一)模型設(shè)定

1.商業(yè)銀行

商業(yè)銀行的資金來源包含自有資本和存款人存款兩部分,其中商業(yè)銀行需要向存款人支付存款利息。假設(shè)商業(yè)銀行的資產(chǎn)包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要向企業(yè)發(fā)放貸款,無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要是債券投資,如果商業(yè)銀行的產(chǎn)出函數(shù)服從柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù),則具體表達(dá)式如下:

(1)

2.企業(yè)

宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)依靠企業(yè)的發(fā)展,因此企業(yè)產(chǎn)出在很大程度上可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)的情況,為使企業(yè)產(chǎn)出最大化,企業(yè)追求的一定是利潤(rùn)最大化或成本最小化。假設(shè)企業(yè)是以成本最小化為目標(biāo),且成本最小化以無限期總成本的貼現(xiàn)值衡量,如果貼現(xiàn)系數(shù)為ρ,則企業(yè)成本最小化的函數(shù)表達(dá)式如下:

(2)

假設(shè)商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款資金來源于商業(yè)銀行的存款資金部分,并且商業(yè)銀行的存款利息將從商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)中得到補(bǔ)償,則關(guān)于企業(yè)成本的預(yù)算約束限制如下:

(3)

關(guān)于商業(yè)銀行貸款資金的預(yù)算約束限制如下:

(4)

商業(yè)銀行不管是風(fēng)險(xiǎn)投資還是無風(fēng)險(xiǎn)投資,資金全部用于支持企業(yè)發(fā)展,假設(shè)商業(yè)銀行的產(chǎn)出等于企業(yè)的產(chǎn)出,則企業(yè)產(chǎn)出的具體表達(dá)式如下:

(5)

則凈產(chǎn)出NY的表達(dá)式如下:

NY=(1-τ)Y=(1-τ)AK1-?B?

(6)

在均衡情況下,存款利率rD與商業(yè)銀行自有資本的邊際凈產(chǎn)出相等,因此對(duì)商業(yè)銀行自有資本K求導(dǎo)得到存款利率rD的具體表達(dá)式,即:

rD=(1-τ)(1-?)AK-?B?

(7)

(二)模型求解與結(jié)果分析

對(duì)企業(yè)進(jìn)行最優(yōu)化處理,則企業(yè)成本增長(zhǎng)率為:

(8)

同理,企業(yè)股本增長(zhǎng)率為:

(9)

同理,貸款增長(zhǎng)率為:

(10)

(11)

(12)

(13)

為簡(jiǎn)化模型,假設(shè)在均衡增長(zhǎng)的路徑下,存款利息等于貸款利息,即rDD=τY。假設(shè)g為均衡增長(zhǎng)路徑下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率,可得以下等式:

(14)

D=B

(15)

φ=1

(16)

g=gD=gB

(17)

(18)

(19)

(20)

則均衡增長(zhǎng)路徑上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g的具體表達(dá)式為:

g=gC=ρ-(1-τ)(1-α)AK-?B?

(21)

(22)

=ρ-A(1-τ)1-?τ?(1-α)1-?

(23)

(24)

從式(24)可知,均衡增長(zhǎng)路徑上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g與商業(yè)銀行杠桿leverage呈“倒U型”。結(jié)合以往文獻(xiàn)內(nèi)容,該結(jié)論符合預(yù)期,即商業(yè)銀行杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在非線性關(guān)系。從模型可以看出,商業(yè)銀行杠桿通過調(diào)節(jié)自有資本K和債券投資B從而影響企業(yè)的產(chǎn)出,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì),商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)水平A、貸款比例τ及商業(yè)銀行自有資本產(chǎn)出彈性α作為中間變量影響了商業(yè)銀行杠桿和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的關(guān)系。商業(yè)銀行杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有兩個(gè)方向的作用:一是促進(jìn)作用,提高商業(yè)銀行杠桿可以增加商業(yè)銀行的債券投資B,企業(yè)投資數(shù)量增加就會(huì)促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率;二是抑制作用,提高商業(yè)銀行杠桿會(huì)降低商業(yè)銀行債券投資的產(chǎn)出彈性?,企業(yè)投資質(zhì)量下降會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),不利于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體分析如下:

第一,短期內(nèi),經(jīng)濟(jì)繁榮會(huì)進(jìn)一步刺激商業(yè)銀行逐利的動(dòng)機(jī),因此商業(yè)銀行會(huì)提高杠桿而增加投資,通過資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外大規(guī)模地?cái)U(kuò)大信貸投放數(shù)量。由于信貸市場(chǎng)的資金供給大于資金需求,信貸門檻和信貸利率有所降低,則企業(yè)融資成本降低。企業(yè)由于融資環(huán)境的改善從而導(dǎo)致企業(yè)投資增加,整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)欣欣向榮,最終推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行;若宏觀經(jīng)濟(jì)下行,整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的利潤(rùn)率會(huì)下降,而商業(yè)銀行的逐利動(dòng)機(jī)會(huì)促使其降低杠桿,這樣的舉措會(huì)帶來兩個(gè)不利影響:一方面,商業(yè)銀行降低杠桿會(huì)導(dǎo)致銀行信貸資金的萎縮,整個(gè)信貸市場(chǎng)的資金供給小于資金需求,信貸門檻和信貸利率有所上升,從而導(dǎo)致企業(yè)融資困難,最終宏觀經(jīng)濟(jì)下行;另一方面,商業(yè)銀行降低杠桿會(huì)導(dǎo)致其競(jìng)相拋售資產(chǎn),導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格螺旋式下跌,致使銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭,由于金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性很強(qiáng),流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生可能會(huì)導(dǎo)致金融體系的崩潰,最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行[8-9]。由此,本文提出第一個(gè)待實(shí)證檢驗(yàn)的假設(shè):

假設(shè)1:商業(yè)銀行杠桿變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在短周期表現(xiàn)為共變性。

第二,中長(zhǎng)期內(nèi),商業(yè)銀行的高杠桿行為會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的崩盤[3-4,21]。一方面,若在經(jīng)濟(jì)繁榮期,當(dāng)商業(yè)銀行杠桿的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)大于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)幅度,此時(shí)商業(yè)銀行加大信貸力度會(huì)放松企業(yè)的信貸門檻,由于企業(yè)無法找到足夠多的新增項(xiàng)目進(jìn)行投資,信貸資金利用效率很低[14],因此企業(yè)會(huì)更加偏好投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期待獲得高回報(bào),此時(shí)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向銀行轉(zhuǎn)移,最終風(fēng)險(xiǎn)的積聚會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的崩盤;另一方面由于商業(yè)銀行的高杠桿操作,商業(yè)銀行為使賬面達(dá)到監(jiān)管部門的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),會(huì)通過監(jiān)管套利的方式隱藏風(fēng)險(xiǎn),致使銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚,銀行破產(chǎn)概率也不斷增加,有可能引發(fā)金融危機(jī),最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由此,本文提出第二個(gè)待實(shí)證檢驗(yàn)的假設(shè):

假設(shè)2:商業(yè)銀行杠桿變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在中長(zhǎng)周期表現(xiàn)為非一致性。

第三,商業(yè)銀行杠桿具有順周期性,加之商業(yè)銀行的逐利性,其往往會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債行為,從而導(dǎo)致商業(yè)銀行杠桿的順周期效應(yīng),增加宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng),這與大部分國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論一致[4,8]。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好時(shí),商業(yè)銀行加大杠桿會(huì)促進(jìn)銀行資產(chǎn)率的上升,這進(jìn)一步刺激了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)萎靡時(shí),商業(yè)銀行縮減杠桿會(huì)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)率的下降,對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響。除此之外,有些學(xué)者從銀行流動(dòng)性的角度出發(fā)解釋商業(yè)銀行杠桿的順周期性,認(rèn)為商業(yè)銀行杠桿在較高的情況下,外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊會(huì)增大銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓力,從而加劇商業(yè)銀行杠桿的順周期效應(yīng)。由此,本文提出第三個(gè)待實(shí)證檢驗(yàn)的假設(shè):

假設(shè)3:商業(yè)銀行杠桿變化領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

譜分析把時(shí)間序列數(shù)據(jù)看作是不同周期分量疊加的結(jié)果,這些周期分量具有不同的振幅和頻率[22]。譜分析可分為單變量譜分析和多變量譜分析兩種。單變量譜分析主要研究單個(gè)時(shí)間序列的周期波動(dòng)特征,首先對(duì)時(shí)間序列的周期性成分進(jìn)行譜估計(jì),然后根據(jù)估計(jì)出的譜密度函數(shù)找出時(shí)間序列中主要的頻率分量,從而掌握時(shí)間序列的周期波動(dòng)特征。多變量譜分析則是利用互譜分析工具研究?jī)蓚€(gè)時(shí)間序列中各個(gè)頻率分量的周期波動(dòng)關(guān)系,例如相關(guān)關(guān)系和領(lǐng)先、滯后差異。

1.單變量譜分析

假若時(shí)間序列{Xt}遵循連續(xù)平穩(wěn)過程,{Xt}的譜密度函數(shù)是利用其自協(xié)方差函數(shù)R(τ)得到的,我們可以通過對(duì)這個(gè)非隨機(jī)函數(shù)進(jìn)行傅里葉變換,來達(dá)到對(duì)平穩(wěn)過程進(jìn)行隨機(jī)頻譜分析的目的[15]。其轉(zhuǎn)換形式如下:

(25)

其中,R(τ)是時(shí)間序列{Xt}的τ階自協(xié)方差,g(w)為時(shí)間序列{Xt}在頻率為w的周期分量的譜密度,可以描述為是對(duì)時(shí)間序列{Xt}波動(dòng)方差的分解,其基本含義為在某個(gè)頻率w處出現(xiàn)譜密度峰值,則說明時(shí)間序列中{Xt}波動(dòng)頻率為w的周期分量g(w)對(duì){Xt}的波動(dòng)所起的作用非常顯著,即其在時(shí)間序列{Xt}的波動(dòng)方差中占有很大的比例。

2.多變量譜分析

假若兩個(gè)時(shí)間序列{Xt}和{Yt}遵循平穩(wěn)隨機(jī)過程,{Xt}和{Yt}的互譜密度函數(shù)是利用其自協(xié)方差矩陣Rxy(τ)得到的,其傅里葉變換形式如下:

(26)

其中,gxy(w)的主對(duì)角元素是時(shí)間序列{Xt}和{Yt}各自的譜密度函數(shù),即fx(w)和fy(w),其他元素為互譜密度函數(shù)fxy(w)。由于fxy(w)一般用復(fù)數(shù)表示,本文分別用csxy(w)和qsxy(w)表示復(fù)數(shù)的實(shí)部和虛部,實(shí)部csxy(w)稱為余譜,表示兩個(gè)時(shí)間序列在同相頻率分量上的相關(guān)性;虛部qsxy(w)稱為正交譜,表示兩個(gè)時(shí)間序列在異相頻率分量上的相關(guān)性,表達(dá)式為:

fxy(w)=csxy(w)+iqsxy(w)

(27)

若兩個(gè)時(shí)間序列{Xt}和{Yt}在波動(dòng)頻率為w處出現(xiàn)譜密度峰值,可進(jìn)一步采用相干譜和相位譜分析兩個(gè)時(shí)間序列{Xt}和{Yt}之間的相關(guān)性和領(lǐng)先、滯后差異。則相干譜函數(shù)為:

(28)

相干譜函數(shù)Cxy用來測(cè)度兩個(gè)時(shí)間序列{Xt}和{Yt}在波動(dòng)頻率為w處的相關(guān)程度,其取值在0和1之間。相位譜函數(shù)φxy用來測(cè)度兩個(gè)時(shí)間序列{Xt}和{Yt}在波動(dòng)頻率為w處的相位偏移,相位譜函數(shù)為:

(29)

相位譜峰值的取值在[-π,π],可以依據(jù)相位譜值正負(fù)情況來判斷{Xt}和{Yt}變量的先行滯后關(guān)系。若相位譜的峰值為負(fù),則在頻率w處{Xt}滯后于{Yt},若相位譜的峰值為正,則在頻率w處{Xt}領(lǐng)先于{Yt},其中時(shí)差=相位譜值/(2π×頻率)。

(二)變量定義

1.商業(yè)銀行杠桿(leverage)

商業(yè)銀行杠桿可以從不同的角度定義:從財(cái)務(wù)的角度常使用資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)與資本的比值[4,11,14,23];從監(jiān)管的角度常使用資本充足率和杠桿率;從銀行業(yè)務(wù)角度常使用自定義杠桿,如同業(yè)杠桿等。本文借鑒Adrian和Shin以及朱凱的研究[4,18],通過計(jì)算整理,采用其他存款性公司口徑下總資產(chǎn)與實(shí)收資本的比值作為商業(yè)銀行杠桿的代理指標(biāo),公式如下:

(30)

采用此類商業(yè)銀行杠桿,主要有兩方面的優(yōu)勢(shì):第一,國(guó)內(nèi)外諸多研究仍采用該種定義方法,因?yàn)閿?shù)據(jù)公開且容易獲得,同時(shí)又不涉及風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn),減少了銀行操縱的可能性[11];第二,近年來,中國(guó)同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛,已經(jīng)完全脫離了其調(diào)劑銀行間流動(dòng)性的初衷,中國(guó)商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)逐步成為監(jiān)管套利工具,而其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中包括了其他存款性公司對(duì)其他存款性公司債權(quán)和對(duì)其他金融性公司債權(quán),在一定程度上反映了金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)業(yè)務(wù)往來[18],可反映中國(guó)商業(yè)銀行目前的實(shí)際情況。

2.固定資產(chǎn)投資(fix)

固定資產(chǎn)投資在企業(yè)的運(yùn)營(yíng)中占有重要位置,它是企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的保障,也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要推動(dòng)力,其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)息息相關(guān)。除此之外,固定資產(chǎn)投資在中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中所占比例很大,對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出具有很大的影響。一些學(xué)者認(rèn)為實(shí)體投資是商業(yè)銀行杠桿影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要途徑[14],因此本文選取固定資產(chǎn)額作為實(shí)體投資的代理指標(biāo)。

3.不良貸款率(npl)

信貸業(yè)務(wù)是中國(guó)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù),也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金來源的重要渠道,而信貸業(yè)務(wù)最容易形成信貸風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行將貸款按照風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分為正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失五類,而后三者合稱為不良貸款,不良貸款率反映了商業(yè)銀行關(guān)于不良貸款在總貸款中的比重,本文選取不良貸款率作為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理指標(biāo)。

4.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

通過參照徐曼和鄧創(chuàng)、劉金全等人的研究[19,24-25],結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲取性,共選取了15個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來描述中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,這些指標(biāo)涉及實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng),具體指標(biāo)選取如表1所示。這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,由于各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不同,且指標(biāo)之間可能具有相關(guān)性,因此可通過主成分分析,利用降維思想構(gòu)造一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù),這種方法不僅保留了原始指標(biāo)的主要信息,還消除了指標(biāo)之間的相關(guān)部分。

表1 宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)選取

(三)數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

考慮到數(shù)據(jù)的有效性和可得性,本文數(shù)據(jù)選取范圍為2004年第1季度至2020年第4季度,所有數(shù)據(jù)均來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站、Wind數(shù)據(jù)庫及《中國(guó)金融年鑒》。表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(四)數(shù)據(jù)處理

時(shí)間序列變量一般受季節(jié)因素影響較大,因此對(duì)上述時(shí)間序列變量統(tǒng)一運(yùn)用X-12進(jìn)行季節(jié)調(diào)整,經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的變量符號(hào)后綴加符號(hào)_tc,數(shù)據(jù)處理過程如下:

第一,構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)(ecozs)。由于上述15個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有量綱差異,因此需要對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理從而消除量綱差異。為了驗(yàn)證這些數(shù)據(jù)是否可以進(jìn)行主成分分析,需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett的檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。由于KMO為0.861,大于0.6,sig為0,小于0.05,說明這些數(shù)據(jù)可以進(jìn)行主成分分析[15]。

表3 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

表4中列出了主成分分析結(jié)果,由于前3個(gè)主成分的特征值均大于1,且累計(jì)貢獻(xiàn)率為90.319%,前3個(gè)主成分解釋了全部方差的90.319%,說明提取的這3個(gè)主成分能夠代表原來數(shù)據(jù)信息的90.319%,因此本文提取前3個(gè)主成分。

表4 解釋的總方差

主成分分析的具體過程為:首先根據(jù)這3個(gè)主成分的特征值并結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算出線性組合F1、線性組合F2和線性組合F3的得分系數(shù);其次結(jié)合相應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率計(jì)算出綜合得分系數(shù);最后利用歸一化處理得到各指標(biāo)的權(quán)重,計(jì)算結(jié)果如表5所示。最終,構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)的計(jì)算公式為:

表5 線性組合系數(shù)結(jié)果

(31)

其中,ecozs代表宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù),wi代表歸一化權(quán)重系數(shù),Xi代表15個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

第二,構(gòu)建銀行杠桿(leverage)。通過其他存款性公司總資產(chǎn)(assets)與其他存款性公司實(shí)收資本(capital)的比值即可得到銀行杠桿。圖1即為商業(yè)銀行杠桿的趨勢(shì)圖,從圖中可知實(shí)際商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)幅度最為劇烈的一次是從2008年第1季度的30.8倍上升至2014年第2季度的49.3倍,升幅60.1%。究其原因:一方面是由于美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)后,中國(guó)為避免經(jīng)濟(jì)衰退所實(shí)施的“四萬億”計(jì)劃導(dǎo)致資產(chǎn)方面上漲;另一方面是因?yàn)槲C(jī)發(fā)生后表內(nèi)監(jiān)管收緊,中國(guó)銀行業(yè)借道表外導(dǎo)致同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張,從而使銀行杠桿高居不下。直至2014年5月16日由中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》(俗稱“127號(hào)文”)用以規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展,銀行杠桿才開始回落。此外,其他時(shí)段的銀行杠桿都是小幅波動(dòng)。

圖1 實(shí)際銀行杠桿(leverage)的趨勢(shì)圖

第三,由于譜分析要求變量為平穩(wěn)時(shí)間序列[22,24,26],一般來說,時(shí)間序列都不會(huì)平穩(wěn),因?yàn)橐粋€(gè)時(shí)間序列包含長(zhǎng)期趨勢(shì)、季節(jié)波動(dòng)、循環(huán)波動(dòng)和不規(guī)則波動(dòng)[27]。通過單位根檢驗(yàn)可以檢驗(yàn)時(shí)間序列變量是否平穩(wěn),如果時(shí)間序列不平穩(wěn),可以采用X-12或差分方法等對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)化處理。目前本文需要使用的變量包括商業(yè)銀行杠桿(leverage)、宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)(ecozs_tc)、不良貸款率(npl_tc)和固定資產(chǎn)投資(fix_tc),對(duì)其進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行杠桿(leverage)和宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)(ecozs_tc)存在單位根,說明這兩個(gè)變量為非平穩(wěn)時(shí)間序列,而固定資產(chǎn)投資(fix_tc)和不良貸款率(npl_tc)為平穩(wěn)時(shí)間序列。為使時(shí)間序列變量平穩(wěn),對(duì)商業(yè)銀行杠桿(leverage)和宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)(ecozs_tc)求差分得到商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)(dleverage)和宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)(decozs_tc),經(jīng)ADF單位根檢驗(yàn)為平穩(wěn)時(shí)間序列變量。ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表6 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

圖2描繪了宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)(decozs_tc)和商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)(dleverage)的波動(dòng)情況,從圖中可以看出兩者的波動(dòng)存在某種關(guān)聯(lián)性,時(shí)而波動(dòng)方向趨同,時(shí)而波動(dòng)方向背離,如果從時(shí)域的角度研究?jī)烧叩年P(guān)系,有可能會(huì)因?yàn)闃颖緯r(shí)期選擇不同而得到不同的結(jié)論。僅僅通過時(shí)域得出的結(jié)果并不全面,畢竟時(shí)間序列數(shù)據(jù)是時(shí)間維度和頻率維度雙重作用的綜合表現(xiàn)[15],因此利用譜分析從頻域角度分析兩者之間的波動(dòng)關(guān)系具有一定的研究意義。

圖2 decozs_tc和dleverage的波動(dòng)情況

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)單譜分析

圖3和圖4分別給出了宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)(decozs_tc)和商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)(dleverage)的樣本周期圖。從圖3可以看出宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)的樣本周期圖在頻率0.074 6處出現(xiàn)了主譜峰,這表明宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)存在長(zhǎng)度為13.4個(gè)季度的主周期波動(dòng);在頻率0.044 8、0.134 3和0.194 0出現(xiàn)三個(gè)次譜峰,分別代表周期為22.33個(gè)季度、7.44個(gè)季度和5.15個(gè)季度的次周期波動(dòng)。從圖4可以看出商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)的樣本周期圖在頻率0.119 4處出現(xiàn)主譜峰,這表明商業(yè)銀行杠桿率增長(zhǎng)率存在長(zhǎng)度為8.38個(gè)季度的主周期波動(dòng);在頻率0.059 7、0.209 0和0.283 6出現(xiàn)三個(gè)次譜峰,分別代表周期為16.75個(gè)季度、4.79個(gè)季度和3.53個(gè)季度的次周期波動(dòng)。

圖3 decozs_tc的樣本周期圖

宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)(decozs_tc)和商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)(dleverage)的總體譜估計(jì)如圖5和圖6所示。圖5顯示宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)加窗后譜密度曲線在頻率0.059 7處出現(xiàn)最大值,即主波動(dòng)周期為16.75個(gè)季度,接近基欽周期波動(dòng)(8～16個(gè)季度),這一結(jié)論與其他學(xué)者如劉金全等的研究結(jié)論相吻合[24],這與“中國(guó)式增長(zhǎng)奇跡”的現(xiàn)實(shí)是一致的。圖6顯示商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)加窗后的主譜峰出現(xiàn)在頻率0.104 5處,表明主波動(dòng)周期為9.57個(gè)季度,這一結(jié)論與朱凱得出的研究結(jié)論相吻合,他認(rèn)為中國(guó)金融部門杠桿在觀測(cè)期內(nèi)經(jīng)歷了多個(gè)短周期[18]。

圖5 decozs_tc的總體譜估計(jì)

圖6 dleverage的總體譜估計(jì)

(二)交叉譜分析

相干譜是互譜分析方法中重要一面,通過宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)(decozs_tc)和商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)(dleverage)的相干譜,分析這兩個(gè)時(shí)間序列在頻率上的相關(guān)關(guān)系,橫軸代表頻率,縱軸代表相關(guān)系數(shù)的平方。由圖7可知,該相干譜存在3個(gè)波峰,其對(duì)應(yīng)的頻率分別為0.074 6、0.223 9和0.403 0處,對(duì)應(yīng)的周期分別為13.40個(gè)季度、4.47個(gè)季度和2.48個(gè)季度,此時(shí)相關(guān)系數(shù)平方分別為0.123 3、0.481 8和0.309 1?？梢钥闯?在周期為4.47個(gè)季度時(shí),宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)與商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)的相關(guān)程度最大,相關(guān)系數(shù)為0.694 1。

圖7 相干譜

相位譜是交叉譜分析方法的又一重要方面,用來分析兩個(gè)時(shí)間序列的領(lǐng)先、滯后關(guān)系。圖8描述了宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)與商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)的時(shí)差圖(時(shí)差=相位譜值/(2π×頻率)),橫軸代表頻率,縱軸代表時(shí)差。在頻率0.283 6～0.343 2時(shí),即周期在2.91～3.53個(gè)季度時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)與商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)的時(shí)差基本在0附近,說明兩者此周期下幾乎處于同步狀態(tài);在頻率0.358 2～0.432 8時(shí),即周期在2.31～2.79個(gè)季度時(shí),時(shí)差為正,宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)領(lǐng)先于商業(yè)銀行杠桿變動(dòng);在頻率小于0.268 7時(shí),即周期大于3.72個(gè)季度時(shí),時(shí)差為負(fù),宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)滯后于商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)。

圖8 時(shí)差圖

我們重點(diǎn)考察在頻率0.074 6、0.223 9和0.403 0處,即周期分別為13.40個(gè)季度、4.47個(gè)季度和2.48個(gè)季度時(shí),因?yàn)榇酥芷谙潞暧^經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)與商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)的相關(guān)程度很大,而此時(shí)的時(shí)差分別為-4.24、-1.70和0.99,符號(hào)為負(fù)說明此時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)滯后于商業(yè)銀行杠桿變動(dòng),滯后時(shí)差分別為4.24個(gè)季度和1.7個(gè)季度;符號(hào)為正說明此時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)領(lǐng)先于商業(yè)銀行杠桿變動(dòng),領(lǐng)先時(shí)差為0.99個(gè)季度。說明在周期為4.47個(gè)季度和2.48個(gè)季度時(shí),宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)與商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)的相關(guān)程度高且兩者波動(dòng)情況基本同步,這驗(yàn)證了假設(shè)1,即商業(yè)銀行杠桿變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在短周期表現(xiàn)為共變性;但在周期為13.4個(gè)季度時(shí),宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)與商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)的相關(guān)程度高且前者滯后于后者,這驗(yàn)證了假設(shè)2和假設(shè)3,即商業(yè)銀行杠桿變化與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在中長(zhǎng)周期表現(xiàn)為非一致性且商業(yè)銀行杠桿變化領(lǐng)先于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一些學(xué)者從時(shí)域的角度研究商業(yè)銀行杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系,使用面板模型較多,但并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論,得到商業(yè)銀行杠桿可能促進(jìn)或抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)論。何山和彭俞超參考以往文獻(xiàn),認(rèn)為結(jié)論不一致的原因是因?yàn)殂y行杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在非對(duì)稱關(guān)系,通過動(dòng)態(tài)面板模型,構(gòu)造商業(yè)銀行杠桿率的五階滯后項(xiàng),得出結(jié)論:銀行杠桿率的提高在短期會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),在長(zhǎng)期會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[14],而本文利用譜分析所得結(jié)論與之相似。

除此之外,本文還利用交叉譜得到兩者之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系,即商業(yè)銀行杠桿變化領(lǐng)先于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng),說明商業(yè)銀行杠桿變化對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有一定的預(yù)警能力,該結(jié)論并未在現(xiàn)有時(shí)域分析方法的面板模型中體現(xiàn)。但時(shí)域分析方法中的馬爾可夫(Markov)轉(zhuǎn)換動(dòng)態(tài)回歸模型(MS-DR)是一種經(jīng)典的研究經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)特征的分析方法,可以分階段識(shí)別變量的時(shí)域規(guī)律[16]。已有學(xué)者利用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型發(fā)現(xiàn)中國(guó)的金融周期領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng),金融形勢(shì)的變動(dòng)有助于預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變動(dòng)[28]。因此MS-DR作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法,可以很好地檢驗(yàn)本文的三個(gè)結(jié)論。本文從時(shí)域角度出發(fā)建立宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)(decozs_tc)和商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)(dleverage)的馬爾可夫(Markov)轉(zhuǎn)換動(dòng)態(tài)回歸模型(MS-DR),分階段識(shí)別兩者的波動(dòng)特征,估計(jì)結(jié)果如表7和表8所示。

表7 宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)的MS-DR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表8 商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)的MS-DR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

假定狀態(tài)變量st取值為1和2,分別代表低增長(zhǎng)和高增長(zhǎng)兩個(gè)區(qū)制。表7中的估計(jì)結(jié)果顯示:低增長(zhǎng)區(qū)制(st=1)的平均增速為0.103 6,高增長(zhǎng)區(qū)制(st=2)的平均增速為0.003 4。當(dāng)上一期經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于低增長(zhǎng)時(shí),下一期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑的概率為0.828 6;當(dāng)上一期經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于高增長(zhǎng)時(shí),下一期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張的概率為0.886 9,可見兩個(gè)區(qū)制的維持概率值均很高,顯示出較為穩(wěn)定的特征,但低增長(zhǎng)區(qū)制的可能性更大。

表8中的估計(jì)結(jié)果顯示:低增長(zhǎng)區(qū)制(st=1)的平均增速為0.913 2,高增長(zhǎng)區(qū)制(st=2)的平均增速為-0.272 2。當(dāng)上一期銀行杠桿處于低增長(zhǎng)時(shí),下一期銀行杠桿繼續(xù)下降的概率為0.845 0;當(dāng)上一期銀行杠桿處于高增長(zhǎng)時(shí),下一期銀行杠桿繼續(xù)增長(zhǎng)的概率為0.901 0,可見兩個(gè)區(qū)制的維持概率值均很高,顯示出較為穩(wěn)定的特征,但高增長(zhǎng)區(qū)制的可能性更大。

表9和表10分別為宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)(decozs_tc)和商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)(dleverage)在低增長(zhǎng)區(qū)制和高增長(zhǎng)區(qū)制的區(qū)制轉(zhuǎn)移情況。從平均持續(xù)期來看,宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)處于低增長(zhǎng)區(qū)制的平均持續(xù)期為5.84個(gè)季度,處于高增長(zhǎng)區(qū)制的平均持續(xù)期為8.85個(gè)季度;商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)處于低增長(zhǎng)區(qū)制的平均持續(xù)期為6.45個(gè)季度,處于高增長(zhǎng)區(qū)制的平均持續(xù)期為10.11個(gè)季度。從時(shí)段劃分來看,宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)在高區(qū)制而商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)在低區(qū)制的時(shí)間段為:2006第1季度—2006年第3季度、2009年第2季度—2009年第4季度、2016年第4季度—2017年第1季度;宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng)在低區(qū)制而商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)在高區(qū)制的時(shí)間段為:2007年第2季度—2008年第3季度、2010年第4季度—2011年第3季度、2017年第3季度—2018年第3季度;以上均表現(xiàn)出非一致性,其余時(shí)間段表現(xiàn)為共變性,這驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。除此之外,從不同區(qū)制的起始時(shí)點(diǎn)來看,商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)不同狀態(tài)的出現(xiàn)均先行于宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變動(dòng),之后兩者會(huì)進(jìn)入相同的狀態(tài),這驗(yàn)證了假設(shè)3。以上分析進(jìn)一步佐證了本文實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表9 decozs_tc的MS-DR模型區(qū)制轉(zhuǎn)移情況

表10 dleverage的MS-DR模型區(qū)制轉(zhuǎn)移情況

五、進(jìn)一步分析:機(jī)制檢驗(yàn)

已有研究表明商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長(zhǎng)、短期影響并不相同,何山和彭俞超認(rèn)為在短期時(shí),提高商業(yè)銀行杠桿會(huì)通過增加信貸總量的方式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);在長(zhǎng)期時(shí),如果商業(yè)銀行提高杠桿,由于銀行風(fēng)險(xiǎn)的積聚反而會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此本文通過頻域的角度也可從長(zhǎng)短周期入手,對(duì)商業(yè)銀行杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響進(jìn)行機(jī)制分析[14]。

固定資產(chǎn)投資在企業(yè)的運(yùn)營(yíng)中占有重要位置,它是企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的保障,也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要推動(dòng)力,其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)息息相關(guān)。除此之外,固定資產(chǎn)投資在中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中所占比例很大,對(duì)經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出具有很大的影響。而企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的資金來源主要依賴于商業(yè)銀行貸款,當(dāng)商業(yè)銀行會(huì)提高杠桿時(shí),會(huì)大規(guī)模地?cái)U(kuò)大信貸投放數(shù)量,此時(shí)信貸市場(chǎng)的資金供給大于資金需求,信貸門檻和信貸利率有所降低,則企業(yè)融資成本降低。企業(yè)由于融資環(huán)境的改善從而導(dǎo)致企業(yè)投資增加,最終推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)整體上行。因此,本文利用交叉譜分析中的相干譜,從頻域的角度探究商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)和固定資產(chǎn)投資的相關(guān)程度。圖9為商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)(dleverage)和固定資產(chǎn)投資(fix_tc)的相干譜,該相干譜存在4個(gè)波峰,其對(duì)應(yīng)的頻率分別為0.059 7、0.149 3、0.223 9和0.403 0處,即商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)和固定資產(chǎn)變動(dòng)相關(guān)程度最大時(shí)的周期分別為16.75個(gè)季度、6.70個(gè)季度、4.47個(gè)季度和2.48個(gè)季度時(shí),相關(guān)系數(shù)平方分別為0.119 9、0.195 6、0.339 4和0.186 0?？梢娫谥芷跒?.70個(gè)季度、4.47個(gè)季度和2.48個(gè)季度時(shí),商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)和固定資產(chǎn)投資的相關(guān)程度比較大,從實(shí)證的角度證明在短周期內(nèi),實(shí)體投資是商業(yè)銀行杠桿影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要途徑。

圖9 dleverage和fix_tc的相干譜

有些學(xué)者的研究表明商業(yè)銀行的高杠桿行為會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的崩盤[3-4,23]。一方面,商業(yè)銀行增加杠桿勢(shì)必會(huì)加大信貸力度,此時(shí)銀行可能會(huì)放松企業(yè)的信貸門檻或是降低貸款利率,企業(yè)因融資成本降低而獲得更多的信貸資金,此時(shí)企業(yè)會(huì)更加偏好高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn),那么企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向銀行轉(zhuǎn)移,風(fēng)險(xiǎn)積聚必然會(huì)潛藏危機(jī),宏觀經(jīng)濟(jì)也必然受到影響;另一方面由于商業(yè)銀行的高杠桿操作,銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)開始加劇,但是商業(yè)銀行的趨利動(dòng)機(jī)會(huì)使銀行通過監(jiān)管套利的方式隱藏風(fēng)險(xiǎn),銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚,最終會(huì)引發(fā)危機(jī),影響經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。因此,本文利用互譜分析中的相干譜,從頻域的角度探究商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)和不良貸款率的相關(guān)程度。圖10為商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)和不良貸款率的相干譜,該相干譜存在4個(gè)波峰,其對(duì)應(yīng)的頻率分別為0.044 8、0.134 3、0.223 9和0.403 0處,即商業(yè)銀行杠桿增長(zhǎng)率(dleverage)和不良貸款率(npl_tc)相關(guān)程度最大時(shí)的周期分別為22.33個(gè)季度、7.44個(gè)季度、4.47個(gè)季度和2.48個(gè)季度時(shí),相關(guān)系數(shù)平方分別為0.248 0、0.266 3、0.349 9和0.183 8?？梢娫谥芷跒?2.33個(gè)季度、7.44個(gè)季度和4.47個(gè)季度時(shí),商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)和不良貸款率的相關(guān)程度比較大,從實(shí)證的角度說明在中長(zhǎng)周期內(nèi),商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)銀行杠桿影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要渠道。

圖10 dleverage和npl_tc的相干譜

綜上可知,實(shí)體投資和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是商業(yè)銀行杠桿影響宏觀經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)重要方面。短周期內(nèi),實(shí)體投資是商業(yè)銀行杠桿影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要途徑;而在長(zhǎng)周期內(nèi),銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是商業(yè)銀行杠桿影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要渠道,可見實(shí)體投資和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也是監(jiān)管部門今后需要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。

六、結(jié)論與政策啟示

本文主要從頻域的角度考察了商業(yè)銀行杠桿與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相互關(guān)系。通過單譜分析方法發(fā)現(xiàn)在2004年第1季度到2020年第4季度的樣本期內(nèi),中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主周期為16.75個(gè)季度,商業(yè)銀行杠桿變化的主周期為9.57個(gè)季度。利用交叉譜分析方法以及時(shí)域分析方法中的Markov轉(zhuǎn)換動(dòng)態(tài)回歸模型(MS-DR)得到以下重要結(jié)論:(1)商業(yè)銀行杠桿變化與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在周期為4.47個(gè)季度和2.48個(gè)季度時(shí),二者相關(guān)程度高且波動(dòng)情況基本同步,說明商業(yè)銀行杠桿變化與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在短周期上表現(xiàn)為共變性,即商業(yè)銀行杠桿與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)是一致的;(2)商業(yè)銀行杠桿變化與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在周期為13.4個(gè)季度時(shí),二者相關(guān)程度高且時(shí)差為負(fù),說明商業(yè)銀行杠桿變化與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在中長(zhǎng)周期表現(xiàn)非一致性,即商業(yè)銀行杠桿與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)是非一致的;(3)商業(yè)銀行杠桿變化領(lǐng)先于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng),說明商業(yè)銀行杠桿變化對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有一定的預(yù)警能力。進(jìn)一步利用交叉譜分析進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):在短周期內(nèi),實(shí)體投資是商業(yè)銀行杠桿影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要途徑;在中長(zhǎng)周期內(nèi),商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是商業(yè)銀行杠桿影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要渠道。

以上結(jié)論為監(jiān)管部門在調(diào)節(jié)銀行杠桿時(shí)提供參考。第一,中國(guó)商業(yè)銀行是金融體系的中流砥柱,商業(yè)銀行杠桿的高低不僅對(duì)金融穩(wěn)定有影響,也與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系。為清楚地辨識(shí)商業(yè)銀行杠桿與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響,監(jiān)管部門在調(diào)節(jié)商業(yè)銀行杠桿時(shí)還需考慮中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的周期位置,合理發(fā)揮商業(yè)銀行杠桿變化對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)所起的預(yù)警功能,通過準(zhǔn)確地調(diào)整商業(yè)銀行杠桿變化方向可使金融資源更好地服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;第二,應(yīng)當(dāng)重視商業(yè)銀行杠桿變化和宏觀經(jīng)濟(jì)變化的周期性以及階段性波動(dòng)規(guī)律,對(duì)不同周期的波動(dòng)采取具有針對(duì)性以及自適應(yīng)性的管理,從而使中國(guó)商業(yè)銀行杠桿變化在適度的水平下支持宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展,切實(shí)發(fā)揮商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的助推效應(yīng)。