鄂志寰：美經濟會否衰退？

鄒碧穎

鄂志寰。圖/中新

美國會發(fā)生經濟衰退嗎？

正如美聯儲6月會議紀要所展現的強硬態(tài)度，聯儲已堅持其最初的計劃，認為繼續(xù)對聯邦基金利率持續(xù)上調是適當的。北京時間7月28日凌晨，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）宣布將聯邦基金利率上調75個基點至2.25%-2.50%區(qū)間。這是美聯儲連續(xù)第二次加息75個基點，也是年內第四次加息。

與此同時，美國國債收益率曲線倒掛，通常被認為是美國經濟衰退的前兆之一——今年7月18日，兩年期美債收益率上升至3.15%，十年期美債收益率下降至2.96%，短期收益率高于長期收益率，是3月底后出現的又一次倒掛，引發(fā)市場強烈擔憂。

這一輪新的危機較2008年有很大不同。2008年，現任中銀香港首席經濟學家鄂志寰女士供職于中國銀行紐約分行，每天看見曼哈頓麥迪遜大道的寫字樓辦公室不斷拉上窗簾，當時的感受是，“市場上今天這家不行了，明天那家不行了，真的是一場從全球經濟中心爆發(fā)的金融危機”，等于是“美國自己引發(fā)了一場摧毀性的金融危機”。

眼下的情況不一樣——美國經濟衰退風險由新冠肺炎疫情引發(fā)。2020年4月，新冠肺炎疫情在美國大暴發(fā)，短短四周內，美國失業(yè)者飆升至2000多萬人，經濟增長停滯、供應鏈斷裂，甚至出現農民不得不銷毀農產品的現象。為了挽救脆弱的經濟，2020年以來，特朗普政府與拜登政府均推出超大手筆的財政刺激計劃。其中，超寬松的貨幣政策，成為支撐美國政府減緩失業(yè)、救助低收入人群、刺激消費的重要來源。

貨幣大放水讓美國經濟在2020年三季度實現大規(guī)模反彈，但也使得美聯儲資產負債表急劇擴張——2008年金融危機時規(guī)模還不到9000億美元，截至2022年7月已經接近9萬億美元，幾乎是美國國內生產總值（GDP）近四成。不僅如此，“一切通貨膨脹都是貨幣現象”，從去年開始，物價上漲、通脹高企也成為美聯儲最為頭痛的問題之一。

眼見食品、汽油等價格加劇飆升，2021年底，美聯儲一改通脹是暫時性現象的判斷。為控制通脹，美聯儲于今年3月啟動加息，首次將聯邦基金利率上調25個基點，5月再次加息50個基點，6月，加息75個基點，是1994年以來最大幅度的單次加息?？s表進程也在加快。6月下旬，美聯儲主席鮑威爾表示，美國經濟要實現軟著陸面臨著一定挑戰(zhàn)。

“這次的經濟周期邏輯應該是疫情帶來大衰退，美聯儲大放水，然后導致貨幣政策退出進程中帶來經濟衰退壓力，把前期政策效果往回拽，是政策收縮的直接影響?！倍踔惧驹诮战邮堋敦斀洝酚浾邔ＴL時分析，只要美國通脹一天壓不下去，美聯儲貨幣緊縮就會持續(xù)，美國經濟衰退的步伐就會加快，現在已經形成了從通脹到衰退的循環(huán)。

此前，鄂志寰曾見證過多次經濟危機。1991年，她加入中國銀行，在中國銀行總行和紐約分行從事研究管理和戰(zhàn)略制定20余年。她不僅在紐約親歷美國2008年金融危機，寫下《華爾街風暴現場觀察》一書;1998年還參與國務院研究室組織的亞洲金融危機考察工作，對泰國、新加坡、印尼、韓國進行了走訪考察。那些年，鄂志寰深度參與中國金融體制改革等工作，并撰寫了多篇反思金融危機經驗教訓的報告。

這一次，美國是否會重現1929年大衰退？鄂志寰對《財經》記者分享了她的看法。

通脹在左、衰退在右，美國何以陷入兩難

《財經》：今年一季度美國GDP出現1.6%的負增長，一些機構預測，二季度也可能會繼續(xù)收縮。您認為美國發(fā)生經濟衰退的可能性有多大？對全球經濟會產生怎樣的后續(xù)影響？

鄂志寰：美國一季度GDP環(huán)比折年率是-1.6%，對于之后的經濟走勢，有幾個預測工具。美國亞特蘭大聯儲一個追蹤經濟成長的工具預測，二季度美國的GDP還會繼續(xù)收縮。如果它的預測成立的話，美國經濟可能出現所謂的“技術層面”的衰退，就是連續(xù)兩個季度經季調后的GDP環(huán)比負增長。技術層面的衰退，跟實際層面的衰退還是不一樣的。實際什么時候宣布美國經濟進入衰退期，是由美國國家經濟研究局（NBER）來確定，但往往都會滯后，已經進入衰退了，才會宣布，因為需要做嚴謹的數量分析。美聯儲在6月中旬也公布了一個經濟預測，把美國2022年全年的經濟增長率從2.8%下調到1.7%，美聯儲還是認為會保持低速增長。紐聯儲也有一個動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE），認為美國經濟將在2022年收縮0.6%，2023年收縮0.5%。

從預測上看，美國經濟衰退已經是一只漸行漸近的灰犀牛，但從月度數據上看，美國經濟要看幾個層面：勞動力市場還是保持著比較有韌性的狀態(tài)，失業(yè)率處于歷史性低位，美國6月的非農就業(yè)數據也是高于市場的預期的，表明經濟在減速，還沒有減到影響到勞動力市場的程度。但是，消費、投資等數據開始出現減弱跡象。美國6月制造業(yè)采購經理指數（PMI）是過去兩年來的新低;消費者信心指數下跌到98.7，也是2021年2月以來的新低;私人投資環(huán)比的折年率，從去年四季度 36.7%下降到今年一季度的5%。月度數據表明美國經濟開始減速，但是否進入衰退還需要進一步觀察。

經濟減速也是美聯儲貨幣政策調整的必然結果之一。美國通脹很高，所以美聯儲就加息，加息幅度很大，連續(xù)快速三次，是漸進加息，也是疊加加息，0.25%、 0.50%、 0.75%，不斷地快速加息，給市場傳遞了一個很重要的信息，大家都感受到這種緊縮性的政策來了，投資和消費意愿都會出現下調，所以美國經濟增速出現明顯的下行?？梢赃@么說，只要通脹一天壓不下去，美聯儲貨幣緊縮就會持續(xù)，美國經濟衰退的步伐就會加快，由此形成從通脹到衰退的循環(huán)。

我們研究員拿一些歷史數據觀察過去衰退期的經濟增長情況。總體來看，在經濟衰退期，GDP環(huán)比負增長的時期相比同比多一些，但是同比出現負增長，過去20年就有兩次。一次是2008年，（美國）經濟連續(xù)四個季度環(huán)比下行，整個同比數據在衰退區(qū)間。再就是2020年疫情導致的這次衰退，而且新冠肺炎疫情帶來的下降幅度比2008年大很多，所以才會有美國這一輪的突發(fā)性的、擴張性的貨幣政策大放水。我覺得這次的邏輯應該是疫情引發(fā)大衰退，帶來大放水，然后導致貨幣政策退出進程帶來經濟衰退，把前期政策效果往回拽，是政策收縮的直接影響。

美國經濟總量占全球經濟的25%，美國經濟是全球經濟的一大火車頭，疫情期間，美國擴張性的財政政策不光拉動美國經濟增長，還有很大溢出效應。這一次貨幣擴張轉向后，美國貨幣政策的效應也照樣溢出，當然是一個反向作用。國際貨幣基金組織下調了對全球經濟增長的預測，認為2022年的全球經濟增長可能會達到3.6%，低于過去十年的平均值，這是對全球經濟的一個直接影響。第二個影響就是貨幣政策溢出效應加大后，可能導致國際資本流動的調整。比如美國在世界各地開設的一些跨國企業(yè)和全球經營的企業(yè)，可能出現投資增速的放緩，增量這部分可能受到一定影響，國際資本的全球重新布局可能對新興市場造成一些沖擊。我們也觀察到，最近新興市場的投資組合連續(xù)出現資金流出現象。國際金融協會發(fā)布的數據顯示，今年6月新興市場的投資組合出現連續(xù)四個月的資金流出，這是近年持續(xù)最長的一輪。跟美國加息和經濟減慢，是有直接關系的。這是美國經濟放緩對全球經濟和金融的兩大直接影響。

《財經》：我們看到，6月美國消費者價格指數（CPI）同比上漲9.1%，創(chuàng)40年來新高，有觀點指出，我們正在進入高通脹、低增長的時代，滯脹是當前最大的挑戰(zhàn)。但同時，美國方舟基金認為一些價格指數在下降，包括大宗商品、加密貨幣、房價，表明通縮的可能性比通脹更大。您認同哪一種觀點？

鄂志寰：我們判斷通脹主要是看CPI變化。最近美國CPI數據上升得非?？?，5月是8.6%，6月就到了9%以上。最近，也有記者問我是不是到達拐點了，你覺得拐點哪天出現？我說要看整個形成機制的驅動力量，在沒有出現逆轉的情況下，拐點很難判斷。我們只看CPI的話，的確，美國、歐洲都面臨很大的通貨膨脹壓力。如果說美國經濟減速、衰退真的出現了，那就是滯脹了?，F在已經有“脹”了，就等著觀察“滯”什么時候出現。

這次美聯儲為什么這么如臨大敵，不惜代價要把通脹打下去，我覺得 CPI持續(xù)上升給大家?guī)砹撕艽髩毫?。這是40年不遇的情況，現在的政策制定者沒有經歷過這種高通脹的壓力。20世紀90年代以來的全球化浪潮中，多數時間都是低通脹，日本、歐洲甚至出現了長期性的通縮，當時貨幣政策把通脹率指標從上限變成一個追求的指標，貨幣政策希望推動通脹達到2%。美國也有一段時間是這個情況，過去十多年我們面臨的一直是通縮問題。大家認為供過于求是正?，F象，現在突然出現 CPI的快速攀升，讓美聯儲猝不及防、措手不及。

CPI的快速上升，首先是2020年美國大放水直接導致的。這一輪貨幣政策引起物價上升。第二，美國疫情之后勞動力市場很緊張，很多人選擇退出勞動力市場，勞動參與率在下降。企業(yè)到處找不到人，只能提高工資，工資上升成為驅動通脹上升的因素之一，形成由工資成本上升帶來的通脹上升循環(huán)。2008年那一輪衰退之后貨幣政策也是不斷量化寬松，但工資始終漲不起來。2008年后貨幣政策退出，主要還是受勞動力市場驅動，而這一輪貨幣政策退出主要是通脹驅動，因為通脹率不斷走高，貨幣政策退出速度比2008年快很多。2008年一邊退一邊看，一直沒有出現通脹，就沒有壓力去退出，勞動力市場數據好一點，就多退一點，就業(yè)數據不好，就稍微緩一緩。美聯儲的貨幣政策是數據導向的，這一輪持續(xù)增加的通脹壓力，推動貨幣政策退出不斷加速。

疫情引起的這兩大變化，已經給這輪通脹打下了一個很強的基礎。俄烏沖突直接引起大宗商品市場供給方面的停滯，供給層面的沖擊加劇了前一陣美國供應鏈中斷帶來的通脹壓力。所以通脹有三重驅動力，疊加效應導致通脹壓力持續(xù)。

目前這一輪大宗商品、數字資產的價格下降，以及石油價格的波動，我感覺是美元加速升值的反應，因為以美元計價，美元相對于其他貨幣出現大幅度的升值，現在美元指數是106.68，處于20年以來的最高水平區(qū)間。最近的價格波動還有一定需求方面的影響，但是供給端的不足還沒得到根本性逆轉，俄烏沖突還有很大不確定性，美國、歐盟對俄羅斯石油、一些大宗商品的出口采取進一步限制，影響還在陸續(xù)體現。歐佩克增產計劃也有一定不確定性，所以石油、天然氣的供應還是可能相對緊張。

目前全球市場對能源等大宗商品的需求還沒有出現明顯下降，一些周期性商品的需求還是比供應明顯大一些。中國經濟如果從疫情影響中加快反彈，尤其是采取進一步的經濟刺激措施，可能對相關大宗商品的需求產生提升效應。綜合這幾方面判斷，國際大宗商品的價格會保持高位震蕩。未來一個季度左右，美國通脹還會保持上升勢頭。能不能出現拐點，可能要看三、四季度的物價走勢。

《財經》：現在有一種觀點認為，通脹預期可能成為通脹自我實現的預言。近期美聯儲加息75個基點來抑制通脹，市場機構的普遍判斷是美國未來幾個月還會延續(xù)這種鷹派做法?，F在美國加息，還能夠有效抑制通脹嗎？

鄂志寰：我想加息其實是進入了一個周期，形成不斷加速的自我循環(huán)。經濟學講預期自我實現的循環(huán)，其實貨幣政策也有這樣的循環(huán)。美聯儲先向市場釋放一些信息，說這個月可能會加息，一些委員出來對外講話，向市場傳遞這些信息，市場接收到信息后，按照加息預期，進行市場價格調整（pricein）。等于在美聯儲加息本身發(fā)揮作用之前，預期已經先行一步，一定程度上加劇了加息的收縮效果。

美聯儲加息是針對通脹問題，但是最樂見的是通脹下去了，經濟還能繼續(xù)增長，這是皆大歡喜的局面。盡管美聯儲不以保持經濟增長作為主要目標，而是以控制通脹和穩(wěn)定就業(yè)作為主要目標。加息后，美聯儲會觀察國債收益率曲線的變化以及倒掛的情況，采取下一步行動。因為美聯儲調整的是聯邦基金利率，要傳導到市場利率上，市場基準利率首先是三個月的，然后兩年期國債、五年期國債，長期是十年期國債。兩年期國債收益率對加息的反應最直接，十年期國債收益率對市場的影響更大一些，是長期投資的基準利率。美聯儲加息可能導致短期利率漲得快一點，長期利率上漲慢一點，從而出現短期利率比長期利率要高，就是收益率曲線倒掛，這往往預示衰退的到來。

美聯儲可能往后再評估各類數據，如果后續(xù)通脹相對溫和，加息就不會趕那么緊了。如果數據作出反應了，通脹有一定的反應，包括能源未來幾個月能夠放緩增長，可能對加息步驟帶來一些影響。我們覺得年底加息大概率會到3.25%-3.50%這樣一個區(qū)間。這個區(qū)間不光是回到了疫情前，還會把疫情帶來的大規(guī)模收縮，基本上都給彌補回來。同時，美聯儲6月還啟動了縮表，計劃是每個月減少475億美元，包括300億美元國債以及175億美元機構抵押貸款支持證券（MBS），自動到期之后不再投了，9月之后會每個月減少950億美元，包括600億美元國債+350億美元MBS。加息和縮表共同作用，可能對經濟過熱會有一定抑制作用。

位于美國華盛頓的美聯儲大樓。圖/法新

危機往往以意想不到的方式出現

《財經》：有人把美聯儲的貨幣政策比作“潘多拉的魔盒”，大家擔心現在拉出來后已經塞不回去了。如果回到2020年，美國的救助政策還有更好的選擇嗎？

鄂志寰：美聯儲的貨幣政策工具箱，對市場最具信號效應的應該還是利率的直接調整。2020年經濟衰退的幅度，無論是看同比還是環(huán)比，都是過去幾十年所沒見過的，其中環(huán)比是雙位數的下行。當時疫情造成這樣直接的沖擊，美聯儲不惜任何代價，采取了只要能把經濟拉回來就可以的舉措，這也是它最習慣、最應手的舉措——美聯儲從2008年以來就一直在調整利率，加上購買國債和市場上一些可以直接影響利率走勢的債務工具。很難說美聯儲如果2020年不做這個事，現在是什么局面。我們可以看到2020年前后利率調整和量化寬松的大幅度變化的直接結果。2020年美國經濟一季度環(huán)比增長-5.1%，二季度是-31.2%，三季度實現33.8%的正增長，可能都超過了1929年-1933年大危機時候的反彈幅度。

這樣的情況下，擴張性政策也是有充分依據，效果也有一定體現，在當時還是比較及時的動作。但是這一輪壓通脹，市場也有一些不同看法，前期通脹剛起來的時候，美聯儲認為這是個短期現象，認為是由于港口集裝箱進不來、導致物價上漲，如果集裝箱的問題解決了，是不是物價就下去了。

對于通脹的判斷，市場是事后諸葛亮，回頭看是一個持續(xù)上升狀態(tài)，但是當時受到數據等各方面的局限，所以作出這是短期通脹的判斷，貨幣政策收縮時間上晚了一些，所以才會帶來通脹愈演愈烈、現在不得不加速收縮的局面。歷史往往告訴你，每一次危機出現都是沒有預料到的，都是在想象不到的時候出現，這也是我們過去經歷數次市場波動的經驗總結。

《財經》：現在美國通脹居高不下，但是失業(yè)率連續(xù)四個月穩(wěn)定在3.6%，您怎么解讀這一現象？

鄂志寰：美國勞動力市場保持相對韌性，6月的新增非農就業(yè)是37.2萬人，大大超過市場預期，表明美國就業(yè)還是比較強勁。失業(yè)率3.6%是一個歷史性低位，這兩個數據說明勞動力市場供求還是相對偏緊的。

首先，需求還沒有直接受到經濟下行的影響。疫情恢復以來，財政大量發(fā)錢，一些人選擇躺平、退出勞動市場，不工作也可以生活，這可能有些持續(xù)性，退出后再次進入就業(yè)市場不是一件容易的事情，這種情況沒有出現根本性的改變。企業(yè)還是需要不斷提升薪資待遇，來留住或者吸引新的合適的人員。

今年前六個月，美國時薪同比增速在5%以上，不斷提高工資，對于打工的人來說是個好消息。但是對于整個宏觀數據來說，可能形成從工資上漲到物價上漲的螺旋循環(huán)，繼續(xù)推高通脹，勞動力市場還沒有看到特別強烈的衰退信號，但是現在的勞動力市場情況可能會為通脹形成一個支撐。

《財經》：感覺中國的情況剛好相反？青年失業(yè)率比較高，但CPI增速至少在這一年半相較PPI（生廠者價格）低很多。

鄂志寰：首先，中國經濟和美國經濟處在一個不同的周期，這也是最近發(fā)生的情況。中國經濟為什么通脹低，我覺得主要還是跟咱們的經濟結構和在全球產業(yè)鏈中的位置有一定的相關性。我們擁有較全的產業(yè)鏈供應鏈生產體系，又有較強的內循環(huán)環(huán)境與能力，所以物價沒有跟著美國走那么快。其次，咱們在疫情最嚴重的時期也沒有搞大放水，美國放水最嚴重的時候，咱們的貨幣政策是比較穩(wěn)慎的，當時有效控制住第一波疫情，成為全球唯一保持正增長的主要經濟體，沒有大放水和大通脹的基礎。再次，中國受國際市場的影響相對較少一些，自主能力也比較強，本身通脹壓力不是太明顯，但是未來要對輸入性的通脹做一些預防，因為我們也是原油進口國家，能源價格上升可能會帶來一些基礎物價的上漲。

就業(yè)跟近期經濟下行的壓力有直接的關系，一些行業(yè)存在比較大范圍的壓力，直接體現在勞動力市場。經濟保持一定程度的增長，很重要的出發(fā)點就是為了解決就業(yè)問題，否則中國已經是這么大體量的經濟體了，為什么要追求5%左右的增長？那也是經過測算，達到了一定增長目標，才能解決就業(yè)問題，才能給每年新增的勞動力足夠的工作機會，這是宏觀政策很重要的考量。

《財經》：最近的五六月我們看到美國消費出現了疲態(tài)，這會對中國的出口產生什么影響？

鄂志寰：疫情后，大家擔心中國出口下行，但是我們出口數據一直都很好，最近公布的數據也是好于預期，在中國經濟增長面臨減速壓力的時候，出口的動力對經濟還是很關鍵的?，F在，消費受到疫情影響;政府類投資增長可能會增長快一些，私人部門的投資也受到市場情緒比較大的影響;進出口保持在強勁區(qū)間，對中國經濟具有重要的支持作用。美國消費降下來了，我們出口是不是會受到影響？中國對美國的出口占16.9%，5月中國對美國出口的同比增速是15.8%，6月是19.3%，4月下行放緩是9.4%，所以二季度中國對美出口還是保持一個較快增長。

另一方面，出口還有一定滯后效應，多數出口訂單在幾個月前就確定下來，中國對美國出口會不會受到消費減速的影響，下個月前后就應該有圣誕期間的訂單出現了，可以看到時候出口訂單指數的一些變化。不能簡單地說，美國消費下降一定會導致中國對美出口的減少，但是對出口增速確實需要觀察，我覺得在9%、10%上下應該是一個比較可能的數字。

從去年開始，物價上漲、通脹高企也成為美聯儲最為頭痛的問題之一。圖/視覺中國

2008年后美國經濟始終沒有走出低增長

《財經》：如果美國經濟發(fā)生全面衰退，而非技術性衰退，這對全球造成的沖擊會比1929年更大嗎？

鄂志寰：我們對1929年的研究不夠深入，經濟研究比較容易關注眼前的事情，對過去的分析不夠全面。我們研究員做了一些數據分析，發(fā)現1929年-1933年美國經濟在大蕭條五年間萎縮了將近50%。1929年，美國GDP總量是1050億美元，1930年萎縮了8.5%，1931年萎縮了6.4%，1932年萎縮了12.9%，到1933年美國GDP是572億美元，只是1929年的一半左右。而且，在這五年期間美國有三分之一的銀行倒閉，1933年的失業(yè)率是25%，CPI下跌了24%，就是通縮，進出口的貿易總額下跌了69.6%。當時產能過剩、過度負債和投資特別嚴重，1930年美國《斯姆特—霍利關稅法》出臺后把2萬多種進口商品的關稅提高到歷史最高水平，導致全球性的報復性關稅，加劇經濟大蕭條。

從1929年到現在經過近100年的發(fā)展，各方面積累了更加豐富的處理危機的經驗，1998年、2008年，貨幣政策對經濟下行的反應速度和技術都比原來要強很多。另外，全球經濟結構、美國經濟的體量、美國經濟的韌性也不可同日而語，比如美國在高科技領域，在應對各種內外部經濟沖擊的能力方面，在經濟體的健康程度方面，跟1929年都是完全不同的。

我個人覺得這次可能出現的衰退，主要是由于貨幣緊縮政策引起的，而緊縮政策可以隨時調整，只要經濟體能夠控制通脹。所以，我覺得大概率不會出現1929年-1933年大蕭條這樣的惡性局面。

《財經》：您曾經親歷美國2008年的次貸危機，寫下《華爾街風暴現場觀察》一書，在您看來，這次的危機和2008年有何不同？

鄂志寰：我覺得這次危機跟疫情有緊密聯系。我們看這一輪可能出現的衰退，一定要跟2020年的數據一起考慮。2020年、2021年、2022年這三年要打包去看，2021年在2020年經濟大衰退的基礎上出現快速回升，在高基數效應下2022年面臨下調壓力。同時，原來沒想到的通脹來了，貨幣政策退出的壓力就很大了，政策力度也大大加強。

2008年的區(qū)別在哪？2008年是美國整個次貸市場大熔解，對經濟造成的內部打擊。我當時寫那本書的時候，在紐約工作，印象非常深刻。

1998年我參加國務院研究室考察團去考察東南亞危機，東南亞國家爆發(fā)嚴重金融危機，美國都沒什么事。而2008年是從美國自身爆發(fā)危機的，美國作為世界經濟的核心，自己引發(fā)了一場摧毀自己的危機，當時就有一種沖動，把這個過程記錄下來。

這次首先是跟疫情相關。2008年金融危機后，美國出臺了降低居民、企業(yè)杠桿等一系列措施，整個經濟持續(xù)復蘇，但復蘇速度一直不高，美國2008年之后的GDP增長始終是低增長，所以刺激政策退出也比較慢。美聯儲的資產負債表并沒有回到2008年危機之前的水平。從2008年到2018年甚至2019年，所有的政策還沒有恢復到2008年危機前，始終沒有走出一個V型復蘇，連U型都沒有做到，增長速度沒有回到以前的狀態(tài)。

美國經濟一直都不太好，但還有增長，就業(yè)還可以，也沒有通脹，過去十年，在疫情暴發(fā)前都處于低增長、低利率、低通脹狀態(tài)。這次疫情改變了很多，美國經濟一下子出現雙位數的下行，然后美聯儲又大量放水，快速地把它拉回。拉回之后，在沒有出現新的技術革命的情況下，它有可能又回到原來低增長的狀態(tài)，低增長、低通脹、低利率畢竟持續(xù)了那么久。要看這一輪的通脹到底會持續(xù)多長時間，如果這輪猛藥下去了，美國能把通脹壓下去，外部沖擊逐漸吸收，有可能經濟慢慢又回到原來的軌道上。要改變這種長期的低增長局面，其實并不是一件很容易的事情。

《財經》：有觀點評價說，美國的宏觀政策框架已經失效了或者失敗了，甚至有觀點指出，美國的許多貨幣政策或者是財政政策已經用盡了，您怎么看？

鄂志寰：首先在財政政策方面，美國2020年出臺了直接大規(guī)模發(fā)錢的措施，以及其他推動消費的政策，把經濟下行的趨勢控制住了。財政在關鍵時期能夠特別大力度地給經濟托底，這個效果還是不錯的。

當然，美國財政赤字也是面臨一定壓力，但美國國債市場是一個非常有效率的市場，國債發(fā)行長期、短期定價，尤其是在前一段時間基本接近零利率的情況下，美國國債的利息負擔是比較小的。當然，利率進入上行周期后，可能會對財政政策空間有一定壓縮，因為這么大規(guī)模的國債利息支出未來可能是一個壓力，可能壓縮貨幣、財政政策的空間。

美國貨幣政策在2008年危機之后也始終是有批評聲音的，大規(guī)模放水并沒有讓經濟回到危機前的健康增長狀態(tài)。為什么長期低迷？學界討論危機之后的貨幣政策或量化寬松的效果，從過去十年的經驗看，以放水的形式支持經濟增長的實際效果是有限的。

可以看一下日本經驗，日本是主要經濟體里最早搞量化寬松的鼻祖。但是，這么多年，日本始終擺脫不了通縮的壓力，很長時間基本都是零利率。所以，如果實體經濟本身找不到新的增長點，找不到新的動力來源，光靠政策的確解決不了長期問題。美國的貨幣政策和財政政策在特定時期有一定的作用，但是指望它能永遠給經濟保駕護航比較困難。光靠刺激是不行的，但是不刺激也是不行的。

《財經》：現在有一種說法認為要允許資本市場出現一定程度的調整，不應該鼓勵“大而不倒”引發(fā)道德風險。一種表述是，“為了讓經濟重回正軌并走上良好的道路，目前幾乎需要一場衰退”，您怎么看這類觀點？

鄂志寰：對于一個健康的經濟體來說，就是經歷一定的經濟周期，有上升期、有下行期，下行期里該釋放的釋放，該倒掉的倒掉，這樣才能有出清。

經濟要出清之后，才可能找到動力。這可能也是2008年后美國經濟始終起不來的原因之一，始終有政策托底，一直保持對經濟的刺激?，F在都習慣刺激了，政策一撤市場就崩了，誰都不愿接受，美國不讓經濟大起大落。1929年到1933年經濟下跌那么嚴酷，但之后走向復蘇，迎來了二戰(zhàn)以后的高速增長和國家地位、經濟實力的快速上升。有的時候可能危機不見得是一件壞事，所以也不要放棄任何一場危機。

（實習生王妍琦對此文亦有貢獻）