薪酬差距與企業(yè)金融化的非線性影響機(jī)制研究

朱冠平, 扈文秀, 穆慶榜

(1.江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,江西 南昌 330013; 2.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,陜西 西安 710054; 3.河南工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院,河南 鄭州 450001)

0 引言

企業(yè)金融化作為經(jīng)濟(jì)金融化的衍生品，是指非金融企業(yè)通過金融渠道將資金配置于虛擬程度較高的金融資產(chǎn)，如交易性金融資產(chǎn)、股票和債券等，是經(jīng)濟(jì)金融化由宏觀經(jīng)濟(jì)體逐漸轉(zhuǎn)向微觀經(jīng)濟(jì)體的細(xì)分和深化[1]。企業(yè)金融化作為資源配置、資產(chǎn)運(yùn)用和增值的結(jié)果，過低的金融化將導(dǎo)致閑置資金不能得到充分利用和降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，而過高的金融化則將偏離企業(yè)的本質(zhì)，并損害企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，如會(huì)減少實(shí)體投資[2]、抑制企業(yè)創(chuàng)新[3]和降低未來績(jī)效[4]等。盡管驅(qū)動(dòng)企業(yè)金融化的原因有很多，如管理者代理行為，公司治理觀念變化和金融資產(chǎn)收益誘惑等，但根源還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)停滯和獲利能力危機(jī)。

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸下行、房地產(chǎn)萎靡及國(guó)外貿(mào)易摩擦加劇的情形下，這進(jìn)一步壓縮了國(guó)內(nèi)企業(yè)的獲利能力和生存，促使實(shí)體企業(yè)紛紛借助于企業(yè)金融化來提升企業(yè)利潤(rùn)和競(jìng)爭(zhēng)力，這引起了企業(yè)金融化的泛化，甚至部分實(shí)體企業(yè)為了追求更好的盈利能力和發(fā)展能力等市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提出了使用物質(zhì)薪酬激勵(lì)來鼓勵(lì)對(duì)金融資產(chǎn)適當(dāng)?shù)某钟泻屯顿Y[5]。然而，遺憾的是，現(xiàn)有學(xué)者研究普遍認(rèn)為，薪酬差距對(duì)管理層的激勵(lì)是一把雙刃劍，不僅能表現(xiàn)出正效應(yīng)，而且也會(huì)表現(xiàn)出負(fù)效應(yīng)?；诖耍诋?dāng)前復(fù)雜和動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距激勵(lì)是否能夠優(yōu)化管理層這種將資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)而向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象，進(jìn)而促使其持有適度的金融資產(chǎn)？如果能夠優(yōu)化，又是通過何種機(jī)制優(yōu)化？這是值得研究的問題。

1 理論模型

為清晰看出薪酬差距與企業(yè)金融化兩者間可能存在U型非線性關(guān)系，本文構(gòu)建一個(gè)數(shù)學(xué)模型來說明這種關(guān)系的成立。

1.1 第一階段界定企業(yè)金融化的主要影響因素

假設(shè)企業(yè)產(chǎn)出服從柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，借鑒程虹[6]的做法，在模型中引入企業(yè)管理效率作為一種重要的投入要素，這是因?yàn)槠髽I(yè)投入的管理效率要素水平越高，則企業(yè)產(chǎn)出就越高。即企業(yè)產(chǎn)出函數(shù)形式為：

0<α,β,θ<1且α+β+θ=1

(1)

則第i個(gè)企業(yè)在t期時(shí)的目標(biāo)利潤(rùn)函數(shù)可表示為如下:

(2)

其中，Pt為企業(yè)產(chǎn)出在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的銷售價(jià)格，wt為雇傭勞動(dòng)力要素在市場(chǎng)上的工資，rt為資本要素在市場(chǎng)上的資本價(jià)格，λt為管理效率要素在市場(chǎng)上的價(jià)格，該價(jià)格是由管理者想提供的效率水平值和股東愿意給予的薪酬水平等因素決定。

(3)

(4)

(5)

對(duì)式(5)兩邊取對(duì)數(shù)進(jìn)行展開，并整理后可得式(6):

(6)

由式(6)可知，資本要素與產(chǎn)出價(jià)格、市場(chǎng)技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)要素呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步可知，企業(yè)金融化與產(chǎn)出價(jià)格、市場(chǎng)技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)要素呈正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)樵谟邢薜馁Y本條件下，金融投資與實(shí)體投資存在替代關(guān)系，企業(yè)金融化過程將促使企業(yè)持有的金融資產(chǎn)過多，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)能進(jìn)行的實(shí)體投資降低[1]。此外，式(6)還初步顯示，資本要素受到管理效率要素和管理效率要素價(jià)格的影響，但是關(guān)系不明確，這是因?yàn)楣芾硇室睾凸芾硇室貎r(jià)格彼此影響，這間接表明企業(yè)金融化亦受到管理效率要素和管理效率要素價(jià)格的影響。

1.2 第二階段確定薪酬激勵(lì)與企業(yè)金融化的關(guān)系

為尋找企業(yè)金融化與薪酬激勵(lì)的可能關(guān)系。將式(5)除以式(4)，并化簡(jiǎn)得式(7):

(7)

(8)

參考Zhu等[1]和杜勇等[5]的文獻(xiàn)可知，企業(yè)金融資產(chǎn)投資的越多，能夠投入到企業(yè)實(shí)體產(chǎn)出的資本則越少。因此，進(jìn)一步假定實(shí)體企業(yè)產(chǎn)出中的資本要素(K)投入與企業(yè)金融化(Fin)滿足如下線性等式:

(9)

此外，已有的大部分委托代理理論和錦標(biāo)賽理論都認(rèn)為，對(duì)管理層的薪酬激勵(lì)越好，其表現(xiàn)出的管理效率也越高[7,8]。因此，為易于理解和推導(dǎo)，進(jìn)一步假定管理效率(M)與薪酬差距(S)滿足如下線性等式:

(10)

等式(10)表明，企業(yè)薪酬差距越大，對(duì)管理層的激勵(lì)效果越好，則表現(xiàn)出的管理效率也越好。

進(jìn)一步由導(dǎo)數(shù)鏈?zhǔn)皆?，可得?11):

(11)

因?yàn)閐，β，λt，b，θ和rt都是非零的正數(shù)，由式(11)可知，企業(yè)金融化對(duì)薪酬差距偏導(dǎo)數(shù)的單調(diào)性主要受管理效率要素的價(jià)格彈性影響。

綜上所述，薪酬差距與企業(yè)金融化可能存在非線性關(guān)系，為說明該關(guān)系，進(jìn)一步采用上市公司的歷史實(shí)際觀測(cè)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)薪酬差距與企業(yè)金融化的非線性關(guān)系。

2 數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)選取

本文樣本期間為2009～2017年的滬深A(yù)股上市公司。為進(jìn)一步優(yōu)化數(shù)據(jù)的可靠性和真實(shí)性，對(duì)樣本又進(jìn)行了如下篩選：剔除ST和*ST的上市公司；剔除金融類上市公司；剔除有缺失數(shù)據(jù)的上市公司；剔除有錯(cuò)誤信息的數(shù)據(jù)，如企業(yè)資產(chǎn)或薪酬差距為零的上市公司等。與此同時(shí)，為避免數(shù)據(jù)異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果可能造成的誤差，對(duì)所有變量?jī)啥诉M(jìn)行1%溫莎縮尾技術(shù)處理。通過以上篩選和處理，最終獲得了16371個(gè)年度觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫、萬德數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

2.2 研究設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)企業(yè)薪酬差距對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的U型非線性關(guān)系影響，構(gòu)建如下計(jì)量模型(12):

Fin=β0+β1SGap+β2SGap2+β3Size+β4Lev+

β5Growh+β6Cash+β7GPR+β8MHR+

β9Concern+β10Board+Year+Industry+ε

(12)

Fin為被解釋變量企業(yè)金融化。對(duì)企業(yè)金融化的度量主要有兩種：一是以交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、衍生金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)凈額五要素的和占企業(yè)資產(chǎn)的比重衡量[1]，另一個(gè)是以交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、衍生金融資產(chǎn)和發(fā)放貸款及墊款凈額六要素的和占企業(yè)資產(chǎn)的比重衡量[4]。本文采用杜勇等學(xué)者提出的企業(yè)金融化定義，這主要在于發(fā)放貸款及墊款凈額屬于廣義金融資產(chǎn)，應(yīng)包含在企業(yè)金融化的定義中。

SGap，SGap2分別為解釋變量薪酬差距一次項(xiàng)和二次項(xiàng)。當(dāng)前，薪酬差距的測(cè)算較多，為保持模型推導(dǎo)中薪酬差距與管理效率要素價(jià)格彈性具有一致走勢(shì)，本文將薪酬差距定義為相對(duì)薪酬差距指標(biāo)[9]。當(dāng)相對(duì)薪酬差距數(shù)值在較小時(shí)，管理層提供的管理效率越低，但在此階段管理效率要素對(duì)管理效率要素價(jià)格的敏感性高，即管理效率要素價(jià)格只是微小變動(dòng)，亦能引起管理層增強(qiáng)管理效率要素的投入，即表現(xiàn)出強(qiáng)管理效率價(jià)格彈性。相反，當(dāng)相對(duì)薪酬差距數(shù)值在較大時(shí)，管理層提供的管理效率越大，但在此階段管理效率要素對(duì)管理效率要素價(jià)格的敏感性低，即管理效率要素價(jià)格做出微小變動(dòng)時(shí)所能引起管理層管理效率要素的投入減弱，即表現(xiàn)出弱管理效率價(jià)格彈性。

Size、Lev，Growth，Cash，GPR，MHR，Concern和Board等則分別為企業(yè)規(guī)模(企業(yè)資產(chǎn)衡量并取對(duì)數(shù))、財(cái)務(wù)杠桿(企業(yè)負(fù)債/企業(yè)資產(chǎn))、成長(zhǎng)能力(營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量)、運(yùn)營(yíng)能力(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金額/企業(yè)資產(chǎn))、盈利能力(營(yíng)業(yè)毛利率衡量)、管理層持股比(管理層持股數(shù)/總股數(shù))、股權(quán)集中度(前十名股東持股比例和)和董事會(huì)人數(shù)(董事會(huì)人數(shù)衡量并取對(duì)數(shù))等控制變量。βi為待估系數(shù)，ε為殘差。為控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，在模型中同時(shí)引入時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 主回歸結(jié)果

表1匯報(bào)了薪酬差距對(duì)企業(yè)金融化多元回歸的結(jié)果。從表1的結(jié)果可知，薪酬差距二次項(xiàng)對(duì)企業(yè)金融化的系數(shù)分別為0.006和0.007，且均在1%水平下顯著，說明企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)金融化的影響是呈U型非線性關(guān)系，表明企業(yè)內(nèi)部薪酬差距在適度范圍內(nèi)時(shí)，將有助于降低管理層的企業(yè)金融化過程，促進(jìn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)高效和增加創(chuàng)新投入。過低的薪酬差距將使得管理層難以獲得薪酬上的激勵(lì)，這將使得管理層更多的追求來源迅速的金融資產(chǎn)收益，從而獲得額外的股權(quán)價(jià)值等。盡管有蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)，但由于實(shí)際支付的薪酬過低，導(dǎo)致相對(duì)解雇成本較低。隨著薪酬差距激勵(lì)的加強(qiáng)，管理者會(huì)逐漸減少金融資產(chǎn)持有，這是因?yàn)樾匠瓴罹嘌a(bǔ)償了其追求金融資產(chǎn)所獲得的收益。當(dāng)薪酬差距超過某個(gè)度后，企業(yè)薪酬差距將帶來負(fù)面效應(yīng)，促使管理層增加對(duì)金融資產(chǎn)持有。這可能在于：一方面，受迫于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩和利潤(rùn)下滑以及解雇后高額的轉(zhuǎn)換工作成本，為了達(dá)到股東期待的收益預(yù)期，管理層會(huì)重新持有過量的金融資產(chǎn)。另一方面，對(duì)投資業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出的“重獎(jiǎng)輕罰”非對(duì)稱激勵(lì)效應(yīng)，亦進(jìn)一步縱容了上市公司管理層對(duì)金融資產(chǎn)的追求。

表1 主回歸結(jié)果

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)本文結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，又做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)內(nèi)生性檢驗(yàn)。為避免薪酬差距與企業(yè)金融化存在反向因果關(guān)系，對(duì)薪酬差距進(jìn)行滯后一期和二期回歸。(2)固定效應(yīng)檢驗(yàn)。為避免企業(yè)實(shí)施金融化過程亦可能受企業(yè)文化、創(chuàng)始人理念、政策差異以及高管偏好的影響[14]，排除公司層面因素，選取在2009～2017年間企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。(3)線性結(jié)果檢驗(yàn)。為避免薪酬差距對(duì)企業(yè)金融化不是U型關(guān)系，而是線性關(guān)系，剔除薪酬差距二次項(xiàng)，單獨(dú)對(duì)線性關(guān)系進(jìn)行回歸。(4)變換樣本期間檢驗(yàn)。為避免金融危機(jī)可能對(duì)企業(yè)金融化存在滯后的沖擊影響，進(jìn)一步剔除2009年的數(shù)據(jù)，僅對(duì)2010～2017年的樣本進(jìn)行回歸。以上綜合表明企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)金融化的影響是呈U型非線性關(guān)系。限于篇幅，本部分未報(bào)告，感興趣的讀者可以向作者索取。

4 進(jìn)一步分析：作用機(jī)制探究

為進(jìn)一步打開薪酬差距如何影響企業(yè)金融化過程這個(gè)黑箱，本文認(rèn)為具有較好公司治理的企業(yè)，在薪酬激勵(lì)方面將發(fā)揮出更好的激勵(lì)效率和效果，如低管理代理行為、無缺陷內(nèi)部控制和有效的審計(jì)監(jiān)督等，而在弱公司治理的企業(yè)可能表現(xiàn)不明顯。

4.1 薪酬差距與企業(yè)金融化：代理行為的影響

較高的代理行為意味著管理層具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用自己的權(quán)力追求薪酬最大化，表現(xiàn)在薪酬制訂上更加傾向于擬定更大的薪酬福利[10]，這將扭曲薪酬激勵(lì)的正效應(yīng)。此外，由于人力資本專用性和解雇后高額的轉(zhuǎn)換成本以及被炒后聲譽(yù)的下降，使得具有較高代理成本的經(jīng)理經(jīng)常選擇有利于鞏固自身職位并最大化自身效用的一種行為，表現(xiàn)在投資方面，主要有投資短視、投資不足和敲竹杠投資等等錯(cuò)配企業(yè)資源的非效率投資行為[11,14]。基于此，本文認(rèn)為，在不同的管理層代理行為上，企業(yè)薪酬差距對(duì)企業(yè)金融化的影響可能表現(xiàn)出差異性。

首先，具有較高代理行為的管理層，往往意味著其對(duì)薪酬激勵(lì)的敏感性較低，需要較強(qiáng)的薪酬激勵(lì)，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)和過度在職消費(fèi)的概率也更大。而較低代理行為的企業(yè)高管，對(duì)薪酬激勵(lì)的敏感性較高，更多是關(guān)心職業(yè)生涯發(fā)展，且構(gòu)建經(jīng)理帝國(guó)的動(dòng)機(jī)較弱，更加會(huì)遵循有利于股東的決策，如減少投資短視等非效率投資和適度增加企業(yè)金融資產(chǎn)持有[12,13]。其次，較高代理行為的企業(yè)，其管理層的努力程度和積極性更低，會(huì)過度追求安逸的生活和自身利益，而忽視對(duì)金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的管理，這將惡化企業(yè)發(fā)揮薪酬激勵(lì)的效果。而較低的代理行為的企業(yè)的努力程度和積極性更高，這有助于發(fā)揮管理層的薪酬激勵(lì)契約[14]。最后，具有較高代理成本的企業(yè)在管理制度上存在缺陷，如在薪酬制訂時(shí)傾向于擬定更優(yōu)的管理層薪酬，在信息披露時(shí)傾向于隱瞞不利信息和減少自愿性披露信息。而較低的代理成本往往伴隨著較好的公司治理、審計(jì)委員會(huì)和薪酬激勵(lì)制度等，這有助于薪酬發(fā)揮激勵(lì)效果并降低資源錯(cuò)配[15]。

借鑒侯巧銘等[13]的做法，以企業(yè)管理費(fèi)用率來衡量管理者代理行為，當(dāng)管理費(fèi)用率小于中位數(shù)時(shí)，表示管理者表現(xiàn)出低代理行為，反之，當(dāng)管理費(fèi)用率大于中位數(shù)時(shí)，表示管理者表現(xiàn)出高代理行為。表2的第2～3列匯報(bào)了不同管理者代理行為的影響結(jié)果。從表2的結(jié)果可知，低和高管理者代理行為的薪酬差距二次項(xiàng)系數(shù)分別為0.010和0.004，前者在1%水平下顯著，后者在10%水平下不顯著，表明企業(yè)薪酬差距對(duì)管理層金融化行為的影響作用主要體現(xiàn)在低管理者代理行為企業(yè)，而在高管理者代理行為企業(yè)雖有影響但不顯著。

4.2 薪酬差距與企業(yè)金融化：內(nèi)部控制的影響

內(nèi)部控制作為現(xiàn)代管控企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要治理機(jī)制，較高的內(nèi)部控制水平不僅能夠保證企業(yè)財(cái)產(chǎn)的安全、財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性和相關(guān)法規(guī)得到遵循，而且還能夠有效約束代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇和管理防御等問題[1,11]，這有助于發(fā)揮企業(yè)的薪酬激勵(lì)效果，并做出正確的經(jīng)營(yíng)決策，最終提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和效果。相反，有缺陷的內(nèi)部控制，將導(dǎo)致企業(yè)缺乏對(duì)其經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的有效監(jiān)控，這將降低薪酬的激勵(lì)效應(yīng)，最終導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大和戰(zhàn)略目標(biāo)偏離[16]。因此，本文認(rèn)為，在不同的內(nèi)部控制水平下，企業(yè)薪酬差距對(duì)企業(yè)金融化的影響可能表現(xiàn)出差異性。

首先，具有較高內(nèi)部控制水平的企業(yè)有助于降低管理層的代理成本，較低的代理成本意味著高管對(duì)薪酬激勵(lì)的敏感性較高和對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的積極性和努力程度更高，這有助于發(fā)揮薪酬的激勵(lì)效果，促使管理者在有閑散貨幣現(xiàn)金時(shí)，進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資，并在金融投資和實(shí)物投資中保持良好的風(fēng)險(xiǎn)與收益平衡性，反之，低質(zhì)量的內(nèi)部控制水平將增加企業(yè)的代理成本，這會(huì)弱化薪酬激勵(lì)的敏感性和管理層的積極性，進(jìn)而抑制薪酬激勵(lì)的發(fā)揮[17]。其次，具有較高內(nèi)部控制水平的企業(yè)，其財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)生錯(cuò)報(bào)和漏報(bào)的概率較小，操縱盈余管理的動(dòng)機(jī)也較弱，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也較高，這有助于發(fā)揮貨幣薪酬的敏感性，相反，低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的企業(yè)，不僅存在內(nèi)部管理報(bào)告失真、過度在職消費(fèi)和操縱盈余動(dòng)機(jī)的情形，造成管理層難以制定有效的薪酬激勵(lì)政策，而且還缺乏對(duì)管理層的約束和激勵(lì)機(jī)制，造成經(jīng)理人缺乏努力奮斗的積極性，這可能會(huì)抑制薪酬差距激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化行為影響效果[18,19]。最后，較高內(nèi)部控制的企業(yè)，其公司戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)層戰(zhàn)略、職能戰(zhàn)略和薪酬績(jī)效設(shè)計(jì)等都能按照既定的方式逐步推進(jìn)實(shí)施，在財(cái)務(wù)管理質(zhì)量上，如財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露、財(cái)務(wù)資源管理和使用上也較為有效，這為優(yōu)化企業(yè)金融化奠定了有效的制度保障，相反，低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的企業(yè)，其公司治理制度欠佳，這會(huì)加重管理層自利行為，導(dǎo)致薪酬激勵(lì)契約發(fā)揮失效[19]。

借鑒Hunziker[20]的做法，以企業(yè)內(nèi)部評(píng)價(jià)報(bào)告中內(nèi)部控制是否存在缺陷，作為內(nèi)部控制優(yōu)與劣的評(píng)價(jià)指標(biāo)，當(dāng)內(nèi)部控制無缺陷時(shí)，則企業(yè)內(nèi)部控制較好，反之，當(dāng)內(nèi)部控制存在缺陷時(shí)，則企業(yè)內(nèi)部控制較差。表2的第4～5列匯報(bào)了不同內(nèi)部控制的影響結(jié)果。從表2的結(jié)果可知，無缺陷和有缺陷內(nèi)部控制的薪酬差距二次項(xiàng)系數(shù)分別為0.007和0.006，前者在5%水平下顯著，后者在10%水平下不顯著，表明企業(yè)薪酬差距對(duì)管理層金融化行為的影響作用主要體現(xiàn)在無缺陷內(nèi)部控制企業(yè)，而在有缺陷內(nèi)部控制企業(yè)雖有影響但不顯著。

4.3 薪酬差距與企業(yè)金融化：審計(jì)監(jiān)督的影響

審計(jì)委員會(huì)作為市場(chǎng)化的產(chǎn)物，是公司治理結(jié)構(gòu)中一項(xiàng)重要的治理機(jī)制，具有審核財(cái)務(wù)信息、審查內(nèi)部控制和監(jiān)督內(nèi)部審計(jì)實(shí)施等職能，常常扮演著緩解企業(yè)股東與管理層委托代理契約關(guān)系的功能。有效的審計(jì)委員會(huì)不僅能通過審核、審查和監(jiān)督等職能抑制管理層的過度在職消費(fèi)和經(jīng)理帝國(guó)的構(gòu)建，阻止內(nèi)部控制失效和發(fā)揮薪酬激勵(lì)作用，而且還能夠通過緩解代理問題來降低管理者的代理成本，進(jìn)而促使企業(yè)的“帕累托最優(yōu)”的實(shí)現(xiàn)[21]。相反，無效的審計(jì)委員會(huì)不僅無法保障內(nèi)部控制制度的充分發(fā)揮，而且對(duì)薪酬的激勵(lì)強(qiáng)度也將帶來激勵(lì)不足的問題。因此，本文認(rèn)為，在不同的審計(jì)監(jiān)督下，企業(yè)薪酬差距對(duì)企業(yè)金融化的影響可能表現(xiàn)出差異性。

首先，審計(jì)委員會(huì)有助于降低內(nèi)部控制缺陷。具有審計(jì)委員會(huì)的企業(yè)，其內(nèi)部控制有缺陷的概率越低，且隨著審計(jì)委員會(huì)中財(cái)務(wù)專家比例的增加，發(fā)生內(nèi)部控制缺陷的可能性越低[22]，而內(nèi)部控制的完善反過來促進(jìn)了薪酬激勵(lì)的發(fā)揮。其次，審計(jì)委員會(huì)有助于提高信息披露質(zhì)量。相較于未設(shè)立審計(jì)委員會(huì)的企業(yè)，設(shè)置了審計(jì)委員會(huì)的企業(yè)具有更高的信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量的提升則能夠顯著降低信息違規(guī)情況發(fā)生的概率[23]。信息披露質(zhì)量的優(yōu)化無疑為企業(yè)金融化奠定了有效的制度保障。最后，審計(jì)委員會(huì)能顯著降低盈余管理。相較于未設(shè)立審計(jì)委員會(huì)的企業(yè)，設(shè)置了審計(jì)委員會(huì)的企業(yè)具有更低的盈余管理程度，且審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性越高，這種抑制盈余管理的程度越明顯[24]。而盈余管理操縱行為的減少進(jìn)一步降低了管理者的代理行為，這間接促進(jìn)了職業(yè)經(jīng)理人的薪酬業(yè)績(jī)敏感度。以上分析表明，設(shè)立了審計(jì)監(jiān)督(審計(jì)委員會(huì))的企業(yè)，不僅有助于增強(qiáng)企業(yè)的公司治理能力，而且能夠通過監(jiān)督等職能來達(dá)到抑制管理層的機(jī)會(huì)主義和道德風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮薪酬激勵(lì)作用，促使企業(yè)的“帕累托最優(yōu)”的實(shí)現(xiàn)。

借鑒蔡衛(wèi)星和高明華[23]的做法，本文以上市公司是否設(shè)置“審計(jì)委員會(huì)”作為審計(jì)監(jiān)督的虛擬代理變量。表2的第6～7列匯報(bào)了不同審計(jì)委員會(huì)的影響結(jié)果。從表2的結(jié)果可知，有和無審計(jì)委員會(huì)的薪酬差距二次項(xiàng)系數(shù)分別為0.007和0.005，前者在1%水平下顯著，后者在10%水平下不顯著，表明企業(yè)薪酬差距對(duì)管理層金融化行為的影響作用主要體現(xiàn)在有審計(jì)委員會(huì)企業(yè)，而在無審計(jì)委員會(huì)的企業(yè)雖有影響但不顯著。

表2 作用機(jī)制探究回歸結(jié)果

5 結(jié)論與啟示

為研究薪酬差距與企業(yè)金融化兩者間的關(guān)系，本文先是構(gòu)建了一個(gè)模型來說明薪酬差距與企業(yè)金融化可能存在U型非線性關(guān)系，而后以滬深A(yù)股上市公司實(shí)證了薪酬差距對(duì)企業(yè)金融化的直接影響和作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：薪酬差距與企業(yè)金融化存在U型非線性關(guān)系。作用機(jī)制進(jìn)一步說明，薪酬差距與企業(yè)金融化這種U型非線性關(guān)系的行為，主要表現(xiàn)在低管理者代理行為、無缺陷內(nèi)部控制和有審計(jì)委員會(huì)等較好公司治理的企業(yè)，而在高管理者代理行為、有缺陷內(nèi)部控制和無審計(jì)委員會(huì)等弱公司治理的企業(yè)，雖有U型非線性關(guān)系但不顯著。

本文不僅發(fā)現(xiàn)了薪酬差距對(duì)企業(yè)金融化行為的影響，拓展了企業(yè)金融化的影響因素，而且還挖掘出這種影響行為主要表現(xiàn)在低管理者代理行為、無缺陷內(nèi)部控制和有審計(jì)委員會(huì)等較好公司治理的企業(yè)。在實(shí)踐上，對(duì)企業(yè)公司治理和政府管理對(duì)策，本文的研究結(jié)論也具有較強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低速發(fā)展和國(guó)外貿(mào)易摩擦打壓的雙重背景下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到嚴(yán)重的危機(jī)，為此，一些企業(yè)為了增強(qiáng)生存率和提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，紛紛采取更高的薪酬激勵(lì)，如加大管理層與員工的薪酬差距，目的是增強(qiáng)管理者的歸屬感和文化認(rèn)同，進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。然而，本文的研究結(jié)果表明過高和過低的薪酬差距激勵(lì)都將會(huì)造成管理層的過度金融化，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)新投入降低和偏離企業(yè)的生產(chǎn)，而適度的薪酬差距才有助于優(yōu)化企業(yè)的金融化現(xiàn)象，約束管理者的過度金融化行為，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)和生產(chǎn)高效。