香港聯(lián)系匯率制度不會(huì)失守

鐘正生

最近三個(gè)月，港元匯率頻頻觸及弱方兌換保證。5月份以來(lái)，香港金融管理局遵循貨幣發(fā)行局制度安排，在7.85港元兌1美元的弱方兌換保證水平，累計(jì)已從銀行同業(yè)拆息市場(chǎng)回籠貨幣超1700億港元，使得香港基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)減少，外匯儲(chǔ)備也隨之減少了240億美元。這再度引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)香港市場(chǎng)的擔(dān)憂，甚至對(duì)聯(lián)系匯率制度（下稱“聯(lián)匯制度”）崩潰的悲觀論調(diào)。

近期，香港財(cái)政司司長(zhǎng)陳茂波、香港金融管理局總裁余偉文多次表示，香港不需亦無(wú)意更改聯(lián)匯制度。香港在1983年建立了聯(lián)匯制度，經(jīng)過(guò)1998年和2005年兩次優(yōu)化，形成了將港元匯率框定于7.75～7.85范圍內(nèi)的制度安排?？梢哉f(shuō)，香港的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模變動(dòng)是穩(wěn)定港幣匯率的副產(chǎn)品，其基礎(chǔ)貨幣的流量和存量都必須得到外匯儲(chǔ)備的十足支持。

本次港元觸發(fā)弱方兌換保證與2018年有很強(qiáng)的相似性，都是伴隨著美港息差大幅走廓而發(fā)生的。由于美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，香港市場(chǎng)利率上行速度相對(duì)較慢，使得美港利差迅速拉大，港幣匯率經(jīng)過(guò)一個(gè)半月時(shí)間從強(qiáng)方保證水平過(guò)渡到弱方保證水平。金管局開(kāi)始消耗外匯儲(chǔ)備從市場(chǎng)回籠港幣，使得銀行總結(jié)余迅速下降，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，加速香港市場(chǎng)利率上行，但尚不足以趕上美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐。事實(shí)上，2005年之后，港元匯率向弱方保證水平靠近都發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，美元兌港元匯率和美港息差有明顯相關(guān)性。

市場(chǎng)之所以擔(dān)心聯(lián)系匯率制度難以為繼，主要在于擔(dān)心聯(lián)匯制度的調(diào)節(jié)機(jī)制失效：如果市場(chǎng)對(duì)香港金管局維護(hù)匯率在7.85以內(nèi)失去信心，即便香港流動(dòng)性收緊、利率大幅上升，也不能阻止資本大量外流，那么就可能導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備不足以應(yīng)對(duì)，引發(fā)聯(lián)系匯率制度失守可能。

當(dāng)前，香港聯(lián)匯制度失守的可能性很小，主要有四方面原因：

首先，從2018年經(jīng)驗(yàn)判斷，當(dāng)香港銀行體系總結(jié)余下降到1000億港元以下時(shí)，會(huì)對(duì)銀行間市場(chǎng)利率產(chǎn)生更大影響，并觸發(fā)銀行上調(diào)貸款利率。當(dāng)香港市場(chǎng)利率與美國(guó)市場(chǎng)利率收斂后，港元貶值壓力就會(huì)明顯減輕。其次，當(dāng)前，香港基礎(chǔ)貨幣規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1997年/1998年，這就給國(guó)際資本哄抬香港市場(chǎng)利率帶來(lái)了很高的門(mén)檻。如果其資金體量不足以大幅抬升香港市場(chǎng)利率水平，那么也就不會(huì)對(duì)聯(lián)系匯率制度構(gòu)成強(qiáng)大威脅。再次，香港外匯儲(chǔ)備的規(guī)模加上內(nèi)地的支持，有能力保障聯(lián)系匯率制度運(yùn)轉(zhuǎn)。

最后，香港作為中國(guó)內(nèi)地金融對(duì)外開(kāi)放的重要門(mén)戶，其國(guó)際金融中心地位的保持需要聯(lián)匯制度的支持。香港以其與普通法系更緊密接軌的法院和獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，成為聯(lián)系中國(guó)內(nèi)地與全球金融體系的一根紐帶。而使得港元與美元畫(huà)上“約等號(hào)”的聯(lián)匯制度（確保了港元和美元完全可互換），對(duì)于香港的國(guó)際金融中心地位提供了關(guān)鍵支持。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的統(tǒng)計(jì)，最新數(shù)據(jù)顯示，香港97%的外匯交易、58%的跨境貸款和其他銀行工具、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元計(jì)價(jià)。因此，要保持住香港的國(guó)際金融中心地位，就必須維護(hù)聯(lián)系匯率制度的運(yùn)作。

本次港幣觸發(fā)弱方兌換保證，真正需要關(guān)注的是兩個(gè)問(wèn)題：

一是，對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的影響。本次香港市場(chǎng)利率上行可能引發(fā)銀行最優(yōu)惠貸款利率上行幅度超過(guò)25bp。今年以來(lái)香港GDP已連續(xù)兩個(gè)季度同比負(fù)增，相比2018年9月香港銀行上調(diào)最優(yōu)惠貸款利率時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面更為疲軟，當(dāng)時(shí)香港GDP同比增速在2.6%，在加息之后出現(xiàn)了連續(xù)下挫和轉(zhuǎn)負(fù)。今年2月以來(lái)香港失業(yè)率再度上升，截至6月為4.7%，遠(yuǎn)高于2018年3月～2019年7月維持的2.8%?？梢?jiàn)，本次如果香港銀行貸款利率相比上次更大幅度攀升，對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊或?qū)⒏黠@。

房地產(chǎn)（包括樓宇業(yè)權(quán)）是香港經(jīng)濟(jì)的重要支柱，其在2021年香港實(shí)際GDP中占比達(dá)到19.6%。歷史上，每一次銀行加息都會(huì)造成香港房?jī)r(jià)同比由正轉(zhuǎn)負(fù)。而今年2月以來(lái)，香港私人住宅售價(jià)指數(shù)已連續(xù)五個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)。

另外，作為高度開(kāi)放的口岸城市，進(jìn)出口貿(mào)易、物流在香港經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位。受新冠疫情等因素影響，2022年3月以來(lái)，香港出口貿(mào)易也呈現(xiàn)出較大下行壓力，其整體出口貨值的三個(gè)月平均季調(diào)環(huán)比，連續(xù)四個(gè)月大幅負(fù)增長(zhǎng)，為2008年之后的最大環(huán)比跌幅，而2020年貿(mào)易及物流業(yè)在香港GDP中的占比達(dá)到19.8%。由此導(dǎo)致的香港經(jīng)濟(jì)下行壓力不容小覷。

二是，香港國(guó)際金融中心的地位面臨來(lái)自新加坡的競(jìng)爭(zhēng)。2017年以來(lái)，新加坡的全球資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)了香港同口徑指標(biāo)。隨著其資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)于希望投資于其他亞洲國(guó)家的國(guó)際資本來(lái)說(shuō)，未來(lái)有可能會(huì)出現(xiàn)向新加坡轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。這種分流效應(yīng)可能減緩?fù)赓Y流入，對(duì)港元匯率造成中長(zhǎng)期的影響。