新冠肺炎疫情對上市企業(yè)經(jīng)營績效的影響
——基于中美上市公司的比較

劉 璐 王小涵

一、引言

2020 年以來暴發(fā)的新冠肺炎（COVID-19）疫情對全球經(jīng)濟(jì)與政治格局造成強(qiáng)烈沖擊，使市場環(huán)境瞬息萬變。突發(fā)性、病毒傳染性強(qiáng)、存在無癥狀感染者等特點使該次疫情成為傳播速度最快、感染范圍最廣、防控難度最高的全球突發(fā)性公共衛(wèi)生事件。疫情的外部沖擊導(dǎo)致了企業(yè)不定期停產(chǎn)、用工短缺、需求萎縮以及產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芟薜葐栴}，企業(yè)經(jīng)營面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，資金鏈斷裂與破產(chǎn)倒閉風(fēng)險并存。①蔡雅萱：《新冠肺炎疫情對中小企業(yè)的影響及對策研究——以NT 公司為例》，《財務(wù)管理研究》2020 年第4 期，第59—64 頁。全球疫情的常態(tài)化、易變性、不確定性、復(fù)雜性和模糊性可能成為市場環(huán)境的常態(tài)，企業(yè)或長期處于不確定環(huán)境中。②李平：《VUCA 條件下的組織韌性：分析框架與實踐啟示》，《清華管理評論》2020 年第6 期，第72—83 頁。作為受公共衛(wèi)生事件影響的最直接單元，任何企業(yè)都無法獨善其身。因此，亟需深入到微觀企業(yè)研究新冠肺炎疫情的影響，探索突發(fā)性公共衛(wèi)生事件影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀中介路徑。疫情的暴發(fā)直接增加了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的難度，企業(yè)的恢復(fù)生產(chǎn)、市場需求、銷售渠道均受到一定程度的限制。企業(yè)在收入和成本管理方面承壓，盈利能力和營運能力都遭受較大的打擊。此外，疫情引發(fā)了全球產(chǎn)業(yè)鏈危機(jī)，短期內(nèi)供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險加劇，主要表現(xiàn)為訂單交付的推遲和生產(chǎn)規(guī)模的下降①賀俊：《從效率到安全 ：疫情沖擊下的全球供應(yīng)鏈調(diào)整及應(yīng)對》，《學(xué)習(xí)與探索》 2020 年第5 期，第79—89+192 頁。，長期可能引發(fā)貿(mào)易萎縮、供應(yīng)鏈?zhǔn)站o、外部投資下降、產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤等問題②李冬新、楊延龍：《新形勢下東亞產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整與區(qū)域合作》，《南開學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2021 年第4 期，第146—156 頁。。因此，即使所在區(qū)域的疫情形勢趨于平穩(wěn)，許多依賴跨國供應(yīng)鏈的生產(chǎn)企業(yè)仍面臨巨大沖擊，亟需進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，實行雙循環(huán)發(fā)展。

在本次疫情中，中美兩國采取截然相反的舉措來降低病毒的危害。我國疫情防控取得了階段性勝利，病毒基本被消滅在萌芽之中，而美國疫情不斷反復(fù)，新增確診病例居高不下，醫(yī)療系統(tǒng)處于崩潰的邊緣。③中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院課題組：《新冠疫情對美國經(jīng)濟(jì)及中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響》，《現(xiàn)代國際關(guān)系》2020 年第6 期，第28—36 頁?；谝陨戏治隹梢?，對比分析疫情對中美兩國上市公司經(jīng)營績效的作用路徑，驗證國內(nèi)高效的防疫政策能否有效緩解企業(yè)所承擔(dān)的負(fù)面影響具有重要意義。此外，由于資源稟賦差異和政府政策的干預(yù)，疫情對不同行業(yè)、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所受不同防疫政策的企業(yè)的影響往往有較大差異性，這些差異性的辨識有助于政府提出針對不同特點企業(yè)的幫扶政策，助推其度過后疫情階段，防范經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。本文力圖從公共衛(wèi)生視角分析新冠肺炎疫情對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，將公共衛(wèi)生事件的后果拓展至微觀企業(yè)層面；對比分析了中美兩國上市企業(yè)受疫情影響的程度，進(jìn)而得出我國嚴(yán)格防疫政策有效降低了企業(yè)所受負(fù)面沖擊的結(jié)論，從微觀企業(yè)財務(wù)角度論證了國內(nèi)疫情防控的有效性；進(jìn)而分析了疫情對不同行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和區(qū)域防疫政策的企業(yè)影響的差異性，為公共衛(wèi)生事件中政府出臺應(yīng)急政策扶持企業(yè)發(fā)展提供參考。

本文接下來的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，回顧與本研究相關(guān)的文獻(xiàn)和理論假說；第三部分為研究設(shè)計，主要包括數(shù)據(jù)來源，變量設(shè)定以及實證模型構(gòu)建；第四部分為實證結(jié)果分析，以及對模型穩(wěn)健性的檢驗；第五部分為拓展分析，針對國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營績效進(jìn)一步討論；最后一部分總結(jié)全文并給出政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）公共衛(wèi)生事件對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊

有關(guān)公共衛(wèi)生事件這一外部沖擊對經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的研究從20 世紀(jì)就已經(jīng)開展。一些學(xué)者針對公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)的短期影響和長期影響進(jìn)行研究，一般認(rèn)為，突發(fā)性公共衛(wèi)生事件對區(qū)域乃至全球經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面沖擊具有短期性。④Keogh-Brown M R, Smith R D,“The Economic Impact of SARS: How Does the Reality Match the Predictions?”, in Health Policy, 2008,Vol.88, No.1, pp.110—120.至于疫情是否會影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)的長期增長，存在一定爭議。①Bloom D E, Mahal A S,“Does the AIDS Epidemic Threaten Economic Growth?”, in Journal of Econometrics, 1997, Vol.77, No.1, pp.105—124.由于病毒的流行病學(xué)特點、疫情暴發(fā)時間和防疫措施的不同，歷次重大公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)總體和行業(yè)的影響均具有差異性，旅游、交通及餐飲等服務(wù)類產(chǎn)業(yè)通常首當(dāng)其沖。②Blake A, Sinclair M T, Sugiyarto G,“Quantifying the Impact of Foot and Mouth Disease on Tourism and the UK Economy”, in Tourism Economics, 2003,Vol.9, No.4, pp.449—46；Smith R D, Keogh-Brown M R, Barnett T,“Estimating the Economic Impact of Pandemic Influenza: An Application of the Computable General Equilibrium Model to the UK”, in Social Science & Medicine, 2011,Vol.73, No.2, pp.235—244.

針對本輪新冠肺炎疫情造成的經(jīng)濟(jì)損失，很多學(xué)者作出了很好的分析和闡述。從宏觀層面分析，新冠肺炎疫情會對經(jīng)濟(jì)體短期內(nèi)造成嚴(yán)重沖擊③張曉晶、劉磊：《宏觀分析新范式下的金融風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)增長——兼論新型冠狀病毒肺炎疫情沖擊與在險增長》，《經(jīng)濟(jì)研究》2020 年第6 期，第4—21 頁。，直接或通過經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加經(jīng)濟(jì)體的系統(tǒng)性風(fēng)險④歐陽資生、陳世麗、楊希特：《突發(fā)公共衛(wèi)生事件、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險》，《云南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2021 年第8 期，第57—67 頁。。為應(yīng)對疫情，各國先后采取了隔離、封鎖和關(guān)閉等“休克式”的防疫舉措，這導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)能力大幅下降，供應(yīng)鏈的上下游產(chǎn)業(yè)均受到一定程度的干擾。此外，疫情降低了國民的消費需求和出行意愿，消費活動大幅萎縮，經(jīng)濟(jì)體存在消費、生產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)、資金等循環(huán)鏈條割裂的風(fēng)險，企業(yè)的經(jīng)營活動明顯回落。⑤盛方富、李志萌：《重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)的沖擊、傳導(dǎo)及其應(yīng)對——以新冠肺炎疫情為例》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》2020 年第3 期，第12—20 頁。由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)對交通運輸、勞動力等基礎(chǔ)要素的依賴性較強(qiáng)，工業(yè)及服務(wù)業(yè)受影響極為顯著。⑥吳先華、曹詩語、譚玲等：《基于動態(tài)CGE 模型的COVID-19 疫情災(zāi)害綜合經(jīng)濟(jì)損失評估研究》，《中國軟科學(xué)》2020 年第12 期，第33—44 頁。至于疫情是否會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生長期影響，既取決于疫情的持續(xù)時間，同時也與生產(chǎn)能力受損程度密切相關(guān)。⑦劉世錦、韓陽、王大偉：《基于投入產(chǎn)出架構(gòu)的新冠肺炎疫情沖擊路徑分析與應(yīng)對政策》，《管理世界》2020 年第5 期，第1—12+51 ，263 頁。

（二）新冠肺炎疫情對企業(yè)經(jīng)營績效的影響

作為一種突發(fā)性公共衛(wèi)生事件，新冠肺炎疫情在短期內(nèi)會對微觀企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生極大的負(fù)面影響⑧朱武祥、劉軍、魏煒等：《疫情中的中小企業(yè)如何自救?調(diào)研1 435 家中小企業(yè)后，我們提出這些建議》，《中歐商業(yè)評論》，2020 年2 月5 日，https://www.phbs.pku.edu.cn/2020/media_0217/6868.html；王勇、劉夢楚、王琳璐：《新冠肺炎疫情對我國大中型企業(yè)影響調(diào)研報告》，《清華經(jīng)管說·特輯》，2020 年2 月16 日，https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_6030996。，這種影響程度與企業(yè)所在地的疫情嚴(yán)重程度直接相關(guān)。在疫情初期，由于政府規(guī)定的復(fù)工復(fù)產(chǎn)條件限制、防疫必備物資缺乏、社區(qū)道路封閉以及隔離時間要求等難題的存在，企業(yè)的復(fù)工率較低，因疫情經(jīng)營被迫中斷的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。①楊志明、陳玉杰、李曉曼：《疫情沖擊下，中小微企業(yè)如何渡過難關(guān)？》，《企業(yè)家日報》2020 年3 月16 日 第1 版。此外，受市場需求銳減、銷售渠道不暢等影響，多數(shù)企業(yè)面臨要素成本上升、人員流動大、員工心態(tài)不穩(wěn)等問題②趙文迪：《新冠肺炎疫情下精準(zhǔn)助力企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的對策研究》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)》2020 年第9 期，第150—152 頁。，存在著收入下降或入不敷出的情形，在營業(yè)收入、流動資金和成本支付方面有較大的壓力③蔡雅萱：《新冠肺炎疫情對中小企業(yè)的影響及對策研究——以NT 公司為例》，《財務(wù)管理研究》2020 年第4 期，第59—64 頁。，現(xiàn)金流管理遭受較大打擊④趙樹寬、邵東、王瀧等：《新冠肺炎疫情對吉林省企業(yè)的影響及對策建議——基于對吉林省336 家企業(yè)的問卷調(diào)查》，《吉林大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報》2020 年第5 期，第60—70 + 236 頁。。隨著防疫政策的實施，本土新增病例清零，企業(yè)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疫情的負(fù)面影響開始減弱，經(jīng)濟(jì)運行逐步恢復(fù)正軌，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢⑤許憲春、常子豪、唐雅：《從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟(jì)的影響》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》2020 年第5 期，第41—51 頁。，勞動力市場活力平穩(wěn)恢復(fù)，就業(yè)趨勢整體向好⑥蔡昉、張丹丹、劉雅玄：《新冠肺炎疫情對中國勞動力市場的影響——基于個體追蹤調(diào)查的全面分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2021 年第2 期，第4—21 頁。,企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)正軌。然而，英美等國消極的“群體免疫”政策使其錯失最佳防控時間窗口，至今日均確診病例居高不下，疫情的暴發(fā)仍存在長期性和不確定性⑦沈國兵：《“新冠肺炎”疫情對我國外貿(mào)和就業(yè)的沖擊及紓困舉措》，《上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報》2020 年第2 期，第16—25 頁。，企業(yè)信心遭受巨大打擊，信用評級機(jī)構(gòu)評級趨于謹(jǐn)慎⑧黃小軍、吳昊：《新冠疫情對美國經(jīng)濟(jì)影響分析》，《清華金融評論》2020 年第5 期，第50—51 頁。。

企業(yè)經(jīng)營績效的好壞除了與所在地的疫情嚴(yán)重程度有關(guān)，還受到上下游產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的限制。突如其來的疫情讓基于全球的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈?zhǔn)艿搅颂魬?zhàn)和破壞，導(dǎo)致嚴(yán)重的貨物交付遲滯和銷量萎縮，甚至可能引發(fā)供應(yīng)鏈出現(xiàn)大范圍中斷。⑨賀?。骸稄男实桨踩阂咔闆_擊下的全球供應(yīng)鏈調(diào)整及應(yīng)對》，《學(xué)習(xí)與探索》2020 年第5 期，第79—89 + 192 頁。同時，糟糕的宏觀環(huán)境抑制了市場需求，導(dǎo)致全球大宗商品需求陷入低迷，國際貿(mào)易陷入低谷。全球產(chǎn)業(yè)鏈的需求端萎縮會反作用于供給端，進(jìn)一步加劇全球產(chǎn)業(yè)鏈斷裂風(fēng)險⑩李冬新、楊延龍：《新形勢下東亞產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整與區(qū)域合作》，《南開學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2021 年第4 期，第146—156 頁。。供應(yīng)鏈的緊張化導(dǎo)致許多依賴跨國供應(yīng)鏈的企業(yè)被迫進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，謀求雙循環(huán)發(fā)展，但在短期內(nèi)，它們?nèi)孕璩袚?dān)產(chǎn)業(yè)鏈緊張的陣痛。

上述研究對大型公共衛(wèi)生事件產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響做了很多有益的探索，但主要停留在理論分析層面，鮮有文獻(xiàn)從微觀視角實證分析突發(fā)公共衛(wèi)生事件對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。因此，本文將以新冠肺炎疫情為背景，探究其對上市企業(yè)經(jīng)營績效的影響機(jī)制，以期為重大突發(fā)性公共衛(wèi)生事件的治理提供來自微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2018—2020 年中證500 和標(biāo)普500 指數(shù)所涵蓋的上市公司為研究對象，考察新冠肺炎疫情對上市企業(yè)經(jīng)營績效的影響。選擇這兩類上市公司作為研究樣本的原因是其作為中美兩國市場的代表，能夠較好地反映上市企業(yè)的經(jīng)營績效。

為了提高樣本數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本文依照如下標(biāo)準(zhǔn)篩選，最終獲得902 家上市公司樣本：（1）剔除金融類企業(yè)；（2）剔除ST、*ST 類企業(yè)；（3）剔除關(guān)鍵變量存在缺失的樣本；此外，為了控制極端異常值對研究的干擾，對連續(xù)變量進(jìn)行1%～99%的縮尾（Winsorize）處理。本文數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

（1）企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。借鑒趙玉珍等的研究①趙玉珍、張心靈、鄒玲：《上市公司股權(quán)激勵與經(jīng)營績效的實證研究》，《湖南科技大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》2012 年第2 期，第94—98 頁。，選擇企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為測度經(jīng)營業(yè)績好壞的指標(biāo)。

（2）盈利能力與營運能力。利用杜邦分析法，將企業(yè)的經(jīng)營績效分解成盈利能力（采用銷售凈利率指標(biāo)衡量，OPM）和營運能力（采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量，ATO），以此度量疫情對經(jīng)營績效影響的作用路徑。

（3）疫情指標(biāo)。直接觀測企業(yè)受疫情的影響存在難度，并且疫情對個體企業(yè)的影響程度存在差異性。因此，在度量新冠肺炎疫情的影響時，以當(dāng)年企業(yè)所在地區(qū)是否發(fā)生新冠肺炎疫情（Post）對其進(jìn)行間接度量。

（4）控制變量。為了保證變量選取的科學(xué)性，借鑒徐莉萍等、張敬文和田柳的做法②徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006 年第1 期，第90—100 頁；張敬文、田柳：《股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系研究——基于分析師關(guān)注的視角》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2020 年第5 期，第171—184 頁。，選擇的控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、市凈率（P/B）、第一大股東持股比例（First）、流動資產(chǎn)比率（Liquid）、成立時間（Age）、是否經(jīng)由“四大”審計（Audit）。此外，本文同時控制了行業(yè)和區(qū)域虛擬變量。

本文研究中所涉及的相關(guān)變量的具體定義和計算公式如表1 所示。

表1 變量定義及說明

（續(xù)表1）

（三）實證模型構(gòu)建

1.疫情對企業(yè)經(jīng)營績效影響的模型構(gòu)建

為了驗證新冠肺炎疫情是否對企業(yè)盈利情況產(chǎn)生影響，首先構(gòu)建了如下回歸模型：

式中：Y為被解釋變量，包括代表企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率；Post為企業(yè)是否受疫情的影響的事件虛擬變量；Control為一系列表明公司層面特征的控制變量；ε為殘差項；i和t分別表示企業(yè)和年份；β0為常數(shù)項，β1和β2為對應(yīng)項的系數(shù)。若Post的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)，則說明突然發(fā)生的新冠肺炎疫情顯著降低了企業(yè)的經(jīng)營績效。

2.疫情對企業(yè)經(jīng)營績效影響路徑的模型構(gòu)建

由于企業(yè)的經(jīng)營績效指標(biāo)具有綜合性和復(fù)雜性，單一的財務(wù)指標(biāo)難以對企業(yè)的經(jīng)營績效作出全面評價。參考杜邦分析法，將企業(yè)的經(jīng)營績效逐級分解成多項財務(wù)比率的乘積，綜合分析企業(yè)的財務(wù)狀況以及經(jīng)營績效。公式如下：

本文將企業(yè)經(jīng)營績效分解成盈利能力（采用銷售凈利率指標(biāo)衡量）和營運能力（采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)衡量）兩部分。為全面準(zhǔn)確評估分析疫情對企業(yè)經(jīng)營績效影響的路徑，選擇企業(yè)盈利能力和營運能力兩個維度進(jìn)行考察，構(gòu)建如下模型：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2 為中美兩國樣本主要變量的描述性統(tǒng)計。由表2 中結(jié)果可知，中證500 企業(yè)的ROA平均值為5.746%，ROE平均值為10.240%，美國標(biāo)普500 企業(yè)的ROA和ROE平均值則分別為7.185%和17.410%，表明中國企業(yè)的經(jīng)營績效與美國存在較大差距。此外，中證500 企業(yè)的第一大股東持股比例平均值為38.050%，為美國標(biāo)普500 企業(yè)的3 倍多，這說明中國的股權(quán)集中度更高，第一大股東的控制權(quán)更大。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 給出了疫情發(fā)生前后主要變量的分組描述統(tǒng)計結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，疫情發(fā)生后，中美兩國企業(yè)的ROA均值均下滑1～2 個百分點，ROE降幅更大，OPM和ATO同樣呈現(xiàn)不同幅度的下滑?？梢钥闯?，疫情的發(fā)生對兩國企業(yè)的經(jīng)營績效均存在一定的負(fù)面影響。

表3 疫情發(fā)生前后主要變量描述性統(tǒng)計 （%）

（二）多元回歸分析

1.疫情對企業(yè)經(jīng)營績效的影響

表4 考察了新冠肺炎疫情的突然發(fā)生是否顯著降低了企業(yè)的經(jīng)營績效。由表4 可知，疫情的發(fā)生（Post）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明短期內(nèi)無論防疫政策如何，疫情的發(fā)生均會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績造成顯著的負(fù)面影響。這是因為一方面，疫情削弱了企業(yè)的生產(chǎn)能力，對企業(yè)的生產(chǎn)供應(yīng)造成一定沖擊，另一方面，疫情降低了居民的消費意愿，需求量下降，供給和需求同時作用，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績下滑。從絕對數(shù)值看，疫情對美國企業(yè)的負(fù)面影響更為顯著，這是美國新增確診人數(shù)居高不下、政治經(jīng)濟(jì)動蕩所致。

表4 疫情對企業(yè)經(jīng)營績效影響的回歸結(jié)果

2.防疫政策的有效性分析

眾所周知，面對新冠肺炎疫情，中美兩國分別采取了積極和消極的防疫舉措來降低其對經(jīng)濟(jì)體的危害，兩種政策的效果如何便成了值得關(guān)注的話題。前文驗證了新冠肺炎疫情的發(fā)生對企業(yè)的經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)面影響，從絕對數(shù)值來看，疫情對美國企業(yè)的負(fù)面影響更甚。那么，美國企業(yè)所受更強(qiáng)的沖擊是否與其防疫政策相關(guān)呢？

防疫政策的效果具有時滯性，在較短時間內(nèi)可能不會對疫情的好轉(zhuǎn)起到明顯的促進(jìn)作用，隨著時間的拉長，政策效果才會逐漸凸顯，企業(yè)的經(jīng)營績效也會漸漸好轉(zhuǎn)。因此，本文通過疫情對企業(yè)2020 上半年和全年經(jīng)營績效影響的對比來分析防疫政策是否發(fā)揮了積極作用。為保證數(shù)據(jù)的可比性，將企業(yè)的ROA和ROE進(jìn)行年化處理。表5 為疫情對兩國企業(yè)上半年經(jīng)營績效影響的實證結(jié)果。由表5 可知，Post的系數(shù)均顯著為負(fù)，同樣證明了疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊性。

通過對比表4 和表5 的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在國內(nèi)，全年經(jīng)營績效回歸的Post系數(shù)值相比上半年降幅明顯，這表明隨著國內(nèi)疫情狀況的好轉(zhuǎn)，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績受疫情的影響逐步削弱。雖然國內(nèi)積極的防疫舉措對企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)時間、返工條件作了嚴(yán)格限制，短時間內(nèi)對經(jīng)營績效造成了一定的沖擊，但此類嚴(yán)苛的防疫舉措有效阻斷了病毒的傳播途徑，抑制了疫情的進(jìn)一步擴(kuò)散。疫情得到控制后，伴隨著經(jīng)濟(jì)運行邁入正軌，企業(yè)開始全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，居民的需求也開始恢復(fù)，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境面臨改善，經(jīng)營績效逐步好轉(zhuǎn)。

表5 疫情對企業(yè)2020 上半年經(jīng)營績效影響的回歸結(jié)果

相比之下，標(biāo)普500 企業(yè)全年經(jīng)營績效回歸的Post系數(shù)值相比上半年未有明顯變化，一直處于高位，表明防疫政策實施后，美國企業(yè)的經(jīng)營績效并沒有迎來轉(zhuǎn)機(jī)。美國政府采取的消極防疫政策，并沒有對人員的聚集與流動加以管制，此舉雖不會直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，但無疑加劇了病毒的傳播。同時，部分美國百姓對病毒的不重視，多次舉行聚集類活動，導(dǎo)致美國新增確診病例居高不下。較高的確診率對居民的購買力和上崗率都形成了嚴(yán)峻的考驗，嚴(yán)重沖擊企業(yè)的供給和需求，進(jìn)而影響其經(jīng)營績效。

3.行業(yè)異質(zhì)性分析

由于各行業(yè)的經(jīng)營特點不同，各類行業(yè)受疫情影響的程度也具有差異性。為了分析企業(yè)受疫情影響的行業(yè)異質(zhì)性特點，本文根據(jù)Wind 行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行劃分。

首先將疫情是否發(fā)生與企業(yè)期中經(jīng)營績效指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。研究發(fā)現(xiàn)，在國內(nèi)，Post系數(shù)值大多顯著為負(fù)值，即使少數(shù)幾個行業(yè)（如能源、日常消費行業(yè)）未通過10%的顯著性檢驗，但t值均較大，表明疫情在較短時間內(nèi)對國內(nèi)各行業(yè)的影響具有普遍性。對于美國，僅有工業(yè)、能源和可選消費類行業(yè)所受影響極為顯著，其他行業(yè)所受沖擊不強(qiáng)。這可以歸結(jié)于兩國防疫政策的不同：國內(nèi)積極的防疫政策使得各類行業(yè)或多或少都會受到影響；美國沒有對生產(chǎn)狀況加以干預(yù)，由于人口密集度較低，必需品消費類行業(yè)所受影響不大。

隨后將疫情的發(fā)生與企業(yè)期末經(jīng)營績效指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，由于篇幅所限，表6 僅列明疫情對部分行業(yè)ROA的影響。研究發(fā)現(xiàn)，隨著國內(nèi)疫情的好轉(zhuǎn)，企業(yè)經(jīng)營績效得到明顯改善，多數(shù)行業(yè)ROA受疫情的負(fù)面影響不再顯著，僅有工業(yè)、材料、可選消費等受行業(yè)特性限制，仍承受疫情較強(qiáng)的負(fù)面沖擊。在美國，疫情對企業(yè)經(jīng)營績效影響的行業(yè)差異性顯著，工業(yè)、能源和可選消費類行業(yè)的頹勢仍未改變。

從行業(yè)角度分析可見，工業(yè)和可選消費類行業(yè)在疫情中均遭受重創(chuàng)，且恢復(fù)的效果并不理想。工業(yè)類行業(yè)人口密集度高，且缺乏線上辦公條件，因而工人在崗工作率、任務(wù)完成率出現(xiàn)大幅度下滑，工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈遭到破壞，生產(chǎn)停滯進(jìn)而導(dǎo)致盈利水平斷崖式下跌。疫情導(dǎo)致居民消費意愿大幅衰減、消費者物價指數(shù)（CPI）快速上揚①楊子暉、陳雨恬、張平淼：《重大突發(fā)公共事件下的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊、金融風(fēng)險傳導(dǎo)與治理應(yīng)對》，《管理世界》2020 年第5 期，第13—35 + 7 頁。，因此居民對于非必要消費品的需求大幅萎縮，進(jìn)而引發(fā)了可選消費類企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的衰退。隨著國內(nèi)防疫形勢的好轉(zhuǎn)，居民的收入水平和收入預(yù)期回升，導(dǎo)致中國可選消費類行業(yè)所受負(fù)面影響更小。

值得注意的是，在疫情中，中美兩國能源和材料類行業(yè)表現(xiàn)極為不同。美國頁巖油受疫情影響，經(jīng)營績效直線下滑。中國頁巖油生產(chǎn)行業(yè)并不發(fā)達(dá)，因而未受到較強(qiáng)沖擊。對于材料類行業(yè)，中國的企業(yè)受限于產(chǎn)業(yè)鏈沖擊，恢復(fù)生產(chǎn)不容樂觀，經(jīng)營績效較為不理想，而美國所受影響相對較小。

(三)作用路徑檢驗

1.疫情對企業(yè)盈利能力的影響

受疫情影響，企業(yè)的經(jīng)營成本上升，盈利能力萎縮。雖然企業(yè)的復(fù)工率較低，但其仍需承擔(dān)必要的生產(chǎn)經(jīng)營開支②蔡雅萱：《新冠肺炎疫情對中小企業(yè)的影響及對策研究——以NT 公司為例》，《財務(wù)管理研究》2020 年第4 期，第59—64 頁。，如員工的社保、公積金、水電煤氣等費用，此外，員工不能及時復(fù)工帶來的人力成本上升以及防疫支出的增加，均使企業(yè)的經(jīng)營成本上升。在營業(yè)收入受損的情況下，這些支出加劇了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營負(fù)擔(dān)，引發(fā)綜合成本率上升，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力下降。表7 中列（1）和列（3）的實證結(jié)果檢驗了疫情對企業(yè)盈利能力的影響，Post系數(shù)顯著為負(fù)，表明疫情的發(fā)生對企業(yè)的盈利能力造成一定沖擊，與前文理論分析一致。

表7 疫情對企業(yè)經(jīng)營績效影響的作用路徑檢驗

2.疫情對企業(yè)營運能力的影響

疫情的發(fā)生降低了企業(yè)的資產(chǎn)利用效率，致使其營運能力下滑。受政府規(guī)定的復(fù)工復(fù)產(chǎn)條件限制，企業(yè)自身復(fù)工率較低，供應(yīng)鏈的上下游產(chǎn)業(yè)受到一定程度干擾，正常的生產(chǎn)經(jīng)營效率放緩。同時，疫情導(dǎo)致消費活動萎縮、訂單取消現(xiàn)象嚴(yán)重，企業(yè)生產(chǎn)出的商品銷售不暢，存貨積壓引發(fā)銷售收入銳減，資產(chǎn)回流速度放緩，企業(yè)資金流轉(zhuǎn)不暢，進(jìn)而加劇了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑。由表7 中列（2）和列（4）的實證結(jié)果可知，Post的系數(shù)值顯著為負(fù)，這表明疫情的發(fā)生降低了企業(yè)的營運能力，證實了前文所作分析。

（四）穩(wěn)健性檢驗

（1）替換關(guān)鍵變量的度量。除了前文所使用的ROA和ROE變量外，參考張學(xué)慧等的研究①張學(xué)慧、長青、張宇佳：《政府補(bǔ)助與租稅獎勵對企業(yè)經(jīng)營績效的影響——基于大陸與臺灣地區(qū)LED 產(chǎn)業(yè)的比較》，《財經(jīng)問題研究》2016 年第8 期，第123—128 頁。，使用變量EA（息稅前利潤/總資產(chǎn)）作為企業(yè)經(jīng)營績效指標(biāo)進(jìn)行回歸。表8結(jié)果顯示，Post的系數(shù)值顯著為負(fù)，表明疫情的發(fā)生確實降低了企業(yè)的經(jīng)營績效，證實了之前的結(jié)論。

表8 疫情對企業(yè)經(jīng)營績效影響的穩(wěn)健性檢驗

（2）固定效應(yīng)模型。為了消除不可觀測因素對研究結(jié)論可能造成的影響，采用固定效應(yīng)模型來驗證疫情對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，研究結(jié)果與前文結(jié)論一致。

（3）剔除湖北籍企業(yè)。參考黃送欽等的研究②黃送欽、呂鵬、范曉光：《疫情如何影響企業(yè)發(fā)展預(yù)期?——基于壓力傳導(dǎo)機(jī)制的實證研究》，《財政研究》2020 年第4 期，第44—57 + 65 頁。，相比于其他省份，湖北省作為疫情的暴發(fā)地所受影響最為嚴(yán)重，中央和地方開展了多項防疫行動嚴(yán)防病毒的擴(kuò)散，這些客觀因素都導(dǎo)致了湖北企業(yè)的特殊性，可能使研究結(jié)果產(chǎn)生偏誤。為此，本文在穩(wěn)健性檢驗中剔除湖北樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所得結(jié)論與前文基本一致。

（4）PSM-DID 檢驗。在控制疫情方面，中國多次出臺疫情防控政策，通過核酸檢測證明、防疫健康碼等多種方式嚴(yán)格限制人員的聚集和流動，而美國并沒有采取類似的防疫舉措。前文研究雖發(fā)現(xiàn)，相比2020 上半年，中國企業(yè)下半年的經(jīng)營績效有所好轉(zhuǎn)，而美國企業(yè)則表現(xiàn)平平，但并沒有實證檢驗防疫政策的具體影響。

因此，本研究試圖構(gòu)建雙重差分傾向得分匹配（PSM-DID）模型來考察防疫政策的沖擊對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。具體而言，將中國的企業(yè)作為實驗組，而美國企業(yè)作為控制組。首先，使用傾向匹配得分方法進(jìn)行配對，獲得樣本；然后，利用配對后的樣本進(jìn)行雙重差分檢驗，設(shè)置實驗組虛擬變量（Treat），中國樣本取1，反之取0；最后，構(gòu)建交乘項Post×Treat，以考察防疫政策的影響度。表9 顯示，Post×Treat的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這表明在受到防疫政策這一外生沖擊后，企業(yè)的經(jīng)營績效趨于好轉(zhuǎn)，證明了防疫政策的有效性。此外，也再次證明了前文的研究結(jié)論，疫情對企業(yè)的經(jīng)營績效存在顯著不利影響。

表9 疫情對中美企業(yè)經(jīng)營績效的影響：雙重差分法

五、拓展性分析

前文已經(jīng)證實疫情的發(fā)生對我國上市企業(yè)的經(jīng)營績效造成負(fù)面沖擊，并給出了疫情對企業(yè)經(jīng)營績效作用路徑的解釋，即通過沖擊企業(yè)的盈利和營運能力而影響其經(jīng)營績效，同時驗證了國內(nèi)防疫政策的合理性。接下來，本文將進(jìn)一步基于企業(yè)性質(zhì)視角探討新冠肺炎疫情對國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。此外，本文還將探討企業(yè)所在區(qū)域疫情防控程度在對經(jīng)營績效影響中發(fā)揮的作用。

（一）企業(yè)性質(zhì)視角

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在面對系統(tǒng)性風(fēng)險時具有較大差異性①陳奉功：《新冠肺炎疫情對我國企業(yè)的異質(zhì)性影響——基于股價波動視角的實證研究》，《工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)》 2020 年第10 期，第3—14 頁。，國有企業(yè)規(guī)模通常更大，社會信譽度更高，融資約束小，供貨渠道更為穩(wěn)定，風(fēng)險承擔(dān)更少②高磊：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)還是市場競爭有利于企業(yè)績效?——基于風(fēng)險承擔(dān)視角的檢驗》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2018 年第1 期，第136—144 頁。，因而在面臨重大突發(fā)性公共事件時，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和綜合成本率所受沖擊較小，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績所受負(fù)面影響較弱。本文將樣本分為國有和非國有企業(yè)來探討企業(yè)性質(zhì)在突發(fā)公共事件應(yīng)對中發(fā)揮的作用。表10 顯示，與預(yù)期一致，疫情對企業(yè)經(jīng)營績效的不利影響在非國有企業(yè)中更為顯著，這意味著非國有企業(yè)抗擊風(fēng)險的能力較差，受疫情沖擊更為嚴(yán)重。

表10 疫情對企業(yè)經(jīng)營績效影響的企業(yè)性質(zhì)分析

（二）區(qū)域疫情防控程度視角

政府的疫情防控程度是企業(yè)能否正常運營的重要指標(biāo)。①蔡昉、張丹丹、劉雅玄:《新冠肺炎疫情對中國勞動力市場的影響——基于個體追蹤調(diào)查的全面分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2021 年第2 期，第4—21 頁?！耙患夗憫?yīng)”要求企業(yè)強(qiáng)制性停工停產(chǎn)，“二級響應(yīng)”則鼓勵復(fù)工，恢復(fù)市場活力，因此疫情防控程度可以用省份的一級響應(yīng)時長來衡量。

按一級響應(yīng)時長是否超過兩個月將樣本分為防疫高強(qiáng)度和防疫普通強(qiáng)度兩類。通過表11 可知，疫情對防疫高強(qiáng)度省份企業(yè)的負(fù)面影響更強(qiáng)。這是因為：“一級響應(yīng)”降級的時點通常被視為經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)的拐點，在防疫高強(qiáng)度省份，政府對企業(yè)防控疫情的要求更為嚴(yán)格，企業(yè)面臨著更為嚴(yán)峻的經(jīng)營風(fēng)險，生產(chǎn)條件更為嚴(yán)苛，企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)受到一定的阻礙，生產(chǎn)運營成本增加，從而降低了經(jīng)營績效。考慮到防疫強(qiáng)度與疫情嚴(yán)重度指標(biāo)相關(guān)性較強(qiáng)，本研究特別剔除了湖北籍企業(yè)，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表11 疫情對企業(yè)經(jīng)營績效影響的疫情防控程度分析

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2018—2020 年中證500 指數(shù)與標(biāo)普500 指數(shù)所涵蓋的上市公司為研究樣本，實證檢驗了新冠肺炎疫情對上市企業(yè)經(jīng)營績效的影響及其作用路徑，進(jìn)而分析防疫政策的有效性、行業(yè)與企業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性，試圖為公共衛(wèi)生事件的治理提供來自微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)。

研究發(fā)現(xiàn)：（1）疫情通過降低企業(yè)的資產(chǎn)利用效率與盈利能力而對經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響；（2）中國高效的防疫政策助推了企業(yè)經(jīng)營績效的改善，企業(yè)所受負(fù)面沖擊遠(yuǎn)小于美國；（3）從行業(yè)角度看，疫情發(fā)生初期，中國企業(yè)所受消極影響具有普遍性，但隨著防疫形勢的好轉(zhuǎn)，多數(shù)行業(yè)逐步走出疫情的陰影，僅有工業(yè)、材料和可選消費行業(yè)仍承受較大打擊，而在美國，各行業(yè)的表現(xiàn)差異性很大，其中工業(yè)、可選消費和能源類行業(yè)所受消極影響最為明顯；（4）企業(yè)受疫情影響的程度還與其所在地區(qū)的疫情防控程度以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)密切相關(guān)。

（二）對策建議

作為經(jīng)濟(jì)生活中的重要組成部分，任何企業(yè)都不能在疫情中獨善其身，勢必會受到宏觀環(huán)境的影響，因此，本研究將企業(yè)經(jīng)營績效影響因素的分析拓展至公共衛(wèi)生安全領(lǐng)域，對企業(yè)治理團(tuán)隊和政府部門政策制定者有一定的參考意義。

對于企業(yè)而言，在短時間內(nèi)受突發(fā)疫情的負(fù)面影響具有普遍性，所以應(yīng)汲取經(jīng)驗教訓(xùn)，對傳染病風(fēng)險加以關(guān)注，加強(qiáng)靈活性和組織韌性建設(shè)，提高自身應(yīng)對突發(fā)性公共衛(wèi)生事件的能力。在疫情中，企業(yè)一方面應(yīng)有效控制產(chǎn)量，同時增強(qiáng)銷售能力，減少存貨積壓，提高生產(chǎn)經(jīng)營效率，另一方面應(yīng)減少非必要支出，嚴(yán)控生產(chǎn)成本，降低綜合成本率，提高盈利能力。此外，企業(yè)應(yīng)積極配合執(zhí)行政府的防疫政策，以緩解疫情的不良影響。

對于政府而言，一方面應(yīng)繼續(xù)實施積極的疫情防控政策，嚴(yán)控境外輸入風(fēng)險，阻斷病毒的傳播與擴(kuò)散路徑，降低疫情的持續(xù)性和國民經(jīng)濟(jì)的損失程度。在嚴(yán)控疫情的同時應(yīng)關(guān)注防控政策的經(jīng)濟(jì)影響，可以針對防疫強(qiáng)度高的區(qū)域的企業(yè)給予一定的補(bǔ)貼和政策支持。另一方面，應(yīng)聯(lián)合金融、保險等部門，共同搭建應(yīng)急風(fēng)險管理體系。如工業(yè)和可選消費等行業(yè)受疫情的影響更為嚴(yán)重，地方政府應(yīng)對此類行業(yè)予以重點支持，以減輕其運營壓力。再如民營企業(yè)存在規(guī)模小、融資難等劣勢，金融部門可以實行特殊時期的普惠金融服務(wù)。當(dāng)然，政府相關(guān)部門應(yīng)持續(xù)關(guān)注國內(nèi)外疫情進(jìn)展，跟蹤解決疫情衍生出來的新問題，為企業(yè)的穩(wěn)健運營提供保障。