央行借貸便利工具對(duì)商業(yè)銀行效率的影響研究※

姜旭

內(nèi)容提要：通過(guò)包含異質(zhì)性特征的一致估計(jì)隨機(jī)邊界分析方法對(duì)2014-2019年109家商業(yè)銀行的成本效率進(jìn)行了測(cè)算，并考察了中期借貸便利(MLF)對(duì)商業(yè)銀行成本效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，MLF通過(guò)數(shù)量和價(jià)格，均能對(duì)商業(yè)銀行的成本效率產(chǎn)生顯著積極影響，但對(duì)于不同類型銀行則存在異質(zhì)性效果，且在促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面存在不足，定向調(diào)控的能力有待提升。研究認(rèn)為：未來(lái)應(yīng)在增強(qiáng)MLF與其他流動(dòng)性調(diào)控工具使用的協(xié)調(diào)性、擴(kuò)大MLF使用頻率和規(guī)模、提升MLF與宏觀審慎監(jiān)管良性互動(dòng)的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)MLF的價(jià)格基準(zhǔn)與預(yù)期引導(dǎo)功能，并通過(guò)逐步置換部分總量型或政策導(dǎo)向性較強(qiáng)的工具，進(jìn)一步發(fā)揮MLF的市場(chǎng)化定向調(diào)控效果，使MLF與央行利率走廊建設(shè)形成有機(jī)結(jié)合。

一、 引言與文獻(xiàn)綜述

2008年金融危機(jī)之后，以維持價(jià)格穩(wěn)定為主要目標(biāo)的傳統(tǒng)貨幣政策框架受到巨大沖擊和廣泛質(zhì)疑。與此同時(shí)，各國(guó)央行為了應(yīng)對(duì)危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)衰退、緩解金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊缺、并促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)向私人部門提供資金，創(chuàng)新和實(shí)施了一系列非常規(guī)貨幣政策，借貸便利類工具便是其中最具有代表性的政策之一。近年來(lái)在借鑒西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，中國(guó)央行也陸續(xù)實(shí)行了常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、以及定向中期借貸便利(TMLF)等工具。上述工具增強(qiáng)了貨幣政策傳導(dǎo)的有效性、拓寬了基礎(chǔ)貨幣投放渠道、豐富了貨幣政策調(diào)控手段，不僅是健全現(xiàn)代貨幣政策框架和建立現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)體系的重要組成部分(易綱，2020)，也有助于實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃《綱要》對(duì)于完善宏觀調(diào)控政策體系的明確要求。在此背景下，考察借貸便利工具對(duì)于商業(yè)銀行效率的影響效果，兼具理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

從西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，借貸便利工具作為金融危機(jī)時(shí)期廣泛運(yùn)用的一類非常規(guī)貨幣政策，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)性和實(shí)踐性。零利率下限的約束限制了傳統(tǒng)利率政策的使用，而危機(jī)對(duì)金融體系功能造成的重創(chuàng)，加劇了金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的擔(dān)憂和對(duì)流動(dòng)性不足的恐慌，這使得即便央行短期內(nèi)釋放大量流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)依舊會(huì)出現(xiàn)“惜貸”行為，從而產(chǎn)生“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊缺”(盧嵐和鄧雄，2015)。為擺脫上述困境，各國(guó)央行開始通過(guò)借貸便利工具直接參與市場(chǎng)交易，通過(guò)直接購(gòu)買或以高流動(dòng)性資產(chǎn)置換低流動(dòng)性資產(chǎn)等方式向各類金融市場(chǎng)直接注入流動(dòng)性，從而增強(qiáng)市場(chǎng)信心、修復(fù)金融體系、降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步提供資金，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)降低家庭和中小企業(yè)融資成本、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的(Michael等，2012；封北麟和孫家希，2016)。典型工具如美聯(lián)儲(chǔ)的定期貸款拍賣(TAF)、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(TALF)、商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)，歐央行的定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTRO)、直接貨幣交易計(jì)劃(OMT)等(孔丹鳳和陳志成，2021)。這些工具從性質(zhì)上來(lái)說(shuō)屬于中央銀行再貸款，且與再貼現(xiàn)政策十分類似，但在預(yù)期引導(dǎo)功能、抵押擔(dān)保品范圍、量?jī)r(jià)調(diào)控模式、交易對(duì)象與方式、目標(biāo)與資金定向性方面具有明顯差異(馬理和劉藝，2014；楊美超和郭紅玉，2021)。

中國(guó)的借貸便利工具在操作方式上與西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較為類似，但除了報(bào)價(jià)與申請(qǐng)流程具有市場(chǎng)化特點(diǎn)，以及具備提供緊急流動(dòng)性、降低中長(zhǎng)期融資成本、緩解流動(dòng)性錯(cuò)配問(wèn)題等功能之外，還陸續(xù)承擔(dān)了在外匯占款下降背景下拓寬基礎(chǔ)貨幣投放渠道、實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)直達(dá)的定向調(diào)控、暢通政策傳導(dǎo)機(jī)制、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期與市場(chǎng)利率形成、以及構(gòu)建中國(guó)利率走廊調(diào)控機(jī)制與央行調(diào)控框架轉(zhuǎn)型等方面的功能或作用(鄧偉和袁小惠，2016；李成等，2019)。此外，中國(guó)借貸便利工具日益常態(tài)化實(shí)施的特點(diǎn)也與西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在顯著差別，后者更多地是在危機(jī)時(shí)期作為補(bǔ)充性救助手段(潘敏和劉姍，2018)，而中國(guó)則將金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為重要目標(biāo)(陳豐華，2021)。

國(guó)內(nèi)外有關(guān)借貸便利工具的研究集中于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、影響機(jī)制、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響等方面：一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控方面。相關(guān)研究認(rèn)為，借貸便利工具通過(guò)向市場(chǎng)中提供流動(dòng)性，對(duì)于資產(chǎn)流動(dòng)以及證券收益率具有顯著的穩(wěn)定作用，且有利于金融市場(chǎng)未來(lái)的修復(fù)(Duygan-Bump等，2013)。同時(shí)，相比于受特定支持的證券，借貸便利工具在穩(wěn)定投資者情緒、影響風(fēng)險(xiǎn)交易水平方面的作用更加明顯(Campbell等，2011)。二是影響機(jī)制方面。Acharya等(2017)的研究發(fā)現(xiàn)，借貸便利工具的效果取決于金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)負(fù)債表流動(dòng)性。侯成琪和黃彤彤(2020)利用DSGE模型的結(jié)果顯示，借貸便利工具主要通過(guò)引導(dǎo)貸款市場(chǎng)定價(jià)和提供充足的流動(dòng)性來(lái)提高銀行的融資可得性，進(jìn)而降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。童晶和湯春玲(2021)針對(duì)MLF利率的實(shí)證結(jié)果則表明，中國(guó)MLF對(duì)信貸量的影響要大于對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響，現(xiàn)階段MLF利率的傳導(dǎo)效應(yīng)存在不足。三是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響方面。Berger等(2017)的研究表明，借貸便利工具在不同銀行規(guī)模、不同貸款類別和期限等情況下均能促進(jìn)銀行的貸款供給。史本葉等(2020)的研究認(rèn)為借貸便利工具的效果具有區(qū)制特征，其在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)區(qū)間對(duì)于經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用要強(qiáng)于低增長(zhǎng)區(qū)間。王永欽和吳嫻(2019)利用三重差分法分析了MLF的抵押品渠道影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)其能夠降低中小企業(yè)的融資約束與融資成本?？椎P和陳志成(2021)的實(shí)證結(jié)果則表明，TMLF能夠?qū)γ駹I(yíng)、小微企業(yè)在融資成本和信貸可得性方面提供有效的支持。

相較于既有文獻(xiàn)，本文嘗試在以下方面進(jìn)行邊際創(chuàng)新：首先，既有文獻(xiàn)大多是從宏觀或金融市場(chǎng)的角度考察借貸便利工具的作用，而有關(guān)對(duì)商業(yè)銀行影響的分析則相對(duì)較少，考慮到商業(yè)銀行體系在中國(guó)金融體系以及貨幣政策傳導(dǎo)中的重要地位，借貸便利工具影響商業(yè)銀行自身業(yè)務(wù)水平的方式與效果，具有現(xiàn)實(shí)意義和探討價(jià)值。其次，由于相關(guān)工具在中國(guó)實(shí)施的時(shí)間較短，許多文獻(xiàn)選擇將包括借貸便利、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)在內(nèi)的各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具合并研究，而專門針對(duì)借貸便利工具的研究也多側(cè)重于SLF或事件分析。事實(shí)上，隨著央行貨幣政策調(diào)控框架的日趨完善，各類創(chuàng)新工具也逐漸顯示出明確的分工與側(cè)重，而在這些工具中，MLF的重要性日益提高。最后，由于MLF工具不僅是重要的流動(dòng)性調(diào)控工具和基礎(chǔ)貨幣投放手段，同時(shí)也具有很強(qiáng)的價(jià)格信號(hào)作用，特別是LPR利率以MLF為基準(zhǔn)，這使得MLF的數(shù)量和價(jià)格均會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。此外，借貸便利工具在申請(qǐng)資質(zhì)方面，也與宏觀審慎政策聯(lián)系密切?，F(xiàn)階段相關(guān)文獻(xiàn)圍繞上述方面的討論相對(duì)有限。

有鑒于此，本文從成本效率的角度實(shí)證檢驗(yàn)借貸便利工具對(duì)商業(yè)銀行的影響。具體地，本文使用隨機(jī)邊界分析(SFA)方法計(jì)算商業(yè)銀行成本效率，并分別從數(shù)量與價(jià)格兩個(gè)角度，對(duì)中期借貸便利工具(MLF)通過(guò)商業(yè)銀行流動(dòng)性、價(jià)格基準(zhǔn)和信號(hào)、宏觀審慎規(guī)范作用等三個(gè)方面的有效性，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、 效率測(cè)算與模型設(shè)定

本文所使用商業(yè)銀行面板數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，共包含各類商業(yè)銀行109家，其中全國(guó)性商業(yè)銀行16家、城市商業(yè)銀行65家、農(nóng)村商業(yè)銀行與農(nóng)村信用社28家。宏觀時(shí)間序列數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)得(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)。原始數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2014年至2019年，頻率為年度。此外，為了避免極端異常值對(duì)估計(jì)結(jié)果造成影響，后續(xù)實(shí)證過(guò)程中對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%縮尾處理。所有計(jì)算均基于Stata 16。

1.商業(yè)銀行效率測(cè)算

既有文獻(xiàn)中對(duì)于商業(yè)銀行效率的研究，按照分析視角可以分為規(guī)模與范圍經(jīng)濟(jì)效率、生產(chǎn)前沿效率分析兩類，從方法則可分為非參數(shù)方法和參數(shù)方法，前者以數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)為代表，后者以隨機(jī)邊界分析(SFA)為代表(童馨樂(lè)和卞華斌，2020)。由于中國(guó)作為發(fā)展中新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，所面臨的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境往往更加復(fù)雜多變，而當(dāng)存在較多不確定性因素時(shí)，DEA方法由于對(duì)數(shù)據(jù)誤差敏感性高、穩(wěn)定性差，可能會(huì)導(dǎo)致較大測(cè)量與隨機(jī)誤差，而SFA方法在這種情況下則更加適宜(陳其安和劉艾萍，2015)。因此，本文采用SFA方法測(cè)算商業(yè)銀行成本效率，并使用超越對(duì)數(shù)形式的生產(chǎn)函數(shù)，以規(guī)避C-D函數(shù)等形式下假設(shè)過(guò)于嚴(yán)格、無(wú)法捕捉交互項(xiàng)與非線性特征等缺點(diǎn)。函數(shù)具體如式(1)所示：

(1)

表1 投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取與計(jì)算方式

更進(jìn)一步地，為了在測(cè)算中考慮異質(zhì)性因素，本文采用了Belotti和Ilardi(2018)的一致估計(jì)固定效應(yīng)面板SFA方法。相比較常用的Battese和Coelli(1995)方法，這種方法既能夠克服無(wú)效率成分與個(gè)體異質(zhì)性無(wú)法得到有效區(qū)分的問(wèn)題，即所謂“Greene難題”，也不存在無(wú)效率項(xiàng)只能單調(diào)變化的限制，從而可以捕捉商業(yè)銀行效率變化的非線性趨勢(shì)。其具體設(shè)置如下：

σvi=exp(φ0+φ1wit),σui=exp(γ0+γ1zit)

(2)

通過(guò)式(2)可以將異方差引入到隨機(jī)誤差項(xiàng)和非效率項(xiàng)的計(jì)算中，wit、zit分別為可能引起異方差的變量，本文將wit設(shè)置為公司規(guī)模(以總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)lnTA衡量)，而將zit設(shè)置為資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)、資本充足率(CAR)、存貸比(LDR)。上述異質(zhì)性設(shè)置的依據(jù)主要基于以下考慮：由于樣本涵蓋了全國(guó)性商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行等各類型，其規(guī)模大小可能對(duì)隨機(jī)誤差的波動(dòng)產(chǎn)生影響，而在非效率項(xiàng)的測(cè)算中，商業(yè)銀行的效率與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)息息相關(guān)，而所選取的三項(xiàng)均為較常見(jiàn)的審慎監(jiān)管指標(biāo)。表2、圖1、表3分別展示了SFA系數(shù)估計(jì)結(jié)果和商業(yè)銀行效率水平測(cè)算結(jié)果。如表2所示，lnTA、ALR、LDR系數(shù)均顯著為負(fù)，前者表明銀行規(guī)模越大，其隨機(jī)測(cè)量誤差波動(dòng)越小，后二者表明更好的財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)能顯著降低非效率項(xiàng)的波動(dòng)情況，銀行效率更加穩(wěn)定。上述結(jié)果與常規(guī)認(rèn)知較為契合。

表2 商業(yè)銀行成本效率的SFA估計(jì)結(jié)果

SFA方法計(jì)算出的效率水平衡量了商業(yè)銀行的實(shí)際效率與理論最優(yōu)效率之比，其取值范圍為[0,1]，數(shù)值越大表明效率越高。圖1展示了商業(yè)銀行效率的計(jì)算結(jié)果，其中左圖展示了所有銀行在樣本區(qū)間內(nèi)的平均效率變化趨勢(shì)，右圖則進(jìn)一步按照全國(guó)性商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行等三類進(jìn)行劃分，分別展示了各類商業(yè)銀行的平均成本效率。從全樣本平均成本效率變化趨勢(shì)來(lái)看，其與中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化趨勢(shì)較為符合，基本對(duì)應(yīng)了中國(guó)GDP增速下降、外匯與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)波動(dòng)、央行貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型、中美貿(mào)易摩擦與全球不確定性上升等時(shí)點(diǎn)，反映出國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的敏感性。其中，在2016年出現(xiàn)的較為明顯的趨勢(shì)轉(zhuǎn)向，可能與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與宏觀審慎政策的實(shí)施，以及MLF增設(shè)1年期期限有關(guān)。從變化幅度來(lái)看，全樣本的平均成本效率基本處于0.93水平附近，且波動(dòng)幅度不大，這意味著在不改變技術(shù)和投入的條件下，商業(yè)銀行的平均成本要比理論最優(yōu)的成本高約7%。

從不同類型商業(yè)銀行的平均成本效率水平來(lái)看，農(nóng)村商業(yè)銀行的平均效率相對(duì)更加穩(wěn)定，而全國(guó)性商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行變化幅度較大，且均在2016年之后呈現(xiàn)出較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)。為了排除樣本量差別造成的干擾，表3進(jìn)一步列出了各類型商業(yè)銀行成本效率的5%與95%分位數(shù)，可以看到，城市商業(yè)銀行的個(gè)體差異最為明顯，而全國(guó)性商業(yè)銀行雖然平均效率水平隨時(shí)間變化的趨勢(shì)較大，但標(biāo)準(zhǔn)差較小、分位數(shù)相對(duì)集中，這說(shuō)明不同全國(guó)性商業(yè)銀行的效率表現(xiàn)差異較小，個(gè)體之間隨時(shí)間變動(dòng)的趨勢(shì)具有相似性。

表3 商業(yè)銀行成本效率的描述統(tǒng)計(jì)

2.MLF對(duì)商業(yè)銀行效率影響的模型設(shè)定

本文樣本中包含109家各類商業(yè)銀行，根據(jù)修正Wald檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)和似然比檢驗(yàn)結(jié)果，采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，并使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。模型設(shè)定如下：

effit=β0+β1Xt+β2Controlit+β3Macrot+μi+λt+εit

(3)

effit為商業(yè)銀行成本效率，前文利用一致估計(jì)固定效應(yīng)SFA方法進(jìn)行了測(cè)算。Xt為借貸便利變量，本文使用MLF累計(jì)余額的對(duì)數(shù)(lnMLF)、1年期MLF利率(rate)分別作為數(shù)量型、價(jià)格型借貸便利工具的度量指標(biāo)。前者由MLF月度期末余額加總得到年度值，反映各年度MLF累計(jì)使用數(shù)量。后者為1年期MLF利率的月度加權(quán)平均，之所以選擇1年期MLF利率而非3個(gè)月期或6個(gè)月期，一方面是因?yàn)?年期MLF使用的頻率最高，另一方面是因?yàn)?個(gè)期限的MLF利率在變動(dòng)時(shí)間和幅度上均保持一致，因此1年期MLF利率具有良好代表性。為避免計(jì)算方式對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，本文后續(xù)還使用了其他替代指標(biāo)，以驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

Controlit為銀行微觀特征控制變量，包括總資產(chǎn)對(duì)數(shù)(lnTA)、資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)、以及是否上市虛擬變量(ipo)，從而對(duì)銀行規(guī)模、經(jīng)營(yíng)情況、業(yè)務(wù)透明度等方面進(jìn)行控制。Macrot為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境控制變量，本文選取以不變價(jià)計(jì)算的GDP年度增速(gdpr)作為衡量指標(biāo)。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。

表4 主要解釋變量含義與描述性統(tǒng)計(jì)

由于回歸中包括核心解釋變量在內(nèi)使用了多個(gè)宏觀時(shí)間序列指標(biāo)，此時(shí)控制年度固定效應(yīng)可能會(huì)導(dǎo)致共線性問(wèn)題。本文參考楊箏等(2019)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)計(jì)算各變量間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)所有變量的相關(guān)系數(shù)均在0.8以下，表明多重共線性問(wèn)題不嚴(yán)重。后文中還將以其他方法作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的步驟。

三、 實(shí)證結(jié)果與分析

1.MLF對(duì)商業(yè)銀行效率的影響

本文首先使用全樣本回歸，考察中期借貸便利的數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)對(duì)于商業(yè)銀行成本效率的影響，為了避免指標(biāo)計(jì)算方式對(duì)計(jì)算結(jié)果造成影響，本文也使用了其他度量方式得到替代指標(biāo)。面板回歸結(jié)果如表5所示。

表5的(1)、(2)列顯示，MLF數(shù)量指標(biāo)的系數(shù)顯著為正，MLF價(jià)格指標(biāo)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明借貸便利工具在數(shù)量和價(jià)格兩個(gè)方面均能提升商業(yè)銀行的成本效率。但回歸中所選取的指標(biāo)可能會(huì)存在以下問(wèn)題：首先，MLF數(shù)量指標(biāo)是通過(guò)將MLF月度余額進(jìn)行加總而得到的年度累計(jì)值，雖然能夠衡量本年度MLF的總使用量，卻并不能反映本年度MLF的新增投入情況。這是因?yàn)镸LF的期限往往較長(zhǎng)，本年度的月度余額中往往包含了上一年度的結(jié)余，而MLF的作用效果很可能與投放時(shí)機(jī)有關(guān)，若單純使用年度累計(jì)余額則容易忽略這一點(diǎn)。有鑒于此，本文基于MLF的月度新增額，進(jìn)而加總得到年度累計(jì)新增額，對(duì)原數(shù)量指標(biāo)進(jìn)行替代，回歸結(jié)果如第(3)列所示。其次，在計(jì)算價(jià)格型指標(biāo)時(shí)，使用1年期平均利率會(huì)丟失其他兩個(gè)期限所包含的信息，因此本文也以不同期限下月度新增額的數(shù)量為權(quán)重，重新計(jì)算了各年度的加權(quán)平均利率，回歸結(jié)果見(jiàn)第(4)列。最后，本文還綜合上述兩個(gè)因素，計(jì)算了經(jīng)利率期限結(jié)構(gòu)修正后的“實(shí)際”數(shù)量指標(biāo)，回歸結(jié)果見(jiàn)第(5)列。由于上述做法考慮了投放時(shí)間、持續(xù)期限等因素，加之本文使用的數(shù)據(jù)為年度，因此也可以消除MLF可能存在的季節(jié)性因素對(duì)結(jié)果穩(wěn)健性所造成的影響?？梢钥吹剑诟淖僊LF各指標(biāo)的度量方式后，各系數(shù)依然保持顯著。

表5 MLF對(duì)商業(yè)銀行成本效率的影響

2.MLF的異質(zhì)性影響分析

進(jìn)一步地，本文將商業(yè)銀行按照全國(guó)性商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行三個(gè)類別進(jìn)行劃分，對(duì)式(3)進(jìn)行重新驗(yàn)證，從而考察MLF工具對(duì)不同類型商業(yè)銀行是否存在異質(zhì)性影響，回歸結(jié)果如表6所示。

分樣本回歸的結(jié)果顯示，MLF的兩種指標(biāo)的系數(shù)符號(hào)雖然與全樣本回歸結(jié)果保持一致，但只有城市商業(yè)銀行的系數(shù)繼續(xù)保持顯著，且系數(shù)的絕對(duì)值均有所提高，這說(shuō)明MLF的影響主要體現(xiàn)在城商行，而對(duì)于全國(guó)性商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行則沒(méi)有顯著影響。根據(jù)央行對(duì)于MLF實(shí)施對(duì)象的描述，符合宏觀審慎動(dòng)態(tài)監(jiān)管要求的國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行以及較大規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行，均能夠參與MLF的市場(chǎng)化利率招標(biāo)申請(qǐng)。同時(shí)，城商行的規(guī)模和市場(chǎng)地位普遍介于全國(guó)性商業(yè)銀行和農(nóng)商行之間。根據(jù)以上兩點(diǎn)可以排除城市商業(yè)銀行在申請(qǐng)MLF時(shí)具有某種優(yōu)勢(shì)地位，因而表6所顯示的系數(shù)顯著性差別，更多地是由于商業(yè)銀行自身特點(diǎn)以及與MLF功能定位的符合程度所導(dǎo)致的。

表6 MLF對(duì)不同類型商業(yè)銀行成本效率的異質(zhì)性影響

具體而言，全國(guó)性商業(yè)銀行在存款安全性方面的吸引力往往更高，融資來(lái)源多樣，且無(wú)論是規(guī)模、成本，還是在銀行間市場(chǎng)的融資難度方面，全國(guó)性商業(yè)銀行所面對(duì)的流動(dòng)性環(huán)境都更加寬松，因此對(duì)于MLF的依賴程度并不高。同時(shí)，全國(guó)性商業(yè)銀行業(yè)務(wù)復(fù)雜度、承擔(dān)的政策任務(wù)以及受監(jiān)管程度更高，這可能會(huì)導(dǎo)致其對(duì)MLF工具及附帶要求的敏感性相對(duì)更弱。通過(guò)進(jìn)一步剔除國(guó)有商業(yè)銀行樣本，發(fā)現(xiàn)MLF各類指標(biāo)對(duì)股份制銀行成本效率的影響依舊不顯著，從而排除了所有制結(jié)構(gòu)方面的原因，進(jìn)一步佐證了上述觀點(diǎn)。而農(nóng)村商業(yè)銀行雖然在補(bǔ)充流動(dòng)性方面有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)，但由于MLF在宏觀審慎評(píng)估表現(xiàn)與質(zhì)押品標(biāo)準(zhǔn)方面有一定要求，而農(nóng)商行在業(yè)務(wù)規(guī)范性和合格抵質(zhì)押品持有量方面均存在劣勢(shì)，因而MLF并不能明顯改善其融資成本，從而無(wú)法對(duì)成本效率產(chǎn)生顯著影響。而城商行的特點(diǎn)則介于兩者之間：一方面，MLF對(duì)其具有相當(dāng)程度的吸引力；另一方面，其自身各項(xiàng)業(yè)務(wù)指標(biāo)和合格抵質(zhì)押品持有量與MLF的要求較為契合。因此MLF的投放增加了城商行的流動(dòng)性獲取來(lái)源，降低了流動(dòng)性獲取成本和難度，從而顯著提高了其成本效率。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)與進(jìn)一步分析

由于MLF變量為外生的宏觀數(shù)據(jù)，通常并不會(huì)存在明顯的內(nèi)生性問(wèn)題。然而為了進(jìn)一步分析，除了前文替換指標(biāo)、分樣本回歸等方式之外，本文還圍繞以下方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是改變樣本區(qū)間。MLF在最初設(shè)立階段，期限均為3個(gè)月，此后于2015年第4季度、2016年第1季度分別增設(shè)了6個(gè)月期和1年期，且之后逐漸以1年期MLF為主。有鑒于此，本文將樣本區(qū)間改為2016年至2019年進(jìn)行檢驗(yàn)。二是避免多重共線性。本文核心解釋變量MLF指標(biāo)為宏觀時(shí)間序列，因此當(dāng)模型中加入宏觀控制變量及時(shí)間固定效應(yīng)后，容易引起多重共線性問(wèn)題，雖然前文參考楊箏等(2019)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了簡(jiǎn)單判斷，但回歸中仍可能存在影響。對(duì)此，本文分別剔除時(shí)間固定效應(yīng)和宏觀控制變量，重新進(jìn)行估計(jì)。三是改變被解釋變量。本文采用成本效率衡量銀行效率，由于MLF具有向商業(yè)銀行提供中期流動(dòng)性的功能，因此可能會(huì)通過(guò)增加可貸資金從而影響商業(yè)銀行的收入，因此本文使用收入效率對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。四是模型設(shè)定與內(nèi)生性問(wèn)題。雖然MLF指標(biāo)為外生變量，但商業(yè)銀行微觀層面的控制變量與成本效率間仍可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，此處使用帶有被解釋變量與微觀控制變量1階滯后項(xiàng)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)GMM兩步穩(wěn)健估計(jì)。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，改變樣本區(qū)間或剔除可能導(dǎo)致多重共線性的影響因素后，個(gè)別MLF指標(biāo)系數(shù)的顯著性有所下降，但整體來(lái)看仍可認(rèn)為結(jié)果保持穩(wěn)健，且2016年之后MLF對(duì)商業(yè)銀行成本效率的影響進(jìn)一步提高。將被解釋變量更換為收入效率后，MLF系數(shù)接近于零且不再顯著，說(shuō)明以MLF為代表的借貸便利工具主要是通過(guò)降低銀行的資金成本來(lái)影響銀行效率，但并不能增加商業(yè)銀行的收入效率。這意味著，MLF雖然能夠通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表顯著改善商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)情況，降低資金使用成本，進(jìn)而使社會(huì)融資成本下降，但無(wú)法有效促進(jìn)商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增加信貸投放。限于篇幅，相關(guān)估計(jì)結(jié)果未列示，備索。

四、 結(jié)論與政策建議

基于2014—2019年109家商業(yè)銀行的年度面板數(shù)據(jù)，考察了以MLF為代表的借貸便利工具對(duì)商業(yè)銀行效率的作用。實(shí)證結(jié)果表明：① MLF工具不僅能夠通過(guò)提供額外流動(dòng)性使商業(yè)銀行受益，其作為價(jià)格基準(zhǔn)和政策信號(hào)的作用也同樣顯著。② MLF的政策效果會(huì)由于商業(yè)銀行自身特點(diǎn)而表現(xiàn)出異質(zhì)性，城市商業(yè)銀行與MLF的功能定位和交易要求最為匹配，因而其成本效率受MLF的影響最為顯著。③ 現(xiàn)階段MLF的效果更多地體現(xiàn)在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理、基礎(chǔ)貨幣投放、價(jià)格基準(zhǔn)等方面，但在定向性、直達(dá)性等結(jié)構(gòu)性調(diào)整作用上尚有所欠缺。根據(jù)上述結(jié)論，提出政策建議如下。

首先，MLF對(duì)于部分商業(yè)銀行具有良好的定向支持效果，但通過(guò)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)而影響商業(yè)銀行體系的能力還有待提升，而后者很大程度上決定了MLF作為央行未來(lái)重要貨幣政策工具的最終調(diào)控效果。未來(lái)在進(jìn)一步增加MLF使用頻率和規(guī)模、擴(kuò)大MLF合格抵質(zhì)押及擔(dān)保品范圍的同時(shí)，還應(yīng)特別注意MLF與外匯占款、存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作等傳統(tǒng)流動(dòng)性調(diào)控工具的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，并逐步提高M(jìn)LF的使用占比，否則受限于流動(dòng)性投放占比不足，其調(diào)控效果也將大打折扣。

其次，隨著MLF進(jìn)一步常態(tài)化實(shí)施，其流動(dòng)性投放功能的邊際影響會(huì)逐漸減弱，未來(lái)應(yīng)更加注重MLF利率在價(jià)格基準(zhǔn)與預(yù)期引導(dǎo)方面的功能，加快其與央行利率走廊調(diào)控機(jī)制建設(shè)的有機(jī)融合。這也與貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型方向相一致。

最后，MLF對(duì)于商業(yè)銀行監(jiān)管指標(biāo)等方面的要求可能增加了部分中小銀行獲取MLF的難度，削弱了MLF定向調(diào)控的效果。然而這并不意味著MLF應(yīng)當(dāng)放松申請(qǐng)要求，相反，MLF與宏觀審慎監(jiān)管的結(jié)合雖然在短期會(huì)對(duì)中小銀行造成一定程度的融資約束，但長(zhǎng)期來(lái)看卻能夠促進(jìn)其改善業(yè)務(wù)水平、提高經(jīng)營(yíng)效率、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力。未來(lái)應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)MLF與宏觀審慎要求的良性結(jié)合，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定等適宜狀況下，通過(guò)逐步提升MLF的使用量，相機(jī)置換再貸款等政策指導(dǎo)性較強(qiáng)的工具，從而進(jìn)一步發(fā)揮MLF的市場(chǎng)化定向調(diào)控作用。