數(shù)字金融對(duì)行業(yè)資源配置效率的實(shí)證研究
——基于一級(jí)行業(yè)周收益率數(shù)據(jù)

關(guān)成華，張 偉

（1.北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與資源管理研究院北京 100091；2.北京師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與資源管理研究院，廣東珠海 519087）

一、引言

數(shù)字金融是金融與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)高度融合的產(chǎn)物。近年來(lái)，隨著數(shù)字金融的發(fā)展，學(xué)者們逐漸開(kāi)始熱衷于研究數(shù)字金融對(duì)區(qū)域、企業(yè)、家庭、信貸市場(chǎng)等的影響，但是數(shù)字金融對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)不同行業(yè)的影響研究相對(duì)不足，實(shí)證研究數(shù)字金融對(duì)證券市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，考察數(shù)字金融對(duì)不同行業(yè)的影響是否存在異質(zhì)性，如存在異質(zhì)性，分析異質(zhì)性存在的原因，同時(shí)考察長(zhǎng)期中不同行業(yè)收益率的差異性是否收斂，是社會(huì)主體較好的理解及處理數(shù)字金融與行業(yè)發(fā)展的關(guān)系，投資者從數(shù)字金融條線制定行業(yè)資產(chǎn)配置策略，上市公司直接參與或間接參與數(shù)字金融必須面對(duì)和解決的問(wèn)題。從數(shù)字金融的內(nèi)涵出發(fā)，數(shù)字金融產(chǎn)品及服務(wù)在促進(jìn)行業(yè)間技術(shù)的數(shù)字化演變，推進(jìn)企業(yè)的全流程運(yùn)作的可數(shù)字化，整合行業(yè)供應(yīng)鏈以及拓展國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)方面均有利于加速行業(yè)資源的高效流動(dòng)，促進(jìn)行業(yè)間收益的均衡，進(jìn)一步提高行業(yè)資源配置效率。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，關(guān)于數(shù)字金融對(duì)行業(yè)的影響，學(xué)者研究相對(duì)較少，歷史文獻(xiàn)主要集中在數(shù)字金融對(duì)銀行業(yè)的信貸市場(chǎng)及對(duì)新基建領(lǐng)域的影響，文獻(xiàn)多從實(shí)體市場(chǎng)進(jìn)行分析，考察數(shù)字金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，而極少有學(xué)者涉足證券市場(chǎng)的全行業(yè)。

數(shù)字金融通過(guò)智能化交易終端、多維海量數(shù)據(jù)的充分融合等可以從本質(zhì)上緩解傳統(tǒng)金融所面臨的市場(chǎng)主體信息不對(duì)稱問(wèn)題，數(shù)字金融技術(shù)及服務(wù)不但清晰實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求來(lái)源，能夠高效精準(zhǔn)的提供服務(wù)，同時(shí)數(shù)字金融打破了傳統(tǒng)消費(fèi)的時(shí)空限制，消費(fèi)者的采購(gòu)時(shí)間大幅降低，數(shù)字金融可以提供多場(chǎng)景的在線支付及線下體驗(yàn)消費(fèi)感受，使得購(gòu)物與支付更加便捷，激發(fā)在線購(gòu)物消費(fèi)群體活力，進(jìn)一步激發(fā)消費(fèi)者的消費(fèi)欲望（Li et al，2020）。數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融的沖擊日益顯著，數(shù)字金融在推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革與效率的改善等方面發(fā)揮深遠(yuǎn)而重大的作用（謝平等，2012；劉瀾飚等，2013）。同時(shí)，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融服務(wù)的逐漸滲透一定程度模糊了金融市場(chǎng)的服務(wù)邊界，廣大市場(chǎng)群體在金融服務(wù)與產(chǎn)品的選擇上更加多元化（吳曉求，2015）。

在傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)市場(chǎng)中，大量的中小微企業(yè)及家庭用戶無(wú)法在銀行業(yè)的信用評(píng)價(jià)體系中獲得合格的信用評(píng)級(jí)，故長(zhǎng)期以來(lái)該部分社會(huì)群體的信貸資金需求無(wú)法合理的解決，而數(shù)字金融可以很好地彌補(bǔ)傳統(tǒng)市場(chǎng)金融服務(wù)及產(chǎn)品供應(yīng)不足的問(wèn)題，滿足了被傳統(tǒng)信貸評(píng)級(jí)體系下被定義為高風(fēng)險(xiǎn)客戶的資金需求，有效助力中小微企業(yè)及家庭的就業(yè)創(chuàng)業(yè)及消費(fèi)需求，改善了城鄉(xiāng)的收入差距（滕磊等，2020）。王馨（2015）基于長(zhǎng)尾理論研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融憑借自身特點(diǎn)和技術(shù)，能夠促進(jìn)“長(zhǎng)尾”企業(yè)的需求甄別，一定程度彌補(bǔ)信貸缺口，促進(jìn)金融市場(chǎng)內(nèi)的資源合理配置。數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行的盈利能力成顯著正相關(guān)，而對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，對(duì)于國(guó)有銀行綜合盈利水平的提升不如城市商行顯著（Dong et al，2020）。

謝平等（2012）發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融可以依靠大數(shù)據(jù)技術(shù)進(jìn)行企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，緩解企業(yè)信息不足的缺點(diǎn)，為其獲得融資提供幫助。萬(wàn)佳彧等（2020）發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能夠拓寬資金來(lái)源，增加融資增量。梁琦等（2020）、袁鯤等（2020）等多位學(xué)者實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束有顯著的緩解作用，數(shù)字金融在緩解融資約束時(shí)，也降低了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率。數(shù)字金融對(duì)新基建行業(yè)具有顯著的正向影響，數(shù)字金融技術(shù)及產(chǎn)品市場(chǎng)需求的增加助推大數(shù)據(jù)、信息網(wǎng)絡(luò)、通訊等基礎(chǔ)設(shè)施的轉(zhuǎn)型升級(jí)（杜傳忠等，2020）。

綜上關(guān)于數(shù)字金融對(duì)行業(yè)影響的歷史研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融因具有包容性、普惠性、大數(shù)據(jù)平臺(tái)、市場(chǎng)開(kāi)發(fā)低成本等多方面優(yōu)勢(shì)，從而可以進(jìn)一步提升線上消費(fèi)體驗(yàn)，刺激消費(fèi)欲望，從而增加消費(fèi)。同時(shí)數(shù)字金融可以依托其大數(shù)據(jù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)參與微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)具有較為客觀及時(shí)高效的評(píng)價(jià)，同時(shí)在產(chǎn)品和服務(wù)推廣中也具有較好網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。數(shù)字金融推進(jìn)市場(chǎng)微觀主體信用數(shù)據(jù)的健全，從而促進(jìn)市場(chǎng)信貸規(guī)模的提升。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)基礎(chǔ)信貸市場(chǎng)具有較好的促進(jìn)作用，但是信貸市場(chǎng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，關(guān)于因數(shù)字金融引發(fā)的信貸擴(kuò)張對(duì)于證券市場(chǎng)中不同行業(yè)收益的影響程度已經(jīng)影響方向，過(guò)往的研究較少。本文旨在考察數(shù)字金融對(duì)不同行業(yè)收益的影響程度及方向，分析收益率之間的變化趨勢(shì)，從而為市場(chǎng)投資主體及數(shù)字金融相關(guān)發(fā)展政策的制定提供必要的參考依據(jù)。

本文所指行業(yè)資源是一個(gè)行業(yè)的上下游價(jià)值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展所需要自然資源，以及所能影響或控制的社會(huì)資源。而行業(yè)發(fā)展所需的自然資源，在一定時(shí)空范圍內(nèi)的稟賦是有限的，作為自然資源在行業(yè)中的配置效率并不是本文所關(guān)注的重點(diǎn)。而社會(huì)資源如知識(shí)、信息、資本等資源是行業(yè)及企業(yè)生存和發(fā)展的決定性因素，本文主要聚焦社會(huì)資源中的資本配置效率，在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，資本指用于生產(chǎn)的基本生產(chǎn)要素，如資金、廠房、設(shè)備、原材料等物質(zhì)資源。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段上，相對(duì)于市場(chǎng)需求，資源總是表現(xiàn)出相對(duì)的稀缺性，從而要求市場(chǎng)微觀主體追求對(duì)有限的、相對(duì)稀缺的資源進(jìn)行合理配置，以便用最少的資源耗費(fèi)，生產(chǎn)出最適用的商品和勞務(wù)，獲取最佳的收益。在完美的證券市場(chǎng)，價(jià)格反映的市場(chǎng)中的所有信息，不同行業(yè)的收益差異較可以好地體現(xiàn)了資本對(duì)不同行業(yè)的關(guān)注程度，資本為追求投資收益最大化或損失最小化的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)了對(duì)行業(yè)間資本配置效率的提升，根據(jù)帕累托最優(yōu)理論，長(zhǎng)期中，資本流動(dòng)加速了行業(yè)間收益的均衡性。

資本市場(chǎng)成立的初期，潘文卿（2003）研究發(fā)現(xiàn)，隨著改革的深入，資本配置效率總體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但波動(dòng)性很大，而且資本配置效率呈東、中、西梯度遞減特征。信貨市場(chǎng)對(duì)資本配置效率變化的解釋能力較弱，其中國(guó)有銀行的信貨行為抑制了資本配置效率的提高，而非國(guó)有銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸與投資行為對(duì)資本配置效率的提升有較大的促進(jìn)作用。發(fā)達(dá)國(guó)家之所以金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)并非是由于它吸收了更多的投資，而是由于發(fā)達(dá)國(guó)家的資本配置效率明顯高于發(fā)展中國(guó)家，即發(fā)展中國(guó)家在更大程度上濫用了資本。而國(guó)與國(guó)之間資本配置效率之所以不同，金融市場(chǎng)（信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)）在其中起到了很大的作用，發(fā)達(dá)國(guó)家之所以有較高的資本配置效率是由于擁有發(fā)達(dá)且比較規(guī)范的金融市場(chǎng)（韓立巖等，2002）。

Wurgler（2000）考察了65 個(gè)發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的資本配置效率發(fā)現(xiàn)，與發(fā)展中國(guó)家相比，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本配置效率明顯高于發(fā)展中國(guó)家。各國(guó)的平均資本配置效率為0.429 資本配置效率最高的國(guó)家為德國(guó)其值為0.988。其次為新西蘭、瑞士、日本、美國(guó).即資本配置效率高的國(guó)家明顯都為發(fā)達(dá)國(guó)家。市場(chǎng)規(guī)模越大，價(jià)格信息越豐富，有助于投資者和管理者通過(guò)更準(zhǔn)確通過(guò)托賓Q值來(lái)區(qū)分好的和壞的投資。

我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)在引導(dǎo)上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移方面具有正向效應(yīng)，并且從市場(chǎng)價(jià)格的變化到引致作用的發(fā)揮存在著一定的時(shí)滯。同時(shí)，進(jìn)入壁壘或退出壁壘不同的行業(yè)在價(jià)格信號(hào)的有效性方面存在著較大差異。通過(guò)市場(chǎng)擴(kuò)容以增強(qiáng)市場(chǎng)彈性、塑造良好的價(jià)格形成機(jī)制和優(yōu)化企業(yè)決策機(jī)制等來(lái)強(qiáng)化證券市場(chǎng)的市場(chǎng)約束力，增進(jìn)價(jià)格信號(hào)的資源配置有效性（何旭強(qiáng)等，2001）。直接融資體制相對(duì)于間接融資降低了中介成本和交易成本，同時(shí)加強(qiáng)了信息披露和公司監(jiān)督，所以其融資效率還是相對(duì)較高的，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本邊際效率的提高也起到了積極的作用（劉偉等，2006）。王永倉(cāng)等（2020）指出數(shù)字金融作為數(shù)字技術(shù)與金融服務(wù)的結(jié)合體，具有更強(qiáng)的時(shí)空穿透力，降低金融服務(wù)的門(mén)檻和服務(wù)成本，提供多樣化的金融服務(wù)，擴(kuò)大金融服務(wù)的有效邊界，形成一種全新的金融業(yè)態(tài)，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)與金融功能的耦合提高金融服務(wù)的質(zhì)量和資源配置效率，可以在更大范圍內(nèi)有效提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

如前文對(duì)行業(yè)資源的界定，行業(yè)資源配置效率的改善并非是行業(yè)收益率增加的充要條件，也即行業(yè)資源配置效率提升不能確保行業(yè)收益率的提升，而行業(yè)收益率的提升也并不能導(dǎo)出是由于行業(yè)配置效率改善的結(jié)果。行業(yè)資源配置效率與市場(chǎng)的失靈相對(duì)應(yīng)，體現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)信息的能力。而收益率與投資相對(duì)應(yīng)，反映一項(xiàng)投資的虧損或者盈利情況。

Wurgler（2000）將資本配置效率界定為工業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值彈性與經(jīng)濟(jì)增加值增長(zhǎng)率之積的函數(shù)。資本配置效率用固定資產(chǎn)投資增加值的增長(zhǎng)率進(jìn)行衡量。資本配置效率與該國(guó)的金融發(fā)展水平成正比，而金融發(fā)展水平等于股市市值與GDP 比例與私人及非金融國(guó)內(nèi)公眾信貸與GDP 的比例之和。本文將通過(guò)比較考察不同行業(yè)間的收益率，同時(shí)考察長(zhǎng)期該收益率率差異是否存在收斂，考察數(shù)字金融對(duì)市場(chǎng)資本配置效率的影響，根據(jù)生產(chǎn)資料的邊際產(chǎn)出遞減及投資的邊際收益遞減的經(jīng)濟(jì)理論，在一定時(shí)期內(nèi)，證券市場(chǎng)中的流動(dòng)性是一定的，在風(fēng)險(xiǎn)偏好相似時(shí)，投資者通過(guò)比較不同行業(yè)間的收益進(jìn)行投資決策，市場(chǎng)通過(guò)將資金投入高收益率的行業(yè)，撤出低收益率的行業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)賬戶收益的增加，數(shù)字金融的發(fā)展促進(jìn)市場(chǎng)信息的流動(dòng)和廣泛傳播，從而使市場(chǎng)價(jià)格反映市場(chǎng)信息的能力增強(qiáng)，表現(xiàn)為投資收益的增減，當(dāng)不同行業(yè)間的收益率趨于均衡時(shí)，說(shuō)明數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)其資本配置效率具有改善作用。在0 時(shí)刻，不同行業(yè)間的收益率處于自然均衡狀態(tài)，該收斂是自然收斂狀態(tài)，是較低質(zhì)量的行業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)。本文主要關(guān)注的是非0 時(shí)刻后，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)不同行業(yè)影響的異質(zhì)性，同時(shí)數(shù)字金融的發(fā)展是否改善行業(yè)收益率出現(xiàn)均衡，從而實(shí)現(xiàn)資源配置效率的改善。

三、分析思路及方法

（一）數(shù)字金融的內(nèi)涵

關(guān)于數(shù)字金融的內(nèi)涵目前學(xué)術(shù)界并未明確定義，中國(guó)人民銀行等十部委將數(shù)字金融定義為“互聯(lián)網(wǎng)金融”。在數(shù)字金融發(fā)展初期，學(xué)者對(duì)數(shù)字金融的定義往往從其功能出發(fā)，同時(shí)與互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合進(jìn)行界定，黃益平等（2018）認(rèn)為數(shù)字金融多指銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)與互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)或互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的高度融合，助力傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)管理、技術(shù)服務(wù)、金融產(chǎn)品、支付方式等向數(shù)字化轉(zhuǎn)型的一種新模式。筆者將數(shù)字金融定義為基于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈等現(xiàn)代新興技術(shù)的有機(jī)融合，相對(duì)于傳統(tǒng)銀行，有效推進(jìn)或提升金融市場(chǎng)的信息分布、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、金融中介、資源配置效率、信用評(píng)價(jià)、投資決策、市場(chǎng)監(jiān)管等的一切產(chǎn)品或服務(wù)。

（二）數(shù)字金融對(duì)證券市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制

數(shù)字金融是信息業(yè)務(wù)與金融業(yè)務(wù)的金融混合業(yè)態(tài)，證券市場(chǎng)信息分布的最佳狀態(tài)是信息對(duì)稱，即證券交易雙方都能獲得市場(chǎng)全部的信息。數(shù)字金融能夠促進(jìn)證券市場(chǎng)信息的均勻分布，提升信息透明度，進(jìn)而優(yōu)化信息成本結(jié)構(gòu)，然后降低資本成本，最終影響資本的價(jià)格，此為數(shù)字金融的信息傳導(dǎo)機(jī)制。以技術(shù)為支撐的數(shù)字金融可以有效減少發(fā)行主體與投資主體信息不對(duì)稱性的問(wèn)題。謝平（2012）指出數(shù)字金融大大降低了借款者和投資者之間的信息不對(duì)稱，從而擴(kuò)展了金融服務(wù)的市場(chǎng)邊界，同時(shí)大幅降低了交易成本，給投資者提供了便利。數(shù)字金融會(huì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好及投資偏好，在數(shù)字金融的影響下，投資者的偏好程度被無(wú)意識(shí)的強(qiáng)化，使投資者增加對(duì)所偏好的產(chǎn)品投資。各個(gè)平臺(tái)公司在數(shù)字金融的影響下，利用大數(shù)據(jù)掌握了市場(chǎng)微觀主體的信息，有助于其金融產(chǎn)品及服務(wù)的創(chuàng)新。數(shù)字經(jīng)濟(jì)改變了信息流通的格局，消費(fèi)者通過(guò)數(shù)字金融、互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)客戶端等的相互交流，產(chǎn)生的數(shù)據(jù)已經(jīng)成為市場(chǎng)中非常強(qiáng)大的數(shù)據(jù)生產(chǎn)要素。大數(shù)據(jù)改變了相關(guān)領(lǐng)域的市場(chǎng)運(yùn)作方式，如低值消費(fèi)品、耐用消費(fèi)品汽車、房產(chǎn)租賃等其他形式的共享經(jīng)濟(jì)及行業(yè)流通，傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌慕?jīng)濟(jì)活動(dòng)形式。數(shù)字金融以新的方式將個(gè)人和公司結(jié)合起來(lái)，將消費(fèi)者轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)據(jù)生產(chǎn)消費(fèi)者。這種變化給消費(fèi)者提供了做出選擇和施加影響的強(qiáng)有力的新渠道，這些選擇給社會(huì)帶來(lái)的結(jié)果更難理解和預(yù)測(cè)（Lammi et al，2019）。

數(shù)字金融促進(jìn)行業(yè)間技術(shù)的數(shù)字化演變。數(shù)字金融產(chǎn)品及技術(shù)可應(yīng)用于更廣泛的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，從而使不同產(chǎn)業(yè)間的基礎(chǔ)技術(shù)向數(shù)字化技術(shù)逐漸演變，形成數(shù)字信息生產(chǎn)資料，從而推進(jìn)產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化和數(shù)字的產(chǎn)業(yè)化過(guò)度。數(shù)字金融促進(jìn)數(shù)字信息成為行業(yè)間的必要基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)實(shí)現(xiàn)行業(yè)間數(shù)字信息的可比及可交易性，推進(jìn)行業(yè)間基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的流動(dòng)與市場(chǎng)交換，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)加速數(shù)字金融在不同行業(yè)間的均衡（Tilson et al，2010）。

數(shù)字金融改善不同行業(yè)及企業(yè)的運(yùn)作模式。數(shù)字金融的出現(xiàn)改變和改善了不同行業(yè)及企業(yè)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、組織結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)流程和管理理念（Matt et al，2015）。數(shù)字金融對(duì)行業(yè)的滲透形成了新的商業(yè)模式，使公司更具創(chuàng)新性，提高生產(chǎn)力，并與客戶保持密切聯(lián)系（Downes et al，2018）。隨著大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能以及社交媒體等技術(shù)或服務(wù)在行業(yè)間的采用，組織中的日常運(yùn)營(yíng)得到了改善（Aral et al，2013）。同時(shí)，有助于與客戶和其他利益相關(guān)者在世界各地建立更密切的關(guān)系（Mort，2002）。微觀主體參與數(shù)字金融平臺(tái)的機(jī)會(huì)更加多元化，并同時(shí)激勵(lì)企業(yè)重新思考他們的戰(zhàn)略，通過(guò)創(chuàng)建數(shù)字化金融市場(chǎng)吸引更多的客戶。數(shù)字金融的發(fā)展提高了企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力。

數(shù)字金融促進(jìn)行業(yè)供應(yīng)鏈的整合。由于數(shù)字金融產(chǎn)品及技術(shù)推進(jìn)了與網(wǎng)絡(luò)利益相關(guān)者互動(dòng)頻率，企業(yè)之間的連接也更加便捷高效。數(shù)字金融存儲(chǔ)大量行業(yè)數(shù)據(jù)并實(shí)現(xiàn)行業(yè)信息的共享，從而進(jìn)一步降低行業(yè)之間的成本。行業(yè)間收益率的異質(zhì)性，驅(qū)動(dòng)實(shí)數(shù)金融產(chǎn)品及技術(shù)在不同行業(yè)的流動(dòng)。同時(shí)數(shù)字金融根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)偏好及收益預(yù)期，向不同的行業(yè)進(jìn)行集聚，由于投資的邊際收益遞減，最終實(shí)現(xiàn)不同行業(yè)之間收益的均衡，從而促進(jìn)行業(yè)資源配置效率的提升。

數(shù)字金融平臺(tái)推進(jìn)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的拓展，使企業(yè)能夠在兼顧國(guó)內(nèi)市場(chǎng)客戶群體的同時(shí)，廣泛的識(shí)別和拓展獲取國(guó)際客戶（Coviello et al，2017）。數(shù)字企業(yè)家可以更有效地獲取市場(chǎng)信息，更好地了解潛在客戶期望什么服務(wù)。隨著對(duì)全球熟悉度的提高，更容易滿足外國(guó)客戶的需求，提供適銷對(duì)路的產(chǎn)品。數(shù)字金融技術(shù)的網(wǎng)絡(luò)化優(yōu)勢(shì)為企業(yè)開(kāi)拓國(guó)際化創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，通過(guò)改變它們的商業(yè)模式來(lái)產(chǎn)生收入，提高企業(yè)擴(kuò)張能力，從而使數(shù)字金融可以面向更廣闊的市場(chǎng)。數(shù)字金融可以使行業(yè)中的不同企業(yè)通過(guò)加強(qiáng)使用數(shù)字化金融科技產(chǎn)品及服務(wù)，減少目標(biāo)市場(chǎng)的的信息不對(duì)稱，從而專注于行業(yè)間數(shù)字市場(chǎng)，從而促進(jìn)行業(yè)間收益的均衡，最終改善資源配置效率（Kontinen et al，2012）。

數(shù)字金融對(duì)證券市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制主要體現(xiàn)在信用擴(kuò)張導(dǎo)致的直接或短期傳導(dǎo)機(jī)制及間接或長(zhǎng)期傳導(dǎo)機(jī)制。信貸市場(chǎng)通過(guò)大量不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者持有杠桿頭寸分散了更多風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)了最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，信貸市場(chǎng)規(guī)模的變化改變了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的數(shù)量，進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格，如股票預(yù)期收益、股票收益波動(dòng)率等（Francis，2012）。

直接或短期傳導(dǎo)機(jī)制的表現(xiàn)為：數(shù)字金融→信用擴(kuò)張→直接財(cái)富效應(yīng)→貨幣余額增加↑→投資↑、消費(fèi)↑→企業(yè)和家庭需求↑→市場(chǎng)價(jià)格↑→股市上漲（“→”表示傳導(dǎo)方向，“↑”表示增加或上升）。

數(shù)字金融促進(jìn)行業(yè)大數(shù)據(jù)的集聚，加速行業(yè)技術(shù)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)化。數(shù)字技術(shù)信息作為引領(lǐng)和驅(qū)動(dòng)行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的重要生產(chǎn)資料，助力生產(chǎn)資料的市場(chǎng)的交換及數(shù)字信息生產(chǎn)資料的資本化，從而進(jìn)一步提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及收益水平。數(shù)字金融促進(jìn)不同行業(yè)間供應(yīng)鏈的融合，數(shù)字金融平臺(tái)對(duì)不同行業(yè)的滲透，利用大數(shù)據(jù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)了信用體系建設(shè)，從而促進(jìn)信用市場(chǎng)的擴(kuò)張，引致直接財(cái)富效應(yīng)增加，使得社會(huì)微觀主體的財(cái)富及可支配收入隨著信用的擴(kuò)張而增加，市場(chǎng)流動(dòng)性變得更加充裕，放松了企業(yè)及居民的投資及消費(fèi)預(yù)算約束，又進(jìn)一步刺激企業(yè)投資及家庭消費(fèi)需求的增加，企業(yè)在滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求的同時(shí)也可以開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)，提升上市企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力和盈利水平，最終助推股市上漲。

間接或長(zhǎng)期傳導(dǎo)機(jī)制的表現(xiàn)為：數(shù)字金融→信用擴(kuò)張→間接財(cái)富效應(yīng)→信貸擴(kuò)張→長(zhǎng)期資產(chǎn)↑耐用消費(fèi)品如汽車、商品房需求增加↑→房?jī)r(jià)↑汽車市場(chǎng)↑、股票價(jià)格↑→企業(yè)投資↑→股市、債市↑（“→”表示傳導(dǎo)方向，“↑”表示增加或上升）。

數(shù)字金融的發(fā)展改善了信貸市場(chǎng)的服務(wù)邊際及效率水平，數(shù)字金融通過(guò)對(duì)信貸市場(chǎng)的信用擴(kuò)張與信用增殖，擴(kuò)大信貸市場(chǎng)規(guī)模，促進(jìn)長(zhǎng)期信貸需求的增加。企業(yè)作為技術(shù)創(chuàng)新的主要社會(huì)群體，在擁有長(zhǎng)期的資金預(yù)算支持后，將激勵(lì)企業(yè)實(shí)施更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略布局及行業(yè)重大技術(shù)革新。市場(chǎng)中長(zhǎng)期信貸規(guī)模的增加，刺激家庭對(duì)高價(jià)值資產(chǎn)和耐用消費(fèi)品的需求，如房地產(chǎn)和汽車市場(chǎng)消費(fèi)將顯著增加，同時(shí)將輻射和帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品需求的增長(zhǎng)，從而推動(dòng)高價(jià)值產(chǎn)品市場(chǎng)及耐用消費(fèi)品市場(chǎng)價(jià)格的上漲。數(shù)字金融的增長(zhǎng)引致的長(zhǎng)期信貸增加，無(wú)論對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和盈利水平還是投資者對(duì)相關(guān)行業(yè)未來(lái)良好成長(zhǎng)性的預(yù)期都具有正向影響，最終支撐股市及債市的走強(qiáng)。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量

本文的行業(yè)數(shù)據(jù)采用中信證券2020 年最新發(fā)布的中信證券行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)2 .0 版，2.0 版是在2010 年版本基礎(chǔ)上的修訂，該版本數(shù)據(jù)結(jié)合近年國(guó)家的政策導(dǎo)向和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，體現(xiàn)一定的前瞻性，更符合資本市場(chǎng)證券投研的實(shí)務(wù)需求。中信行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)2.0 版，一級(jí)行業(yè)為30 個(gè)，二級(jí)行業(yè)為109 個(gè)，三級(jí)行業(yè)為285 個(gè)。由于二級(jí)行業(yè)及三級(jí)行業(yè)眾多，綜合考慮數(shù)據(jù)的搜集成本及研究與投資實(shí)務(wù)的實(shí)用性，本文以一級(jí)行業(yè)為主，考慮到數(shù)據(jù)的完整性，針對(duì)個(gè)別行業(yè)數(shù)據(jù)缺失時(shí)，通過(guò)申萬(wàn)行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了相應(yīng)補(bǔ)充完善，數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

本部分對(duì)于一級(jí)行業(yè)數(shù)據(jù)的考察期間為2011 年1 月1 日至2020 年12 月31 日，數(shù)據(jù)頻率為周數(shù)據(jù)。為了模型研究的方便，II表示行業(yè)指數(shù)，按拼音首字母排序，變量依次表示為：1 傳媒、2 電力及公用事業(yè)、3 電子、4房地產(chǎn)、5 紡織服裝、6 非銀行金融、7 鋼鐵、8 國(guó)防軍工、9 電力設(shè)備新能源10 建材、11 建筑、12 交通運(yùn)輸、13 家用電器、14 基礎(chǔ)化工、15 計(jì)算機(jī)、16 機(jī)械、17 煤炭、18 農(nóng)林牧漁、19 汽車、20 輕工制造、21 商貿(mào)零售、22 食品飲料、23 石油石化、24 通信、25 消費(fèi)者服務(wù)、26 銀行、27 醫(yī)藥、28 有色金屬、29 綜合、30 綜合金融。Yield表示行業(yè)指數(shù)收益率，Turnover表示行業(yè)交易的換手?jǐn)?shù)量，該數(shù)據(jù)為周數(shù)據(jù)，lnGMV（gross merchandise volume）表示行業(yè)總成交金額取對(duì)數(shù)，該數(shù)據(jù)為周數(shù)據(jù)。lnICI（investor confidence index）表示投資者信心取對(duì)數(shù)，該數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。M2表示M2-M0差值的增長(zhǎng)率，M2-M0兩者差值表示市場(chǎng)廣義貨幣剔除市場(chǎng)基本的流動(dòng)性需求后，可用于儲(chǔ)蓄或投資的貨幣規(guī)模，主要反映市場(chǎng)可投資貨幣的供給水平。lnIndex為數(shù)字金融的對(duì)數(shù)值，數(shù)字金融指數(shù)來(lái)源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心，該指數(shù)不僅包括銀行服務(wù)（主要是信貸），還要包括支付、投資、保險(xiǎn)、貨幣基金、信用服務(wù)等業(yè)態(tài)，是對(duì)數(shù)字普惠金融的發(fā)展水平較為全面的刻畫(huà)?，F(xiàn)有關(guān)于數(shù)字金融的相關(guān)研究，主要是從傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)角度來(lái)考慮的，隨著金融服務(wù)的不斷創(chuàng)新發(fā)展，金融服務(wù)已呈現(xiàn)出多層次性和多元化發(fā)展的特征。（郭峰等，2020）。lnclose表示收盤(pán)價(jià)取對(duì)數(shù)，V26、V52分別表示26 周和52 周波動(dòng)率，考察30 個(gè)一級(jí)行業(yè)收益的變化情況。在模型構(gòu)建時(shí)，對(duì)于被解釋變量與解釋變量周期不一致時(shí)，用stata 進(jìn)行多對(duì)一匹配，即自然月份的多周匹配自然月度數(shù)據(jù)。假設(shè)月度區(qū)間內(nèi)該指標(biāo)的周數(shù)據(jù)不變，如M2及消費(fèi)者信心指數(shù)在月度內(nèi)增長(zhǎng)率保持穩(wěn)定，并不能用月度數(shù)據(jù)除以4 而得到周數(shù)據(jù)，否則會(huì)出現(xiàn)邏輯錯(cuò)誤。

（四）模型設(shè)定

本文擬通過(guò)面板自回歸模型，考察總換手?jǐn)?shù)量、成交金額、收盤(pán)價(jià)、26 周波動(dòng)率、52 周波動(dòng)率、數(shù)字金融指數(shù)、投資者信心可投資貨幣增長(zhǎng)率等變量對(duì)行業(yè)指數(shù)周收益的影響，模型設(shè)定如下：

其中：i=1，2，…，30，t=1，2，…，512 表示周；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)，解釋變量中L1表示為滯后一期。實(shí)證研究前期，僅通過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)或經(jīng)驗(yàn)是難以準(zhǔn)確判定數(shù)字金融對(duì)不同行業(yè)的影響方向的，因?yàn)閿?shù)字金融需要通過(guò)信用擴(kuò)張效應(yīng)等一系列傳導(dǎo)機(jī)制傳導(dǎo)到證券市場(chǎng)，由于中間傳導(dǎo)機(jī)制較為復(fù)雜，數(shù)字金融對(duì)于不同行業(yè)的影響特別是進(jìn)行定性研究時(shí)，似乎多種解釋都符合經(jīng)濟(jì)邏輯，所以數(shù)字金融對(duì)于不同行業(yè)影響方向難以通過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)進(jìn)行判斷，其影響程度就更需要進(jìn)行實(shí)證研究才能得出結(jié)論。所以非常有必要通過(guò)實(shí)證考察，分析數(shù)字金融對(duì)于不同行業(yè)的影響是否存在異質(zhì)性，同時(shí)也是對(duì)筆者所提出的數(shù)字金融對(duì)證券市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)。

在考察行業(yè)指數(shù)收益率的同時(shí)，筆者還將考察數(shù)字金融指數(shù)、總換手?jǐn)?shù)量、總成交金額、投資者信心、可投資貨幣增長(zhǎng)率等變量對(duì)行業(yè)收益率26 周波動(dòng)率和52 周價(jià)格波動(dòng)率的影響情況。模型設(shè)定如下：

其中：i=1，2，…，30，t=1，2，…，512 表示周；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。波動(dòng)率是指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，波動(dòng)率越高說(shuō)明價(jià)格漲跌幅空間越大，風(fēng)險(xiǎn)越大。數(shù)字金融是降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還是增加不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，同樣通過(guò)經(jīng)驗(yàn)也是難以進(jìn)行較為準(zhǔn)確判斷的。但是通過(guò)實(shí)證研究準(zhǔn)確的知悉數(shù)字金融對(duì)不同行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響的程度及異質(zhì)性，對(duì)于市場(chǎng)投資者具有較好的實(shí)踐意義，同時(shí)也為管理部門(mén)針對(duì)數(shù)字金融對(duì)個(gè)別行業(yè)的負(fù)面沖擊進(jìn)行合理的防范。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）行業(yè)收益率及波動(dòng)率回歸結(jié)果分析

首先把一級(jí)30 個(gè)行業(yè)作為整體考察，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)檢驗(yàn)顯著，豪斯曼檢驗(yàn)不顯著，無(wú)法拒絕模型為隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，故應(yīng)該選擇隨機(jī)效應(yīng)模型作為最終的解釋依據(jù)。無(wú)論原假設(shè)成立與否，固定效應(yīng)模型都能得到一致估計(jì)量。然而，如果原假設(shè)成立，則隨機(jī)效應(yīng)比固定效應(yīng)更有效，此模型擬合結(jié)果來(lái)看，兩種效應(yīng)所得到的模型擬合優(yōu)度相等，擬合效果相似。從隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果來(lái)看，見(jiàn)表1。模型中總換手量與總成交額兩個(gè)解釋變量出現(xiàn)共面的可能性較小，因?yàn)閷?duì)于指數(shù)所對(duì)應(yīng)的個(gè)股的換手?jǐn)?shù)量和成交額絕大多數(shù)是不一致的?？倱Q手?jǐn)?shù)量對(duì)收益率為顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明長(zhǎng)期來(lái)看，股票的換手率越高，越不利于行業(yè)板塊整體指數(shù)的上漲。而同時(shí)考察總成交金額、收盤(pán)價(jià)對(duì)收益率的影響，兩個(gè)變量系數(shù)經(jīng)濟(jì)顯著統(tǒng)計(jì)也較為顯著，如在確保換手率一定的情況下，增加交易金額將有利于指數(shù)的整體上漲。收盤(pán)價(jià)對(duì)收益的影響顯著為正，收盤(pán)價(jià)與收益率關(guān)系同向一定程度也反映了收盤(pán)價(jià)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響，當(dāng)指數(shù)所對(duì)應(yīng)的標(biāo)的股票價(jià)格向好時(shí)，投資者下一期預(yù)期也將向好，從而收益率上漲，反之，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，下一期的股價(jià)預(yù)期降低，導(dǎo)致收益率下降。對(duì)A 股全部一級(jí)行業(yè)指數(shù)近10 年的周收益數(shù)據(jù)考察發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融指數(shù)對(duì)于行業(yè)指數(shù)收益率的影響為正向，表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)顯著性和統(tǒng)計(jì)顯著性，該模型的其余變量的回歸結(jié)果不顯著。而普通最小二乘法回歸中，52 周指數(shù)波動(dòng)率對(duì)收益率的影響顯著為正，說(shuō)明高風(fēng)險(xiǎn)要求高回報(bào)，同時(shí)投資者信心指數(shù)與指數(shù)收益率在10%的水平下顯著，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，似乎與經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)背離，也說(shuō)明了，當(dāng)投資者信心指數(shù)走高時(shí)，往往股市指數(shù)的收益率并不一定走高，投資者信心指數(shù)的向好卻難以形成對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的一致性預(yù)期，投資者信心指數(shù)是每月的第一個(gè)星期進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)研的數(shù)據(jù)，調(diào)研對(duì)象分個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，首先抽樣導(dǎo)致的誤差，同時(shí)被受訪的投資者之間存在博弈，很多時(shí)候問(wèn)卷的填寫(xiě)與實(shí)際交易往往也存在不一致性，從而在把變量引入模型進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)出現(xiàn)回歸結(jié)果與研究預(yù)期的偏離。

表1 行業(yè)周收益面板回歸結(jié)果匯報(bào)

考察26 周收益波動(dòng)率和52 周收益波動(dòng)率對(duì)金融指數(shù)回歸顯示。見(jiàn)表2，數(shù)字金融對(duì)滯后一期和滯后兩期的半年波動(dòng)率及滯后兩期的一年期波動(dòng)率率存在經(jīng)濟(jì)顯著和統(tǒng)計(jì)顯著。金融指數(shù)每上漲1%，滯后一期的半年期指數(shù)收益波動(dòng)率增加0.0138%，滯后兩期的半年期指數(shù)收益波動(dòng)率降低0.1259%，滯后一期的一年期收益波動(dòng)率統(tǒng)計(jì)不顯著，滯后兩期的一年期收益波動(dòng)率下降0.0960%。說(shuō)明數(shù)字金融在股市里的相對(duì)短期，如半年內(nèi)對(duì)行業(yè)的波動(dòng)率具有正向影響，而在股市的相對(duì)長(zhǎng)期如一年內(nèi)具有負(fù)向影響。該結(jié)果為發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)提供了較好的指導(dǎo)意義，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)數(shù)字金融將保持持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，但是數(shù)字金融的增長(zhǎng)沒(méi)有增加行業(yè)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，反而在降低行業(yè)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。如Rakesh（2011）所發(fā)現(xiàn)高波動(dòng)率與低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相關(guān)聯(lián)，而低波動(dòng)率則與高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相關(guān)聯(lián)，投資者在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不敏感，但在長(zhǎng)期投資中對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率敏感。本文同時(shí)考察了總換手?jǐn)?shù)量、總成交金額、投資者信心，可投資貨幣增長(zhǎng)率等變量對(duì)滯后兩期的26 周波動(dòng)率和52 周波動(dòng)率的影響?？疾彀l(fā)現(xiàn)，總換手率、總成交金額、投資者信心三個(gè)變量對(duì)半年期和一年期波動(dòng)率具有正向影響，且經(jīng)濟(jì)顯著和統(tǒng)計(jì)顯著。而可投資貨幣增長(zhǎng)率，存在統(tǒng)計(jì)顯著但經(jīng)濟(jì)不顯著現(xiàn)象，該指標(biāo)對(duì)半年內(nèi)周波動(dòng)率的影響為負(fù)向，對(duì)一年周波動(dòng)率的影響為正向，該指標(biāo)對(duì)行業(yè)波動(dòng)率的影響，經(jīng)濟(jì)上不具有顯著性，故不對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析。

表2 金融指數(shù)對(duì)收益率波動(dòng)的影響匯報(bào)

（二）數(shù)字金融對(duì)重點(diǎn)傳導(dǎo)行業(yè)分析

對(duì)一級(jí)30 個(gè)行業(yè)的整體考察后，進(jìn)一步考察數(shù)字金融對(duì)每個(gè)行業(yè)的具體影響情況，同時(shí)也是更好的檢驗(yàn)本文提及的傳導(dǎo)機(jī)制的可靠性。本部分將對(duì)各個(gè)行業(yè)的指數(shù)收益率對(duì)數(shù)字金融進(jìn)行逐一回歸，考察數(shù)字金融對(duì)不同行業(yè)影響的異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)傳媒、電子、房地產(chǎn)、家用電器、計(jì)算機(jī)、煤炭、汽車、通信、消費(fèi)者服務(wù)、醫(yī)藥、綜合、綜合金融等行業(yè)均具有顯著影響，表現(xiàn)了較好的經(jīng)濟(jì)顯著性和統(tǒng)計(jì)顯著性。產(chǎn)出貢獻(xiàn)高、發(fā)展速度快的領(lǐng)域更容易吸引數(shù)字金融資源的流入（王婧等，2013）。篇幅所限自回歸模型分析匯報(bào)結(jié)果在此不再逐一匯報(bào)，僅列示數(shù)字金融指數(shù)對(duì)行業(yè)收益率具有統(tǒng)計(jì)顯著性的自回歸結(jié)果，數(shù)字金融指標(biāo)具有統(tǒng)計(jì)顯著的行業(yè)，同時(shí)表現(xiàn)出良好的經(jīng)濟(jì)顯著性。

1.數(shù)字新基建基礎(chǔ)行業(yè)

數(shù)字金融對(duì)數(shù)字新基建基礎(chǔ)行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在電子、計(jì)算機(jī)、通訊等三個(gè)行業(yè)，從電子、計(jì)算機(jī)、通訊三個(gè)行業(yè)對(duì)數(shù)字金融回歸的匯報(bào)結(jié)果，見(jiàn)表3，數(shù)字金融指數(shù)對(duì)以上三個(gè)行業(yè)均具有正向的顯著影響，同時(shí)表現(xiàn)出較好的統(tǒng)計(jì)顯著性和經(jīng)濟(jì)顯著性。

表3 數(shù)字新基建基礎(chǔ)行業(yè)回歸結(jié)果匯報(bào)

以上三個(gè)行業(yè)收益率與數(shù)字金融的關(guān)系是對(duì)筆者在本文第三部分中所定義的數(shù)字金融內(nèi)涵的較好詮釋。電子、計(jì)算機(jī)、通信等基礎(chǔ)設(shè)施的完善是數(shù)字金融得以快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)保障，同時(shí)數(shù)字金融的發(fā)展也將為基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展提供更為廣闊的發(fā)展空間，三個(gè)行業(yè)收益率與數(shù)字金融走勢(shì)的一致性為推進(jìn)數(shù)字金融的快速發(fā)展提供了較好的實(shí)證參考依據(jù)。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，電子、計(jì)算機(jī)、通信三個(gè)行業(yè)分別為新基建產(chǎn)業(yè)的上中下游行業(yè)，電子元器件是計(jì)算機(jī)行業(yè)的上游行業(yè)，計(jì)算機(jī)行業(yè)是通信行業(yè)的終端設(shè)備，通信行業(yè)是使數(shù)字金融產(chǎn)品及服務(wù)形成市場(chǎng)信息交換的媒介，同時(shí)也是促進(jìn)市場(chǎng)信息廣泛傳播及分布的關(guān)鍵行業(yè)。三個(gè)行業(yè)受數(shù)字金融的影響表現(xiàn)出了較好的增長(zhǎng)彈性，數(shù)字金融指數(shù)每上漲1%時(shí)，拉動(dòng)電子行業(yè)收益率上漲0.0132%；拉動(dòng)計(jì)算機(jī)行業(yè)收益率上漲2.8441%；拉動(dòng)通信行業(yè)上漲1.6953%。數(shù)字金融對(duì)三個(gè)行業(yè)的帶動(dòng)作用存在較大的異質(zhì)性，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)計(jì)算機(jī)終端設(shè)備及通信服務(wù)行業(yè)的帶動(dòng)效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其上游基礎(chǔ)原材料電子元器件行業(yè)，說(shuō)明數(shù)字金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)附加值相對(duì)較高的行業(yè)正向刺激更大。同時(shí)從以上三個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度來(lái)看，電子元器件多為充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)、計(jì)算機(jī)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度稍低，介于壟斷競(jìng)爭(zhēng)與完全競(jìng)爭(zhēng)之間，而通信行業(yè)基本為寡頭市場(chǎng)，以上三個(gè)行業(yè)的企業(yè)對(duì)商品價(jià)格的控制力依次遞增，行業(yè)企業(yè)的盈利能力依次遞增，從而導(dǎo)致了行業(yè)收益彈性的巨大差異，通信行業(yè)由于其具有自然壟斷的特點(diǎn)，通信行業(yè)的服務(wù)價(jià)格受價(jià)格管制，所以行業(yè)收益率的增長(zhǎng)彈性小于計(jì)算機(jī)行業(yè)。

三個(gè)行業(yè)的收益率除了對(duì)數(shù)字金融指數(shù)的回歸顯著外，電子行業(yè)的行業(yè)收益與滯后一周的收盤(pán)價(jià)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖統(tǒng)計(jì)顯著，但是經(jīng)濟(jì)關(guān)系并不太顯著，系數(shù)接近于零，該變量對(duì)收益率的解釋效果一般，其他解釋變量，統(tǒng)計(jì)不顯著，同時(shí)經(jīng)濟(jì)關(guān)系亦不顯著，常數(shù)項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)系數(shù)相對(duì)較大也體現(xiàn)了對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)比較充分的行業(yè)，其股票行業(yè)的收益率表現(xiàn)也較為穩(wěn)定。

計(jì)算機(jī)行業(yè)看，滯后一周的收益率和半年周波動(dòng)率兩個(gè)變量與行業(yè)指數(shù)收益成正相關(guān)關(guān)系，分別在5%和10%水平上顯著，滯后一周的收益率對(duì)當(dāng)期行業(yè)收益率具有較好的解釋的作用，滯后一周的收益率每上漲1%，刺激當(dāng)期收益率上漲0.1186%，計(jì)算機(jī)行業(yè)的走勢(shì)具有趨勢(shì)性；而半年周波動(dòng)率指標(biāo)來(lái)看，波動(dòng)率越大，行業(yè)收益越高，也說(shuō)明了高風(fēng)險(xiǎn)高收益的市場(chǎng)投資特性，但是相對(duì)長(zhǎng)期波動(dòng)率，如年度周波動(dòng)率與收益率不再具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

通信行業(yè)來(lái)看，滯后一期的收益率、總成交額、收盤(pán)價(jià)三個(gè)變量對(duì)行業(yè)收益率影響較為顯著，滯后一周的收益率每上漲1%，刺激當(dāng)期收益率上漲0.1231%。滯后一周的收益率和總成交額對(duì)當(dāng)前行業(yè)收益有著顯著的正向影響，是較好的交易參考指標(biāo)，滯后一周的總成交額每上漲1%，刺激當(dāng)期收益率上漲0.8534%，而滯后一周的收盤(pán)價(jià)與即期收益率為負(fù)，較符合經(jīng)濟(jì)邏輯，滯后一周的收盤(pán)價(jià)每上漲1%，刺激當(dāng)期收益率下降1.7197%，股價(jià)處于相對(duì)高位和相對(duì)低位時(shí)越容易出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)，幾個(gè)指標(biāo)聯(lián)合使用對(duì)行業(yè)收益率的解釋效果更強(qiáng)，同時(shí)作為交易參考也更加可靠。

2.低值快速流通消費(fèi)業(yè)

數(shù)字金融對(duì)低值快速消費(fèi)品行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在傳媒、家電、消費(fèi)者服務(wù)、醫(yī)藥等四個(gè)行業(yè)，見(jiàn)表4?；貧w結(jié)果顯示：數(shù)字金融對(duì)以上四個(gè)行業(yè)收益率均為顯著的正向影響。如本文第三部分筆者提出的數(shù)字金融對(duì)證券市場(chǎng)的短期或間接傳導(dǎo)機(jī)制，數(shù)字金融的發(fā)展促使短期信貸市場(chǎng)的擴(kuò)張，促進(jìn)低值易耗品、日用品等快消品相關(guān)行業(yè)需求的增加，進(jìn)一步拉動(dòng)該類行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的增長(zhǎng)，商品價(jià)格的增長(zhǎng)，有利于投資者對(duì)該類行業(yè)股票未來(lái)收益率形成良好的收益預(yù)期，同時(shí)進(jìn)一步支撐行業(yè)指數(shù)的增長(zhǎng)，低值與快消行業(yè)指數(shù)收益的增長(zhǎng)也較好的驗(yàn)證了數(shù)字金融對(duì)證券市場(chǎng)直接或短期傳導(dǎo)機(jī)制的可靠性。四個(gè)行業(yè)收益率對(duì)數(shù)字金融指數(shù)的回歸結(jié)果顯示，消費(fèi)金融指數(shù)每上漲1%時(shí)，將拉動(dòng)傳媒行業(yè)收益率增長(zhǎng)2.1655%；拉動(dòng)家用電器行業(yè)上漲1.3335%；拉動(dòng)消費(fèi)者服務(wù)業(yè)上漲1.2192%；拉動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)上漲1.9557%。家電行業(yè)和消費(fèi)者服務(wù)業(yè)對(duì)數(shù)字金融指數(shù)的收益彈性相當(dāng)，兩個(gè)行業(yè)的收益彈性小于傳媒和醫(yī)藥行業(yè)的收益彈性，家電和消費(fèi)者服務(wù)業(yè)均為傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)，其行業(yè)盈利水平及成長(zhǎng)性一般，而數(shù)字金融在傳媒、醫(yī)藥等行業(yè)可實(shí)現(xiàn)了全場(chǎng)景應(yīng)用，隨著消費(fèi)升級(jí)及社會(huì)健康需求的增加，數(shù)字金融在服務(wù)社會(huì)現(xiàn)代文化及滿足百姓在線醫(yī)療診療服務(wù)的作用逐步增強(qiáng)，線上體驗(yàn)效用程度逐步增強(qiáng)，而且傳媒及醫(yī)藥行業(yè)更具有數(shù)據(jù)消費(fèi)的即時(shí)性，普適性及反復(fù)消費(fèi)的特點(diǎn)，在市場(chǎng)消費(fèi)群體數(shù)量一定的情況下，數(shù)據(jù)服務(wù)的多次消費(fèi)帶來(lái)行業(yè)收益的增加，故傳媒和醫(yī)藥具有更好的成長(zhǎng)空間。其他解釋變量角度看，傳媒行業(yè)滯后一周的換手率水平與行業(yè)當(dāng)期收益率成反比，行業(yè)的高換手率不利于行業(yè)指數(shù)收益的增加。家用電器的回歸結(jié)果顯示，行業(yè)收益率與半年周波動(dòng)率成反比，說(shuō)明半年期周收益波動(dòng)越大而收益卻未能因波動(dòng)幅度的變大而獲得額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，半年持有期的家電行業(yè)，波動(dòng)率是較好的做空指標(biāo)，而一年期周波動(dòng)率雖與行業(yè)指數(shù)收益具有顯著正相關(guān)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，但是由于統(tǒng)計(jì)非常不顯著，故一年期周波動(dòng)率不具有可靠性。消費(fèi)者服務(wù)業(yè)的回歸結(jié)果顯示，滯后一期的行業(yè)收益率與當(dāng)前收益率成正比，滯后一周的行業(yè)收益率每上漲1%，將帶動(dòng)當(dāng)前行業(yè)周收益率上漲0.1016%。醫(yī)藥行業(yè)收益率的回歸結(jié)果顯示，收盤(pán)價(jià)與收益率成顯著的負(fù)相關(guān)，收盤(pán)價(jià)每上漲1%，導(dǎo)致行業(yè)收益率下降3.4045%，滯后一周的收盤(pán)價(jià)是即期行業(yè)指數(shù)收益率較好的逆向參考指標(biāo)。四個(gè)行業(yè)回歸方程的其他變量統(tǒng)計(jì)不顯著，在此不再贅述。

表4 低值快速流通消費(fèi)業(yè)回歸結(jié)果匯報(bào)

數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)市場(chǎng)微觀主體的信用進(jìn)行了深度挖掘和延伸，實(shí)現(xiàn)了信用擴(kuò)張與信用增殖，放松了企業(yè)及社會(huì)家庭的短期預(yù)算約束，使投資者的可支配收入增加，使市場(chǎng)的短期流動(dòng)性更加充足，擠出用于短期消費(fèi)及投資的資金，使企業(yè)及家庭短期對(duì)低值快消品的需求及短期投資需求的增加，拉動(dòng)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格上漲，實(shí)體行業(yè)價(jià)格增長(zhǎng)，使市場(chǎng)形成良好的行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期，將助推股市的上揚(yáng)。

3.綜合及綜合金融行業(yè)

綜合及綜合金融行業(yè)對(duì)數(shù)字金融等變量回歸結(jié)果見(jiàn)表5，數(shù)字金融指數(shù)每上漲1%，拉動(dòng)綜合行業(yè)指數(shù)收益增加1.3188%，綜合行業(yè)的標(biāo)的多是那些具備研發(fā)、技術(shù)、生產(chǎn)、銷售、運(yùn)輸?shù)葞讉€(gè)行業(yè)集一體的企業(yè)，業(yè)務(wù)收入多元化的上市公司，數(shù)字金融對(duì)綜合行業(yè)的滲透能力日益增強(qiáng)，綜合行業(yè)指數(shù)的標(biāo)的公司其多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈均可以與數(shù)字金融實(shí)現(xiàn)深度融合，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化、智能化，同時(shí)通過(guò)金融資本提升綜合行業(yè)不同環(huán)節(jié)的效率，優(yōu)化行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的布局，提高資本在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的分配效率，從而提升行業(yè)的盈利能力。滯后一周的收益率每上漲1%，當(dāng)期收益率上漲0.0902%，而且具有較強(qiáng)的顯著性，綜合行業(yè)的指數(shù)運(yùn)行具有一定的趨勢(shì)性。

表5 綜合及綜合金融行業(yè)回歸結(jié)果匯報(bào)

綜合金融行業(yè)收益率對(duì)數(shù)字金融等變量的回歸顯示，數(shù)字金融指數(shù)每上漲1%，導(dǎo)致綜合金融行業(yè)指數(shù)收益率下降164.0892%，經(jīng)濟(jì)顯著并且統(tǒng)計(jì)顯著，該負(fù)向彈性關(guān)系是所有一級(jí)行業(yè)中程度最高的，此顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系表明了數(shù)字金融對(duì)綜合金融行業(yè)強(qiáng)大的替代效應(yīng)，說(shuō)明綜合金融的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式、產(chǎn)品構(gòu)成、核心技術(shù)等側(cè)重于傳統(tǒng)金融的發(fā)展模式，故兩者關(guān)系形成較大的背離。從綜合金融行業(yè)指數(shù)的成分股方面進(jìn)行解釋，截止到2020 年底，該行業(yè)指數(shù)共有成分股16 只，其中拉卡拉所占權(quán)重最高，為23.4895%。除該公司是主業(yè)從事三方支付的數(shù)字金融概念股外，其他成分股如浙江東方、愛(ài)建集團(tuán)、魯信創(chuàng)投等其他個(gè)股在中信證券三級(jí)行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域基本為多領(lǐng)域控股，主要是多元化投資業(yè)務(wù)。即使該行業(yè)中有從事金融相關(guān)業(yè)務(wù)的公司，大多為從事傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)，與數(shù)字金融差異較大。同時(shí)應(yīng)認(rèn)識(shí)到，隨著時(shí)間發(fā)展，數(shù)字金融與綜合金融行業(yè)的關(guān)系可能會(huì)發(fā)生變化，數(shù)字金融對(duì)綜合金融的融合性更強(qiáng)。通過(guò)實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，未來(lái)還需要加強(qiáng)數(shù)字金融與傳統(tǒng)綜合金融行業(yè)的協(xié)同發(fā)展，兩者更應(yīng)是相互促進(jìn)共同發(fā)展的關(guān)系，數(shù)字金融及綜合金融在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位都是不可忽視的，數(shù)字金融強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)部門(mén)微觀無(wú)法滿足的微觀市場(chǎng)主體的金融需求，服務(wù)處于風(fēng)險(xiǎn)分布的尾端客戶群體，該部分市場(chǎng)相對(duì)于傳統(tǒng)綜合金融業(yè)具有更好的成長(zhǎng)性。而且，數(shù)字金融市場(chǎng)群體的高風(fēng)險(xiǎn)性無(wú)法避免，通過(guò)綜合金融行業(yè)的協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口的相對(duì)平衡，同時(shí)綜合金融也可吸收數(shù)字金融的優(yōu)勢(shì)資源，在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)中節(jié)約成本，提高金融服務(wù)效率。

從收益率變量看，在10%的顯著性水平下，滯后一期的收益率與當(dāng)期收益率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，滯后一周收益率每上漲1%，當(dāng)期收益率下降0.2722%，說(shuō)明綜合金融行業(yè)指數(shù)運(yùn)行的趨勢(shì)性較弱。

4.能源類大宗商品行業(yè)

數(shù)字金融對(duì)證券市場(chǎng)能源類大宗商品行業(yè)具有顯著影響的行業(yè)主要體現(xiàn)在煤炭和石油石化兩個(gè)代表性行業(yè)。煤炭和石油石化行業(yè)的指數(shù)收益對(duì)數(shù)字金融指數(shù)等變量的回歸結(jié)果，見(jiàn)表6。數(shù)字金融與煤炭行業(yè)收益成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，數(shù)字金融指數(shù)每增加1%，導(dǎo)致煤炭行業(yè)收益下降1.7561%。數(shù)字金融指數(shù)對(duì)煤炭行業(yè)指數(shù)的負(fù)向沖擊，可以從生產(chǎn)資料的替代關(guān)系進(jìn)行解釋，數(shù)字金融的數(shù)字化產(chǎn)品及服務(wù)與能源類大宗商品均為重要的生產(chǎn)資料，隨著數(shù)字金融的發(fā)展，數(shù)據(jù)生產(chǎn)資料的邊際產(chǎn)品價(jià)值逐漸增加。當(dāng)企業(yè)效率未達(dá)到帕累托最優(yōu)時(shí)，在投入一定的情況下，可以通過(guò)優(yōu)化生產(chǎn)資料的比例結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)效率，增加企業(yè)價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的邊際技術(shù)替代率相等，當(dāng)不存在帕累托改進(jìn)時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。近些年來(lái)節(jié)能降耗，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、雙碳政策等的實(shí)施，煤炭消費(fèi)大幅下降，也一定程度上增強(qiáng)了數(shù)字金融信息產(chǎn)品及服務(wù)等生產(chǎn)資料對(duì)傳統(tǒng)生產(chǎn)資料的替代能力。而同樣是一類行業(yè)的石油石化，數(shù)字金融指數(shù)每上漲1%，促使行業(yè)收益率上漲0.9702%，可通過(guò)10%的顯著性水平檢驗(yàn)。數(shù)字金融與石油石化行業(yè)收益率的正向關(guān)系，兩者基本基本維持同比例的增長(zhǎng)彈性。煤炭和石油石化作為能源類商品，其價(jià)格走勢(shì)受國(guó)際大宗商品走勢(shì)的影響，煤炭與石油價(jià)格的波動(dòng)一定時(shí)期內(nèi)波動(dòng)存在一致性，但是數(shù)字金融對(duì)煤炭和石油出現(xiàn)完全相反的影響，說(shuō)明了社會(huì)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，數(shù)字金融的增長(zhǎng)對(duì)初級(jí)能源產(chǎn)品煤炭的需求逐漸降低，而對(duì)石油石化等能源產(chǎn)品的需求逐漸增加，考察時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)能源消費(fèi)升級(jí)去煤炭化及汽車的需求逐漸增加，也導(dǎo)致了能源市場(chǎng)消費(fèi)機(jī)構(gòu)的變化，石油石化產(chǎn)品對(duì)煤炭產(chǎn)品具有較好的替代效應(yīng)，故數(shù)字金融增長(zhǎng)對(duì)兩者影響出現(xiàn)完全相反的變化。

表6 能源類大宗商品行業(yè)回歸結(jié)果匯報(bào)

煤炭行業(yè)收益率其他變量的回歸結(jié)果顯示，滯后一周的換手率與行業(yè)收益率成顯著的正相關(guān)，即當(dāng)滯后一期換手率每增加1%時(shí)，當(dāng)前行業(yè)收益率增加3.3718%，而總成交額變量與煤炭行業(yè)收益率成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即滯后一周的總成交額每增加1%，導(dǎo)致當(dāng)前收益率下降3.0178%，滯后一周的換手率與總成交額兩個(gè)變量對(duì)煤炭行業(yè)收益的影響方向完全相反，說(shuō)明高換手率和高成交金額并不能促進(jìn)即期煤炭行業(yè)指數(shù)收益的增加。一般情況下，高的換手率將導(dǎo)致高的成交額，兩個(gè)指標(biāo)的使用需要權(quán)衡，即在煤炭行業(yè)股價(jià)的相對(duì)低位，而且行業(yè)滯后一周換手率較高時(shí)，未來(lái)行業(yè)指數(shù)上漲概率較大，即期行業(yè)指數(shù)收益率可實(shí)現(xiàn)較好的增長(zhǎng)，可做多買(mǎi)入相應(yīng)標(biāo)的獲利，如上述指標(biāo)方向相反時(shí)，可做空獲利。

5.耐用高值消費(fèi)品行業(yè)

數(shù)字金融對(duì)耐用高值消費(fèi)品行業(yè)具有顯著影響的代表性行業(yè)為汽車及房地產(chǎn)業(yè)。數(shù)字金融對(duì)汽車及房地產(chǎn)等耐用消費(fèi)品及高價(jià)值商品的消費(fèi)需求均具有顯著的正向影響，見(jiàn)表7。該實(shí)證結(jié)論，驗(yàn)證了筆者本文第三部分所提出的數(shù)字金融對(duì)證券市場(chǎng)的間接或長(zhǎng)期傳導(dǎo)機(jī)制的可靠性。數(shù)字金融的持續(xù)發(fā)展，將使得市場(chǎng)信用的擴(kuò)張與增殖，促進(jìn)市場(chǎng)長(zhǎng)期信貸規(guī)模的增加，從而刺激高值耐用消費(fèi)品如汽車、商品房等需求的增加，進(jìn)一步支撐房?jī)r(jià)和汽車市場(chǎng)的價(jià)格上漲，汽車和房地產(chǎn)兩個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)將帶動(dòng)和輻射其他相關(guān)行業(yè)的增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)價(jià)格的增長(zhǎng)，從而促使企業(yè)及家庭對(duì)相關(guān)行業(yè)的投資增加，助推股市及債市等市場(chǎng)的向好。如汽車及房地產(chǎn)行業(yè)收益率對(duì)數(shù)字金融指數(shù)的回歸顯示，數(shù)字金融指數(shù)每增長(zhǎng)1%時(shí)，促進(jìn)汽車行業(yè)指數(shù)收益增長(zhǎng)1.4798%，拉動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)增長(zhǎng)55.7807%。汽車行業(yè)指數(shù)收益率對(duì)數(shù)字金融的彈性影響不大，而房地產(chǎn)行業(yè)受數(shù)字金融影響的彈性較大，而且為所有考察的30 個(gè)一級(jí)行業(yè)中正向彈性最大的行業(yè)，說(shuō)明了房地產(chǎn)市場(chǎng)無(wú)論在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是在虛擬經(jīng)濟(jì)中均具有重要的協(xié)同發(fā)展機(jī)制。滯后一周的房地產(chǎn)收益率與當(dāng)期收益率成顯著的正相關(guān)關(guān)系，即滯后一期的收益率每增加1%，將帶動(dòng)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)上漲0.9597%，幾乎為等比例增長(zhǎng)，也說(shuō)明了房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)運(yùn)行具有較為顯著的趨勢(shì)。

表7 耐用高值消費(fèi)品行業(yè)回歸結(jié)果匯報(bào)

由于數(shù)字金融具體的業(yè)務(wù)難以如傳統(tǒng)銀行業(yè)那樣被全部監(jiān)控，故數(shù)字金融長(zhǎng)期信貸規(guī)模無(wú)法準(zhǔn)確的估計(jì)。但是數(shù)字金融增加的信貸市場(chǎng)規(guī)模無(wú)疑對(duì)原有市場(chǎng)微觀主體的資金及可支配收入給予了一定的支持，從而擠出了用于投入市場(chǎng)的資金，增加市場(chǎng)用于長(zhǎng)期消費(fèi)及投資的資金規(guī)模，為市場(chǎng)注入更多流動(dòng)性。其他解釋變量統(tǒng)計(jì)不顯著，在此不再贅述。

（三）行業(yè)收益異質(zhì)性及收斂性分析

針對(duì)數(shù)字金融對(duì)證券市場(chǎng)的重點(diǎn)傳導(dǎo)行業(yè)進(jìn)行了分析之后，需進(jìn)一步對(duì)比行業(yè)間收益率的差異性。通過(guò)對(duì)中信證券全部30 個(gè)一級(jí)行業(yè)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)行業(yè)間收益的影響存在較大的異質(zhì)性，相關(guān)行業(yè)間受數(shù)字金融影響變動(dòng)的彈性較大，數(shù)字金融指數(shù)單位幅度的增長(zhǎng)，都將導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)實(shí)現(xiàn)1.5～2 倍的增長(zhǎng)幅度，而且具有經(jīng)濟(jì)顯著和統(tǒng)計(jì)顯著的特點(diǎn)。數(shù)字金融對(duì)數(shù)字新基建基礎(chǔ)行業(yè)、低值快速流通消費(fèi)業(yè)、耐用高值消費(fèi)品行業(yè)具有顯著的正向影響，其中一級(jí)行業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)、計(jì)算機(jī)行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)三個(gè)行業(yè)的彈性居前。綜合金融行業(yè)、煤炭行業(yè)具有顯著的負(fù)向影響。

數(shù)字金融指數(shù)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和綜合金融行業(yè)的收益分別具有最大的正向和負(fù)向沖擊，房地產(chǎn)業(yè)和綜合金融行業(yè)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要行業(yè)，其中，房地產(chǎn)業(yè)在過(guò)去改革開(kāi)放40 多年來(lái)，很長(zhǎng)時(shí)期作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)明顯。房地產(chǎn)業(yè)上下游可以帶動(dòng)和輻射建筑建材、交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)化工、金融保險(xiǎn)、電力能源等30 多個(gè)不同細(xì)分行業(yè)或領(lǐng)域的發(fā)展，所以應(yīng)充分利用數(shù)字金融對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)大杠桿效應(yīng)，推進(jìn)傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，通過(guò)提高對(duì)數(shù)字金融技術(shù)的運(yùn)用，提升房地產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)開(kāi)拓能力和運(yùn)營(yíng)能力。通過(guò)數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新為傳統(tǒng)房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行科技賦能，為房地產(chǎn)商品的銷售提供數(shù)字化金融產(chǎn)品服務(wù)，房企加強(qiáng)服務(wù)創(chuàng)新為用戶提供高附加值的數(shù)字化信息服務(wù)，提升房企項(xiàng)目效率，降低房企成本的同時(shí)提高客戶的滿意度。通過(guò)數(shù)字金融技術(shù)及服務(wù)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步滲透，以數(shù)字金融為驅(qū)動(dòng)，盤(pán)活房企存量，推進(jìn)現(xiàn)代社區(qū)與社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)的數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，打造數(shù)字化智慧城市。

數(shù)字金融對(duì)綜合金融具有顯著的負(fù)向影響，數(shù)字金融技術(shù)及服務(wù)顯著區(qū)別于傳統(tǒng)綜合金融業(yè)務(wù)，數(shù)字金融通過(guò)數(shù)字技術(shù)、智能科技、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等的融合不僅對(duì)金融活動(dòng)的組織方式實(shí)施了重構(gòu)，還實(shí)現(xiàn)了金融風(fēng)險(xiǎn)重新識(shí)別，信用數(shù)據(jù)的深度挖掘，以及資本的重新分配。數(shù)字金融交易對(duì)綜合金融業(yè)務(wù)交易高度融合。數(shù)字金融技術(shù)及服務(wù)對(duì)傳統(tǒng)綜合金融業(yè)務(wù)的滲透能力增強(qiáng)，相反綜合金融對(duì)數(shù)字金融的沖擊較弱，被數(shù)字金融的替代效應(yīng)日益明顯。互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行的盈利能力、安全性和成長(zhǎng)性產(chǎn)生了積極的影響，對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性產(chǎn)生了消極的影響。但是應(yīng)深刻的認(rèn)識(shí)到，數(shù)字金融雖然具有高成長(zhǎng)性，滿足了大量風(fēng)險(xiǎn)分布處于尾端的客戶群體，但是數(shù)字金融所面臨的群體違約風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致信貸資產(chǎn)出現(xiàn)損失的可能也比較高，離不開(kāi)綜合金融對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的平抑，所以發(fā)展數(shù)字金融的同時(shí)，綜合金融協(xié)同發(fā)展，兩者能更好的對(duì)沖信貸資產(chǎn)所面臨非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還可以借助數(shù)字金融的高增長(zhǎng)性，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的保值增值。國(guó)民經(jīng)濟(jì)的所有行業(yè)，幾乎難以找到完全獨(dú)立于其他行業(yè)而獨(dú)立發(fā)展的行業(yè)，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)全行業(yè)的收益具有顯著的正向影響，也就說(shuō)明了在社會(huì)發(fā)展中可以通過(guò)調(diào)整不同行業(yè)的結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)更為優(yōu)化的行業(yè)收益。

通過(guò)本文對(duì)所有一級(jí)行業(yè)的考察，數(shù)字金融指數(shù)對(duì)于證券市場(chǎng)不同行業(yè)的收益率影響存在較大的異質(zhì)性。同樣的數(shù)字金融指數(shù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致不同行業(yè)收益率的增長(zhǎng)幅度出現(xiàn)較大差異，實(shí)證考察隨著時(shí)間的推移，行業(yè)間收益差異的收斂性成為研究的必然需要，同時(shí)也具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。運(yùn)用最小二乘方法和固定效應(yīng)方法對(duì)一級(jí)行業(yè)整體收益率的滯后一階收益率考察發(fā)現(xiàn)，收益率具有較好的收斂效應(yīng)，而且兩種方法統(tǒng)計(jì)較為顯著，如表8 所示。說(shuō)明數(shù)字金融的發(fā)展雖然短期導(dǎo)致行業(yè)間收益率的較大差異，但是最終將實(shí)現(xiàn)收益的均衡。數(shù)字金融資源充分配置到生產(chǎn)性用途上去的充要條件是一級(jí)市場(chǎng)的證券價(jià)格充分完全揭示了與證券相關(guān)的完全信息集，或者二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了事前帕累托最優(yōu)的（黃澤先等，2008）。當(dāng)實(shí)物資源與金融資源都實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置意味著金融資源在不同行業(yè)市場(chǎng)上均實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)，這是一般性的帕累托最優(yōu)。所有行業(yè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)的充要條件是任何時(shí)刻任何投資者在股票市場(chǎng)不同行業(yè)的正常收益率都相等，此時(shí)任一行業(yè)的資金需求和資金供給也同時(shí)出現(xiàn)均衡。行業(yè)收益率的收斂也同時(shí)也說(shuō)明了數(shù)字金融的發(fā)展改善了市場(chǎng)的信息結(jié)構(gòu)，促使股票的價(jià)格所反映的市場(chǎng)信息更加全面，投資者根據(jù)上市公司股價(jià)情況比較不同行業(yè)的收益率情況，在其他投資風(fēng)險(xiǎn)一致情況，通過(guò)收益率比較，選擇收益率被市場(chǎng)低估的投資標(biāo)的，減少收益率被高估的投資標(biāo)的，從而優(yōu)化了不同行業(yè)產(chǎn)業(yè)的投資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善了資金在證券市場(chǎng)行業(yè)配置的有效性。

表8 行業(yè)數(shù)據(jù)收斂效應(yīng)匯報(bào)

五、結(jié)論及建議

本文對(duì)中信證券全部30 個(gè)一級(jí)行業(yè)收益率情況進(jìn)行了市場(chǎng)整體及分行業(yè)多維度進(jìn)行實(shí)證考察發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)全行業(yè)沖擊具有較為明顯的異質(zhì)性，數(shù)字金融對(duì)傳媒、電子、房地產(chǎn)業(yè)、家用電器、計(jì)算機(jī)、煤炭、汽車、通信、消費(fèi)者服務(wù)業(yè)、醫(yī)藥、綜合、綜合金融等行業(yè)的收益具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)顯著性和統(tǒng)計(jì)顯著性，部分行業(yè)受數(shù)字金融影響變動(dòng)的幅度較大，展現(xiàn)良好的收益彈性效應(yīng)，數(shù)字金融指數(shù)單位幅度的增長(zhǎng)，都將導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)呈1.5～2 倍的增長(zhǎng)幅度。數(shù)字金融對(duì)數(shù)字新基建基礎(chǔ)行業(yè)、低值快速流通消費(fèi)業(yè)、耐用高值消費(fèi)品行業(yè)具有顯著的正向影響，其中一級(jí)行業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)、計(jì)算機(jī)行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)三個(gè)行業(yè)的彈性居前。綜合金融行業(yè)、煤炭行業(yè)具有顯著的負(fù)向影響。如Wang et al（2020）發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)金融行業(yè)效率的提升幅度不大，但對(duì)中國(guó)各省份效率的影響存在顯著差異。未來(lái)，數(shù)字金融技術(shù)及服務(wù)對(duì)傳統(tǒng)銀行金融的沖擊與滲透將會(huì)與日增強(qiáng)。我們應(yīng)深刻的認(rèn)識(shí)到，數(shù)字金融雖然具有高成長(zhǎng)性，滿足了大量風(fēng)險(xiǎn)分布處于尾端的客戶群體，但是數(shù)字金融所面臨的群體違約風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致信貸資產(chǎn)出現(xiàn)損失的可能也比較高，離不開(kāi)綜合金融對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的平抑，所以發(fā)展數(shù)字金融的同時(shí)與綜合金融協(xié)同發(fā)展，兩者能更好的對(duì)沖信貸資產(chǎn)所面臨非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還可以借助數(shù)字金融的高增長(zhǎng)性，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的保值增值。傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新，對(duì)于長(zhǎng)期盈利能力有較大影響（Scott et al，2017）。數(shù)字金融對(duì)整個(gè)行業(yè)的收益是顯著的正向影響，說(shuō)明了在數(shù)字金融的高速發(fā)展中可以通過(guò)調(diào)整不同行業(yè)的結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)行業(yè)收益的帕累托改進(jìn)。本文實(shí)證考察發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看，數(shù)字金融是保持持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，但是數(shù)字金融的增長(zhǎng)沒(méi)有增加行業(yè)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，反而在降低行業(yè)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，行業(yè)收益差異具有收斂性，數(shù)字金融的發(fā)展雖然短期導(dǎo)致行業(yè)間收益率的較大差異，但是最終將實(shí)現(xiàn)收益的均衡，同時(shí)也說(shuō)明了數(shù)字金融提高了證券市場(chǎng)的行業(yè)配置效率。

基于文本的實(shí)證研究結(jié)果，建議一是促進(jìn)數(shù)字金融對(duì)行業(yè)的溢出。許恒等（2020）發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)較好的技術(shù)溢出效應(yīng)，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)。從數(shù)字金融對(duì)相關(guān)行業(yè)的影響看，通過(guò)對(duì)當(dāng)前行業(yè)的促進(jìn)作用，足以對(duì)其他行業(yè)的發(fā)展形成良好的溢出效應(yīng)。數(shù)字金融發(fā)展的短期效應(yīng)促進(jìn)低值快消品行業(yè)的消費(fèi)需求如計(jì)算機(jī)、家電、通信、傳媒、消費(fèi)服務(wù)等，上述領(lǐng)域的發(fā)展無(wú)疑會(huì)促進(jìn)輕工制造業(yè)、紡織服裝、食品飲料、商貿(mào)零售、文化旅游業(yè)等行業(yè)的發(fā)展。數(shù)字金融發(fā)展的長(zhǎng)期效應(yīng)將有利于市場(chǎng)長(zhǎng)期信貸的增加，將刺激市場(chǎng)對(duì)耐用消費(fèi)品如汽車、房地產(chǎn)等需求的增加，從而導(dǎo)致汽車、房地產(chǎn)價(jià)格的提高，最終使得相關(guān)行業(yè)板塊收益的增加。房地產(chǎn)業(yè)和汽車行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)全行業(yè)中具有輻射和帶動(dòng)上下游行業(yè)力度較強(qiáng)的兩個(gè)行業(yè)，數(shù)字金融作為虛擬經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，可以更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和現(xiàn)代服務(wù)發(fā)展質(zhì)量。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期中，數(shù)字金融保持持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，但是數(shù)字金融的增長(zhǎng)沒(méi)有增加行業(yè)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，反而在降低行業(yè)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，最終促進(jìn)行業(yè)收益的均衡。數(shù)字金融相關(guān)行業(yè)的發(fā)展也是當(dāng)前我國(guó)發(fā)展新基建的應(yīng)有之義，積極提升產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，同時(shí)促進(jìn)數(shù)字要素的產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化、證券化的逐漸轉(zhuǎn)型，最終把數(shù)字金融對(duì)關(guān)聯(lián)行業(yè)的溢出效應(yīng)發(fā)揮到極致。二是防范數(shù)字金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)行為，雖然本文通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融對(duì)較多行業(yè)在收益率上具有正向影響，經(jīng)濟(jì)顯著性和統(tǒng)計(jì)顯著性，數(shù)字金融對(duì)于信貸主體的信用擴(kuò)張與信用增殖，無(wú)論短期和長(zhǎng)期都將增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，但是由于數(shù)字金融的業(yè)務(wù)擴(kuò)張不同于傳統(tǒng)銀行業(yè)，較難監(jiān)控，數(shù)字金融產(chǎn)生的資金，具體進(jìn)入證券市場(chǎng)的比例難以考證，所以需深入分析數(shù)字化經(jīng)營(yíng)環(huán)境下客戶群體的行為特征，多部門(mén)應(yīng)聯(lián)合加強(qiáng)對(duì)數(shù)字金融衍生的新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新模式相關(guān)的資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)，高效識(shí)別流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)新特征。完善流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理體系，加強(qiáng)資金頭寸管理和需求預(yù)測(cè)，強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)限額控制，提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)精細(xì)化管理水平。加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)積累，建立有效的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，對(duì)金融數(shù)據(jù)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)研判，審慎評(píng)估流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（宋逢明等，2004）。定期開(kāi)展流動(dòng)性壓力測(cè)試，制定切實(shí)可行的資本市場(chǎng)應(yīng)急預(yù)案，并保持充足的流動(dòng)性安全區(qū)間。