軍民融合行業(yè)財(cái)務(wù)分析
——以大立科技股份有限公司為例

田 力

現(xiàn)在正經(jīng)歷百年未有之大變局，全球秩序加速變革和新興革命的興起，隨著地區(qū)沖突加劇、疫情的沖擊和新的變局形成，新型全球政治經(jīng)濟(jì)秩序正在加速形成。大國(guó)關(guān)系尤其是中美關(guān)系出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化，美國(guó)對(duì)中國(guó)遏制逐漸升級(jí)，最直接的原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量同美國(guó)日趨接近。2021 年時(shí)，中國(guó)GDP 超過(guò)美國(guó)的70%，工業(yè)總產(chǎn)值已經(jīng)超過(guò)美國(guó)。從歷史上看，GDP 超過(guò)美國(guó)60%是一道紅線，蘇聯(lián)和日本GDP 超過(guò)美國(guó)60%后，美國(guó)都加大了遏制力度，中國(guó)將面臨政治、經(jīng)濟(jì)、外交、軍事等多方面前所未有的壓力。另外科學(xué)技術(shù)也在不斷推動(dòng)生產(chǎn)方式、社會(huì)結(jié)構(gòu)和生活方式發(fā)生變化，通過(guò)軍民融合帶動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)的發(fā)展，利用軍轉(zhuǎn)民帶動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

一、軍民融合行業(yè)五力模型分析

2020 年，軍民融合行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增速12.21%，修正后實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增速12.29%，在A 股29 個(gè)行業(yè)中，收入增速排在第4 位，處于靠前位置；2021 第一季度軍民融合行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增速43.77%，行業(yè)中均排名第13 位，在2020 年行業(yè)受疫情影響較小、基數(shù)較大的情況下，營(yíng)收和利潤(rùn)增速均位居前列。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年隨著國(guó)防投入穩(wěn)步增加，軍轉(zhuǎn)民產(chǎn)業(yè)快速增加，軍民融合行業(yè)將高速增長(zhǎng)，相對(duì)其他行業(yè)具有比較優(yōu)勢(shì)。

軍民融合行業(yè)波特五力模型分析：

1.潛在的競(jìng)爭(zhēng)者

（1）技術(shù)要求，軍民融合企業(yè)具有科技密集、知識(shí)密集、裝備制造業(yè)為主的特征，信息工程、飛機(jī)船舶、航空航天、人工智能等方面都需要先進(jìn)的技術(shù)水平以及高端的技術(shù)人員，該行業(yè)具有較大的行業(yè)壁壘。

（2）資金要求，軍民融合行業(yè)屬于資金、技術(shù)和人才密集型的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)的資金要求性高，研發(fā)投入率巨大，需要巨額的資金投入，因此巨量資金需求也是一種進(jìn)入該行業(yè)的障礙。

（3）特殊優(yōu)勢(shì)，軍民融合產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新源動(dòng)力強(qiáng)，科技創(chuàng)新大大提高了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（4）政府政策的扶持，軍民融合行業(yè)在軍轉(zhuǎn)民過(guò)程中政府出臺(tái)了一系列的優(yōu)惠政策。

2.行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。軍民融合企業(yè)內(nèi)部缺乏有效競(jìng)爭(zhēng)，壟斷現(xiàn)象明顯，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家我們的技術(shù)水平還不夠先進(jìn)，競(jìng)爭(zhēng)力不足，這種較為稀少的競(jìng)爭(zhēng)，將會(huì)減緩創(chuàng)新的步伐。

3.代替品生產(chǎn)者的動(dòng)力。發(fā)達(dá)國(guó)家的軍民融合產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑為我國(guó)軍民融合產(chǎn)業(yè)提供了發(fā)展方向，國(guó)外軍民融合產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)較為完善，軍民產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化速度較快。

4.購(gòu)買(mǎi)者議價(jià)的能力。議價(jià)的能力較低，軍民融合行業(yè)提供軍工產(chǎn)品時(shí)進(jìn)入的行業(yè)壁壘較高，替代品單一或較少，并且很多軍民融合產(chǎn)品涉及國(guó)家安全方面，因此買(mǎi)方很難有議價(jià)的能力，隨著軍轉(zhuǎn)民產(chǎn)品的豐富將提高產(chǎn)品議價(jià)能力。

5.供應(yīng)商議價(jià)的能力。前面說(shuō)到買(mǎi)方議價(jià)的能力較弱，自然賣方的議價(jià)能力就會(huì)較強(qiáng)，而且供應(yīng)商大多為行業(yè)的軍民融合類大型企業(yè)，話語(yǔ)權(quán)較多，在符合市場(chǎng)定價(jià)的合理范圍內(nèi)，可與買(mǎi)方交易談判中擁有相對(duì)多的定價(jià)權(quán)。

二、軍民融合板塊上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)與行業(yè)排名

（一）軍民融合板塊上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的設(shè)置原則

本文軍民融合板塊上市公司的績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的設(shè)置遵循以下幾項(xiàng)原則：一是選定的指標(biāo)應(yīng)具有較強(qiáng)的橫向、縱向可比性，盡可能排除異常事項(xiàng)的影響，如果不能完全剔除這些因素的干擾，則通過(guò)調(diào)整相關(guān)指標(biāo)的權(quán)數(shù)以降低其對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果的影響程度；二是指標(biāo)體系的構(gòu)建要充分考慮軍民融合行業(yè)的特點(diǎn)，而且所有財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算、取值在上市公司公告的數(shù)據(jù)資料內(nèi)，通過(guò)對(duì)部分必要信息的分析判斷取得盡可能合理的評(píng)價(jià)結(jié)果。

（二）軍民融合板塊上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的選取

本文將從三個(gè)方面來(lái)選取構(gòu)建評(píng)價(jià)體系的指標(biāo)：

第一，突出盈利能力。企業(yè)在于通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)最大化其價(jià)值，因此其盈利能力往往是關(guān)注企業(yè)業(yè)績(jī)的重點(diǎn)。本文主要采用資產(chǎn)收益率和投入資本回報(bào)率兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)體現(xiàn)，二者分別占40%與30%的權(quán)重。其中資產(chǎn)收益率衡量了每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤(rùn)，它反映企業(yè)的盈利能力。同時(shí)軍民融合行業(yè)屬于制造業(yè)，因此引入投入資本回報(bào)率來(lái)進(jìn)一步反映其投出資金的使用效果，衡量了投資的效率。這兩個(gè)指標(biāo)綜合考慮了股權(quán)與債權(quán)的價(jià)值。

第二，關(guān)注公司研發(fā)和成長(zhǎng)能力。軍民融合企業(yè)的業(yè)績(jī)不僅在于其短期效益，還應(yīng)該重視其長(zhǎng)期的成長(zhǎng)能力和發(fā)展?jié)摿?。本文主要選擇研發(fā)投入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例，占權(quán)重的20%。研發(fā)投入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例反映了研發(fā)能力，對(duì)于軍民融合行業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)能力強(qiáng)在未來(lái)往往有著顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而反映其潛在的發(fā)展能力，同時(shí)該指標(biāo)也一定程度上反映了管理層對(duì)企業(yè)的信心。

第三，反映公司市場(chǎng)表現(xiàn)和地位。上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)的相關(guān)性逐年提高，市場(chǎng)表現(xiàn)和地位作為企業(yè)業(yè)績(jī)的重要內(nèi)容，本文采用的指標(biāo)是市場(chǎng)占有率，占權(quán)重的10%。市場(chǎng)占有率反映了企業(yè)在目標(biāo)市場(chǎng)的銷售份額比重，進(jìn)而體現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)能力和市場(chǎng)地位。

（三）軍民融合板塊上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)概念與計(jì)算公式

1.資產(chǎn)收益率

（1）基本概念。資產(chǎn)收益率，也被稱為資產(chǎn)回報(bào)率（Return on Assets,ROA）是用來(lái)衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤(rùn)的指標(biāo)，也可以解釋為企業(yè)利潤(rùn)額與企業(yè)平均資產(chǎn)的比率。資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效應(yīng)的指標(biāo)，也是衡量企業(yè)利用債權(quán)人和所有者權(quán)益總額所取得盈利的重要指標(biāo)，資產(chǎn)收益率越高，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的利用效率越高，利用資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤(rùn)越多，整個(gè)企業(yè)的獲利能力也就越強(qiáng)。

（2）本報(bào)告中計(jì)算公式：資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額 *100%

2.投入資本回報(bào)率

（1）基本概念。投入資本回報(bào)率（Return on Invested Capital,ROIC）用于衡量透出資金的使用效果，它是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所有投入資本賺取的收益率。它剔除了資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響，即綜合考慮債務(wù)和權(quán)益的資本投入。

（2）本文中計(jì)算公式：ROIC=稅后利潤(rùn)+利息費(fèi)用/股東權(quán)益+有息負(fù)債 *100%

3.研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例

（1）基本概念。研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例用于衡量企業(yè)的研發(fā)能力，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比作為檢驗(yàn)科創(chuàng)板上市條件之一，是最為主要的了解研發(fā)投入的指標(biāo)。研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例越高，說(shuō)明企業(yè)的研發(fā)投入相較越高，說(shuō)明其潛在研發(fā)能力越高。

（2）本文中計(jì)算公式：研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例=當(dāng)期研發(fā)投入/當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入 *100%

4.市場(chǎng)占有率

（1）基本概念。市場(chǎng)占有率，也可稱作市場(chǎng)份額。其定義為某一時(shí)間，某一個(gè)公司的產(chǎn)品（或某一種產(chǎn)品），在同類產(chǎn)品市場(chǎng)銷售中占的比例或百分比。市場(chǎng)占有率可以銷售金額或銷售產(chǎn)品數(shù)量來(lái)定量衡量。市場(chǎng)占有率是判斷企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平的重要因素。在市場(chǎng)大小不變的情況下，市場(chǎng)占有率越高的公司其產(chǎn)品銷售量越大。本文采用營(yíng)業(yè)收入作為基本指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。

（2）本文中計(jì)算公式：市場(chǎng)占有率=營(yíng)業(yè)收入/各公司營(yíng)業(yè)收入總和 *100%

（四）軍民融合板塊上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算與最終排名

1.數(shù)據(jù)來(lái)源。本文的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所和深圳證券交易所中企業(yè)披露的軍民融合板塊130 家樣本企業(yè)的2020 年年度報(bào)告，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自于東方財(cái)富Choice 金融數(shù)據(jù)平臺(tái)。

2.本文評(píng)價(jià)指數(shù)計(jì)算公式：評(píng)價(jià)指數(shù)=0.4 * 資產(chǎn)收益率+0.3 * 投入資本回報(bào)率+0.2 * 研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例+0.1 * 市場(chǎng)占有率

其中，對(duì)具體指標(biāo)的權(quán)數(shù)設(shè)置綜合主要運(yùn)用了德?tīng)柗品?。首先，根?jù)測(cè)算的評(píng)價(jià)指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)，根據(jù)關(guān)聯(lián)度賦予每個(gè)指標(biāo)的權(quán)數(shù)。然后運(yùn)用德?tīng)柗品?，將測(cè)算初定的權(quán)數(shù)分配表給本文的指導(dǎo)老師征求意見(jiàn)，在其意見(jiàn)基礎(chǔ)上形成具體指標(biāo)的權(quán)數(shù)分配。

3.2020年樣本企業(yè)排名：根據(jù)軍民融合板塊130 家樣本企業(yè)的2020 年年度報(bào)告和計(jì)算出的評(píng)價(jià)指標(biāo)，最終形成2020 年軍民融合板塊130 家企業(yè)最終排名，如表格1 所示。

表1 2020 年軍民融合板塊130 家企業(yè)最終排名（取前20）

三、2020 年排名第一的上市公司大立科技（002214）詳細(xì)數(shù)據(jù)案例分析

資產(chǎn)負(fù)債表水平分析 單位：億元

從水平分析來(lái)看，2018 年-2020 年度資產(chǎn)總額逐年遞增，且增幅較大。2020 年資產(chǎn)總額達(dá)到18.54 億元，與2018 年相比增幅達(dá)到27.51%，其中流動(dòng)資產(chǎn)13.80 億元，比2018 年增加了23.77%。應(yīng)收賬款融資增加額甚至達(dá)到了150%，資金和現(xiàn)金流得到充分保證，大大加快了應(yīng)實(shí)收賬款的變現(xiàn)能力。不難發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)資產(chǎn)各項(xiàng)資產(chǎn)的變動(dòng)都有明顯變化，貨幣資金、應(yīng)收款項(xiàng)變動(dòng)趨勢(shì)與整個(gè)流動(dòng)資產(chǎn)同向變動(dòng)。2020 年，貨幣資金比2018 年增加了23.68%，應(yīng)收賬款比2019 年增加了36.40%，在一定程度上折射出其銷售貨物的數(shù)量有所增加，存貨凈額較2019 年和2018 年變化幅度不大，基本保持平穩(wěn)。在建工程項(xiàng)目較2019 年和2018 年出現(xiàn)大幅減少，2020 年相對(duì)于2019 年降幅為91.55%，說(shuō)明公司原先的一些項(xiàng)目都已經(jīng)完工，主要是由于募集資金投資項(xiàng)目“非制冷紅外焦平面陣列探測(cè)器及紅外熱像儀建設(shè)項(xiàng)目”轉(zhuǎn)固所致，顯示了公司未來(lái)良好的成長(zhǎng)預(yù)期。非流動(dòng)資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)從2019 年開(kāi)始減少，2020 年公司幾乎沒(méi)有固定資產(chǎn)，說(shuō)明公司沒(méi)有進(jìn)行新的設(shè)備的購(gòu)進(jìn)，原先的固定資產(chǎn)面臨報(bào)廢或者進(jìn)行了出售,固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)入清理。。

從籌資角度來(lái)看，大立科技公司2018 年至2020 年負(fù)債合和所有者權(quán)益合計(jì)均逐年增加，負(fù)債和所有者權(quán)益合計(jì)較2018 年增加了27.44%，債務(wù)融資占比很大，所有者權(quán)益融資幾乎沒(méi)有，兩者差距懸殊，表明了大立科技在近三年的融資方面選擇了多用債務(wù)方式來(lái)籌集資金，每年因償還債務(wù)支付的現(xiàn)金數(shù)額巨大，要注意負(fù)債結(jié)構(gòu)的搭配，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，這一定程度上也反映出公司對(duì)資金的迫切需求。

融資方面，非流動(dòng)負(fù)債和流動(dòng)負(fù)債變化不是很明顯，說(shuō)明公司的短期償債能力不會(huì)發(fā)生太大變動(dòng)，即時(shí)支付現(xiàn)金的能力較強(qiáng)。長(zhǎng)短期借款方面沒(méi)有太大變動(dòng)，甚至呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)無(wú)需太過(guò)擔(dān)心。

通過(guò)垂直分析來(lái)看，公司流動(dòng)資產(chǎn)占比三年內(nèi)變動(dòng)不大，且占比較高，說(shuō)明公司流動(dòng)性較好，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定，2020 年公司所有者權(quán)益比重為78.21%，負(fù)債比重為21.79%，說(shuō)明公司資金來(lái)源大部分來(lái)自于內(nèi)部，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較??；近三年所有者權(quán)益比重變化不明顯，說(shuō)明公司結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。2020 年的未分配利潤(rùn)增加了12.78%，未分配利潤(rùn)增加來(lái)源于企業(yè)本年利潤(rùn)的增加，說(shuō)明公司業(yè)績(jī)持續(xù)向好增長(zhǎng)，未來(lái)發(fā)展前景光明。

就利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表而言，其中營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)最大，2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.90 億元，與2019 年相比增幅巨大，增幅達(dá)到了105.66%，營(yíng)業(yè)收入的大幅增加說(shuō)明企業(yè)銷售狀況十分良好，資金充裕，銷售能力強(qiáng)勁，根本原因是大立科技作為工信部疫情防控生產(chǎn)的重點(diǎn)企業(yè)，2020 年疫情期間一直滿負(fù)荷生產(chǎn)，所以其主營(yíng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品訂單量迅速上升，這極大地推動(dòng)了公司2020 年業(yè)績(jī)的上升，支付的稅費(fèi)增幅達(dá)到了150%，也充分印證了這一點(diǎn)。銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用方面保持大體平穩(wěn)，控制在了合理范圍，顯示企業(yè)既能保持高效的生產(chǎn)加工，又能夠合理的運(yùn)用技術(shù)減少不必要的資源和人力浪費(fèi)。研發(fā)費(fèi)用在2020 年達(dá)到1.23 億，相比2019 年增長(zhǎng)39.72%，說(shuō)明公司的研發(fā)投入持續(xù)加大，更加重視科技創(chuàng)新和高素質(zhì)人才培養(yǎng)。投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量支出由2019 年的4338 萬(wàn)增加到了到2020 年的1.08 億，增幅達(dá)到了149.21%，說(shuō)明企業(yè)在去年增加了很多對(duì)外投資項(xiàng)目，對(duì)外投資支出大幅增加，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額較2019年增長(zhǎng)達(dá)到了305.13%，現(xiàn)金流較為豐富。

就利潤(rùn)表垂直分析來(lái)看，各項(xiàng)所占營(yíng)收總收入的比重變化不大，凈利潤(rùn)2020 年和2019 年都同比小幅增長(zhǎng)10%以上，顯示公司的盈利能力一直保持穩(wěn)定上升，作為軍民融合板塊的國(guó)家重點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)，公司自身的可持續(xù)發(fā)展性自然毋庸置疑。

流入結(jié)構(gòu)和內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020 年通過(guò)銷售貨物得到的現(xiàn)金流占比高達(dá)67.24%，同比增長(zhǎng)14.20%，公司主要的現(xiàn)金流是來(lái)自于營(yíng)業(yè)收入所得，這也基本符合公司作為工信部重點(diǎn)龍頭生產(chǎn)企業(yè)的特征，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流入現(xiàn)金占據(jù)整個(gè)現(xiàn)金流入總額75.22%，顯示公司強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)能力。

流出結(jié)構(gòu)來(lái)看，近三年各項(xiàng)占比變動(dòng)不大，分配股利、支付利息等占比接近30%，證明公司有著較好的償還債務(wù)和持續(xù)發(fā)展能力。

從現(xiàn)金流量表內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中銷售貨物商品得到的現(xiàn)金流占比接近90%，幾乎占據(jù)了全部份額，說(shuō)明公司的現(xiàn)金流入來(lái)源絕大部分來(lái)自于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比很小，證明了所選公司的業(yè)績(jī)沒(méi)有因?yàn)轭~外收入過(guò)多而錯(cuò)誤高估。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的內(nèi)部流出結(jié)構(gòu)中，流出資金也主要是購(gòu)買(mǎi)原材料和支付工人工資，原因是公司自身訂單量多，任務(wù)大，2020 年疫情期間生產(chǎn)線一直不斷運(yùn)轉(zhuǎn)，所需的原材料和人力成本也會(huì)隨之增加，這也體現(xiàn)了企業(yè)擁有良好的經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展前景。

報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入109,018.78 萬(wàn)元，較上年同期增加55,973.70 萬(wàn)元，同比增加105.52%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)45,318.26 萬(wàn)元，較上年同期增加30,239.32 萬(wàn)元，同比增加200.54%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)39,043.53萬(wàn)元，較上年同期增加25,466.07萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)187.56%；2020 年?duì)I業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)均較上年同期大幅增加，傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)中的型號(hào)裝備產(chǎn)品訂貨持續(xù)快速增長(zhǎng)，公司實(shí)現(xiàn)按期高質(zhì)量交付，助推了公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。