ESG 評分對上市公司盈利能力的影響研究
——基于A 股上市公司經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

賴才林，苗以聰

(南京審計(jì)大學(xué)，江蘇 南京 211815)

一、 引言

ESG 意指企業(yè)的環(huán)境、社會和公司治理。 ESG評分是評級機(jī)構(gòu)針對三方面對上市公司進(jìn)行綜合評價(jià)。 隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式逐漸從粗放型發(fā)展方式向資源節(jié)約型、環(huán)境友好型的發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，資本市場秩序不斷完善，上市公司也需要不斷進(jìn)行自我調(diào)整。 從投資者角度，現(xiàn)階段上市公司的投資者們不再單純地關(guān)心上市公司的盈利水平，而開始更多地關(guān)注企業(yè)的社會責(zé)任、公司治理等。 從國家角度，習(xí)近平總書記在2020 年聯(lián)合國峰會提出我國達(dá)到“碳中和”和“碳達(dá)峰”的時(shí)間表，在“雙碳”背景下，要求我國上市公司在經(jīng)營中要調(diào)節(jié)自身經(jīng)營模式，更加注重資源節(jié)約和低碳生產(chǎn)。 在資本市場方面，“康美藥業(yè)宣判事件”持續(xù)發(fā)酵，大批獨(dú)董離職，上市公司的公司治理成為公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。 在相關(guān)評估方面，多個(gè)評價(jià)機(jī)構(gòu)也紛紛發(fā)布相關(guān)報(bào)告，例如財(cái)新智庫在2021 年發(fā)布了?2021 中國ESG 發(fā)展白皮書?，商道融綠也發(fā)布了?中國責(zé)任投資年度報(bào)告2021?。 ESG 評分作為在環(huán)境、社會和公司治理方面的綜合性指標(biāo)，能夠給投資者、合作企業(yè)等傳遞多方面信息，進(jìn)而輔助投資者進(jìn)行價(jià)值判斷或者幫助合作企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營判斷，最終可能對上市公司的盈利能力產(chǎn)生影響。

現(xiàn)階段更多的是分別針對上市公司環(huán)境、社會和公司治理三個(gè)方面進(jìn)行研究，而對利用ESG 評分進(jìn)行研究的文獻(xiàn)相對較少，所利用的ESG 評估指標(biāo)也因?yàn)楦鱾€(gè)評級機(jī)構(gòu)的計(jì)算口徑不同有所不同，結(jié)果會有所誤差，故本文利用2010~2020 年的滬深A(yù)股上市公司作為樣本，以彭博ESG 評分作為自變量，研究ESG 評分對企業(yè)盈利能力的影響，并在最后將全部樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性分析，研究ESG 評分對盈利能力的影響在國有企業(yè)和民營企業(yè)中的區(qū)別，旨在進(jìn)一步完善相關(guān)研究。

二、 文獻(xiàn)綜述

目前已有諸多學(xué)者對ESG 發(fā)表了自己的見解。本文將從ESG 的發(fā)展現(xiàn)狀和ESG 的影響兩方面對已有文獻(xiàn)進(jìn)行概述。 在ESG 的發(fā)展上，黃世忠提出歐盟十分重視ESG 報(bào)告及其相關(guān)機(jī)制，新發(fā)布的?公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指令?將重新塑造歐盟企業(yè)發(fā)展評價(jià)體系，對歐盟在世界的定位有著重要的意義。 并且該報(bào)告在發(fā)展模式、綠色金融、機(jī)制準(zhǔn)則等方面對中國有著諸多的借鑒意義。 莫小龍等對美國ESG 的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行了總結(jié)，提出在評級方面，諸如穆迪在對企業(yè)進(jìn)行評分時(shí)，一直密切關(guān)注企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，并將其作為評級考量因素之一；在投資方面，高盛則一直注重ESG 投資，并推出ESG指數(shù)，構(gòu)建ESG 投資平臺；在公司治理角度，麥格理集團(tuán)圍繞 ESG 構(gòu)建其公司管理體系。 在中國的ESG 發(fā)展方面，我國在2019 年發(fā)布了?中國ESG 發(fā)展白皮書?，對我國ESG 發(fā)展有著里程碑式的意義。蘇揚(yáng)指出，目前中國的ESG 發(fā)展存在知名度與推廣度不夠、缺少相應(yīng)的政策法規(guī)與評價(jià)體系不成熟等缺陷。 在傳統(tǒng)評級方面，劉璐和吁文濤指出ESG 評級在技術(shù)視角、主體側(cè)重與評級結(jié)果方面會與傳統(tǒng)的信用評級有所差距。

在ESG 對企業(yè)的影響方面，張琳和趙海濤利用雙向固定面板模型檢驗(yàn)ESG 對企業(yè)的業(yè)績有著顯著性的影響，且對非國有、污染小的企業(yè)的影響更為顯著。 李井林等的研究指出，ESG 三個(gè)要素均能促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提升，并且企業(yè)的創(chuàng)新在ESG 對企業(yè)績效的影響中起到中介效應(yīng)。 曉芳等的研究中指出，公布ESG 評級能夠顯著減少收費(fèi)，并且公司信息風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在這對關(guān)系中起到了中介作用。 高杰英等提出企業(yè)的ESG 表現(xiàn)能夠顯著提高企業(yè)的投資效率，并且對處于成熟期且位于市場傳遞信息效率高的地區(qū)的企業(yè)，這一表現(xiàn)更為明顯。

三、 理論分析與研究假設(shè)

ESG 評分包括了對企業(yè)環(huán)境、社會與公司治理三方面的評價(jià)。 在“雙碳”背景下，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)越來越受到社會多方主體的關(guān)注，低碳、環(huán)保的企業(yè)運(yùn)營理念與生產(chǎn)方式，有助于企業(yè)在日益復(fù)雜的競爭背景中形成自己的核心競爭力。 社會主要是指企業(yè)管理利益相關(guān)方，在自身經(jīng)營中追求綜合價(jià)值最大化的過程，有利于塑造自身在行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)鏈中的良好形象。 公司治理指的是公司通過加強(qiáng)內(nèi)部控制等措施，協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部、企業(yè)與外部的利益關(guān)系，最終達(dá)到激勵(lì)相容。 對企業(yè)最終業(yè)績的影響，也能從環(huán)境、社會和公司治理三方面來進(jìn)行分析。

在企業(yè)的環(huán)境與公司業(yè)績的關(guān)系上，企業(yè)與相關(guān)上下游企業(yè)、投資者等存在委托代理理論，信息不對稱是橫亙在企業(yè)與相關(guān)利益主體間的障礙。 在“雙碳”背景下，企業(yè)若主張低碳運(yùn)營，采取相關(guān)措施整治環(huán)境污染，并采取低污染、低能耗的生產(chǎn)方式，同時(shí)積極地向社會披露自身的環(huán)保信息，有利于向相關(guān)利益主體展現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)階段的環(huán)保狀況，并樹立正面的企業(yè)形象。 并且在低碳大背景下，環(huán)境表現(xiàn)較佳的企業(yè)，更大概率可以獲得政府對綠色企業(yè)的相關(guān)補(bǔ)貼。 隨著我國綠色金融的不斷發(fā)展，企業(yè)可以通過發(fā)行綠色債券進(jìn)行融資或者獲得銀行對環(huán)境表現(xiàn)佳的企業(yè)的低息貸款，這些都有利于提升企業(yè)自身業(yè)績。

在企業(yè)的社會表現(xiàn)與公司業(yè)績的關(guān)系方面，企業(yè)在社會中發(fā)展，受到社會的影響，并且自己的業(yè)績也將反饋給社會。 企業(yè)自身的利益與社會上其他利益體的關(guān)系密不可分，企業(yè)在經(jīng)營自身的同時(shí)，積極回應(yīng)社會各方關(guān)切，有利于在社會的關(guān)系網(wǎng)中樹立正面的企業(yè)形象，對外傳遞積極的企業(yè)信號，促進(jìn)與社會各方的合作，最終與社會其他利益方相輔相成，提升自身業(yè)績。

在企業(yè)的公司治理與公司業(yè)績的關(guān)系方面，構(gòu)建公司治理體系，通過完善公司管理框架建設(shè)，有利于提升公司的內(nèi)部控制，能夠緩解企業(yè)股東與管理層、股東與債權(quán)人的代理問題，推進(jìn)股東與管理層之間的激勵(lì)相容，減少管理層的不作為與投機(jī)行為。從另一個(gè)角度，公司治理作為企業(yè)自身的頂層設(shè)計(jì)，有利于為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展提供制度保障，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)，最終能夠提升企業(yè)的業(yè)績。

綜上，公司環(huán)境、社會與公司治理，都可能對企業(yè)的績效起到正面促進(jìn)作用，故本文提出以下假設(shè):

H1:企業(yè)較好的ESG 表現(xiàn)有利于提升企業(yè)自身業(yè)績。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2011~2019 年的滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本，對上市公司ESG 評分對其業(yè)績的影響進(jìn)行研究。 首先進(jìn)行樣本處理:剔除高風(fēng)險(xiǎn)的金融企業(yè)樣本，包括銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司，或者可能存在異常值的ST 和?ST 樣本；剔除數(shù)據(jù)不全或者出現(xiàn)異常值的樣本。 經(jīng)上述處理，最后可得7920 個(gè)樣本。 數(shù)據(jù)來源:彭博數(shù)據(jù)庫、迪博數(shù)據(jù)庫(DIB)、國泰安數(shù)據(jù)庫以及網(wǎng)絡(luò)資料。

(二)變量界定

1. 被解釋變量——上市公司業(yè)績

現(xiàn)階段對上市公司業(yè)績的衡量指標(biāo)，主要運(yùn)用資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)進(jìn)行衡量，故本文參照已有研究，利用資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率作為上市公司業(yè)績的衡量指標(biāo)。

2. 解釋變量——ESG 評價(jià)指標(biāo)

根據(jù)目前已有的研究，諸多學(xué)者對企業(yè)的ESG表現(xiàn)暫時(shí)沒有統(tǒng)一的指標(biāo)進(jìn)行界定，隨著ESG 在全球備受關(guān)注，諸多機(jī)構(gòu)開始對企業(yè)的ESG 表現(xiàn)進(jìn)行評級打分，例如商道融綠ESG 評分、彭博ESG 評分等。 考慮到數(shù)據(jù)的可得性和全面性，本文選擇彭博ESG 評分作為解釋變量。

3. 控制變量

本文綜合參考前人研究，選取上市公司資產(chǎn)規(guī)模、董事會規(guī)模、銷售增長率、董事會比例、負(fù)債權(quán)益比、

Z

指數(shù)作為控制變量。

各變量定義如表1 所示。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

本文選用非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，故為了減少異方差帶來的影響，選用固定效應(yīng)模型進(jìn)行研究。 公式如下:

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 從表中可以看出解釋變量(ROA 和ROE)和解釋變量ESG 最大值和最小值有著較大的差值，說明變量之間存在差異，表明樣本具有一定的代表性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸分析

表3 為固定效應(yīng)回歸結(jié)果。 列(1)為上市公司ESG 表現(xiàn)對 ROE 的回歸結(jié)果，顯示，上市公司的ESG 評分每增加1 個(gè)單位，其 ROE 會增加0.102個(gè)單位，且在5%的置信區(qū)間顯著；列(2)為上市公司ESG 表現(xiàn)對ROA 的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，上市公司的ESG 評分每增加1 個(gè)單位，其ROA 會增加0.051個(gè)單位，同樣也在5%的置信區(qū)間顯著。 上述回歸結(jié)果表明，上市公司的ESG 表現(xiàn)會對企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)有正向影響，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在上市公司ESG 表現(xiàn)與上市業(yè)績的關(guān)系中可能存在反相因果這一內(nèi)生性問題，即可能會存在上市公司為了提升自身業(yè)績，想辦法獲得較高的ESG評分。 為了減少反相因果這一內(nèi)生性問題，本文采用上市公司滯后一期的業(yè)績表現(xiàn)再次與上市公司的ESG 評分進(jìn)行回歸，即第二年的公司業(yè)績無法對當(dāng)期的企業(yè)ESG 評分產(chǎn)生影響。

表4 為穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。 列(1)為上市公司ESG 表現(xiàn)對滯后一期ROE 的回歸結(jié)果，顯示，上市公司的ESG 評分每增加1 個(gè)單位，其ROE 會增加0.102個(gè)單位，且在5%的置信區(qū)間顯著。 列(2)為上市公司ESG 表現(xiàn)對ROE 的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，上市公司的ESG 評分每增加1 個(gè)單位，其ROA 會增加0.062 個(gè)單位，在1%的置信區(qū)間顯著。 根據(jù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)仍然對上市公司的業(yè)績起到促進(jìn)作用，佐證了上述基準(zhǔn)回歸的結(jié)果，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

(四)異質(zhì)性分析

我國屬于社會主義市場經(jīng)濟(jì)，國有企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成中占了很大一部分比重。 與此同時(shí)，我國近兩年大力支持民營企業(yè)發(fā)展，民營企業(yè)對激發(fā)我國經(jīng)濟(jì)活力也有不可替代的作用。 故本文將所有樣本按企業(yè)性質(zhì)分為國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本，進(jìn)行對比分析，試圖找出不同性質(zhì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效影響的差別。

表5 為將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)的回歸結(jié)果。 列(1)和列(2)是國有企業(yè)樣本的ESG 表現(xiàn)對其業(yè)績的回歸結(jié)果，列(1)表明，國有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)每上升1 個(gè)單位，其 ROE 上升0.105 個(gè)單位，且在5%的水平下顯著；列(2)表明，國有企業(yè)ESG 表現(xiàn)每上升1 個(gè)單位，其 ROA 上升0.045 個(gè)單位，且在5%的水平下顯著。 列(3)和列(4)是非國有企業(yè)樣本的ESG 表現(xiàn)對其業(yè)績的回歸結(jié)果；列(3)表明，非國有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)每上升1 個(gè)單位，其ROE 下降0.042，但不顯著；列(4)表明，非國有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)每上升1 個(gè)單位，其ROA 下降0.012個(gè)單位，且不顯著。 根據(jù)上述結(jié)果，在ESG 表現(xiàn)對企業(yè)的業(yè)績影響中，國有企業(yè)更為顯著，其原因可能是:第一，國有企業(yè)成立時(shí)間長，公司治理各方面相較于非國有企業(yè)更為健全；第二，國有企業(yè)在日常經(jīng)營中，在兼顧自身盈利的同時(shí)，還需要承擔(dān)一定社會責(zé)任，對經(jīng)濟(jì)效益與社會效益要統(tǒng)籌兼顧，貫徹國家重大經(jīng)濟(jì)方針，故而可能在推動環(huán)境治理、照顧社會利益和公司內(nèi)部治理等方面相較于非國有企業(yè)更勝一籌；第三，國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)在多方面受到了更為全面的監(jiān)管。

表5 異質(zhì)性分析

六、 結(jié)論與建議

本文利用2011~2019 年滬深股市上市公司作為研究樣本，研究企業(yè)的ESG 評分對其業(yè)績的影響。 回歸結(jié)果顯示，上市公司的ESG 表現(xiàn)對其業(yè)績具有顯著的促進(jìn)作用。 將樣本分為國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本進(jìn)行異質(zhì)性分析，得出相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的ESG 評分對公司業(yè)績的影響更為顯著。 結(jié)合上述結(jié)果，本文就ESG 三方面提出以下建議:一是上市公司應(yīng)該重視環(huán)境保護(hù)。 在“雙碳”背景下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型升級，“三高”(高污染、高耗能、高排放)企業(yè)將逐步被經(jīng)濟(jì)社會所淘汰。 二是社會效益方面。 社會作為一個(gè)共同體，企業(yè)在兼顧自身經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，應(yīng)該放大格局，將社會利益與自身經(jīng)濟(jì)利益相結(jié)合。 三是公司治理。 良好的公司治理是提高公司業(yè)績的重要一環(huán)，上市公司應(yīng)該完善自身內(nèi)控建設(shè)，提高公司治理水平。