股票市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)與投資者情緒

姚福生

（貴州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴陽(yáng) 550025）

引言

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐漸走到人民大眾眼前，投資者們先后進(jìn)入股票市場(chǎng)，想從這塊“大蛋糕”中分走一塊。而這需要投資者擁有一定的專業(yè)知識(shí)、敏銳的觀察力和獨(dú)立的判斷能力，若一味盲從跟風(fēng)往往只會(huì)成為待宰的羔羊。而在我國(guó)這個(gè)大市場(chǎng)中，結(jié)合已有的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，通過(guò)分析大環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)狀況，判斷未來(lái)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，從而選擇做多做空，不失為一種有效的方式。

如圖1 所示，2017 年1 月—2021 年5 月，上證指數(shù)與人民幣兌美元匯率（此處采用直接標(biāo)價(jià)法，下同）的漲跌趨勢(shì)存在較強(qiáng)的相似性，且具有一定的滯后性。而二者之間是否真實(shí)存在直接關(guān)系或間接關(guān)系有待研究。

圖1 2017年1月—2021年5月上證指數(shù)與人民幣匯率趨勢(shì)圖

另一方面，由于中國(guó)股市依然處在不斷完善的過(guò)程中，上市公司股價(jià)或多或少受到市場(chǎng)情緒的影響。如圖2 所示，2017 年1 月—2021 年5 月，上證指數(shù)與投資者情緒的漲跌趨勢(shì)具有較強(qiáng)的相似性，研究二者之間的影響關(guān)系具有一定的價(jià)值。

圖2 2017年1月—2021年5月上證指數(shù)與投資者情緒趨勢(shì)圖

因此，本研究旨在分析中國(guó)股票市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)及投資者情緒三者之間的關(guān)系，為進(jìn)一步研究這三者的相互影響關(guān)系提供新的參考依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）股價(jià)與匯率間的影響關(guān)系

Ibrahim（2000）等經(jīng)研究得出，不同國(guó)家的股價(jià)與該國(guó)匯率間的影響關(guān)系不同。Rahman 和Uddin（2009）研究發(fā)現(xiàn)，塔卡兌換為其他不同貨幣所形成的匯率對(duì)塔卡股價(jià)具有不同影響。朱新玲和黎鵬（2011）運(yùn)用多種模型分析得到，股價(jià)與匯率之間相互影響。吳麗華和傅廣敏（2014）研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)與匯率間的關(guān)系隨時(shí)間的變化而變化。

（二）股價(jià)與投資者情緒間的影響關(guān)系

Kenneth 和Meir（2002）研究得到，當(dāng)期投資者信心對(duì)當(dāng)期股價(jià)收益和滯后一期的股價(jià)收益具有相反的影響。Malcolm 和Jeffrey（2003）經(jīng)研究得到，投資者情緒對(duì)股價(jià)收益的影響存在滯后期。中國(guó)學(xué)者王美今和孫建軍（2014），陸靜和周媛（2018），馬勇（2020）的研究均得出，投資者情緒對(duì)股價(jià)具有影響，但他們所得到的影響關(guān)系并不一致。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)閱讀相關(guān)文獻(xiàn)可以得到，以往大多數(shù)學(xué)者是對(duì)股價(jià)、匯率及投資者情緒三者擇其二進(jìn)行研究，且對(duì)于投資者情緒，學(xué)者們往往傾向于研究其對(duì)股價(jià)的影響，而較少有學(xué)者研究股價(jià)或匯率對(duì)投資者情緒是否存在某種影響關(guān)系，同時(shí)對(duì)股價(jià)、匯率、投資者情緒三者之間是否存在間接影響機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，因此本文從這兩個(gè)方向展開(kāi)研究。

二、數(shù)據(jù)整理

本研究采用封閉基金折價(jià)、股票換手率、IPO 數(shù)量、IPO 首日收益率、新發(fā)股票數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)等六個(gè)變量建立投資者情緒指標(biāo)，其數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。由于研究側(cè)重點(diǎn)在于股價(jià)、匯率與投資者情緒三者之間的影響機(jī)制，因此對(duì)該指標(biāo)的構(gòu)建不再贅述。其他數(shù)據(jù)包括上證綜指、人民幣兌美元匯率（以下簡(jiǎn)稱匯率），匯率波動(dòng)率則由匯率做差分除以當(dāng)期匯率計(jì)算得到，如表1 所示。所有數(shù)據(jù)采用的時(shí)期均為2017 年1 月至2021 年5 月。

表1 變量名、變量代碼及數(shù)據(jù)來(lái)源

三、實(shí)證分析

（一）匯率與投資者情緒對(duì)上證綜指的影響分析

1.共線性檢驗(yàn)

通過(guò)共線性檢驗(yàn)得到，匯率與投資者情緒兩個(gè)變量之間的影響系數(shù)為-0.025，其絕對(duì)值遠(yuǎn)小于1，因此匯率與投資者情緒之間不存在共線性。

2.回歸結(jié)果分析

以上證綜指為因變量，投資者情緒、匯率、匯率波動(dòng)率為自變量，分別做最小二乘法回歸，得到如下結(jié)果（見(jiàn)表2）。

如表2 所示，回歸（1）（2）（3）是上證綜指分別對(duì)投資者情緒、匯率及匯率波動(dòng)率做最小二乘法回歸。從回歸結(jié)果可以得到，投資者情緒、匯率及匯率波動(dòng)率均在1%的顯著性水平上對(duì)上證綜指產(chǎn)生顯著影響。其中，投資者情緒與上證綜指之間存在正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)匯率上升，即人民幣貶值時(shí)，匯率波動(dòng)率增大，上證綜指則下跌。

表2 各變量對(duì)上證綜指的回歸結(jié)果

表2中，回歸（4）是上證綜指對(duì)投資者情緒和匯率做最小二乘法回歸，回歸R 方為0.701，擬合優(yōu)度較高，表明匯率和投資者情緒對(duì)上證綜指的解釋度較高。從回歸結(jié)果可以得到，變量投資者情緒的回歸系數(shù)為0.684 8，表明上證綜指隨投資者情緒的提高而上升，投資者積極入市，增加股市交易量，從而帶動(dòng)上證綜指上漲。反之，當(dāng)投資者情緒較低時(shí)，投資者紛紛賣出所持股票，導(dǎo)致上證綜指下跌。

另一方面，匯率的回歸系數(shù)為-0.469 4，表明人民幣出現(xiàn)貶值時(shí)，投資者預(yù)期市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)向弱，股價(jià)將會(huì)隨之下跌，從而賣出持有股票，導(dǎo)致上證綜指下跌；而當(dāng)人民幣升值時(shí)則相反。

3.回歸結(jié)果檢驗(yàn)

對(duì)表2 回歸（4）的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果的p 值為9.3e-05，拒絕原假設(shè)，即殘差不存在自相關(guān)性，回歸結(jié)果無(wú)偏有效。

（二）匯率對(duì)投資者情緒的影響分析

1.回歸結(jié)果分析

從表3 的回歸結(jié)果（1）結(jié)合上文共線性檢驗(yàn)中匯率與投資者情緒的相關(guān)系數(shù)-0.025 可以得到，匯率與投資者情緒間并不存在顯著的影響關(guān)系。從表3 回歸結(jié)果（2）所示可見(jiàn)，匯率波動(dòng)率在5%的顯著性水平上與投資者情緒之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即匯率波動(dòng)率增大，則投資者情緒降低。表明投資者所關(guān)注的往往不是匯率的簡(jiǎn)單上升或下降，而是更關(guān)注匯率的波動(dòng)幅度。當(dāng)匯率波動(dòng)較大時(shí)，投資者預(yù)期市場(chǎng)不穩(wěn)定，投資盈虧難以把握，投資收益率不高，從而減少投資欲望。反之，當(dāng)匯率波動(dòng)率較小時(shí)，投資者則會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，投資收益的可能性較大，因此選擇進(jìn)入市場(chǎng)?；貧w結(jié)果（1）和（2）表明，匯率對(duì)投資者情緒并不產(chǎn)生直接影響，而是與上一期匯率相結(jié)合來(lái)共同影響投資者情緒，即投資者通過(guò)結(jié)合當(dāng)期匯率與之前一期的匯率，判斷市場(chǎng)將發(fā)生的變化，從而選擇入市或出市。

表3 各變量對(duì)投資者情緒的回歸結(jié)果

通過(guò)計(jì)算得到匯率與上證綜指之間的相關(guān)系數(shù)為-0.565。從表3 的回歸結(jié)果（3）和（4）可以得到，匯率先作用于上證綜指，從而對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響。而匯率的回歸系數(shù)之所以為正數(shù)，可能原因是上證綜指對(duì)投資者情緒的正向影響抵消了人民幣貶值對(duì)投資者情緒的負(fù)面影響，從而導(dǎo)致匯率的回歸系數(shù)為正。

2.回歸結(jié)果檢驗(yàn)

對(duì)表3 中回歸結(jié)果（4）的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果的p 值為2.53e-06，拒絕原假設(shè)，即殘差不存在自相關(guān)性，回歸結(jié)果無(wú)偏有效。

四、結(jié)論

通過(guò)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，并對(duì)上證綜指、匯率、匯率波動(dòng)率及投資者情緒四個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)最小二乘法和檢驗(yàn)，最終得到，人民幣兌美元匯率和投資者情緒均可以對(duì)上證綜指產(chǎn)生顯著影響，且人民幣匯率對(duì)上證綜指具有顯著的負(fù)向影響，即上證綜指隨著人民幣貶值而下跌；而投資者情緒則與上證綜指之間存在顯著的正相關(guān)影響，即上證綜指隨著投資者情緒的上升而上漲。

另一方面，匯率并不會(huì)直接影響投資者情緒，而是通過(guò)兩種不同的路徑對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響。一是通過(guò)結(jié)合往期匯率和當(dāng)期匯率形成匯率波動(dòng)率，從而對(duì)投資者情緒產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。二是通過(guò)影響上證綜指從而間接對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響，即匯率上升，導(dǎo)致上證綜指下跌，從而使投資者情緒下降。然而，匯率通過(guò)該路徑對(duì)投資者情緒產(chǎn)生的影響較小，因此容易被上證綜指的上漲對(duì)投資者情緒產(chǎn)生的正向影響所抵消?？傊善笔袌?chǎng)、匯率市場(chǎng)與投資者情緒三者之間或是產(chǎn)生直接影響，或是產(chǎn)生間接影響，既相輔相成，又相互制約。