融資約束與企業(yè)經(jīng)營績效提升研究
——基于中國上市物流企業(yè)的微觀證據(jù)

陳 恒 劉 柯 杜 然 張 妍

1.西安工程大學(xué)管理學(xué)院 2.華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

一、引言

物流業(yè)是支撐國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性、先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)。2019 年國家發(fā)展改革委提出“物流是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有機(jī)組成部分，推進(jìn)物流業(yè)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和動(dòng)力轉(zhuǎn)換是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑，是實(shí)現(xiàn)物流業(yè)自身轉(zhuǎn)型升級的必由之路”。然而，我國物流行業(yè)內(nèi)民營企業(yè)比例較高，往往出現(xiàn)融資難的問題。黨的十九大報(bào)告提出現(xiàn)階段仍需要深化金融體制改革，以增加金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。盡管國家要求增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體能力，但是很可能短期內(nèi)無法全面覆蓋整個(gè)物流行業(yè)。因此，融資難仍然是物流業(yè)可持續(xù)發(fā)展面臨的主要問題。由于該問題可能會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致物流業(yè)無法有效引入和應(yīng)用先進(jìn)的物流裝備，致使物流行業(yè)的經(jīng)營績效水平提高受限，從而無法有效支撐物流業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展?，F(xiàn)階段，我國物流業(yè)面臨的融資約束程度究竟有多大，且融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響如何，現(xiàn)有研究對此較少關(guān)注。因此，本文基于上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建融資約束指數(shù)對我國物流企業(yè)融資約束程度進(jìn)行測度，并將理論分析和實(shí)證研究相結(jié)合，探究融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響，以期為提高物流企業(yè)經(jīng)營績效、降低融資約束的不利影響提供政策參考。

二、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者就企業(yè)融資約束和經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)探索。Modigliani 和Miller提出在完全競爭的資本市場，公司能夠根據(jù)自身需求及時(shí)從外部取得資金，投資行為不受公司財(cái)務(wù)狀況的影響，而只與企業(yè)的投資需求有關(guān)，在此情況下不存在融資約束問題。但現(xiàn)實(shí)資本市場存在諸多問題，企業(yè)發(fā)展過程中幾乎都會(huì)存在融資約束的問題。國內(nèi)關(guān)于融資約束的研究更側(cè)重于融資約束的影響因素。例如，杜文意等分析了努力因素對外源性融資的影響。陳三可和趙蓓探討了研發(fā)投入對企業(yè)融資約束的影響。馬震實(shí)證檢驗(yàn)了減稅對企業(yè)融資約束的影響及其機(jī)制。Tian 和Lin研究了環(huán)境績效對融資約束的影響。Zhao 等檢驗(yàn)了利率市場化對微型企業(yè)研發(fā)投融資的影響。黃惠春和李媛研究了高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定對中小企業(yè)外部融資約束的影響。Yao 和Zhu研究了經(jīng)營能力對創(chuàng)新型企業(yè)融資效率的影響。

除以上研究外，有學(xué)者指出企業(yè)融資難、融資成本高是金融市場存在問題的反映。梁瑩瑩和龐志指出金融支持對物流行業(yè)投資績效有重要的調(diào)節(jié)作用，國內(nèi)金融市場的完善可以緩解企業(yè)的融資約束和流動(dòng)性約束，進(jìn)而彌補(bǔ)企業(yè)優(yōu)勢不足的狀況。但物流業(yè)在金融支持上還存在諸多障礙，劉葵和謝曉明指出貸款抵押擔(dān)保制約著物流企業(yè)的融資需求。

通過重新梳理和系統(tǒng)歸納相關(guān)研究成果發(fā)現(xiàn)，融資約束的研究重點(diǎn)在中小企業(yè)、民營企業(yè)，在行業(yè)上主要著重于房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的研究，有關(guān)物流行業(yè)的研究較少，而物流行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中屬于重要產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)成為支撐國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性、先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)。總體而言，現(xiàn)有研究結(jié)論多數(shù)支持融資約束負(fù)向影響企業(yè)的日常投資與經(jīng)營活動(dòng)，尤其是有助于企業(yè)健康積極發(fā)展的經(jīng)營決策和行為，如對外投資、提升產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)創(chuàng)新等。然而，作為物流業(yè)轉(zhuǎn)型升級實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段與可行路徑，物流企業(yè)如何受到內(nèi)外部融資約束的異質(zhì)性影響，以及企業(yè)金融化水平在其中發(fā)揮著怎樣的調(diào)節(jié)作用？針對此問題的研究較少。因此，相較于現(xiàn)有研究，本文擬進(jìn)行以下擴(kuò)展：（1）采用二元Logistic 模型構(gòu)建物流企業(yè)融資約束指數(shù)，運(yùn)用核密度圖測度我國物流企業(yè)融資約束現(xiàn)狀及其特征；（2）考察融資約束對企業(yè)經(jīng)營績效影響機(jī)制的異質(zhì)性，進(jìn)一步分析企業(yè)金融化水平對物流企業(yè)融資約束影響經(jīng)營績效的調(diào)節(jié)作用。

三、我國物流企業(yè)融資約束指數(shù)測度與特征分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2019 年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類的交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)上市公司為研究樣本，并剔除被證監(jiān)會(huì)特別處理的公司（主要考慮到公司的異常財(cái)務(wù)問題）和數(shù)據(jù)缺失較多的上市公司。經(jīng)過上述樣本處理，得到101 家企業(yè)數(shù)據(jù)，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理均使用Stata16.0 軟件。

（二）預(yù)分組方法和變量選擇

1.融資約束的預(yù)分組

根據(jù)二元Logit 回歸的原理，本文選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)將所有觀測樣本預(yù)分為兩組，其中高融資約束組賦值為1，非高融資約束組賦值為0。通過借鑒劉星等和連玉君等的方法，將利息保障倍數(shù)由低到高進(jìn)行排序，選取前33%的樣本企業(yè)為高融資約束組，融資約束（LFC）賦值為1，其他則為非高融資約束組，融資約束（LFC）賦值為0。

2.變量選擇

本文參考況學(xué)文等的研究，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Debt=總負(fù)債/總資產(chǎn)）、凈資產(chǎn)收益率（ROE= 凈利潤/股東權(quán)益）、凈營運(yùn)資本（NWC= 企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)總額- 各類流動(dòng)負(fù)債）、現(xiàn)金股利/ 總資產(chǎn)（DIV）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（RTR，在一定期間應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的平均次數(shù)的多少）五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量構(gòu)建二元Logistic 模型。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1。

（三）模型構(gòu)建和回歸結(jié)果分析

選取被解釋變量和解釋變量之后，構(gòu)建二元Logistic回歸模型：

對模型進(jìn)行異方差、自相關(guān)等處理，并進(jìn)行回歸。

從表2 回歸系數(shù)的符號可以看出，與之前學(xué)者的研究結(jié)論類似，融資約束與凈營運(yùn)資本、凈資產(chǎn)收益率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的比值是負(fù)相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)負(fù)債率則是正相關(guān)關(guān)系。ROE 回歸系數(shù)的p 值為0.011，DIV回歸系數(shù)對應(yīng)的p 值為0.001，其他變量的p值均為0.000，小于0.05，說明所有變量的回歸系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)。

基于以上Logistic 模型的回歸結(jié)果，筆者按照況學(xué)文等的思路，利用五個(gè)變量指標(biāo)的回歸系數(shù)構(gòu)建以下融資約束指數(shù)，指數(shù)值越大，說明融資約束程度越高。

LFC 融資約束指數(shù)結(jié)果如表3 所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 Logistic 模型的回歸結(jié)果

（四）我國物流企業(yè)融資約束現(xiàn)狀特征分析

運(yùn)用Kernel 密度估計(jì)方法分析樣本期內(nèi)我國物流企業(yè)融資約束程度的動(dòng)態(tài)演進(jìn)趨勢并比較不同時(shí)期融資約束程度的動(dòng)態(tài)分布特征。估計(jì)結(jié)果如圖1 所示。

我國物流企業(yè)融資約束程度的動(dòng)態(tài)演進(jìn)特征如下：（1）在樣本期2010—2019 年內(nèi)，核密度估計(jì)曲線向左發(fā)生偏移，說明我國物流企業(yè)融資約束程度由高到低在減少，隨著時(shí)間的變化，我國物流企業(yè)的融資約束在一定程度上得到了緩解。（2）波峰的分布形態(tài)呈現(xiàn)“扁平—陡峭”的趨勢，相比2010 年、2013 年及2016 年，2019 年我國物流企業(yè)融資約束程度核密度曲線波峰更加陡峭，密度函數(shù)曲線中心左移，峰值依次增大，這表明我國物流企業(yè)融資約束程度空間差距不太明顯。（3）波峰的數(shù)量未呈現(xiàn)出明顯變化，核密度曲線的波峰越來越陡峭，說明我國物流企業(yè)融資約束程度未呈現(xiàn)明顯的極化現(xiàn)象。

由圖2 可知，從企業(yè)性質(zhì)上來看，相較于物流民營企業(yè)，國有企業(yè)融資約束核密度曲線的波峰更為陡峭，波峰核密度曲線中心左移，說明國有物流企業(yè)和民營物流企業(yè)的融資約束程度存在較大差距。此外，在考察期內(nèi)國有企業(yè)的核密度曲線存在較為明顯的雙峰分布，民營企業(yè)呈現(xiàn)明顯的單峰分布，說明國有企業(yè)在發(fā)展過程中融資約束存在兩極分化現(xiàn)象，而民營企業(yè)則未有明顯的極化現(xiàn)象。

表3 回歸結(jié)果

圖1 我國物流企業(yè)融資約束程度核密度估計(jì)

圖2 區(qū)分企業(yè)性質(zhì)融資約束現(xiàn)狀核密度估計(jì)

四、融資約束對企業(yè)經(jīng)營績效影響效應(yīng)分析

（一）理論分析與研究假設(shè)

已有研究文獻(xiàn)表明，融資約束負(fù)向影響企業(yè)績效，即企業(yè)的融資約束程度越高，企業(yè)績效越低。例如馬紅和侯貴生研究發(fā)現(xiàn)出口企業(yè)的信貸約束程度越低，可以獲得的外源資金越多，從而提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。張力派等以房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)提高股權(quán)集中度有利于緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資約束，從而緩解融資約束對企業(yè)績效的影響。Wang 等以中國農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易公司為樣本，發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)降低中國農(nóng)產(chǎn)品出口企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量，不利于企業(yè)利潤的提升。Tian 和Lin根據(jù)世界銀行2011—2013 年的調(diào)查數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)適度和主要的融資約束會(huì)以高昂的投資成本和偏頗的激勵(lì)機(jī)制來破壞公司的環(huán)境績效。融資約束得到緩解能夠提高企業(yè)績效，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。第一，低融資約束表明企業(yè)能獲得穩(wěn)定的資金保證，滿足企業(yè)研發(fā)和擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金需求。特別是中小企業(yè)，難以獲得銀行的信用貸款，導(dǎo)致其在購買設(shè)備和引進(jìn)人才等方面受到制約。第二，當(dāng)企業(yè)存在低融資約束時(shí)，會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，促使管理者抓住機(jī)遇，從而提升企業(yè)績效。當(dāng)企業(yè)存在高融資約束時(shí)，管理者在推進(jìn)高風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)鍵項(xiàng)目上會(huì)猶豫不決，可能錯(cuò)失機(jī)遇，不利于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。第三，當(dāng)企業(yè)存在高融資成本時(shí)，民眾和投資者會(huì)質(zhì)疑企業(yè)的經(jīng)營能力和發(fā)展前景，產(chǎn)生不利于企業(yè)的聲譽(yù)。良好的治理結(jié)構(gòu)和治理能力及相對較好的商業(yè)信譽(yù)均有助于企業(yè)利潤的提升。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效有抑制作用。

如何緩解外部融資約束是學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。當(dāng)前的金融環(huán)境存在諸多融資限制條件，因此銀行貸款仍舊是企業(yè)的主要外部融資來源。在關(guān)于企業(yè)通過緩解融資約束而提升企業(yè)績效的研究中，大多認(rèn)為企業(yè)負(fù)債往往是為了擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資本增長，以此來實(shí)現(xiàn)績效增長，因此獲取銀行貸款成為緩解企業(yè)外部融資約束的重要方式。同時(shí)，銀行在為企業(yè)提供貸款時(shí)考慮的重要因素之一就是企業(yè)是否能夠在到期前償還本息。企業(yè)具有較好的經(jīng)營績效和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，更易獲得銀行給予的貸款。國有企業(yè)受到國家控股，經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)相對于民營企業(yè)較小，商業(yè)信用更好。商業(yè)信用可以向銀行傳遞出企業(yè)經(jīng)營狀況較好的積極信號，幫助企業(yè)獲取銀行貸款。王敏芳和徐莉萍研究認(rèn)為盈利能力更好、資產(chǎn)規(guī)模更大的企業(yè)更易獲得銀行給予的貸款。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：規(guī)模越大的企業(yè)，信貸條件越好，越容易從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得融資，進(jìn)而提升企業(yè)的經(jīng)營績效。

假設(shè)3：相較于國有企業(yè)，物流民營企業(yè)受到的融資約束更大，因而企業(yè)經(jīng)營績效更低。

假設(shè)4：東部地區(qū)物流企業(yè)受到的融資約束比中西部地區(qū)小，因而企業(yè)經(jīng)營績效更高。

企業(yè)金融化水平越高，所需要的融資成本在一定程度上會(huì)越低，從而緩解企業(yè)受到的融資約束，進(jìn)一步提升企業(yè)的經(jīng)營績效。許圣道和王千指出根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定，絕大部分的金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)是按照公允價(jià)值屬性進(jìn)行計(jì)量的，因此當(dāng)企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)市場價(jià)格上升時(shí)，就會(huì)改善企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況，有助于降低企業(yè)的外部融資成本。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：企業(yè)金融化水平在融資約束影響物流企業(yè)經(jīng)營績效中起著抑制作用。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.變量選取與數(shù)據(jù)來源

為了實(shí)證分析融資約束影響物流企業(yè)經(jīng)營績效的結(jié)果如何，本文以物流企業(yè)經(jīng)營績效作為被解釋變量，融資約束作為解釋變量構(gòu)建計(jì)量模型?？紤]到融資約束以外其他因素對物流企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生的影響，選擇前十大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模、營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率、企業(yè)年齡和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，選取企業(yè)金融化水平作為調(diào)節(jié)變量。以上數(shù)據(jù)來源同融資約束指數(shù)測度的樣本選擇和數(shù)據(jù)來源保持一致。各變量具體含義如下：

（1）被解釋變量：總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）是指企業(yè)凈利潤加利息支出之和與平均資產(chǎn)總額的比值，用來衡量物流企業(yè)經(jīng)營績效。

（2）解釋變量：融資約束（LFC）運(yùn)用二元Logistic 模型構(gòu)建的融資約束指數(shù)。

（3）調(diào)節(jié)變量：企業(yè)金融化水平（FIN）＝（交易性金融資產(chǎn)＋衍生金融資產(chǎn)＋發(fā)放貸款及墊款凈額＋可供出售金融資產(chǎn)＋持有至到期投資＋長期股權(quán)投資凈額＋投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。

（4）控制變量：前十大股東持股比例（SRTTS），表示前十大股東對公司控制能力的強(qiáng)弱；企業(yè)規(guī)模（SCA），用企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)取值；企業(yè)年齡（AGE），是企業(yè)從上市到第t 年的年份數(shù)量，一般情況下企業(yè)上市的時(shí)間越長，公司治理越規(guī)范；營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率（WCTR），計(jì)算公式為WCTR=360/（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+ 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+ 預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)- 預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），用企業(yè)總負(fù)債比總資產(chǎn)測算，企業(yè)債務(wù)比例越大，償還債務(wù)利息的成本越高。變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.模型構(gòu)建

參考于津平和許詠的研究，本文構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其中基礎(chǔ)模型構(gòu)建：

ROA表示總資產(chǎn)報(bào)酬率，等于企業(yè)凈利潤加利息支出之和與平均資產(chǎn)總額的比值，用來衡量物流企業(yè)的經(jīng)營績效。LFC表示企業(yè)的融資約束。WCTR是企業(yè)的營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率。LEV用企業(yè)總負(fù)債比總資產(chǎn)測算，企業(yè)債務(wù)比例越大，企業(yè)償還債務(wù)利息的成本越高。SCA表示企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)衡量。AGE表示企業(yè)從上市到第t年的年份數(shù)量，一般情況，企業(yè)上市的時(shí)間越長，公司治理情況越規(guī)范。SRTTS表示前十大股東持股比例，衡量前十大股東控制公司的強(qiáng)弱。

基于以上基礎(chǔ)模型，結(jié)合理論分析引入調(diào)節(jié)變量模型：

FIN代表企業(yè)金融化水平，參考戚聿東和張任之等的研究方法，用企業(yè)特定時(shí)期內(nèi)金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重來刻畫，其他變量含義均和基礎(chǔ)模型保持一致。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

本文首先利用全樣本從總體上檢驗(yàn)融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響效應(yīng)。其次，從地區(qū)、企業(yè)規(guī)模和所有制屬性三個(gè)方面對樣本進(jìn)行劃分，并進(jìn)行回歸分析，比較檢驗(yàn)結(jié)果的差異，探究融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響是否與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所有制性質(zhì)、地區(qū)差異存在相關(guān)關(guān)系。

1.總樣本檢驗(yàn)

本文采用面板數(shù)據(jù)，通過Hausman 檢驗(yàn)后選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示。

由列（1）的檢驗(yàn)結(jié)果可知，融資約束（LFC）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明融資約束抑制了物流企業(yè)的經(jīng)營績效。此結(jié)果表明物流企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資瓶頸，也表明多層次資本市場有待進(jìn)一步完善。物流企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展需要得到社會(huì)資金的支持，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大可以為物流企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供更好的發(fā)展環(huán)境。事實(shí)上，物流企業(yè)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這在表5 的回歸結(jié)果中得到了驗(yàn)證。企業(yè)規(guī)模（SCA）系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模的增加有利于物流企業(yè)經(jīng)營績效的提高。前十大股東持股比例顯著為正，說明股東持股比例對提高公司經(jīng)營績效具有一定的作用。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)債務(wù)比值越大，企業(yè)償還債務(wù)所支付的利息成本越高，企業(yè)的經(jīng)營績效越低。

由列（2）可知，融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響在5%的水平顯著為負(fù)，融資約束與企業(yè)金融化水平的交互項(xiàng)系數(shù)在5%的水平顯著為負(fù)，LFC（衡量融資約束程度的大?。┴?fù)向影響物流企業(yè)的經(jīng)營績效，因此，交互項(xiàng)的系數(shù)表明，隨著企業(yè)金融化程度加深，融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的抑制作用更強(qiáng)。

2.分規(guī)模樣本的檢驗(yàn)

為了揭示企業(yè)規(guī)模對融資效應(yīng)的影響，本文根據(jù)總資產(chǎn)對數(shù)對物流企業(yè)從低到高進(jìn)行排序，取中位數(shù)之前的為小規(guī)模企業(yè)，中位數(shù)之后為大規(guī)模企業(yè)，進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表5 列（3）—列（6）所示，小規(guī)模企業(yè)融資約束對經(jīng)營績效的影響顯著為負(fù)，大規(guī)模企業(yè)融資約束對經(jīng)營績效的影響為負(fù)但不顯著。引入調(diào)節(jié)變量，不論大規(guī)模企業(yè)還是小規(guī)模企業(yè)，交互項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù)，說明企業(yè)金融化水平的提升會(huì)增加融資約束對經(jīng)營績效的抑制作用。導(dǎo)致結(jié)果差異的原因可能是：隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)信譽(yù)會(huì)提高，因此企業(yè)更容易從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取融資；企業(yè)資源獲取途徑會(huì)擴(kuò)寬，更容易獲得資金；企業(yè)規(guī)模大小的差異，使得企業(yè)的治理規(guī)范化水平不同，因此會(huì)影響企業(yè)的融資效率。

3.分企業(yè)性質(zhì)樣本的檢驗(yàn)

為了分析不同性質(zhì)企業(yè)融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響，本文分別對物流國有企業(yè)樣本和物流民營企業(yè)樣本進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表5 列（7）—列（10）所示。融資約束對物流國有企業(yè)和民營企業(yè)經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)向影響，融資約束每提高1%，國有企業(yè)的ROA 減少0.0207%，而民營企業(yè)的ROA 減少8.8434%。民營企業(yè)受到的融資約束是國有企業(yè)的8 倍之多。

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由以上結(jié)果可知，融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響與企業(yè)性質(zhì)有關(guān)，國有企業(yè)獲取外部融資可能相對容易。在企業(yè)上市、銀行信貸、政府投資上，國有企業(yè)信用基礎(chǔ)條件好，更易獲得外部支持。國有企業(yè)融資和債務(wù)規(guī)模較大，因此面臨的融資約束并不嚴(yán)重，但流動(dòng)資金的使用符合邊際生產(chǎn)遞減的規(guī)律，因而擁有相對充裕資金反而難以充分利用企業(yè)資金。民營企業(yè)由于規(guī)模小，經(jīng)營績效較差，商業(yè)信用評級不夠，可抵押資產(chǎn)較少，易受到市場歧視，難以從金融市場獲得外部融資，從而導(dǎo)致更強(qiáng)的融資約束，形成企業(yè)發(fā)展的惡性循環(huán)。

引入調(diào)節(jié)變量，企業(yè)金融化水平在物流國有企業(yè)起到了增強(qiáng)融資約束對經(jīng)營績效的抑制作用，但在民營企業(yè)起到的是顯著的減弱融資約束對經(jīng)營績效的抑制作用。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能有：第一，物流民營企業(yè)在面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，可以通過出售企業(yè)持有的金融資產(chǎn)來緩解融資約束。第二，物流國有企業(yè)在治理方面比較規(guī)范，現(xiàn)金流更充裕，因此持有更多的金融資產(chǎn)更加抑制了融資約束對經(jīng)營績效的影響。

4.分地區(qū)樣本的檢驗(yàn)

融資約束對企業(yè)經(jīng)營績效影響的地區(qū)性差異體現(xiàn)在表6?？梢钥闯觯瑬|部地區(qū)融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響結(jié)果為負(fù)但并不顯著，而在中部地區(qū)融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響顯著且為負(fù)。在引入調(diào)節(jié)變量企業(yè)金融化水平后，其結(jié)果也是東部地區(qū)調(diào)節(jié)作用不顯著，中部地區(qū)調(diào)節(jié)作用顯著，且隨著企業(yè)金融化的加深，融資約束對經(jīng)營績效的抑制作用更強(qiáng)。

五、研究結(jié)論

本文運(yùn)用二元Logistic 模型構(gòu)建融資約束指數(shù)測度物流企業(yè)融資約束程度，分析物流企業(yè)融資約束現(xiàn)狀，構(gòu)建面板回歸模型分析融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響，并檢驗(yàn)企業(yè)金融化水平的調(diào)節(jié)作用。再從地區(qū)、企業(yè)規(guī)模和所有制屬性三個(gè)方面分樣本進(jìn)行回歸，比較檢驗(yàn)結(jié)果的差異，探究融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響是否與地區(qū)、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)所有制性質(zhì)存在相關(guān)關(guān)系。主要結(jié)論如下：

第一，整體而言，融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效存在明顯的負(fù)向影響，企業(yè)金融化水平對此有顯著的抑制性調(diào)節(jié)作用。物流行業(yè)的發(fā)展需要社會(huì)資本的注入，要破解物流行業(yè)的融資瓶頸，必須緩解融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

表6 分地區(qū)樣本的檢驗(yàn)結(jié)果

第二，企業(yè)規(guī)模會(huì)影響融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的作用。隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，商業(yè)信用評級會(huì)提高，企業(yè)更易從銀行等外部金融機(jī)構(gòu)獲取融資，以緩解企業(yè)面臨的融資約束；企業(yè)資源獲取途徑會(huì)擴(kuò)寬，更容易獲得資金。企業(yè)規(guī)模大小的差異，使得企業(yè)的治理規(guī)范化水平不同，因此會(huì)影響企業(yè)的融資效率。

第三，融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響與企業(yè)性質(zhì)有關(guān)。融資約束對物流國有企業(yè)和物流民營企業(yè)經(jīng)營績效的影響顯著為負(fù)。國有企業(yè)獲取外部融資相對容易，在企業(yè)上市、銀行信貸、政府投資上，其信用基礎(chǔ)條件好，更易獲得外部支持；融資和債務(wù)規(guī)模較大，因此面臨的融資約束問題并沒有過于嚴(yán)重；流動(dòng)資金的使用符合邊際生產(chǎn)遞減的規(guī)律，因此擁有相對充裕資金反而難以充分利用企業(yè)資金。民營企業(yè)由于規(guī)模小，經(jīng)營績效較差，商業(yè)信用評級不夠，可抵押資產(chǎn)較少，易受到市場歧視，難以從金融市場獲得外部融資，導(dǎo)致更強(qiáng)的融資約束，進(jìn)而形成企業(yè)發(fā)展的惡性循環(huán)。

第四，融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的影響存在地區(qū)性差異。由于區(qū)域發(fā)展水平不同，所擁有的資源存在差異。企業(yè)生存與發(fā)展無疑受到企業(yè)所在地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與資源分配的限制，經(jīng)濟(jì)發(fā)展越落后的地區(qū)越傾向于規(guī)模經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，實(shí)際上，相對豐富的廉價(jià)資源也可以為企業(yè)的廣泛發(fā)展提供一定的條件。在引入調(diào)節(jié)變量企業(yè)金融化水平之后，結(jié)果顯示東部地區(qū)調(diào)節(jié)作用不顯著，中部地區(qū)調(diào)節(jié)作用顯著，且隨著企業(yè)金融化程度的加深，融資約束程度對經(jīng)營績效的抑制作用更強(qiáng)。

企業(yè)金融化水平的提升會(huì)緩解融資約束對物流企業(yè)經(jīng)營績效的抑制作用，因此完善金融市場有利于民營企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。但國有企業(yè)通過提升企業(yè)金融化水平緩解融資約束以提升企業(yè)經(jīng)營績效的問題應(yīng)該謹(jǐn)慎對待，過高的企業(yè)金融化水平可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營狀況變差?！?/p>