財務(wù)信息扭曲與信貸資源錯配
——以盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保為例

王貞潔

1.中國海洋大學(xué)管理學(xué)院 2.中國企業(yè)營運(yùn)資金管理中心

金融是服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的血脈，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)是金融的天職和宗旨，也是防范金融風(fēng)險的根本舉措。自2008 年次貸危機(jī)以來，全球金融秩序被嚴(yán)重破壞，金融脫離實體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象越來越受到重視?，F(xiàn)有學(xué)者從不同角度分析金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)效率低下的成因，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境不穩(wěn)定是金融無法高效服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要原因。張林和張維康將金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)效率的下降歸因于金融體系結(jié)構(gòu)不合理及金融產(chǎn)業(yè)的迅速擴(kuò)張，且對沿海地區(qū)與內(nèi)陸地區(qū)的影響有所不同。良好的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與對外開放能顯著提高金融服務(wù)實體的能力。但鮮少有人從財務(wù)分析體系的角度探究金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)效率不高的深層次原因。王竹泉等首次從財務(wù)分析體系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)存在重大缺陷，財務(wù)風(fēng)險被嚴(yán)重高估，資金效率被嚴(yán)重低估，財務(wù)信息的扭曲使金融機(jī)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)呈消極態(tài)度。傳統(tǒng)的財務(wù)分析體系將杠桿定義為總資產(chǎn)與所有者權(quán)益之比，“資產(chǎn)”包含了所有投資者給企業(yè)帶來的資本流入，既有供應(yīng)商等基于交易關(guān)系提供的商業(yè)信用，也有公司債權(quán)人、股東等提供的資金，這就擴(kuò)大了投資者的內(nèi)涵，也夸大了企業(yè)的杠桿水平。實際上，供應(yīng)商不屬于企業(yè)的投資者，真正的投資者投入的“資本”不應(yīng)包括應(yīng)付賬款等營業(yè)性負(fù)債，銀行等金融機(jī)構(gòu)在判斷企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險時，只需要考慮金融性負(fù)債給企業(yè)帶來的還本付息壓力，而不需考慮基于交易關(guān)系形成的應(yīng)付賬款等營業(yè)性負(fù)債的風(fēng)險。除此以外，企業(yè)的收益率也是銀行等金融性債權(quán)人在提供貸款時所考慮的重要指標(biāo)。傳統(tǒng)的收益率指標(biāo)（息稅前利潤/總資產(chǎn)）用總資產(chǎn)獲取收益的水平代替總資本獲取收益的水平，同樣低估了企業(yè)資本能夠產(chǎn)生的盈利能力。總之，不管是杠桿還是收益率指標(biāo)，都必須區(qū)分“資本”與“資產(chǎn)”的概念，才能有效地衡量企業(yè)的真實風(fēng)險和收益，為信貸資源有效配置作出正確的指引。

傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)設(shè)置的缺陷可能降低金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，引發(fā)信貸資源錯配問題。資本的本性是“逐利避險”，在資本配置時，金融機(jī)構(gòu)依賴財務(wù)風(fēng)險與資本效率等財務(wù)信息判斷企業(yè)財務(wù)狀況，并將信貸資源分配給低風(fēng)險、高收益的企業(yè)。然而，財務(wù)指標(biāo)的嚴(yán)重缺陷導(dǎo)致信息被扭曲，政府與金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資本配置時均以財務(wù)信息為指引，因此財務(wù)信息的扭曲必然導(dǎo)致資本錯配。王貞潔等發(fā)現(xiàn)，財務(wù)指標(biāo)錯估問題使銀行等金融機(jī)構(gòu)無法依據(jù)企業(yè)真實的杠桿水平和償債能力進(jìn)行信貸決策。王竹泉等進(jìn)一步指出，財務(wù)指標(biāo)錯估會引發(fā)雙向信貸錯配，一方面表現(xiàn)為對“高信貸風(fēng)險”（杠桿率高、收益率和短期償債能力雙低）企業(yè)的信貸資源配置不足，另一方面表現(xiàn)為對“低信貸風(fēng)險”（杠桿率低、收益率和短期償債能力雙高）企業(yè)的信貸資源配置過度。至于財務(wù)指標(biāo)錯估如何會引發(fā)信貸資源錯配，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)一種可能的解釋是，財務(wù)指標(biāo)錯估嚴(yán)重的企業(yè)會對外釋放負(fù)面的信號，影響投資者在資本市場對其的價值判斷，同時阻礙銀行在信貸市場獲得有效的信息，從而使企業(yè)難以獲得足夠的信貸支持。

具體到我國新興加轉(zhuǎn)軌背景下，政府與金融機(jī)構(gòu)的互動頻繁且持續(xù)，但需要注意的是，財務(wù)指標(biāo)在引導(dǎo)銀行信貸決策的過程中起到了越來越重要的作用。供給側(cè)改革之前，政府與金融機(jī)構(gòu)的互動更多表現(xiàn)為增強(qiáng)對國有企業(yè)的信貸支持，造成的負(fù)面影響是形成部分落后產(chǎn)能和僵尸企業(yè)，阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。供給側(cè)改革之后，政府和金融機(jī)構(gòu)的互動更多是通過頒布基于“資產(chǎn)”的傳統(tǒng)指標(biāo)作為“指導(dǎo)性標(biāo)準(zhǔn)”，指引金融機(jī)構(gòu)服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)從而促進(jìn)結(jié)構(gòu)性杠桿治理的實施，達(dá)到“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的目的。例如，在供給側(cè)改革推進(jìn)過程中，政府大力督促“加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)負(fù)債的約束”，“把國有企業(yè)降低杠桿率作為重中之重”。對于降低企業(yè)“杠桿率”的標(biāo)準(zhǔn)，均用基于“資產(chǎn)”構(gòu)建的傳統(tǒng)指標(biāo)來界定。這也就導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)的決策很大程度上是依據(jù)傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)體系展開的。傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)體系夸大了實體企業(yè)所面臨的風(fēng)險（高傳統(tǒng)杠桿、低傳統(tǒng)短期償債能力），低估了實體企業(yè)所產(chǎn)生的收益（低傳統(tǒng)收益率），導(dǎo)致財務(wù)信息扭曲，甚至產(chǎn)生信息的“風(fēng)險傳染”效應(yīng)，使扭曲的信息在銀行、實體企業(yè)和投資者等不同主體之間傳遞和擴(kuò)大。這其中的傳導(dǎo)邏輯在于，相關(guān)部門將規(guī)定范圍內(nèi)的傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)（如資產(chǎn)負(fù)債率等）作為標(biāo)桿，督促銀行加強(qiáng)對信貸規(guī)模的約束，造成銀行對實體企業(yè)惜貸傾向加劇。那些“高傳統(tǒng)杠桿”企業(yè)的管理者預(yù)期還本付息壓力增大、償付性風(fēng)險升高，就會削減固定資產(chǎn)投資或研發(fā)投資的規(guī)模，增加流動性，避免潛在的財務(wù)困境危機(jī)。外部投資者在市場噪音的干擾下，對企業(yè)盈利水平、風(fēng)險水平乃至信貸資源獲取能力的評價整體失真，加劇了市場整體的悲觀情緒，使股票市場價格長期低于其內(nèi)在價值，引發(fā)負(fù)向股票定價偏誤?！案邆鹘y(tǒng)杠桿”企業(yè)的管理者及投資者的系列反應(yīng)，又反過來誤證了傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)體系判斷的合理性，造成決策后果被掩蓋，從而產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。銀行債權(quán)人在參與過程中，可能存在以下兩種情形：一種是銀行債權(quán)人并未發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)體系的缺陷。這是因為資本與資產(chǎn)概念混淆由來已久，銀行債權(quán)人對利用傳統(tǒng)指標(biāo)開展信貸決策習(xí)以為常，產(chǎn)生“無意識”的信貸資源錯配問題。另一種是銀行債權(quán)人察覺到傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)體系存在的缺陷，但囿于劃定標(biāo)準(zhǔn)是基于傳統(tǒng)指標(biāo)，加上實體企業(yè)及投資者的連鎖反應(yīng)釋放干擾信息，銀行不得不仍利用傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行信貸決策以滿足要求，產(chǎn)生“有意識”的信貸資源錯配問題。總之，財務(wù)指標(biāo)是評價企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的重要指標(biāo)，也是銀行進(jìn)行信貸決策的重要根據(jù)。要提高金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率，就要充分了解不同部門、不同行業(yè)的財務(wù)狀況，實現(xiàn)政策的精準(zhǔn)性與差異化，把握好杠桿治理的方向和力度。伴隨傳統(tǒng)財務(wù)分析體系缺陷而產(chǎn)生的財務(wù)信息扭曲必然會影響杠桿治理政策的準(zhǔn)確定位。

一、案例公司的選擇

財務(wù)信息扭曲與信貸資源錯配之間的關(guān)系，在不同地區(qū)、不同行業(yè)間存在異質(zhì)性，一般而言產(chǎn)業(yè)鏈條越完善、對商業(yè)信用利用越充分的地區(qū)，其財務(wù)信息扭曲問題越嚴(yán)重，越容易引發(fā)信貸資源錯配問題，而現(xiàn)金流越不穩(wěn)定、有效抵押物越少的行業(yè)（信息不對稱程度越高），越容易因為財務(wù)信息扭曲引發(fā)信貸資源錯配問題。以環(huán)保企業(yè)為例，近年來環(huán)境問題越發(fā)受到重視，黨的十八大把生態(tài)文明建設(shè)納入中國特色社會主義事業(yè)總體布局，習(xí)總書記提出“綠水青山就是金山銀山”，環(huán)境保護(hù)被置于重要的地位，相關(guān)產(chǎn)業(yè)也迅猛發(fā)展，環(huán)保類公司如雨后春筍般涌現(xiàn)，對環(huán)保類公司的信貸扶持成為理論界和實務(wù)界關(guān)注的重點。由于環(huán)保企業(yè)具有所需資本大、項目建設(shè)周期長等特點，不僅需要包括政策性貸款、貼息貸款、直接補(bǔ)貼等政策性資金投入，而且需要商業(yè)金融的有效支持。原國家環(huán)?？偩?、人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于落實環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險的意見》，又連續(xù)出臺了《綠色信貸指引》《能效信貸指引》等“綠色信貸”政策。但是受制于環(huán)保企業(yè)自身資產(chǎn)專用性強(qiáng)、可控度低和變現(xiàn)能力差等特點，銀行與環(huán)保企業(yè)之間通常存在嚴(yán)重的信息不對稱，這使得該行業(yè)財務(wù)信息扭曲與信貸資源錯配之間的關(guān)系特別明顯，因此本文選取盛運(yùn)環(huán)保（300090）與龍凈環(huán)保（600388）兩家具有代表性的環(huán)保類上市公司進(jìn)行研究，探究財務(wù)信息扭曲與信貸資源錯配之間的潛在聯(lián)系。

安徽盛運(yùn)環(huán)保股份有限公司成立于1997 年9 月，前身為桐城市輸送機(jī)械制造有限公司，2004 年更名為安徽盛運(yùn)機(jī)械股份有限公司，于2010 年在深圳交易所上市，代碼300090，2013 年更名為安徽盛運(yùn)環(huán)保股份有限公司。公司主營垃圾焚燒和垃圾發(fā)電、城市工業(yè)廢水污水處理、自來水處理、土壤污染修復(fù)、工業(yè)飛灰固化技術(shù)處理等工程項目，工業(yè)脫硫、脫硝、脫氮、脫汞技術(shù)項目的咨詢、建設(shè)、設(shè)備制造與安裝等，公司項目大多采用PPP 與BOT模式。盛運(yùn)環(huán)保通過這種模式取得了一定的競爭優(yōu)勢，在垃圾焚燒處理方面取得了較好的成績。憑借其不菲的財務(wù)業(yè)績，該公司獲得了銀行和資本市場債權(quán)人的青睞，并陸續(xù)發(fā)行了“16 盛運(yùn)01”“17 盛運(yùn)01”和超短期融資券“18 盛運(yùn)環(huán)保SCP001”等一系列公司債券。然而2018 年起，該公司的這一系列公司債券先后發(fā)生實質(zhì)性違約，主體信用評級也由“AA”降至“C”。除了債券違約，盛運(yùn)環(huán)保還有將近50 億元的逾期債務(wù)未能償還。即使盛運(yùn)環(huán)保采取資產(chǎn)重組、變賣資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓股權(quán)等一系列措施進(jìn)行自救，仍無力回天。最終，2020 年6 月18 日，盛運(yùn)環(huán)保收到深交所關(guān)于公司股票終止上市的決定，于7 月14 日進(jìn)入退市整理期。

龍凈環(huán)保前身為龍巖無線電廠，成立于1971 年。1998 年1 月進(jìn)行改制，成立了福建龍凈股份有限公司。2000 年12 月在上海證券交易所上市，代碼600388，是我國大氣環(huán)保裝備行業(yè)首家上市公司。作為我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，公司現(xiàn)有總資產(chǎn)超過200 億元，擁有員工近7 000 名。公司業(yè)務(wù)包含大氣污染處理、水污染及環(huán)境處理、固危廢處置、土壤及場地修復(fù)、生態(tài)修復(fù)及保護(hù)等，是我國最大的專業(yè)從事煙氣除塵、脫硫脫硝裝置等大氣污染治理設(shè)備機(jī)電一體化的研發(fā)制造基地。公司與GE 公司、LLB 公司、ABB 集團(tuán)等進(jìn)行合作，引進(jìn)先進(jìn)的除塵脫硫脫硝技術(shù)，結(jié)合我國實際環(huán)境情況進(jìn)行創(chuàng)新，其產(chǎn)品榮獲多項國家級獎項，技術(shù)水平處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，是國家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)。近年來，龍凈環(huán)保在全國多個城市建立了研發(fā)和生產(chǎn)基地，構(gòu)建了全國性的網(wǎng)絡(luò)布局，產(chǎn)品出口日本、菲律賓等40 多個國家和地區(qū)。

之所以選擇這兩家公司進(jìn)行對比研究，原因在于：首先，兩家公司均處于環(huán)保行業(yè)，具有類似的主營業(yè)務(wù)。龍凈環(huán)保側(cè)重于大氣污染處理設(shè)備的研發(fā)，盛運(yùn)環(huán)保主要側(cè)重于垃圾處理和焚燒設(shè)備的研發(fā)，二者存在一定的可比性。其次，龍凈環(huán)保為行業(yè)中龍頭企業(yè)，位居國際前列。盛運(yùn)環(huán)保曾經(jīng)也有良好的發(fā)展勢頭，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，公司規(guī)模迅速擴(kuò)張。最后，在2017 年之前的很長一段時間內(nèi)，盛運(yùn)環(huán)保的傳統(tǒng)杠桿低于龍凈環(huán)保，傳統(tǒng)收益率高于龍凈環(huán)保，釋放出“低風(fēng)險、高收益”的信號，財務(wù)信息扭曲干擾了金融機(jī)構(gòu)和潛在債權(quán)人的投資決策，獲得的信貸資金規(guī)模也一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出龍凈環(huán)保。但是自2017 年第三季度盛運(yùn)環(huán)保首次出現(xiàn)虧損（2017 年虧損13.18 億元）后，緊接著出現(xiàn)了一系列債券違約和債務(wù)逾期現(xiàn)象，而與此相對龍凈環(huán)保在信貸市場的聲譽(yù)一直良好，能夠及時償還債務(wù)。本文試圖通過對兩家公司傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)、修正財務(wù)指標(biāo)與信貸規(guī)模差異的對比，分析財務(wù)信息扭曲程度如何引發(fā)了信貸資源錯配。

二、案例公司的財務(wù)信息扭曲問題分析

與基于“資產(chǎn)”計算的傳統(tǒng)杠桿（總資產(chǎn)/所有者權(quán)益）與傳統(tǒng)收益率（息稅前利潤/總資產(chǎn)）等指標(biāo)相區(qū)別，本文基于“資本”計算了修正杠桿（總資本/所有者權(quán)益）與修正收益率（息稅前利潤/總資本）等指標(biāo)，并以傳統(tǒng)指標(biāo)與修正指標(biāo)之差的絕對值占修正指標(biāo)的比重計算了相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的錯估程度，用以衡量財務(wù)信息扭曲的水平。選取盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保作為案例企業(yè)，研究與“資產(chǎn)”和“資本”概念混淆相伴的財務(wù)信息扭曲如何致使銀行等金融機(jī)構(gòu)對相關(guān)企業(yè)的收益和風(fēng)險產(chǎn)生錯估，誘發(fā)信貸資源錯配問題。

（一）盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保的傳統(tǒng)杠桿和修正杠桿對比

對盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保進(jìn)行相關(guān)財務(wù)指標(biāo)分析，測度財務(wù)信息扭曲程度，并對其真實的杠桿與收益水平進(jìn)行還原。從圖1 可以看出，2010 年至2016 年，龍凈環(huán)保的傳統(tǒng)杠桿始終高于盛運(yùn)環(huán)保并呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢（其傳統(tǒng)杠桿連續(xù)多年高于3，即所有者權(quán)益僅占總資產(chǎn)的不到1/3），在2016 年才有所下降。與之相對應(yīng)，盛運(yùn)環(huán)保的傳統(tǒng)杠桿雖然處于波動狀態(tài)，但是在2017 年以前一直低于龍凈環(huán)保。然而，從修正杠桿來看，兩家公司的表現(xiàn)卻正好相反。龍凈環(huán)保的修正杠桿一直在較低的水平波動（最高的年份也未超過1.5），2017 年降到了近幾年的最低。盛運(yùn)環(huán)保的修正杠桿始終高于龍凈環(huán)保，且呈現(xiàn)波動上漲趨勢。不斷積聚的風(fēng)險導(dǎo)致盛運(yùn)環(huán)保在2017 年首次出現(xiàn)虧損。到了2018 年盛運(yùn)環(huán)保的傳統(tǒng)杠桿高達(dá)47.371，修正杠桿也達(dá)到24.685，陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，然而受到傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的誤導(dǎo)，大多數(shù)投資者在這之前無法識別其真實財務(wù)風(fēng)險。2019 年，盛運(yùn)環(huán)保的杠桿跌至- 2.430，修正杠桿跌至- 1.199，凈資產(chǎn)為負(fù)，資不抵債，公司瀕臨退市。與此相對應(yīng)，龍凈環(huán)保較多運(yùn)用應(yīng)付賬款等營業(yè)性負(fù)債，這種融資方式并未增加企業(yè)風(fēng)險，公司的信用狀況一直良好。這意味著通過傳統(tǒng)指標(biāo)評估公司的杠桿水平，可能得出違反真實情況的結(jié)論?；诖?，銀行參考傳統(tǒng)杠桿，并不能正確認(rèn)識每個公司的真實杠桿存量，這可能誤導(dǎo)其信貸配置決策，提高信貸領(lǐng)域的風(fēng)險。

圖1 盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保杠桿情況

（二）盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保的杠桿錯估對比

通過計算修正杠桿與傳統(tǒng)杠桿的差異衡量杠桿錯估情況（如圖2 所示），發(fā)現(xiàn)龍凈環(huán)保的杠桿錯估程度非常高，最嚴(yán)重的時候達(dá)到了盛運(yùn)環(huán)保的9.98 倍，為行業(yè)平均水平的3.06 倍，而盛運(yùn)環(huán)保在2017 年之前的杠桿錯估程度一直低于行業(yè)平均水平。這主要是因為龍凈環(huán)保營業(yè)性負(fù)債占比幾乎都在90%上下，連最低的2019 年都達(dá)到了74.1%，而盛運(yùn)環(huán)保的營業(yè)性負(fù)債占總負(fù)債的比重只有30%~60%。傳統(tǒng)財務(wù)框架下對營業(yè)性負(fù)債與金融性負(fù)債不加區(qū)分，導(dǎo)致這兩家公司的修正杠桿與傳統(tǒng)杠桿水平出現(xiàn)倒掛，誘發(fā)財務(wù)信息扭曲問題。另外，從圖2 還可以看出，我國上市公司杠桿錯估水平呈上升趨勢，傳統(tǒng)杠桿與修正杠桿之間的差距越來越大，由此導(dǎo)致的財務(wù)信息扭曲愈發(fā)明顯。在這兩家公司所處的機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)中的環(huán)境保護(hù)專用設(shè)備制造行業(yè)，財務(wù)信息扭曲程度更為嚴(yán)重，雖然近些年錯估程度有所下降，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國杠桿錯估的平均水平，該行業(yè)的財務(wù)信息扭曲問題需要高度重視。

（三）盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保的傳統(tǒng)收益率和修正收益率對比

圖2 盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保杠桿錯估情況對比

如前所述，財務(wù)信息扭曲不僅存在于傳統(tǒng)杠桿指標(biāo)的計算中，還存在于傳統(tǒng)收益率指標(biāo)的計算中。圖3 所示為2010 年以來盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保傳統(tǒng)收益率和修正收益率的變動趨勢。2010 年至2015 年，盛運(yùn)環(huán)保和龍凈環(huán)保的傳統(tǒng)收益率差異并不大，都在5.5%左右波動。而在修正了“資產(chǎn)”與“資本”概念混淆之后，龍凈環(huán)保的修正收益率在多數(shù)年份是盛運(yùn)環(huán)保的1.5 倍以上，部分年份甚至達(dá)到盛運(yùn)環(huán)保的2 倍以上，其真實盈利能力被嚴(yán)重低估。特別是到了2016 年，盛運(yùn)環(huán)保的傳統(tǒng)收益率大幅下滑到2.1%，修正收益率跌至2.7%，其財務(wù)狀況已有了惡化的苗頭。2017 年至2019 年（未在圖3 中展示），盛運(yùn)環(huán)保的傳統(tǒng)收益率跌到- 7.7%、- 27.2%、- 37.2%，修正收益率跌到- 11.1%、- 52.3%、- 75.3%。需要注意的是，2010 年至2019 年盛運(yùn)環(huán)保的修正收益率與傳統(tǒng)收益率對比來看，當(dāng)盛運(yùn)環(huán)保的息稅前利潤為正時（2010年至2016 年），營業(yè)性負(fù)債的存在使得傳統(tǒng)收益率低于修正收益率，使用傳統(tǒng)指標(biāo)低估了其真實盈利能力；當(dāng)息稅前利潤為負(fù)時則正好相反，盛運(yùn)環(huán)保的修正收益率比傳統(tǒng)收益率更低，使用傳統(tǒng)指標(biāo)反而高估了其盈利能力，這意味著修正收益率比傳統(tǒng)收益率更為敏感，在公司財務(wù)惡化時下滑得更為嚴(yán)重。龍凈環(huán)保的修正收益率始終保持在10%以上，且基本呈不斷上升趨勢，2016 年達(dá)到16.9%（遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其傳統(tǒng)收益率5.7%）。通過分析可以看出，龍凈環(huán)保收益率被嚴(yán)重低估，財務(wù)信息扭曲程度相對更高。

（四）盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保的收益率錯估對比

圖3 盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保收益率情況

圖4 盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保收益率錯估情況對比

圖5 信貸規(guī)模情況對比

由于“資本”與“資產(chǎn)”概念的混淆，使得收益率指標(biāo)無法準(zhǔn)確衡量投資者投入資金所帶來的收益。如圖4 所示，龍凈環(huán)保的收益率錯估始終保持在0.55 以上，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，而在2017 年以前盛運(yùn)環(huán)保的收益率錯估一直處于0.15 至0.35 之間，低于龍凈環(huán)保及行業(yè)平均水平。自從2017 年出現(xiàn)虧損后，盛運(yùn)環(huán)保的收益率錯估水平持續(xù)上升，結(jié)合之前的研究，筆者發(fā)現(xiàn)這是由于修正收益率對公司的財務(wù)惡化更為敏感，其變動程度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)收益率。結(jié)合全國范圍看，近十年我國上市公司收益率錯估水平基本保持在0.3 以上，且呈上升趨勢，說明我國上市公司的財務(wù)信息扭曲情況普遍存在且逐漸加重，而這兩家公司所屬行業(yè)的收益率錯估水平雖然有所下降，但是一直高于全國平均水平，說明該行業(yè)的財務(wù)信息扭曲程度相對較高。三、盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保的信貸資源錯配問題分析如前所述，機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)中環(huán)境保護(hù)專用設(shè)備制造行業(yè)的杠桿錯估和收益率錯估程度均較高，在整體上市公司中屬于財務(wù)信息扭曲程度較高的行業(yè)，而在行業(yè)內(nèi)部龍凈環(huán)保的財務(wù)信息扭曲問題遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于盛運(yùn)環(huán)保，呈現(xiàn)出虛假的“高杠桿、低收益”現(xiàn)象，這可能導(dǎo)致債權(quán)投資者在配置信貸資源時對龍凈環(huán)保產(chǎn)生歧視，而對盛運(yùn)環(huán)保進(jìn)行不合理傾斜。從圖5 來看，盛運(yùn)環(huán)保的信貸規(guī)模始終高于行業(yè)平均水平，在2014 年達(dá)到最大值0.724，這與盛運(yùn)環(huán)保自2010 年上市后迅速擴(kuò)張，收購中科通用、大力開拓垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)，資金使用量巨大有密切的關(guān)系。盛運(yùn)環(huán)保的迅速發(fā)展讓投資者對其前景十分看好，其傳統(tǒng)杠桿和傳統(tǒng)收益率指標(biāo)也誤導(dǎo)了公眾，讓人相信這是一家“低風(fēng)險、高收益”的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。但其實，許多風(fēng)險隱患已初露端倪，盛運(yùn)環(huán)保違規(guī)對外提供擔(dān)保、實際控制人占用公司資金、違規(guī)對外提供財務(wù)資助等問題在公司風(fēng)頭正盛時已經(jīng)發(fā)生。從上文中可以看出，盛運(yùn)環(huán)保的修正杠桿較高、修正收益率較低，不僅與龍凈環(huán)保相比較為明顯，在行業(yè)中也較為突出，是名副其實的高杠桿、低收益企業(yè)。在盛運(yùn)環(huán)保首次出現(xiàn)虧損的2017 年，其修正杠桿和修正收益率指標(biāo)均比傳統(tǒng)指標(biāo)出現(xiàn)了更大幅度的變動（其修正收益率指標(biāo)2016 年就出現(xiàn)顯著下滑），這從一定程度上說明基于資本計算的修正指標(biāo)體系對公司的財務(wù)變化更為敏感，更能反映上市公司的真實財務(wù)狀況。與此同時，龍凈環(huán)保的傳統(tǒng)杠桿遠(yuǎn)高于盛運(yùn)環(huán)保，傳統(tǒng)收益率與盛運(yùn)環(huán)保不相上下，這就會使銀行對龍凈環(huán)保的財務(wù)風(fēng)險狀況產(chǎn)生誤判。在現(xiàn)實中除2018 年與2019 年，龍凈環(huán)保其他年份的信貸規(guī)模都遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，這兩家公司所處行業(yè)的信貸規(guī)模也始終低于全國平均水平。結(jié)合近些年我國想要加大對環(huán)保行業(yè)信貸扶持的政策背景，筆者發(fā)現(xiàn)由于該行業(yè)一直存在十分嚴(yán)重的杠桿錯估和收益率錯估，傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)夸大了該行業(yè)的杠桿水平，低估了其盈利能力，使得該行業(yè)在整體信貸市場不占據(jù)優(yōu)勢，影響了國家的政策執(zhí)行力度。從行業(yè)內(nèi)部來看，該行業(yè)注入的寶貴信貸資源主要由盛運(yùn)環(huán)保這類高杠桿、低收益的公司獲得，不僅不利于促進(jìn)優(yōu)質(zhì)環(huán)保企業(yè)的生存和發(fā)展，還將銀行和債券投資者暴露在更高的信貸風(fēng)險之中。

四、結(jié)論與相關(guān)建議

本文以盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保作為案例，對傳統(tǒng)財務(wù)分析指標(biāo)存在的缺陷進(jìn)行了分析，并通過糾正“資產(chǎn)”與“資本”概念混淆修正了杠桿與盈利能力指標(biāo)，剖析了財務(wù)信息扭曲對信貸決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，以傳統(tǒng)杠桿、傳統(tǒng)收益率等指標(biāo)作為信貸決策的依據(jù)，會發(fā)生嚴(yán)重的財務(wù)信息扭曲。從全國來看，杠桿錯估和收益率錯估現(xiàn)象在上市公司中普遍存在，且近些年的財務(wù)信息扭曲程度呈加深的態(tài)勢，在環(huán)保行業(yè)尤為嚴(yán)重，這嚴(yán)重影響了注入環(huán)保行業(yè)的信貸資金使用效率，引發(fā)了信貸資源錯配問題。以盛運(yùn)環(huán)保與龍凈環(huán)保為代表，盛運(yùn)環(huán)保表面上有較低的傳統(tǒng)杠桿和較高的傳統(tǒng)收益率，但實際上修正杠桿和修正收益率所顯示的狀況正好相反。如果錯誤地將高風(fēng)險、低收益的公司（如盛運(yùn)環(huán)保）判斷為低風(fēng)險、高收益，給予它們較多的信貸支持，而給予那些真正的低風(fēng)險、高收益的公司（如龍凈環(huán)保）較少的信貸支持，這就引發(fā)了信貸資源錯配問題。因此，財務(wù)指標(biāo)的修正迫在眉睫，只有基于“資本”計算“修正杠桿”“修正收益率”等財務(wù)指標(biāo)，才能識別公司真正的杠桿水平與盈利能力，切實提高銀行和債券投資者等決策的有效性，將信貸資金注入到真正高質(zhì)量的環(huán)保企業(yè)中?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，本文提出以下對策建議：

第一，厘清“資本”與“資產(chǎn)”的概念，將金融性負(fù)債與營業(yè)性負(fù)債區(qū)分開來，將營業(yè)性負(fù)債的供給者與債權(quán)投資者區(qū)分開來，有助于正確識別上市公司的存量杠桿與收益水平。營業(yè)性負(fù)債是基于交易關(guān)系產(chǎn)生的，這種融資方式擴(kuò)大了資金來源，融資成本遠(yuǎn)低于金融性負(fù)債，并不會提高金融性債權(quán)人的信貸風(fēng)險，不應(yīng)該將營業(yè)性負(fù)債納入杠桿的計算中。用“資產(chǎn)”代替“資本”，會高估整個實體經(jīng)濟(jì)的杠桿水平，將那些金融性負(fù)債累累的高風(fēng)險公司與營業(yè)性負(fù)債利用充分的低風(fēng)險公司混淆在一起。作為一家陷入債務(wù)危機(jī)并最終退市的企業(yè)，傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)體系掩蓋了盛運(yùn)環(huán)保高風(fēng)險的事實，扭曲了公司的真實財務(wù)情況。因此，區(qū)分“資本”與“資產(chǎn)”的概念是十分必要的，只有將金融性負(fù)債納入杠桿與收益率的計算，剔除營業(yè)性負(fù)債的影響，才能正確地評價公司的存量杠桿水平與盈利能力。

第二，修正原有財務(wù)指標(biāo)評價體系的缺陷，切實提高信貸配置效率，促進(jìn)環(huán)保企業(yè)持續(xù)成長。近些年中國環(huán)保行業(yè)的信貸支持力度加大，當(dāng)前的政策導(dǎo)向也是要通過“穩(wěn)杠桿”甚至“加杠桿”增強(qiáng)對實體經(jīng)濟(jì)的信用支持，但是本文的研究結(jié)果表明，我國實體經(jīng)濟(jì)財務(wù)風(fēng)險被嚴(yán)重高估，盈利能力被低估，且這種扭曲現(xiàn)象在環(huán)保行業(yè)愈發(fā)嚴(yán)重。由于金融機(jī)構(gòu)無法按照真實的財務(wù)風(fēng)險與資本效率進(jìn)行信貸資源配置，致使信貸資源流向“高風(fēng)險、低收益”的環(huán)保企業(yè)，不僅無助于促進(jìn)真正高效率環(huán)保企業(yè)的持續(xù)成長，而且提高了銀行的信貸風(fēng)險。筆者認(rèn)為，使用修正杠桿指標(biāo)有助于銀行等金融機(jī)構(gòu)掌握“穩(wěn)杠桿”和“加杠桿”的力度，而修正收益率指標(biāo)有助于金融機(jī)構(gòu)判斷企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。因此，修正原有財務(wù)指標(biāo)評價體系的缺陷，糾正財務(wù)信息扭曲刻不容緩，應(yīng)切實提高信貸資源配置效率，推進(jìn)金融服務(wù)實體進(jìn)程，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。●