海螺水泥：收購價格合理即可出手

孫旭東

海螺水泥（600585.SH）2021年度利潤分配預(yù)案為：每股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.38元人民幣（含稅），不實施公積金轉(zhuǎn)增股本。以5分制進(jìn)行評價，我給這一預(yù)案打3分。

海螺水泥2021年度派息率比前三年有所提高，但仍然不及2017年度的40%。考慮到公司2021年末的財務(wù)狀況要比四年前還要好，38%的派息率不能令人滿意。

2021年，海螺水泥實現(xiàn)營業(yè)收入1679.53億元，同比減少4.73%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）332.67億元，同比減少5.38%。

與營業(yè)收入和凈利潤的微降不同，海螺水泥2021年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（下稱“凈資產(chǎn)收益率”）為19.23%，看上去只比上年的23.62%減少了4.39個百分點，降幅卻不小——18.59%。

如果將視野放得更開闊些就會發(fā)現(xiàn)，海螺水泥的凈資產(chǎn)收益率在2018年就達(dá)到了階段性的頂點，此后就開始下滑了。

之所以會這樣，海螺水泥近年來派息率偏低是一個不容忽視的原因。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn)，一家公司即便凈利潤是增長的，只要凈利潤的增速不及凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)收益率也會下降。2018年，海螺水泥的凈利潤為298.14億元，2021年為332.67億元，增長了11.58%;與此同時，其凈資產(chǎn)從1126.89億元增至1836.85億元，增長了63%。

從另外一個角度來看，凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)收益率х權(quán)益乘數(shù)。海螺水泥的問題在于——資產(chǎn)中低收益資產(chǎn)（貨幣資金、結(jié)構(gòu)性存款和理財產(chǎn)品）過多。

2021年末，海螺水泥的低收益資產(chǎn)比上年末增長了7.60%，其中三個月以上定期存款增長了14.59%，長期理財產(chǎn)品更是從無到有。簡單計算可知，公司的低收益資產(chǎn)增加了67.80億元，而現(xiàn)金分紅卻只比上一年增加了13.77億元。如果能保持低收益資產(chǎn)不增長，即現(xiàn)金分紅增加67.80億元，我就會為公司的利潤分配方案打4分。

2021年末，海螺水泥的資金比上一年更寬裕了。值得注意的是，這還是公司資本支出大幅增長后的結(jié)果——當(dāng)年，海螺水泥發(fā)生資本支出160.20億元，同比增長了47.20%。

在2021年7月份點評海螺水泥2020年度利潤分配方案時，我有這樣的看法：

即便水泥行業(yè)是強(qiáng)周期行業(yè)，海螺水泥可以采取逆周期現(xiàn)金并購戰(zhàn)略，按公司的判斷，未來五年也很可能沒有合適的并購機(jī)會。

目前一些水泥行業(yè)上市公司的股價并不昂貴。海螺水泥目前的市凈率只有1.24倍，西部水泥（02233.HK）更是只有0.5倍。

我覺得，如果只是單純的財務(wù)投資，海螺水泥應(yīng)該已經(jīng)可以出手了。以現(xiàn)在的價格買入一些水泥行業(yè)上市公司的股票，長期收益率不會太低。

換句話說，海螺水泥在投資、并購過程中不宜追求過低的買入價格，該出手時就出手。

2021年下半年，海螺水泥終于出手了。年報顯示，公司斥資19.58億元購入了西部水泥、亞泰集團(tuán)（600881.SH）等上市公司的股權(quán)。還準(zhǔn)備以現(xiàn)金方式認(rèn)購2.51億股西部建設(shè)（002302.SZ）非公開發(fā)行的A 股，認(rèn)購總金額為 17.60億元;認(rèn)購0.74億股天山股份（000877）非公開發(fā)行的A股，認(rèn)購總金額為10億元。

除此之外，海螺水泥還收購了多家非上市公司的股權(quán)。

2022年，海螺水泥預(yù)計資本支出235億元，與2021年相比又有較大幅度的增長。如果管理層能確保投資、并購的價格合理，股東們必將受益。