希荻微：股權(quán)激勵(lì)隱現(xiàn)不自信　海外客戶依賴癥難消

鐘正

希荻微-U（688173.SH）2022年1月28日發(fā)布2021年年度業(yè)績(jī)預(yù)盈公告。報(bào)告期內(nèi)，公司扣非凈利潤(rùn)約為1112萬(wàn)元至1612萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

約一個(gè)月后，希荻微發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)公告進(jìn)一步披露更為詳細(xì)的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。頗為亮眼的是，剔除股份支付費(fèi)用的影響后，公司歸屬于母公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)高達(dá)5786萬(wàn)元。由此來(lái)看，公司盈利能力的確得到了顯著的提升。

不過(guò)，兩份“利好”公告并未能有效地提振希荻微的股價(jià)，其股價(jià)持續(xù)走低，甚至一度跌至20.05元/股，市場(chǎng)究竟在擔(dān)心什么？

盈利持續(xù)性待考

3月25日，希荻微發(fā)布《2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》（下稱“激勵(lì)計(jì)劃”），擬向被激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票280萬(wàn)股，其中首次授予部分為224萬(wàn)股，授予價(jià)格為27.32元/股，按照此價(jià)格進(jìn)行估算，激勵(lì)計(jì)劃總價(jià)值約為7657萬(wàn)元。

按道理來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)扭虧為盈后，公司隨即發(fā)布對(duì)業(yè)務(wù)與技術(shù)骨干的股票激勵(lì)計(jì)劃，市場(chǎng)理應(yīng)預(yù)期其業(yè)績(jī)會(huì)更上一層樓;不過(guò)，從股價(jià)的角度來(lái)看，市場(chǎng)的預(yù)期似乎并不是那么樂(lè)觀。

根據(jù)激勵(lì)計(jì)劃，首次授予部分的考核年度為2022-2023年，以公司2021年的營(yíng)業(yè)收入為基數(shù)，考核期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于20%、40%，通過(guò)換算，上述考核標(biāo)準(zhǔn)等價(jià)于營(yíng)業(yè)收入同比增速分別不低于20%與16.67%。

也就是說(shuō)，希荻微激勵(lì)計(jì)劃所設(shè)置的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)是營(yíng)業(yè)收入的增速而非利潤(rùn)的增長(zhǎng);而且，考核目標(biāo)的同比增速不僅大幅低于以往年份的增速，就絕對(duì)值來(lái)說(shuō)還是遞減的，這顯然會(huì)造成投資者對(duì)其成長(zhǎng)能力的擔(dān)憂。

優(yōu)異的數(shù)據(jù)？

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，希荻微主營(yíng)業(yè)務(wù)是電源管理芯片及信號(hào)鏈芯片在內(nèi)的模擬集成電路的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，該領(lǐng)域的上市公司主要有力芯微、芯朋微、圣邦股份等企業(yè)。

2019-2020年及2021年上半年，希荻微綜合毛利率分別為42.19%、47.46%、54.12%，而芯朋微綜合毛利率分別為39.75%、37.69%、41.54%，圣邦股份電源管理產(chǎn)品毛利率分別為42.62%、44.67%、48.32%，2019-2020年力芯微電源管理類產(chǎn)品毛利率分別為25.87%、29.21%。

通過(guò)對(duì)比可以看出，希荻微的毛利率水平在電源管理芯片行業(yè)中名列前茅，作為一家業(yè)績(jī)剛剛有所起色的企業(yè)，其優(yōu)秀毛利率的支點(diǎn)究竟在哪里呢？

同期，希荻微研發(fā)費(fèi)用分別為3426萬(wàn)元、1.81億元及6932萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為29.71%、79.44%、31.72%;需要注意的是，股份支付費(fèi)用占據(jù)了希荻微研發(fā)費(fèi)用的很大比重，倘若將其剔除，則公司“研發(fā)費(fèi)用”占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重下降至27.21%、34.70%、26.07%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019-2020年及2021年上半年，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手芯朋微研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為14.26%、13.39%、12.20%，力芯微研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為7.50%、7.18%、7.17%，圣邦股份研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為14.81%、16.11%、15.61%。

從研發(fā)費(fèi)用占比的角度，的確可以解釋為何希荻微毛利率水平位于行業(yè)高位，但需要注意的是，在進(jìn)行研發(fā)費(fèi)用橫向?qū)Ρ鹊臅r(shí)候，除了關(guān)注研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注其絕對(duì)金額的對(duì)比。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2019-2020年及2021年上半年，剔除股份支付費(fèi)用后，希荻微研發(fā)費(fèi)用分別為3137萬(wàn)元、7924萬(wàn)元和5698萬(wàn)元。同期，力芯微研發(fā)費(fèi)用分別為3559萬(wàn)元、3898萬(wàn)元、2652萬(wàn)元，圣邦股份研發(fā)費(fèi)用分別為1.31億元、2.07億元、1.56億元，芯朋微研發(fā)費(fèi)用分別為4778萬(wàn)元、5860萬(wàn)元、5346萬(wàn)元。

希荻微毛利率高于力芯微還算是情有可原，但高于芯朋微和圣邦股依據(jù)何在？

另外，希荻微研發(fā)人員的薪酬變動(dòng)也異于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2018-2020年及2021年上半年，公司研發(fā)人員數(shù)量分別為39人、57人、81人、95人，研發(fā)人員薪酬分別為804萬(wàn)元、1573萬(wàn)元、5203萬(wàn)元、3594萬(wàn)元，通過(guò)計(jì)算可以得知，研發(fā)人員平均薪酬分別為20.62萬(wàn)元、27.59萬(wàn)元、64.23萬(wàn)元、37.74萬(wàn)元。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，同期，圣邦股份研發(fā)人員平均薪酬分別為26.79萬(wàn)元、31.23萬(wàn)元、34.11萬(wàn)元、22.05萬(wàn)元;2020-2021年，力芯微研發(fā)人員平均薪酬分別為18.48萬(wàn)元、25.61萬(wàn)元，而作為國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)頂尖企業(yè)，中芯國(guó)際研發(fā)人員平均薪酬也僅分別為36.20萬(wàn)元、41.20萬(wàn)元。

通過(guò)對(duì)比可以看出，自2019年開(kāi)始，希荻微研發(fā)人員薪酬水平快速增長(zhǎng)，不僅超過(guò)了圣邦股份，甚至高于中芯國(guó)際的薪酬水平。

按照正常邏輯，高薪酬有助于企業(yè)雇傭到高質(zhì)量人才，但需要注意的是，科創(chuàng)板屬性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)之一“最近三年累計(jì)研發(fā)投入資金大于等于6000萬(wàn)元”，而希荻微首次遞交招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿的時(shí)間是2021年5月24日，如此巧合的時(shí)間點(diǎn)，暫且不論公司是否有意為之，僅遠(yuǎn)高于同行業(yè)研發(fā)人員薪酬水平變動(dòng)這一項(xiàng)，就可以在一定程度上強(qiáng)化其科創(chuàng)屬性。

海外大客戶依賴癥

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2018-2020年及2021年上半年，希荻微主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中境外銷售占比分別為98.61%、96.97%、88.77%和 85.11%，由此可見(jiàn)公司業(yè)務(wù)重點(diǎn)在海外，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手圣邦股份、力芯微的銷售模式是海外與國(guó)內(nèi)并重，芯朋微則是主要以中國(guó)大陸為主。

這并不是說(shuō)海外業(yè)務(wù)占比高就存在問(wèn)題，但需要關(guān)注的是，近年來(lái)，國(guó)際貿(mào)易摩擦頻繁，美國(guó)商務(wù)部直接修訂產(chǎn)品規(guī)則，限制了部分中國(guó)公司獲取半導(dǎo)體技術(shù)和服務(wù)的范圍，這都加大了其業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性。

除此之外，希荻微還存在著客戶集中度高的問(wèn)題，2018-2020年及2021年上半年，公司對(duì)前五大客戶合計(jì)銷售收入分別為6398萬(wàn)元、1.06億元、2.07億元、2.04億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為93.87%、92.15%、90.51%和 93.22%。

雖然客戶集中度高是電源管理類芯片企業(yè)普遍存在的問(wèn)題，但需要注意的是，2020年，圣邦股份前五大客戶合計(jì)銷售收入為5.41億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重為45.18%;2021年，力芯微前五大客戶合計(jì)銷售收入為5.76億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重為74.42%，芯朋微前五大客戶合計(jì)銷售收入為2.77億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重為36.76%。

通過(guò)對(duì)比可以看出，希荻微的客戶集中程度明顯高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

另外，據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2019-2020年，華為曾是公司的第一與第二大客戶，對(duì)其銷售額分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重為58.25%、26.77%，而自2020年第三季度起，華為暫停向希荻微下達(dá)新訂單，并從其2021年前五大客戶名單中消失。

故希荻微2021年上半年的前五大客戶名單更值得關(guān)注，具體而言，公司當(dāng)期第一大客戶為臺(tái)灣安富利，對(duì)其銷售額為1.18億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重為53.82%;第二大客戶為高通公司，對(duì)其銷售額為3259萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重為14.91%;第三大客戶為合肥速途貿(mào)易有限責(zé)任公司（下稱“合肥速途”），對(duì)其銷售額為2983萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重為13.65%。

需要指出的是，臺(tái)灣安富利是新加坡商安富利股份有限公司臺(tái)灣分公司，其母公司Avnet Inc.是電子元器件分銷商;第二大客戶高通公司亦為海外公司，兩家公司合計(jì)貢獻(xiàn)了公司68.73%的收入，由此可見(jiàn)希荻微所存在的問(wèn)題不僅有客戶集中度高，更有對(duì)海外大客戶的依賴，在當(dāng)下的國(guó)際貿(mào)易環(huán)境下，這就更加劇了其業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性。

而對(duì)于第三大客戶合肥速途，雖然該公司在國(guó)內(nèi)注冊(cè)并經(jīng)營(yíng)，但其工商信息卻與希荻微招股說(shuō)明書(shū)中所披露的數(shù)據(jù)有著明顯的差異。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2020年，希荻微對(duì)合肥速途的銷售收入為1179萬(wàn)元，而企查查工商信息顯示，合肥速途的實(shí)繳資本為零，當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入僅有717萬(wàn)元，總資產(chǎn)為249萬(wàn)元，所有者權(quán)益合計(jì)為-2萬(wàn)元，即便是假設(shè)其賬面總資產(chǎn)全部為存貨，這也與上述希荻微所披露的銷售數(shù)據(jù)不相匹配。

究竟是工商信息有誤還是希荻微的招股說(shuō)明書(shū)披露的數(shù)據(jù)有問(wèn)題呢？值得關(guān)注。