中交地產(chǎn)：危險(xiǎn)的短債

楊現(xiàn)華

在交出了一份扣非后虧損的年報(bào)后，中交地產(chǎn)（000736.SZ）股價(jià)仍然逆市漲停，公司股價(jià)已經(jīng)一口氣拉漲了3倍左右。面對(duì)愈發(fā)緊張的有息負(fù)債，有著央企光環(huán)的中交地產(chǎn)能渡過這場危機(jī)嗎？

自3月中旬以來，中交地產(chǎn)無疑是房企中表現(xiàn)最火熱的公司。從3月16日創(chuàng)下階段性低點(diǎn)至發(fā)布年報(bào)的4月15日為止的21個(gè)個(gè)交易日中，公司股價(jià)有12個(gè)交易日漲停，有7個(gè)交易日是連續(xù)漲停。市值從不足50億元直逼170億元，將滬深及中國香港兩地上市的不少千億房企輕松甩在身后，在房企中風(fēng)光一時(shí)無兩。

是中交地產(chǎn)發(fā)生了天翻地覆的變化嗎？并沒有。在房地產(chǎn)政策寬松漸次展開之下，上市房企二級(jí)市場表現(xiàn)逐漸回暖，中交地產(chǎn)是其中最耀眼的一個(gè)。但中交地產(chǎn)的債務(wù)非但沒有改善，甚至有所惡化。

原本踩了“兩道紅線”的中交地產(chǎn)2021年年報(bào)發(fā)布后，“三道紅線”全部超標(biāo)。在公司借款中，來自控股股東的逾35億元借款已經(jīng)展期，且大股東還繼續(xù)增加數(shù)十億借款給予中交地產(chǎn)。沒有央企大股東的支持，中交地產(chǎn)挺過這一關(guān)都成問題。

踏錯(cuò)拿地節(jié)奏或許是導(dǎo)致公司債務(wù)壓力的原因之一，2020年中交地產(chǎn)開始急速拿地，兩年時(shí)間拿地支出近千億元。有息負(fù)債也從之前的200億元出頭急劇增加至600億元之上，利息支出從之前的10億元出頭直奔40億元而去。在房企銷售紛紛遇冷的當(dāng)下，控股股東的到期借款可以展期，包括信托融資在內(nèi)的其他借款如何按期償還呢？

三道紅線全踩

2021年，中交地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營收145.42億元，同比增長18.23%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤2.36億元，同比下降32.19%，且歸屬凈利潤已經(jīng)不足2018年高峰期的三成。

若扣除6.68億元的非經(jīng)常性損益影響后，中交地產(chǎn)虧損4.32億元，在2020年扣非歸母凈利潤驟降90%后，中交地產(chǎn)終難擋虧損到來。

維持公司表面盈利的是投資收益，而且主要的投資收益是子公司股權(quán)變動(dòng)帶來的公允價(jià)值，即賬面利潤，并沒有任何現(xiàn)金流入。2021年，中交地產(chǎn)失去部分子公司控制權(quán)，剩余股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量得到7.67億的賬面盈利。2020年的操作正好相反，公司將部分子公司納入合并范圍，購買之前所持股份公允價(jià)值得到3.64億元投資收益。

這些價(jià)值重估能帶來賬面盈利，并不會(huì)有任何現(xiàn)金流的產(chǎn)生，僅僅是會(huì)計(jì)賬面利潤數(shù)字而已。中交地產(chǎn)惡化的負(fù)債或許說明了這一點(diǎn)。

先看考察負(fù)債端的三道紅線，原本只踩中兩道紅線的中交地產(chǎn)發(fā)布年報(bào)后，三道紅線全部超標(biāo)，具體要求是：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不能超過70%、凈負(fù)債率小于100%、現(xiàn)金短債比要大于1倍。若三道紅線全部觸及即“紅檔”房企，則房企的有息負(fù)債就不能再增加。

此外，對(duì)于近一年拿地銷售比超過40%或過去3年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)為負(fù)的房地產(chǎn)企業(yè)，需提供最近半年購地資金來源情況說明和后續(xù)購地繳款資金安排;進(jìn)一步削減其信用債發(fā)行規(guī)模，或在其核心指標(biāo)階段性控制目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)之前暫緩發(fā)行債券，并對(duì)其信托融資、資管產(chǎn)品、海外融資等予以限制。

中交地產(chǎn)三道紅線全部超標(biāo)。2021年年末，公司凈負(fù)債率為217.68%，剔除預(yù)收款后的負(fù)債率為82.04%，現(xiàn)金短債比為0.65，而在2020年年底和2021年上半年末，公司尚能使現(xiàn)金短債比保持不超標(biāo)，如今全部超限。

不僅如此，2021年中交地產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-44.52億元，連續(xù)3年為負(fù)。2020-2021年，中交地產(chǎn)簽約銷售分別為533億元和560億元，同期拿地的土地總價(jià)為535.8億元和388.02億元，2020年拿地銷售比超過100%，2021年也接近70%。這意味著如果繼續(xù)當(dāng)初的政策，中交地產(chǎn)融資將進(jìn)一步受到限制。

不少債務(wù)違約的房企就是三道紅線全部踩中，但僅僅是三道紅線踩線并不足以說明中交地產(chǎn)債務(wù)的緊張局面，若不是控股股東的幫助，公司能否保持現(xiàn)在的局面都未可知。

緊繃的債務(wù)

2019年中交地產(chǎn)的收入就超過了140億元，3年后仍徘徊在這一水平，歸母凈利潤已經(jīng)不止腰斬。負(fù)債并未因營收和利潤的欠佳表現(xiàn)而同樣低位停滯，反而是急速膨脹。

2019年年末，中交地產(chǎn)期末融資額為214.04億元，同比已經(jīng)增長了近五成;2020-2021年年末分別為455.6億元和629.4億元，2020年漲幅何止100%，在此基礎(chǔ)上2021年繼續(xù)增長了約40%。中交地產(chǎn)債務(wù)規(guī)?？焖俜糯?，而且借款中短期借款漲幅最為明顯。

如前所述，中交地產(chǎn)現(xiàn)金短債比遠(yuǎn)不到1，即現(xiàn)金遠(yuǎn)不能覆蓋短期借款。2021年年末，中交地產(chǎn)融資總額為629.4億元，其中1年以內(nèi)的借款為189.74億元;貨幣資金只有123.7億元，之間的差額超過了66億元。而且中交地產(chǎn)貨幣資金中有16.08億元受限，即公司能隨時(shí)調(diào)動(dòng)的現(xiàn)金只要107.62億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以應(yīng)付近200億元的短期借款。要知道在2020年年末公司455.6億元的借款中，一年內(nèi)的融資款只有36.26億元，跟其超百億元的貨幣資金無法項(xiàng)背。

2020年年末，中交地產(chǎn)2年以上借款接近300億元，占比超過65%;2021年年末2年以內(nèi)的借款占比超過了60%，規(guī)模接近400億元，這對(duì)于以長期資金需求為主的房企而言并不是個(gè)好現(xiàn)象。

短期借款越來越多，借款成本同樣如此，而且是高成本借款漲幅尤甚。2019年年末，中交地產(chǎn)合計(jì)214.04億元的借款中，銀行和關(guān)聯(lián)方是兩大主要融資渠道，分別為83.83億元和67.94億元。

2020年年末，中交地產(chǎn)借款余額增長超一倍至455.6億元，其中信托融資為165.81億元，而2019年年末只有8億元。也就是說，信托融資占到了中交地產(chǎn)新增融資的65%以上，成為中交地產(chǎn)融資的最大來源，也是主要融資渠道中成本最高的一個(gè)。

2021年年末，中交地產(chǎn)信托融資余額為185.57億元，仍然是公司第二大和成本最高的融資源。高成本的融資增長迅猛，利息支出跳漲就不足為奇了。2018年和2019年，中交地產(chǎn)的利息支出在10億元左右，2020年直接漲幅接近兩倍至30.69億元，2021年進(jìn)一步增加至38.93億元。

收入躊躇不前，利潤不斷縮水，負(fù)債急劇膨脹，利息支出更是直接跳漲，面對(duì)大筆到賬的短期借款怎么辦？控股股東中交房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（下稱“中房集團(tuán)”）的借款已經(jīng)展期了，其他第三方到期的借款或許不會(huì)有這樣的優(yōu)待。

根據(jù)中交地產(chǎn)年報(bào)和2021年年底的公告，公司及其子公司將中房集團(tuán)4筆合計(jì)35.8億元的借款展期兩年。到期借款不還的同時(shí)，中交地產(chǎn)又向中房集團(tuán)新增23億元借款，向其控股的子公司續(xù)借1億元。2022年3月底，中交地產(chǎn)繼續(xù)向控股股東借款，兩筆合計(jì)45.8億元。

4筆合計(jì)近36億元的關(guān)聯(lián)借款全部展期，如果是銀行、信托等第三方的借款，中交地產(chǎn)還能輕松完成展期然后對(duì)方繼續(xù)慷慨增加借款嗎？如果沒有央企背景，在借款展期后，其他借款人是否還會(huì)一如既往向公司提供貸款就難以預(yù)料了。

之所以不斷增加關(guān)聯(lián)借款，只因?yàn)橹薪坏禺a(chǎn)融資渠道已經(jīng)滿額。根據(jù)公司公告，中交地產(chǎn)銀行貸款主要是開發(fā)貸，公司持有項(xiàng)目已將銀行開發(fā)貸應(yīng)用到最大限度，按照資產(chǎn)規(guī)模公司債券發(fā)行也已經(jīng)達(dá)到上限。

關(guān)聯(lián)方向中交地產(chǎn)提供貸款的利率并不低，3月底的借款一筆5.8億元利率8%，40億元的一筆利率7.5%。2019年和2020年，中交地產(chǎn)向控股股東中房集團(tuán)借款綜合利率為7.48%和8.11%，2021年1-11月為7.94%，利率與信托融資成本相仿。

除了向控股股東高息借款外，中交地產(chǎn)想盡了融資方法。在公司融資公告中，供應(yīng)鏈金融融資、購房尾款保理、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等等融資方式先后現(xiàn)身，同時(shí)公司放棄部分拿地機(jī)會(huì)、放棄旗下項(xiàng)目增持的優(yōu)先權(quán)利等不斷節(jié)流。

不合時(shí)宜的擴(kuò)張或許是中交地產(chǎn)目前資金緊張的主要原因之一。2020年疫情后，中交地產(chǎn)開始加速擴(kuò)張，此時(shí)房企已經(jīng)是最后輝煌。三道紅線對(duì)融資收緊和疫情后銷售逐漸轉(zhuǎn)淡，房企接連爆雷，中交地產(chǎn)此時(shí)跨越式拿地或許踏錯(cuò)了節(jié)奏。

土儲(chǔ)發(fā)力不當(dāng)

2021年，中交地產(chǎn)新增土地計(jì)容建筑面積371.66萬平方米，土地總價(jià)為388.02億元，其中中交地產(chǎn)的權(quán)益地價(jià)是241.09億元。而在2021年的上半年，中交地產(chǎn)耗資286.64億元新增土地計(jì)容建筑面積261.51萬平方米，公司的權(quán)益地價(jià)為201.48億元。

不難發(fā)現(xiàn)，2021年下半年，中交地產(chǎn)在新增土地上的動(dòng)力較上半年明顯放緩了，尤其是權(quán)益地價(jià)幾乎是斷崖式下跌，這與公司之前在土地市場上的積極性形成了鮮明對(duì)比。

回溯歷史可以看到，2018年中交地產(chǎn)新增土地規(guī)劃建筑面積258.67萬平方米，同比增長50.16%，土地價(jià)款即使含稅也不過130.3億元。2019年，公司新增計(jì)容建筑面積229.54萬平方米，土地總價(jià)款181.59億元，雖繼續(xù)增長，但與近300億元的簽約銷售相比并不離譜。

2020年，中交地產(chǎn)新增計(jì)容建筑面積635.59萬平方米，增長176.9%，土地總價(jià)535.8億元，權(quán)益價(jià)款252.54億元。拿地支出一下子增長了近兩倍，僅是權(quán)益地價(jià)就已經(jīng)超過上一年的全部地價(jià)支出。中交地產(chǎn)在土地市場的積極表現(xiàn)直至2021年下半年才有所冷卻，此時(shí)地產(chǎn)行業(yè)早已變天。

房企融資三道紅線和銀行放貸兩道紅線逐漸影響下，房企負(fù)債端危機(jī)漸次浮出水面，房企爆雷頻出，違約層出不窮。原本銷售火熱的商品房也逐漸轉(zhuǎn)涼，負(fù)增長成為常態(tài)。

2018年，中交地產(chǎn)拿地開始快速增長，2019年銷售增速開始受益，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)簽約銷售293.87億元，同比翻番;2020年公司簽約銷售金額533億元，繼續(xù)大幅增長81.37%。2021年，中交地產(chǎn)簽約銷售收入為560億元，同比漲幅只有5.07%，

下半年更為明顯。根據(jù)半年報(bào)，2020-2021年的上半年，中交地產(chǎn)的簽約銷售金額分別為122.8億元和320億元，即同期下半年的銷售額為410.2億元和240億元，2021年下半年同比下降超過40%，前期加速拿地已經(jīng)換不來簽約收入的高增長了。在不少房企節(jié)衣縮食之時(shí)，中交地產(chǎn)逆勢加速拿地，終究沒能換來簽約收入的持續(xù)高增長。

2018-2021年，中交地產(chǎn)簽約收入為148.77億元、293.87億元、533億元和560億元，拿地支出為130.3億元（含稅）、181.59億元、535.8億元和388.02億元。一半時(shí)間拿地支出與簽約收入基本相仿，中交地產(chǎn)哪兒來的資金支付地價(jià)呢？

從銷售回款看，差距更大。2018-2021年，中交地產(chǎn)銷售回款分別為161.33億元、221.74億元、378億元和591億元。除2021年外，之前3年的銷售回款之和遠(yuǎn)不及拿地支出，且房企預(yù)收款?？顚Ｓ糜陧?xiàng)目建設(shè)，是不能拿去買地的。諸多城市也規(guī)定不得使用借款購地，中交地產(chǎn)買地資金從哪里來更顯得蹊蹺了。

就是在這樣的高負(fù)債面前，即使交出了一份慘淡業(yè)績，二級(jí)市場毫不理會(huì)，股價(jià)繼續(xù)漲停。在漲幅3倍左右之際，中交地產(chǎn)原股東不斷賣出，機(jī)構(gòu)也趁機(jī)出貨，游資反復(fù)拉升，股東人數(shù)增長不止翻倍。無數(shù)次過往的事實(shí)一再證明，游資反復(fù)炒作低價(jià)股，狂歡過后終究難逃一地雞毛。

游資炒作大戶跑路

4月13日，也就是中交地產(chǎn)公布年報(bào)前兩天，持有公司6234萬股的第二大股東重慶渝富資本運(yùn)營集團(tuán)有限公司（下稱“重慶渝富”）發(fā)布減持預(yù)告，計(jì)劃減持2086萬股，占其持股30%以上。

重慶渝富剛剛完成上一次的減持計(jì)劃。2021年12月8日至2022年4月12日，重慶渝富以7.07元/股合計(jì)減持中交地產(chǎn)1197萬股，套現(xiàn)8463萬元，目前中交地產(chǎn)股價(jià)早已在20元/股之上，套現(xiàn)規(guī)模絕非昔日可比。

二股東重慶渝富減持不停，第三大股東湖南華夏投資集團(tuán)有限公司及其一致行動(dòng)人同樣忙于套現(xiàn)，截至4月6日其已經(jīng)以8.25元/股減持824萬股，距離4170萬股的減持上限仍有較大空間，其還有一半時(shí)間可減持。

在中交地產(chǎn)主要股東賣出的同時(shí)，機(jī)構(gòu)也在出貨。中交地產(chǎn)龍虎榜顯示，3月29日，機(jī)構(gòu)席位賣出5870萬元。4月1日尤甚，4家機(jī)構(gòu)席位合計(jì)賣出5.99億元。這一天中交地產(chǎn)基本漲停，按照15.55元/股的漲停價(jià)計(jì)算，4家機(jī)構(gòu)一天出貨約3851萬股。

之后幾日機(jī)構(gòu)席位仍在賣出，合計(jì)金額也有1.8億元，僅僅是有據(jù)可查的幾個(gè)交易日，機(jī)構(gòu)就迅速套現(xiàn)超8億元，同期間機(jī)構(gòu)買入金額僅是減持的零頭。在機(jī)構(gòu)賣出時(shí)，游資在反復(fù)拉升炒作。

以中信證券上海溧陽路營業(yè)部為例，該營業(yè)部席位首次在4月8日現(xiàn)身中交地產(chǎn)龍虎榜中，買入5716萬元。4月11日也就是下一個(gè)交易日，該營業(yè)部在繼續(xù)買入2638萬元的同時(shí)迅速賣出3803萬元，下一個(gè)交易日繼續(xù)賣出4587萬元。

在買賣基本抵消后，4月13日中信證券上海溧陽路營業(yè)部又開始大手筆買入4144萬元，類似的營業(yè)部買賣情況不勝枚舉。

游資在炒作時(shí)不斷快速買入賣出，散戶在這個(gè)過程中越來越多。

2022年3月16日，中交地產(chǎn)創(chuàng)下了6.3元/股的階段性低點(diǎn)。在此前后的3月10日和18日，公司股東人數(shù)為7551戶和8293戶，并沒有太大變化。到了3月31日，中交地產(chǎn)股東人數(shù)增長125.07%至18665戶。此時(shí)中交地產(chǎn)股價(jià)剛剛翻倍，距離4月中旬3倍左右的漲幅尚有較大空間。

截至4月15日收盤，中交地產(chǎn)靜態(tài)市盈率為72.07倍，市凈率5.21倍。公司所屬房地產(chǎn)業(yè)最新靜態(tài)市盈率8.15倍，市凈率1.07倍。游資炒作產(chǎn)生的妖股在游資離場見頂后，落得一地雞毛的情形早已經(jīng)不是新鮮事兒，中交地產(chǎn)這次能例外嗎？

截至發(fā)稿，中交地產(chǎn)沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。