資本市場開放促進(jìn)還是抑制了實(shí)體企業(yè)金融化？
——基于“陸港通”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

馬劍鋒,徐梓珺,張學(xué)偉

(1.常州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 常州 213164；2.河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210024)

一、引言

2014年11月17日“滬港通”正式啟動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了上交所與港交所之間股票交易的互聯(lián)互通，使得我國資本市場首次實(shí)現(xiàn)雙向開放。在此基礎(chǔ)上，2016年12月5日，“深港通”交易制度也正式啟動(dòng)。2020年4月，中國證監(jiān)會(huì)取消外資持股比例限制歧視性審批許可，推動(dòng)資本市場進(jìn)一步對外開放。黨的十九大報(bào)告提出，“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”。這為資本市場更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展指明了基本方向與路徑，是我國未來資本市場發(fā)展的新方向。資本市場對外開放意味著放松了我國資本流動(dòng)的限制，并且允許境外投資者進(jìn)入本國資本市場并進(jìn)行交易。那么在現(xiàn)實(shí)中，資本市場開放帶來了什么樣的經(jīng)濟(jì)后果？

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，“陸港通”的開通為我國引入了更為專業(yè)的境外機(jī)構(gòu)投資者，為我國資本市場帶來了更加豐富的信息來源，境外投資者有更強(qiáng)的意愿去監(jiān)督企業(yè)的信息披露行為，改善了企業(yè)的信息環(huán)境[1]，降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度并提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量[2]。信息環(huán)境的改善有助于約束經(jīng)理人的不當(dāng)行為，提升公司治理水平，進(jìn)而促進(jìn)高管薪酬業(yè)績敏感性[3]，提高企業(yè)的投資效率[4]。境外投資者能夠向新興的資本市場傳達(dá)一種成熟的投資理念，因此資本市場開放有助于提升企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平，促進(jìn)我國投資者回歸價(jià)值投資[5]，有助于長期投資風(fēng)格的形成。但是，目前鮮有研究關(guān)注資本市場開放對企業(yè)金融化的影響。伴隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下行的趨勢，不少企業(yè)在投資回報(bào)率低、利潤空間壓縮、市場萎縮的困境下選擇涉足房地產(chǎn)和金融產(chǎn)業(yè)，金融資產(chǎn)以其遠(yuǎn)高于實(shí)體資本的收益率和較低的變現(xiàn)成本能在短期內(nèi)幫助企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部資源配置、緩解資金壓力[6]，但也使得部分實(shí)體企業(yè)“不務(wù)正業(yè)”，追逐短期利潤[7]。同時(shí)，境外投資者可能并非了解我國的資本市場，存在短視行為，數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年末，我國A股上市公司中非金融企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)中，共有440家企業(yè)金融資產(chǎn)占比超過20%。圖1展示了2007—2019年滬深港通標(biāo)的企業(yè)和非標(biāo)的企業(yè)平均金融化水平趨勢，自從2014年“滬港通”實(shí)施以來，尤其在2016年后，標(biāo)的企業(yè)金融化水平的上升趨勢明顯高于非標(biāo)的企業(yè)。在我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率下滑、經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，部分實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的“脫實(shí)向虛”趨勢。作為資本市場開放的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，“陸港通”交易制度的實(shí)施對實(shí)體企業(yè)的金融化行為產(chǎn)生影響嗎？

圖1 金融資產(chǎn)平均規(guī)模2007—2019年變化趨勢

文章將構(gòu)造多期雙重差分模型深入探討“陸港通”交易制度實(shí)施對標(biāo)的企業(yè)金融化投資的影響效應(yīng)。本文研究貢獻(xiàn)如下。第一，借助“陸港通”交易制度實(shí)施這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，從資本市場開放的角度考察了企業(yè)金融化的成因，豐富了關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究。已有關(guān)于企業(yè)金融化的研究主要從公司治理狀況、我國經(jīng)濟(jì)背景等方面給出了解釋，而本文從“陸港通”這一市場交易機(jī)制出發(fā)，為加深對企業(yè)金融化行為的認(rèn)識提供了一個(gè)新視角。第二，探討“陸港通”交易機(jī)制對企業(yè)金融化投資的影響，豐富了關(guān)于資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究?，F(xiàn)有關(guān)于滬深港通交易機(jī)制的研究主要圍繞該機(jī)制對兩地股市聯(lián)動(dòng)性、波動(dòng)性及AH股差價(jià)、投資效率和企業(yè)創(chuàng)新等因素的影響，但是較少有文獻(xiàn)探討資本市場開放對企業(yè)金融化的影響。第三，拓展了有關(guān)資本市場開放影響企業(yè)微觀行為的機(jī)制路徑研究，從金融化的成因以及公司治理兩個(gè)方面探討資本市場開放影響企業(yè)金融化的渠道，為化解企業(yè)“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

1.有關(guān)資本市場開放研究

我國資本市場近年來對外開放程度不斷擴(kuò)大，上交所和深交所相繼推出了與港交所股票交易的互聯(lián)互通機(jī)制，因此出現(xiàn)了較多關(guān)于“陸港通”開通經(jīng)濟(jì)后果的研究。資本市場開放促進(jìn)了滬市與香港股市之間的融合與一體化進(jìn)程，增加了兩地股市的聯(lián)動(dòng)性[8]，通過提升信息透明度顯著降低了“滬港通”標(biāo)的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[9]，有助于提升我國股市的穩(wěn)定性[10]；并且，增加兩地投資者的溝通，有利于資本的自由流動(dòng)，給予境內(nèi)投資者更多的投資選擇，使得AH股的溢價(jià)減少[11]；“滬港通”可以通過提高公司的信息披露質(zhì)量，降低股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)[12]，對促進(jìn)滬股價(jià)值回歸產(chǎn)生了明顯作用，使市場估值水平更加合理[13]。

滬深港通交易制度作為資本市場的一項(xiàng)重要政策，會(huì)影響上市企業(yè)的微觀行為，關(guān)于資本市場開放對上市公司治理效應(yīng)受到了各方的廣泛關(guān)注?！皽弁ā苯灰字贫饶芨纳乒镜男畔h(huán)境，優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，從而降低公司的違規(guī)傾向，減少公司的違規(guī)次數(shù)[14]，通過提高標(biāo)的股票的股票流動(dòng)性提高了企業(yè)的投資效率，在股價(jià)信息含量較低的企業(yè)中更為明顯，并且該效應(yīng)具有顯著的持續(xù)促進(jìn)作用，隨時(shí)間的變化而增強(qiáng)[15]，股票市場持續(xù)開放通過改善信息環(huán)境提升了企業(yè)的投資效率，這樣的效應(yīng)在治理水平和信息水平較低的企業(yè)中效果更顯著，最終提升了企業(yè)的業(yè)績[16]?！皽弁ā蓖ㄟ^治理效應(yīng)而非對融資約束的緩解效應(yīng)增加了公司現(xiàn)金持有水平[17]，通過優(yōu)化公司的信息環(huán)境、提高公司治理水平和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)水平的途徑，發(fā)揮對公司創(chuàng)新水平的積極效應(yīng)[18]。但到目前為止，還鮮有從企業(yè)投資金融化的角度探討資本市場開放的公司治理效應(yīng)。

2.有關(guān)企業(yè)金融化研究

近年來，金融資產(chǎn)持有比率上升成為我國企業(yè)的普遍現(xiàn)象，越來越多的非金融企業(yè)脫離原有主營業(yè)務(wù)，大量依靠投資于金融與房地產(chǎn)業(yè)來盈利，即企業(yè)金融化。關(guān)于企業(yè)金融化的成因，可能存在預(yù)防性儲(chǔ)蓄和利潤追逐兩種不同的動(dòng)機(jī)，但是由于我國金融市場不完善，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大且種類不全，導(dǎo)致金融資產(chǎn)不足以滿足預(yù)防性儲(chǔ)蓄的要求，企業(yè)更傾向于持有流動(dòng)性較強(qiáng)的貨幣資金，并且在我國金融市場發(fā)展尚不成熟，企業(yè)難以從金融市場進(jìn)行融資的背景下，我國金融化的原因之一是風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性企業(yè)受到的融資約束差異[19]。從公司治理的角度看，高管金融經(jīng)歷促進(jìn)了企業(yè)的金融化[20]，管理層的過度自信提升了企業(yè)的金融投資偏好[21]，金融業(yè)超出實(shí)業(yè)的高收益吸引實(shí)體企業(yè)投資金融業(yè)務(wù)進(jìn)行套利，并且企業(yè)的金融收益未必會(huì)反哺主業(yè)，具有盈余管理效應(yīng)[22]。從外部環(huán)境的角度看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)的金融資產(chǎn)投資，從而導(dǎo)致了企業(yè)的“脫實(shí)向虛”行為[23]，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行有助于企業(yè)降低金融資產(chǎn)持有比例[24]，因此宏觀政策的出臺(tái)會(huì)對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響。在企業(yè)金融化的影響效應(yīng)方面，金融資產(chǎn)并未扮演“蓄水池”角色而緩解企業(yè)未來投資不足，反而通過降低企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和實(shí)物投資負(fù)面影響了企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績，從而導(dǎo)致“擠出”效應(yīng)占主導(dǎo)[6]，同時(shí)企業(yè)金融化也抑制了企業(yè)的創(chuàng)新能力[25]。通過對已有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，鮮有文獻(xiàn)探討資本市場開放對企業(yè)金融化的影響。

(二)研究假設(shè)

在“陸港通”互聯(lián)互通機(jī)制下，境外投資者來自發(fā)達(dá)的資本市場，他們往往更加成熟和理性，為我國資本市場帶來豐富的信息來源。他們擁有更加專業(yè)的信息搜集、處理能力，對信息質(zhì)量有更高的要求，他們會(huì)避免信息不對稱程度較高的公司，有更強(qiáng)的意愿去監(jiān)督企業(yè)的信息披露行為、約束經(jīng)理人的不當(dāng)行為，最終會(huì)改善企業(yè)的信息環(huán)境，提升企業(yè)的信息質(zhì)量。企業(yè)的管理層為了獲取資金，吸引境外投資者持股，也會(huì)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量[12]。企業(yè)的信息環(huán)境會(huì)影響投資效率，經(jīng)理人會(huì)從股價(jià)中獲取有價(jià)值的信息并將其融入投資決策中[26]。企業(yè)管理層在做出投資決策時(shí)，能獲取更多與決策有關(guān)的信息，并將這些信息運(yùn)用到?jīng)Q策的制定和調(diào)整中，提高投資決策的成功率。并且信息披露質(zhì)量會(huì)直接影響到企業(yè)的股價(jià)信息含量，伴隨著股價(jià)信息含量的提升，管理層會(huì)獲取并利用股價(jià)中包含的信息作為投資決策制定和調(diào)整的依據(jù)，原因在于企業(yè)投資決策相關(guān)的股價(jià)變化表達(dá)了投資者對決策的認(rèn)可程度，如果管理層不參考股價(jià)中反饋的信息，可能會(huì)引起投資者的拋售，導(dǎo)致企業(yè)的股價(jià)下滑[4]。因此，信息環(huán)境的改善有利于引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)的投資行為。與此同時(shí)，在資本市場開放的政策背景下，“陸港通”也會(huì)影響到資本市場信息中介的行為，“陸港通”標(biāo)的股票會(huì)吸引更多國內(nèi)外分析師等市場中介機(jī)構(gòu)的關(guān)注，更多分析師的關(guān)注有助于提高他們盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度。分析師的信息搜集活動(dòng)能夠增強(qiáng)價(jià)格對資源配置的引導(dǎo)作用[27]。此外，成熟理性的境外投資者會(huì)帶來更加規(guī)范的投資理念，有利于促進(jìn)A股市場回歸價(jià)值投資[28]，引導(dǎo)投資者形成長期價(jià)值投資的理念。因此，資本市場開放會(huì)改善企業(yè)的投資決策，降低企業(yè)金融化的程度。

然而，境外投資者可能更加關(guān)注短期利潤較高的投資，并不關(guān)注企業(yè)長期業(yè)績的提升，“熱錢”效應(yīng)往往會(huì)使境外投資者存在短期投機(jī)的行為[28-29]。短期逐利的境外投資者可能會(huì)因?yàn)楣径唐跇I(yè)績的下滑而采取“用腳投票”的消極方式來表達(dá)其對經(jīng)理人的不滿[30-31]，這些都可能造成管理層出于業(yè)績的壓力，放棄提升企業(yè)的長期價(jià)值，而注重短期業(yè)績的改善，從而選擇投資周期更短、階段性投資收益率高的金融資產(chǎn)。同時(shí)，境外投資者可能由于文化、地理位置的差異對我國的基本國情和文化習(xí)俗知之甚少，難以通過有限的資料對企業(yè)的經(jīng)營狀況做出評判，因此在投資策略上也更可能是被動(dòng)的接受者和跟隨者，并非基于企業(yè)的長期價(jià)值考慮，進(jìn)而影響公司的投資決策[5]，并且由于兩地交易和監(jiān)管制度存在差異，境外投資者需要認(rèn)真了解不同的交易準(zhǔn)則才能合理的評估投資風(fēng)險(xiǎn)?！皽弁ā钡拈_通緩解了企業(yè)的融資約束[32]，降低了部分企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使得其獲得了較為充裕的資金。而在我國金融市場發(fā)展尚不成熟，企業(yè)難以從金融市場進(jìn)行融資，因此商業(yè)銀行依舊是我國企業(yè)融資的重要渠道。由于商業(yè)銀行設(shè)置差別性的貸款限制，使得融資約束和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)難以達(dá)到銀行貸款要求，只能選擇通過影子銀行的方式融資。面對影子銀行的高收益率，融資約束和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)選擇減少實(shí)業(yè)投資，把從銀行獲得的相對廉價(jià)的貸款轉(zhuǎn)投影子銀行，提高了企業(yè)金融化水平，低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)事實(shí)上充當(dāng)了銀行與高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之前的“實(shí)體中介”[33]。因此，資本市場開放可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)迫于短期獲利和業(yè)績的壓力而增加金融資產(chǎn)的配置，也可能由于融資約束的緩解加劇了低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)“實(shí)體中介”的作用，增加金融資產(chǎn)的配置。

基于上述分析，本文提出以下競爭性的研究假設(shè)：

假設(shè)1a：資本市場開放可能會(huì)抑制企業(yè)金融化。

假設(shè)1b：資本市場開放可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

“滬港通”和“深港通”作為我國資本市場開放的關(guān)鍵舉措，分別在2014年11月17日和2016年12月5日正式啟動(dòng)。為了全面考察資本市場開放對企業(yè)金融化的影響，文章將“滬港通”和“深港通”同時(shí)納入研究范圍，以2007—2019年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，數(shù)據(jù)的來源為國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind金融數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata16.0。根據(jù)研究主題和內(nèi)容，本文在樣本中剔除了證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的金融類、房地產(chǎn)類上市公司，同時(shí)按照以下的標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除2014年之后IPO的公司；(2)剔除ST或*ST公司；(3)剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；(4)對所有的連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行winsorize縮尾處理。

(二)實(shí)證模型

在傳統(tǒng)DID模型中，實(shí)驗(yàn)組的所有樣本受到政策干預(yù)的時(shí)間點(diǎn)完全相同，但是“滬港通”與“深港通”實(shí)驗(yàn)組進(jìn)入實(shí)驗(yàn)期的時(shí)間不同，并且“深港通”的開通與“滬港通”并不是同步的，因此出現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組個(gè)體接受處理時(shí)間點(diǎn)不一致的情況。為此，本文采用多期DID模型，基本形式如下：

Fini,t=α+βOpeni,t+γControli,t+Ai+Bt+εi,t

(1)

在式(1)中，F(xiàn)ini,t表示企業(yè)i在t年的投資金融化程度。Ai和Bt分別表示企業(yè)的個(gè)體固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，Controli,t表示控制變量，εi，t是殘差項(xiàng)，個(gè)體固定效應(yīng)Ai包含了普通DID模型中的實(shí)驗(yàn)組變量treat，年度固定效應(yīng)Bt已包含普通DID模型中的實(shí)驗(yàn)期變量Post，設(shè)置個(gè)體固定效應(yīng)則可以控制不隨時(shí)間改變的特征對企業(yè)金融化的影響，而設(shè)置年度固定效應(yīng)可以控制隨時(shí)間而變的經(jīng)濟(jì)、法律制度、重大突發(fā)事件等因素對企業(yè)金融化的影響。Openi,t表示資本市場開放，本文將其設(shè)為虛擬變量，若企業(yè)i在t年能夠?qū)崿F(xiàn)互聯(lián)互通，則取值為1，否則為0?；貧w系數(shù)β反映了“滬港通”或“深港通”對企業(yè)金融化的影響。

同時(shí)，本文還構(gòu)建了普通DID模型，以便與多期DID模型結(jié)果進(jìn)行參照對比。

Fini,t=α+βtreati+γtreati×postt+δControli,t+εi,t

(2)

解釋變量treati表示當(dāng)該企業(yè)被納入“滬港通”或“深港通”標(biāo)的名單，則該企業(yè)樣本取值為1，否則為0。交互項(xiàng)的回歸系數(shù)γ如果顯著為正，則表示資本市場開放政策的實(shí)施使得企業(yè)金融化的程度提高，反之，則表示資本市場開放制度的實(shí)施降低了企業(yè)金融化的程度。

(三)變量選擇與定義

模型(1)和(2)中的核心變量為企業(yè)金融化。本文參考杜勇等[20]的衡量方法，將資產(chǎn)負(fù)債表中持有至到期投資、金融衍生品、交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、投資性房地產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)六個(gè)會(huì)計(jì)科目的總和衡量企業(yè)金融資產(chǎn)的規(guī)模，并將其與總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)金融化的代理變量。

文章借鑒已有的研究，控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、股權(quán)集中度(Owncon)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inssh)、凈資產(chǎn)收益率(Roa)、成長性(Grow)。同時(shí)，還控制了行業(yè)(industry)、年份(year)，以及企業(yè)層面(firm)個(gè)體固定效應(yīng)。相關(guān)變量的符號及定義見表1。

表1 主要變量的定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，在23884個(gè)有效樣本中企業(yè)金融資產(chǎn)占比(Finratio)的均值為3%，標(biāo)準(zhǔn)差為6.4%；平均有31%的樣本進(jìn)入“滬港通”或是“深港通”標(biāo)的名單。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)全樣本回歸結(jié)果：資本市場開放對企業(yè)投資金融化的影響

表3為資本市場開放對企業(yè)投資金融化影響的實(shí)證結(jié)果，其中第(1)、(2)兩列為本文的主檢驗(yàn)使用多期DID模型所得到的結(jié)果。第(1)、(2)列的被解釋變量分別為企業(yè)金融資產(chǎn)比例(Finratio)和金融資產(chǎn)規(guī)模(FIN_Amount)，解釋變量為“陸港通”(Open)。實(shí)證結(jié)果表明，Open在1%的顯著性水平上對企業(yè)金融資產(chǎn)比例和企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模呈正向促進(jìn)效應(yīng)。為了結(jié)果的穩(wěn)健性，第(3)、(4)列匯報(bào)了傳統(tǒng)DID模型的結(jié)果，由列(3)、(4)的結(jié)果可知，解釋變量Treat×post的系數(shù)依然顯著為正，說明在成為“滬港通”和“深港通”標(biāo)的股票之后，企業(yè)金融資產(chǎn)比例和金融資產(chǎn)規(guī)模均顯著上升。上述結(jié)果表明，資本市場開放政策的實(shí)施會(huì)導(dǎo)致上市企業(yè)金融化的程度顯著提高，驗(yàn)證了假設(shè)1b。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模(Size)的系數(shù)為負(fù)，說明企業(yè)的規(guī)模越大，其金融化的程度越低，中小企業(yè)可能更容易金融化。杠桿系數(shù)(Lev)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明較高的企業(yè)杠桿率會(huì)限制企業(yè)金融投資的能力，迫使企業(yè)降低持有金融資產(chǎn)的比例。凈資產(chǎn)收益率(Roa)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)在業(yè)績的壓力下，會(huì)選擇提升金融資產(chǎn)的配置比例。此外，較低的股權(quán)集中度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例都會(huì)促進(jìn)企業(yè)配置金融資產(chǎn)。

表3 資本市場開放影響企業(yè)投資金融化的基本回歸結(jié)果

(三)分樣本回歸結(jié)果

1.按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸

相比民營企業(yè)，國有企業(yè)受到了更多的政府干預(yù)，企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)，可能會(huì)由于受到更加嚴(yán)格的行政管制而限制企業(yè)的金融投資行為。國有控股企業(yè)的經(jīng)理人更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，行為更加謹(jǐn)慎，不會(huì)為了追求短期的利潤而持有更多的金融資產(chǎn)。并且國有企業(yè)受到較小的融資約束，相比于民營企業(yè)更加容易獲得外部融資，企業(yè)不會(huì)為了緩解未來可能出現(xiàn)的資金不足而持有金融資產(chǎn)。按照企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)將樣本分為國有企業(yè)(State = 1)和民營企業(yè)(State = 0)兩組。具體結(jié)果見表4，解釋變量Open在國有企業(yè)中并不顯著，而且非國有企業(yè)中，對金融資產(chǎn)比例(Finratio)在1%的水平上顯著，說明了資本市場開放對民營企業(yè)金融化水平的促進(jìn)效應(yīng)更大。

表4 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)回歸

2.按企業(yè)所在地區(qū)分組回歸

按照企業(yè)所在的省份，把樣本分為了中、東、西部三組，回歸結(jié)果表明(見表5)，資本市場開放的影響在市場化程度高、制度環(huán)境更好、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)對企業(yè)金融化更大。這可能由于中東部地區(qū)金融發(fā)展較快、金融機(jī)構(gòu)較多，企業(yè)擁有更多配置金融資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，影子銀行的體系比較發(fā)達(dá)，所以低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)擁有更多的機(jī)會(huì)進(jìn)行配置更多的金融資產(chǎn)，受到的融資約束更小，進(jìn)而導(dǎo)致了資本市場開放對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表5 分地區(qū)回歸

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)傾向得分匹配(PSM-DID)

由于證監(jiān)會(huì)和交易所在挑選企業(yè)進(jìn)入“陸港通”標(biāo)的名單時(shí)有一定的標(biāo)準(zhǔn)，這可能導(dǎo)致進(jìn)入名單的企業(yè)與沒有進(jìn)入名單的企業(yè)在公司特征等方面存在差異。因此，本文采用傾向得分匹配(PSM)解決上述問題，選擇匹配的變量包括企業(yè)規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)收益率(Roa)、成長性(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)等因素，通過最近鄰方法進(jìn)行一一匹配，然后利用PSM樣本按照 DID方法利用公式(2)進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如表6所示，treat×post的系數(shù)在1%的水平上顯著。結(jié)果表明，即使考慮了內(nèi)生性問題，資本市場開放依然提升了我國上市企業(yè)金融化的程度，進(jìn)一步驗(yàn)證前文結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 PSM-DID的檢驗(yàn)結(jié)果

(二)平行趨勢檢驗(yàn)

雙重差分模型的前提條件是受干預(yù)的實(shí)驗(yàn)組和未受干預(yù)的控制組在外生政策沖擊前需有相同的發(fā)展趨勢，本文運(yùn)用事件研究法進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)，分析“陸港通”開通前后企業(yè)投資金融化行為的動(dòng)態(tài)效果。具體做法為生成年份虛擬變量yeart與處理組虛擬變量treati的交互項(xiàng)，加入模型中進(jìn)行回歸(M、N分別表示政策前和政策后的期數(shù))，那么交互項(xiàng)的系數(shù)δj衡量的就是第j期處理組和控制組之間的差異。對于時(shí)間變量的設(shè)置為2014年“滬港通”實(shí)行的前后5年，以便觀察政策實(shí)行點(diǎn)前后的動(dòng)態(tài)變化?；貧w過程中控制了時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，增加結(jié)果的穩(wěn)健性。

(3)

上述結(jié)果轉(zhuǎn)換成圖形，結(jié)果如圖2 所示。從圖2中可以看出，政策時(shí)點(diǎn)前實(shí)驗(yàn)組和控制組之間不存在顯著差異(95%的置信區(qū)間包含了0值)，即滿足平行趨勢的假設(shè)；在實(shí)行資本市場開放政策之后系數(shù)顯著為正，說明了“陸港通”的開通對上市企業(yè)投資金融化有顯著的正效應(yīng)。

圖2 平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果圖

(三)替換變量檢驗(yàn)

本文參考Krippner[34]、張成思和張步曇[35]提出的企業(yè)金融渠道獲利占比作為金融化的度量指標(biāo)，即：fin2=(公允價(jià)值變動(dòng)凈收益+投資凈收益+ 其他綜合收益+匯兌凈收益-對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資凈收益-利息支出+利息收入)/營業(yè)利潤。

由于營業(yè)利潤可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，因此在計(jì)算單個(gè)上市企業(yè)的金融化程度時(shí)，以營業(yè)利潤的絕對值對金融渠道獲利進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，即企業(yè)金融化程度=(金融渠道獲利-營業(yè)利潤)/|營業(yè)利潤|。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，Open的系數(shù)依然顯著為正，表明前文的研究結(jié)論依然成立。

表7 替換核心指標(biāo)后的回歸結(jié)果

(四)安慰劑檢驗(yàn)

通過前文的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，“陸港通”交易制度的實(shí)施增加了企業(yè)金融化的程度，但是可能由于設(shè)置的政策干預(yù)時(shí)點(diǎn)后實(shí)驗(yàn)組和控制組的變化趨勢受到了其他隨機(jī)事件或政策的影響，而并非資本市場開放引起的?；诖耍M(jìn)一步采用安慰劑檢驗(yàn)排除這種可能(見圖3)。該檢驗(yàn)首先要讓資本市場開放政策對企業(yè)的沖擊變得隨機(jī)，即為虛構(gòu)實(shí)驗(yàn)組再與實(shí)驗(yàn)期變量交互，再使這個(gè)過程隨機(jī)重復(fù)200次，這樣的隨機(jī)處理過程能保證資本市場開放政策的實(shí)施不會(huì)對企業(yè)金融投資產(chǎn)生影響。經(jīng)過隨機(jī)處理后，Open系數(shù)的均值為-0.009，與基準(zhǔn)結(jié)果相反并且非常接近于零。

圖3 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果圖

六、進(jìn)一步分析

(一)機(jī)制分析

1.融資約束與風(fēng)險(xiǎn)因素視角

根據(jù)彭俞超、黃志剛的解釋，風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性企業(yè)受到的融資約束差異是我國金融化的原因之一[19]，由于銀行對高低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)設(shè)置不同程度的融資約束，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資需求得不到滿足，低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得相對過剩的資源。從銀行獲得資金的低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將從事金融投資，而高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從影子銀行融資，兩類企業(yè)之間內(nèi)生的形成了借貸關(guān)系。由于“陸港通”吸引了大量境外投資者進(jìn)入我國資本市場，這些來自發(fā)達(dá)資本市場的境外投資者擁有更加豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、投資能力和更加專業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，帶來更為豐富的市場信息來源，降低企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，從而改善企業(yè)的信息環(huán)境，減少投資者和經(jīng)理人之間的代理沖突，降低代理沖突和提升信息環(huán)境都能緩解企業(yè)的融資約束程度。因此，“滬港通”的開通緩解了部分企業(yè)的融資約束[32]，降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使得部分企業(yè)獲得充裕的資金并且將資金投入到影子銀行業(yè)務(wù)中。從而低融資約束、低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的金融化水平將會(huì)得到更顯著的提升。本文用KZ指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度：

KZ=-9.7804OCF/Asset-32.9377Div idends/Asset-4.2987Cash/Asset+4.8087Lev+0.5140Tobin′sQ

(4)

參考李建軍、韓珣[36]的算法，本文將Atlman提出的KZ指數(shù)作為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)，該指數(shù)衡量了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，Z指數(shù)越大，表示企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平越小。具體的算法為risk=1.4×留存收益/總資產(chǎn)+1.2×營運(yùn)資金/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)。按照中位數(shù)將樣本分為高融資約束、低融資約束、高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)組，分別進(jìn)行回歸分析。如表8的回歸結(jié)果顯示，在低融資約束和低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的樣本中，“陸港通”對于企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更為明顯。

表8 機(jī)制分析——融資約束與風(fēng)險(xiǎn)因素視角

2.公司治理視角

依據(jù)前文中的理論分析，在“陸港通”背景下，境外資本由于“熱錢”效應(yīng)和對我國的基本國情和文化習(xí)俗不甚熟悉，會(huì)使其更多關(guān)注短期利潤較高的投資，因此境外投資者可能會(huì)因?yàn)楣径唐跇I(yè)績的下滑而采取“用腳投票”的消極方式來表達(dá)其對經(jīng)理人的不滿，這些可能會(huì)導(dǎo)致管理層出于業(yè)績的壓力，選擇配置金融資產(chǎn)追逐短期效益。管理層采取短期投機(jī)行為的可能性及程度，主要受到公司治理體系的制約。在公司治理低效的企業(yè)中，對管理層的約束和監(jiān)督作用相對較弱，管理層配置金融資產(chǎn)的短期投機(jī)行為無法得到有效抑制，從而忽略掉一些能提升企業(yè)長期價(jià)值的實(shí)體投資機(jī)會(huì)，促使企業(yè)金融化水平提升；反之，管理層的投機(jī)行為能夠得到有效抑制，使其專注能帶來長期效益的投資機(jī)會(huì)，從而使企業(yè)金融化水平降低。

本文以代理問題作為切入點(diǎn)，考察不同公司治理水平下資本市場開放對企業(yè)金融化影響的差異情況。在分組指標(biāo)的設(shè)置上，以兩權(quán)分離度和管理費(fèi)用率分別衡量產(chǎn)生代理問題的可能性及代理成本，兩權(quán)分離度越高，出現(xiàn)代理問題的可能越高，易加大公司治理的難度；管理費(fèi)用率越高，代理成本越高，緩解代理問題并提高公司治理水平的難度越大。通過上述兩種指標(biāo)將研究對象分為高兩權(quán)分離組和低兩權(quán)分離組，以及高管理費(fèi)用率組和低管理費(fèi)用率組，高兩權(quán)分離組和高管理費(fèi)用率組代表了公司治理低效組，低兩權(quán)分離組和高管理費(fèi)用率組代表了公司治理高效組。其中兩權(quán)分離度以最終控制人的控制權(quán)和所有權(quán)分離程度表示，其等于控制權(quán)比例和所有權(quán)比例之差，控制權(quán)比例為控制鏈上最弱的投票權(quán)之和，所有權(quán)比例為各級持股比例之和；管理費(fèi)用率為管理費(fèi)用與營業(yè)收入的比值。從表9中可以看出，在以高兩權(quán)分離度和高管理費(fèi)用率表征的公司治理低效組的樣本中，代表資本市場開放的變量Open的系數(shù)數(shù)值更大且更為顯著；而在公司治理高效組，Open的系數(shù)數(shù)值明顯較小，且在低兩權(quán)分離度組中未通過顯著性檢驗(yàn)，在低管理費(fèi)用率組中僅在10%的水平上顯著。上述結(jié)果表明，“陸港通”對不同公司治理水平企業(yè)的金融化的促進(jìn)效應(yīng)有所不同，具有良好的公司治理能夠有效地防止管理層迫于短期業(yè)績壓力而去配置金融資產(chǎn)以獲取短期效益，從而有效抑制企業(yè)金融化程度；反之，如果企業(yè)不具備有效的公司治理，管理層會(huì)為了迎合市場而配置金融資產(chǎn)以改善企業(yè)的短期業(yè)績表現(xiàn)，使得企業(yè)金融化表現(xiàn)出較高的程度。

表9 機(jī)制分析——公司治理視角

(二)資本市場開放影響企業(yè)金融化的間接證據(jù)

“陸港通”的開通會(huì)導(dǎo)致增加企業(yè)金融資產(chǎn)的配置，那么此時(shí)企業(yè)金融化的主要原因是什么呢？由于金融資產(chǎn)對企業(yè)的影響具有“蓄水池”效應(yīng)以及“擠出”效應(yīng)，會(huì)扮演“蓄水池”的角色緩解企業(yè)未來投資的不足，也會(huì)通過“擠出”企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和實(shí)物投資而對企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響[6]。通過Richardson的模型來估算企業(yè)的投資效率，具體如下：

Invi,t+β0+β1Crowthi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Agei,t-1+β5Sizei,t-1+β6Reti,t-1+β7Invi,t-1+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(5)

在公式(5)中，殘差小于0的部分表示企業(yè)的投資不足(Underinv)?；貧w結(jié)果如表10第(1)列所示，交互項(xiàng)Open×Finratio的系數(shù)并不顯著，說明“陸港通”開通導(dǎo)致的企業(yè)金融化并未緩解企業(yè)未來的投資不足，也就是說并未產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)。

融資約束和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)選擇減少實(shí)業(yè)投資，并將從銀行獲得的貸款投到影子銀行中，充當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和銀行之間的“實(shí)體中介”，提高了金融化水平[37]。大量的資金涌入“陸港通”標(biāo)的企業(yè)，緩解了融資約束并降低了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在收益率差距的誘惑下，“陸港通”標(biāo)的企業(yè)將投資的重心轉(zhuǎn)移到了金融資產(chǎn)上?；谏衔牡幕貧w結(jié)果，在陸港通實(shí)施之后，企業(yè)金融化的程度明顯提升，并沒有產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)。本文參考黎文靖和李耀淘的做法，將實(shí)體資本投資定義為：(購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金凈額)/年初總資產(chǎn)。從表10第(2)列的結(jié)果看，“陸港通”的開通顯著抑制了企業(yè)的實(shí)體資本投資額，對企業(yè)的實(shí)體資本具有“擠出”效應(yīng)，企業(yè)在資金冗余又缺少合適的投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)選擇投資金融產(chǎn)品。但從第(3)列的結(jié)果看，“陸港通”并未抑制企業(yè)的研發(fā)支出，說明資本市場開放對企業(yè)金融化與創(chuàng)新的影響并不是非此即彼的。

表10 機(jī)制分析——緩解企業(yè)投資不足視角

七、結(jié)論與啟示

本文利用“陸港通”交易機(jī)制這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選擇2007—2019年A股上市公司為研究樣本，構(gòu)建多期DID模型，研究資本市場開放對于企業(yè)金融化的影響。研究結(jié)果表明：第一，資本市場開放總體上促進(jìn)了企業(yè)的投資金融化，并且在非國有企業(yè)和中東部地區(qū)企業(yè)中更為顯著；第二，資本市場開放導(dǎo)致的企業(yè)金融化未能緩解企業(yè)未來的投資不足，并擠出了企業(yè)的實(shí)體資本投資，我國實(shí)體企業(yè)存在以追逐利潤為動(dòng)機(jī)的金融投資傾向；第三，“陸港通”對不同公司治理水平企業(yè)的金融化的促進(jìn)效應(yīng)有所不同，低效公司治理組樣本表現(xiàn)出來的效應(yīng)更為顯著。

基于上述結(jié)論，得到的啟示如下：第一，堅(jiān)持黨的十九大提出的“擴(kuò)大金融市場開放，金融要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的重要理念，進(jìn)一步開放資本市場，完善我國資本市場體系，為國內(nèi)企業(yè)開拓境外融資渠道；積極引入成熟資本市場中注重長期投資價(jià)值的境外投資者，促使我國資本市場逐步形成長期投資的風(fēng)格，并加強(qiáng)對境外投資者異常交易的監(jiān)管，抑制境外投資者在國內(nèi)資本市場中短期投機(jī)交易風(fēng)格的形成，從而發(fā)揮出資本市場開放對我國資本市場和企業(yè)發(fā)展的積極作用。第二，相關(guān)職能部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對實(shí)體企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)行為的監(jiān)管，防止實(shí)體企業(yè)為追逐短期效益而忽視能提升企業(yè)長期價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，引導(dǎo)企業(yè)圍繞國家重大戰(zhàn)略規(guī)劃開展產(chǎn)業(yè)投資，提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型升級進(jìn)程。第三，進(jìn)一步完善我國企業(yè)的公司治理體系，提升公司治理水平，以便有效應(yīng)對資本市場開放背景下國際資本對國內(nèi)金融市場和企業(yè)的沖擊，避免國內(nèi)企業(yè)受國際資本投機(jī)行為的影響而采取追逐短期效益的經(jīng)營行為，抑制管理者做出不利于企業(yè)長期發(fā)展的決策，從而有效抑制國內(nèi)企業(yè)過度金融化的現(xiàn)象。