周期探底、格局改善、消費(fèi)升級 國內(nèi)酒店龍頭景氣回暖復(fù)蘇可期

葉文輝

國內(nèi)酒店正迎來周期和成長雙擊。周期主要來自于疫后需求復(fù)蘇帶來的RevPAR回升，率先復(fù)蘇的海外酒店集團(tuán)RevPAR已基本完成疫情沖擊修復(fù)，包括雅高、萬豪等二季度收入都超過了2019年同期，盈利能力也陸續(xù)創(chuàng)新高。

相信國內(nèi)不久也將復(fù)刻這一復(fù)蘇路徑;疊加行業(yè)格局改善和消費(fèi)升級的成長邏輯，預(yù)計(jì)國內(nèi)酒店龍頭將出現(xiàn)更高的RevPAR彈性。或許也是因此吸引了包括謝治宇、王園園、胡宜斌等公募大佬對酒店股的布局，如興全系的4只產(chǎn)品便躋身于錦江酒店的前十大股東。

商旅出行往往具有較強(qiáng)的周期屬性，酒店亦是如此，翻看海內(nèi)外酒店管理企業(yè)，股價周期基本與RevPAR周期同步。

以國內(nèi)酒店集團(tuán)龍頭華住為例，公司上一輪RevPAR上行周期從2015年持續(xù)到2019年（RevPAR對應(yīng)從153提升到198元/間夜），其間推動公司股價上漲超7倍。RevPAR變化表面上看只影響酒店的收入，實(shí)際上由于經(jīng)營成本中存在大量房租、人員等剛性成本，提升的RevPAR往往將大比例轉(zhuǎn)化為公司利潤，從而大幅提升利潤率水平。可以看到伴隨著RevPAR的提升，酒店企業(yè)往往會出現(xiàn)利潤增長大幅快于營收增長的情形。仍以華住為例，公司凈利潤便從2015年的4.37億大幅提升至2019年的17.69億。

本輪RevPAR復(fù)蘇行情由北美地區(qū)率先開啟，歐洲于今年開始承接，接下來大概率將輪到國內(nèi)。2021年下半年北美開啟復(fù)蘇，截至今年二季度海外酒店集團(tuán)整體RevPAR已基本恢復(fù)至2019年水平。對比來說，國內(nèi)7月RevPAR為215元/間夜，僅相當(dāng)于2019年同期的75%;隨著社會面管理的逐步放開，預(yù)期國內(nèi)酒店集團(tuán)也將跟上歐美復(fù)蘇的步伐，這也強(qiáng)力支撐了三大酒店集團(tuán)今年的股價表現(xiàn)，年初至今華住上漲14%，錦江上漲1%，首旅下跌20%;其中首旅是因?yàn)樽陨砘久孑^弱而影響了股價的表現(xiàn)。

當(dāng)然，酒店股能吸引這么多公募大佬的關(guān)注絕非僅靠周期本身，本輪國內(nèi)酒店行業(yè)還將憑借格局改善和消費(fèi)升級獲得更大的RevPAR彈性。

格局方面，疫情加速了國內(nèi)單體酒店的歷史性出清，酒店集團(tuán)連鎖化率相較疫情前大幅提升，從2019年的25.9%提升至2021年的35%，但與世界平均41.9%的連鎖化率相比仍有提升空間，而美國的連鎖化率更是高達(dá)72.9%。連鎖化率的提升有助于抑制行業(yè)內(nèi)的無序競爭，進(jìn)而在上行周期增加RevPAR彈性。目前國內(nèi)前三大酒店集團(tuán)錦江、華住、首旅如家的市場占有率分別為22%、16%、10%，相信未來CR3將繼續(xù)攻城略地，牢牢把握連鎖化率提升的機(jī)會。

分區(qū)域來看，2021年我國一二線城市的連鎖化率已經(jīng)達(dá)到40%以上，而低線城市的連鎖化率僅為30%，所以疫后龍頭酒店集團(tuán)也加速了下沉的節(jié)奏：如首旅酒店2021年開始便重點(diǎn)發(fā)力四五線城市，新推出的華驛品牌去年全年新開店404家，占首旅新開店總數(shù)的28.5%;而錦江也在近期的活動上定調(diào)了7天酒店新階段發(fā)展方向，劍指三四五線城市。

在消費(fèi)升級方面，居民收入結(jié)構(gòu)的變遷有望打開國內(nèi)中高端酒店的升級空間。由于國內(nèi)仍處于發(fā)展的初級階段，低收入人群占比較高，與此相對應(yīng)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)型酒店占比也比較大（61%），與美國僅19%的占比還有巨大的反差。然而隨著中等收入人群的持續(xù)擴(kuò)大，國內(nèi)酒店行業(yè)將出現(xiàn)巨大的結(jié)構(gòu)升級機(jī)會，這也是酒店行業(yè)投資的最大吸引所在。

從典型的單店模型來看，一家經(jīng)濟(jì)型酒店若改造為中高端型酒店，其營收有望提升75%，而凈利潤水平將提升229%。酒店的中高端化能力將決定其未來的市值潛力，海外酒店集團(tuán)已充分證明這點(diǎn)：從事高端的萬豪、希爾頓市值分別高達(dá)520、370億美元，中高端的洲際、雅高為109、70美元，而從事中端的精選僅67億美元。

對比看，從國內(nèi)三大酒店集團(tuán)2021年披露的RevPAR數(shù)據(jù)來看，華住以172元/間夜的水平居首位，代表了其在中高端進(jìn)程中的領(lǐng)先身段，其次是錦江，最后為首旅如家。

君亭雖說是去年底才完成上市的“新兵”，但其卻系上市酒店中產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最高端的一家。公司2021年RevPAR為231.15元/間夜，拉開了與其他上市酒店的差距，而隨著今年一季度完成對君瀾和景瀾兩大酒店集團(tuán)的收購，公司橫跨奢華到中高端的產(chǎn)品布局更接近于全球中高端酒店龍頭萬豪，更高端的產(chǎn)品布局也意味著在行業(yè)上行期公司會有更大的盈利彈性。

除此以外，由于君亭酒店的直營占比較高（君亭34%，三大酒店集團(tuán)直營占比基本僅10%），而直營模式的周期性遠(yuǎn)強(qiáng)于加盟模式，這便在另一個維度給公司帶來了盈利彈性;加之公司目前體量還小，每開一家新的直營酒店對公司來說都有不小的業(yè)績彈性，短期內(nèi)君亭的增長瓶頸不明顯，所以目前公司以14倍的市凈率遠(yuǎn)超同業(yè)水平。

而在三大酒店集團(tuán)中，華住在經(jīng)營數(shù)據(jù)方實(shí)現(xiàn)了全面的領(lǐng)先。不僅RevPAR及其構(gòu)成指標(biāo)平均房價ADR和出租率OCC高于錦江和首旅，其綜合take rate（加盟酒店的營收確認(rèn)到酒店管理集團(tuán)的比例）也高于另外兩家，而且在費(fèi)用的管控上面也有明顯優(yōu)勢，這可能與公司民營控股管理的更高效率有一定關(guān)系。至于在門店的擴(kuò)張上，華住也是一枝獨(dú)秀，近五年客房數(shù)年復(fù)合增速達(dá)到13.91%，高于錦江11.18%和首旅4.31%的水平。也正憑借上述諸多領(lǐng)先優(yōu)勢，華住在三大酒店中享受了最高估值待遇，市凈率分別為：華住8.39、首旅2.11、錦江3.82。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind

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