“弱需求”風(fēng)險(xiǎn)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)更具韌性　A股仍然具備平穩(wěn)上漲的基礎(chǔ)

何艷

本周，經(jīng)濟(jì)“寒冬”成為一大熱門話題，全球經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期備受市場(chǎng)關(guān)注。就當(dāng)前全球局勢(shì)及中國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)問(wèn)題，本期《紅周刊》特邀請(qǐng)長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司研究部總經(jīng)理李慧勇進(jìn)行解讀。在他看來(lái)，當(dāng)前全球及中國(guó)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是主要經(jīng)濟(jì)體同時(shí)遭遇“弱需求”，共振效應(yīng)可能進(jìn)一步加大增長(zhǎng)下行的壓力。從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在全球仍處較高水平，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)之下，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更為健康，具備平穩(wěn)上漲的基礎(chǔ)。

本周，任正非的“寒冬論”“活下來(lái)”刷爆朋友圈。在您看來(lái)，當(dāng)前全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在哪些方面？

最大風(fēng)險(xiǎn)是全球主要經(jīng)濟(jì)體同時(shí)遭遇“弱需求”，共振效應(yīng)可能進(jìn)一步加大增長(zhǎng)下行的壓力。造成風(fēng)險(xiǎn)的原因：一是美聯(lián)儲(chǔ)快速加息縮表。歷史上看，美國(guó)高通脹的“終局”都是經(jīng)濟(jì)衰退;二是俄烏沖突進(jìn)一步導(dǎo)致全球通脹形勢(shì)惡化，歐洲受到嚴(yán)重供給沖擊，已經(jīng)在衰退中，且下半年衰退態(tài)勢(shì)可能加深;三是經(jīng)歷兩年多疫情對(duì)供應(yīng)鏈的擾動(dòng)，全球制造業(yè)庫(kù)存處于高位，長(zhǎng)鞭效應(yīng)或?qū)е卤据喨蛑圃鞓I(yè)減速快于過(guò)往;四是新興市場(chǎng)主要經(jīng)濟(jì)體內(nèi)需增長(zhǎng)均偏弱，中、美、歐共振減速下，衰退的概率再度放大。

您對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景有怎樣的預(yù)期？

全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多壓力，也許不會(huì)出現(xiàn)2020年那樣的深蹲，但經(jīng)濟(jì)低迷持續(xù)的時(shí)間可能會(huì)相當(dāng)長(zhǎng)。首先，如果歐美陷入衰退，受通脹高企制約，海外央行無(wú)法很快寬松貨幣政策;而歐美的財(cái)政空間已在2020-2021年抗“疫”期間“透支”，沒(méi)有有效擴(kuò)張空間，不會(huì)回到2020-2021年的擴(kuò)張幅度;其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入三期疊加期，新增長(zhǎng)動(dòng)力的培育仍需要時(shí)間。中國(guó)基建基數(shù)已經(jīng)較高，且投資回報(bào)率逐年下行;地產(chǎn)行業(yè)高杠桿、高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式面臨轉(zhuǎn)變，地產(chǎn)去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)幅度較大、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的緊縮效應(yīng);最后，新冠疫情、地緣政治等多因素加劇全球供應(yīng)鏈及能源供給的不確定性，供給瓶頸可能持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)，原材料價(jià)格“底部”可能抬升，對(duì)于全球需求的恢復(fù)偏不利。

在全球面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，我們是否還有可以樂(lè)觀的方面？

當(dāng)然有的。

一是中國(guó)制造業(yè)具有生產(chǎn)成本、競(jìng)爭(zhēng)力升級(jí)等優(yōu)勢(shì)，中國(guó)出口呈現(xiàn)一定的韌性。俄烏沖突導(dǎo)致全球能源成本大幅上升，在本地能源和生產(chǎn)成本上升的背景下，作為傳統(tǒng)制造業(yè)出口強(qiáng)國(guó)的歐洲、日本經(jīng)常賬戶已明顯受到拖累。年初以來(lái)，日本和歐盟貿(mào)易逆差明顯擴(kuò)大。而中國(guó)由于具有成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，出口相對(duì)保持較高增速。雖然全球總需求下滑對(duì)中國(guó)出口也造成拖累，但中國(guó)出口整體呈現(xiàn)出“減速”+“韌性”。

二是國(guó)內(nèi)通脹壓力不大，宏觀政策仍有空間。相比于海外的高通脹，中國(guó)CPI同比仍維持在3%以下，通脹形勢(shì)明顯好于海外。

就中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，關(guān)于“滯”和“脹”兩方面的威脅，市場(chǎng)認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎更應(yīng)該擔(dān)心“滯”，也就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。您怎么看？

確實(shí)應(yīng)更關(guān)注“滯”而不是“脹”。目前通脹問(wèn)題主要來(lái)自油價(jià)等大宗商品價(jià)格維持高位以及豬肉價(jià)格的上漲。對(duì)于兩者而言，主要的問(wèn)題都來(lái)自供給而非需求，且大宗價(jià)格同比角度已經(jīng)轉(zhuǎn)向下行。歷史上，沒(méi)有需求支撐的通脹均難以持續(xù)。相比通脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力更為嚴(yán)重，上半年GDP復(fù)合增速僅2.5%，7-8月改善仍不明顯，失業(yè)率維持在5.4%的較高水平。

邊際放松的政策，也讓房地產(chǎn)備受市場(chǎng)關(guān)注。在地產(chǎn)加速去“金融化”，經(jīng)濟(jì)加速去“地產(chǎn)化”的背景下，我們應(yīng)當(dāng)如何重新審視地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系？

短期看，產(chǎn)業(yè)政策和流動(dòng)性對(duì)房地產(chǎn)影響較大。近年來(lái)，房地產(chǎn)的定調(diào)是“房住不炒”下的生活必需品，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)確實(shí)有所減弱;但地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的鏈條長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)合計(jì)仍達(dá)到近25%-30%，暫時(shí)較難由新興產(chǎn)業(yè)完全替代;且由于其較高的價(jià)值量和特殊的經(jīng)營(yíng)模式，即使在平穩(wěn)健康的經(jīng)濟(jì)體中，房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)和金融中都有其重要位置。房地產(chǎn)應(yīng)當(dāng)平穩(wěn)壓降，實(shí)現(xiàn)部分增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)和消費(fèi)。

8月22日，1年期LPR較7月20日下降5BP，5年期LPR較7月20日下降15BP。市場(chǎng)解讀為L(zhǎng)PR下降著眼于地產(chǎn)，意在刺激按揭貸款需求。在您看來(lái)，一系列政策的刺激作用有多大？要穩(wěn)住地產(chǎn)發(fā)展，還需要哪些其他配套政策支持？

LPR的下調(diào)對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)刺激有限。目前居民購(gòu)買意愿不足的主要原因是形成價(jià)格下行預(yù)期，人們都是習(xí)慣“買漲不買跌”;保交付又難以保障，居民對(duì)行業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重缺乏信心。

地產(chǎn)刺激政策的核心就在于扭轉(zhuǎn)居民對(duì)于行業(yè)的悲觀預(yù)期，政策一要讓居民“敢買”;二是可以適當(dāng)放開(kāi)限購(gòu)限貸政策，滿足剛需和改善性住房需求，扭轉(zhuǎn)價(jià)格下跌預(yù)期，解決居民“愿意買”的問(wèn)題。

您如何預(yù)判中國(guó)下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策？若要修復(fù)經(jīng)濟(jì)，當(dāng)下的核心發(fā)力點(diǎn)應(yīng)當(dāng)著眼于哪些方面？

個(gè)人認(rèn)為，未來(lái)政策發(fā)力方向主要關(guān)注基建以及地產(chǎn)脫困。在進(jìn)一步政策的推動(dòng)下，我們預(yù)期下半年經(jīng)濟(jì)有望修復(fù)到5%左右?；赡苋匀皇窃鲩L(zhǎng)最快的方向;此外，制造業(yè)尤其是高端制造業(yè)較強(qiáng)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要拉動(dòng)力。

從大類資產(chǎn)配置的角度看，下半年占優(yōu)的資產(chǎn)有哪些？

下半年流動(dòng)性相對(duì)充裕而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對(duì)緩慢，穩(wěn)增長(zhǎng)政策托而不舉，股票與債券資產(chǎn)都有機(jī)會(huì)，從股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而言，股票略好于債券。而由于全球經(jīng)濟(jì)的衰退，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程過(guò)半，中期來(lái)看，美債利率正在見(jiàn)頂過(guò)程，未來(lái)黃金配置價(jià)值上升，而原油、銅等商品配置價(jià)值下降。

國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）報(bào)告顯示，外國(guó)投資者在7月繼續(xù)減持中國(guó)債券，為連續(xù)六個(gè)月減持，且4個(gè)月來(lái)首次拋售股票。您如何看待外資持有中國(guó)資產(chǎn)的信心？

我們認(rèn)為，外資長(zhǎng)期持有中國(guó)資產(chǎn)的信心不會(huì)改變。外資拋售中債只是美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程中新興市場(chǎng)變化的正常反應(yīng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在全球仍處較高水平，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)之下，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更為健康，具備平穩(wěn)上漲的基礎(chǔ)。且在經(jīng)濟(jì)基本面占優(yōu)的前提下，人民幣匯率堅(jiān)挺，我們認(rèn)為，這都為外資長(zhǎng)期增持中國(guó)資產(chǎn)提供了較強(qiáng)的信心。

從投資視角看，中國(guó)A股下半年哪些領(lǐng)域值得重點(diǎn)關(guān)注？

一是二十大對(duì)于未來(lái)5年發(fā)展的方向指引，這將直接決定未來(lái)政策制定的重心和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向;二是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的斜率，將會(huì)影響上市公司的盈利增長(zhǎng)和未來(lái)預(yù)期;三是貨幣政策取向，將直接影響市場(chǎng)流動(dòng)性水平和市場(chǎng)估值;四是疫情的波動(dòng)，將會(huì)擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的水平，以及居民消費(fèi)能力和意愿的恢復(fù);五是外圍經(jīng)濟(jì)變化以及美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向，將影響全球資金流動(dòng)、人民幣匯率、以及對(duì)我國(guó)貨幣政策的間接影響等。

您怎么看下半年的市場(chǎng)風(fēng)格問(wèn)題？

三季度以來(lái)，成長(zhǎng)風(fēng)格勝出。我們認(rèn)為，下半年可能出現(xiàn)一次由小盤占優(yōu)走向均衡的過(guò)程，主要關(guān)注點(diǎn)是地產(chǎn)紓困的實(shí)質(zhì)性落地情況，以及信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度。更長(zhǎng)期而言，結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策以及產(chǎn)業(yè)爆發(fā)趨勢(shì)，小盤占優(yōu)可能在未來(lái)1-2年仍然延續(xù)，成為市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。

最后，想請(qǐng)您談?wù)?，您?duì)參與市場(chǎng)的投資者有什么建議？

逆全球化和國(guó)內(nèi)高質(zhì)量增長(zhǎng)模式下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和宏觀調(diào)控模式正在發(fā)生變化，建議投資者忽略短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化;同時(shí)，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息以及可能導(dǎo)致的衰退是過(guò)去10多年來(lái)首次發(fā)生，建議密切關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)和政策動(dòng)向以及對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）