國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施

近期市場(chǎng)對(duì)財(cái)政增量措施的推出非常關(guān)注，一方面，今年以來(lái)財(cái)政收支呈現(xiàn)了明顯的“增支減收”特征，上半年31省份一般公共預(yù)算收支差均為負(fù)，緊平衡壓力加大;另一方面，隨著今年新增專(zhuān)項(xiàng)債基本發(fā)行使用完畢，市場(chǎng)對(duì)下半年財(cái)政積極發(fā)力有所擔(dān)憂(yōu)。本次國(guó)常會(huì)推出的增量舉措，或可彌補(bǔ)1萬(wàn)億的資金缺口，推動(dòng)重大項(xiàng)目落地開(kāi)工。上述增量舉措落實(shí)下，我們預(yù)計(jì)廣義財(cái)政擴(kuò)張有望持續(xù)至四季度，支撐基建增速持續(xù)維持高位。

我們理解這次國(guó)常會(huì)的精神內(nèi)核，是在“不透支未來(lái)”的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)政策落實(shí)，并提前布局政策工具對(duì)沖土地出讓金下滑。本次會(huì)議提出地方應(yīng)加快政策舉措落實(shí)，國(guó)務(wù)院大督查將地方穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工作納入督查和服務(wù)范圍。將此前7月政治局會(huì)議提到的“經(jīng)濟(jì)大省要勇挑大梁”落到實(shí)處。國(guó)常會(huì)最具信息含量的是5000億元專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額，以及3000億元新增政金債。我們理解之所以在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)推出兩筆資金，核心原因在于7月以后土地出讓金加快下滑，三季度地方政府財(cái)政收支平衡壓力將有所抬頭。7月以來(lái)資本市場(chǎng)一直反映經(jīng)濟(jì)過(guò)冷以及信用收縮伴生的超額流動(dòng)性寬松。過(guò)度悲觀的預(yù)期主要來(lái)自于地產(chǎn)超經(jīng)驗(yàn)下行。我們一直以來(lái)強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：第一，出口、基建和制造業(yè)投資表現(xiàn)穩(wěn)健，意味著今年以來(lái)支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主線沒(méi)有發(fā)生根本性變化。第二，近期政策信號(hào)已有積極變化。我們可以對(duì)后續(xù)地產(chǎn)政策以及信用企穩(wěn)更加樂(lè)觀一些。

對(duì)于本次增量政策的推出，我們認(rèn)為對(duì)應(yīng)的政策背景有二，一是土地出讓收入的進(jìn)一步下滑，由于政府性基金預(yù)算與基建的高度相關(guān)性，6月兩次國(guó)常會(huì)提出的政策性金融工具大致可以彌補(bǔ)預(yù)計(jì)約1.5萬(wàn)億元的資金缺口;而下半年土地出讓收入仍在進(jìn)一步下滑，拐點(diǎn)尚未見(jiàn)到，客觀上需要進(jìn)一步追加對(duì)應(yīng)的政策工具;二是5000億元的專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額調(diào)用在規(guī)模并未超預(yù)期，也需要其他增量工具的補(bǔ)足。專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額的調(diào)用規(guī)模一方面受到地區(qū)空間不均衡的限制，另一方面也受到高債務(wù)率、隱性債務(wù)可能還需要置換空間、歷史原因等多方面的約束。7月以來(lái)，在區(qū)域疫情升溫、高溫有序用電、地產(chǎn)銷(xiāo)售回落等因素綜合影響下，經(jīng)濟(jì)重新趨弱，宏觀預(yù)期亦再度徘徊。而值得注意的是，政策在這一過(guò)程中出現(xiàn)了明顯加碼，一是8月22日1年期和5年期LPR下調(diào);二是本次確定“用好5000多億元專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額”及“增加3000億元以上政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度”。如9月后高頻數(shù)據(jù)能隨疫情和高溫影響減退，再出現(xiàn)環(huán)比修復(fù)特征，則宏觀預(yù)期會(huì)有一定修復(fù)。

8月22日1年期LPR報(bào)價(jià)下降5BP，5年期LPR報(bào)價(jià)下降15BP。此次MLF降息是自去年三季度以來(lái)的本輪寬松周期的延續(xù)，其重要意義在于向市場(chǎng)釋放當(dāng)前貨幣政策寬松基調(diào)未改的信號(hào)，打消市場(chǎng)疑慮，提振信心。而LPR的非對(duì)稱(chēng)下降體現(xiàn)出央行寬信用訴求依然濃厚，但無(wú)意大水漫灌。短期來(lái)看，當(dāng)前央行已經(jīng)發(fā)力充足，資金面供給較為充裕，相較于連續(xù)降息，當(dāng)前更需要財(cái)政資金的落地以及各部委政策形成合力切實(shí)擴(kuò)張需求。