綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束緩解
——基于重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

楊潔，武亞平

（湖南工業(yè)大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，湖南 株洲 412000）

重污染企業(yè)過往的高速發(fā)展不可避免地伴隨著超額的資源消耗和污染物排放，重污染企業(yè)改變粗放發(fā)展模式、進行綠色轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫。然而，重污染企業(yè)目前普遍面臨“融資難、融資貴”的問題，一方面是重污染企業(yè)的行業(yè)特性決定了其存在資金不足的問題，另一方面是投資者出于趨利避害的想法，會綜合考慮企業(yè)的合法性、逆向選擇以及制度環(huán)境等各方面的因素，從而對重污染企業(yè)設(shè)置較高的融資門檻。顯而易見，融資約束已經(jīng)成為重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的重要障礙，因此，研究重污染企業(yè)如何緩解融資困境至關(guān)重要。

2007 年出臺《關(guān)于落實環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風險的意見》，2016 年出臺《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，都凸顯了我國構(gòu)建綠色金融體系的決心。在這樣的環(huán)境下，重污染企業(yè)在環(huán)境治理活動方面的表現(xiàn)會對其融資活動產(chǎn)生重要影響，并成為投資者判斷企業(yè)未來經(jīng)營情況、辨析其環(huán)境不確定性、評價投資風險的關(guān)鍵依據(jù)。因此，在重污染企業(yè)融資難，而國家呼吁企業(yè)履行環(huán)境責任的聲音越來越響的大趨勢下，研究企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的影響成為必然。

既有文獻中，鮮有學者研究綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的直接影響，多數(shù)文獻通過研究綠色技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)來間接證實其對融資約束的緩解效應(yīng)?；谛畔⑴兜慕嵌?，葛菁、許林、侯丹陽等發(fā)現(xiàn)碳會計信息披露、環(huán)境信息披露、信息披露質(zhì)量與綠色技術(shù)創(chuàng)新的交互效應(yīng)可以有效緩解融資約束［1-3］?；谕獠拷鹑谏鷳B(tài)環(huán)境角度，李軍君等認為金融生態(tài)環(huán)境和綠色技術(shù)創(chuàng)新的交乘項有助于緩解融資困境［4］。異于上述結(jié)論，亦有部分學者認為企業(yè)的研發(fā)投入會對融資活動產(chǎn)生不利影響［5］。綜上，學界有關(guān)綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束的研究尚未達成一致意見，且對綠色技術(shù)創(chuàng)新影響融資約束的傳導(dǎo)機制等重要問題鮮有涉獵。

在我國各省市差異化的制度環(huán)境下，企業(yè)從利己角度出發(fā)會采取不同的管理行為與經(jīng)營決策，那么，制度環(huán)境差異會對重污染企業(yè)的融資約束產(chǎn)生影響嗎？綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的影響又會發(fā)生何種變化？由此，我們引入制度環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量來研究相關(guān)問題。此外，ESG（Environment，Social，Governance）綜合囊括企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會責任表現(xiàn)與企業(yè)治理表現(xiàn)，在一定程度上可以體現(xiàn)綠色技術(shù)創(chuàng)新活動的成效，影響投資者的投資決策行為，因此，我們引入ESG 表現(xiàn)作為中介變量，探究綠色技術(shù)創(chuàng)新影響融資約束的傳導(dǎo)機制。

在綠色發(fā)展的時代背景下，我們利用2012—2020 年滬深A(yù) 股重污染企業(yè)數(shù)據(jù)分析綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的影響與作用機制，可能存在的貢獻有：第一，從外部制度環(huán)境出發(fā)，揭示其對綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；第二，揭示ESG 表現(xiàn)在綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束關(guān)系中的路徑機制，并拓展研究環(huán)境表現(xiàn)、社會責任表現(xiàn)與企業(yè)治理表現(xiàn)在傳導(dǎo)機制中的差異化影響，從而打開綠色技術(shù)創(chuàng)新影響融資約束的“黑箱”。

一 理論分析與研究假設(shè)

（一）綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束

綠色技術(shù)創(chuàng)新符合高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展觀念，即建立低碳、高效、綠色的生產(chǎn)管理模式，是引領(lǐng)重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵驅(qū)動力。在我國大力構(gòu)建綠色金融體系的趨勢下，綠色創(chuàng)新型企業(yè)釋放的“綠色”信號成為投資者投資的參考依據(jù)。

借鑒相關(guān)文獻，可從三方面對綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的影響進行闡述。第一，依據(jù)聲譽效應(yīng)，綠色技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)履行環(huán)境責任的典型表現(xiàn)，而環(huán)境責任的履行能夠幫助企業(yè)獲取良好的聲譽，贏得供應(yīng)商、投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的青睞，從而拓寬企業(yè)外源融資渠道，如金縵發(fā)現(xiàn)我國機構(gòu)投資者對綠色創(chuàng)新型企業(yè)存在增持偏好［6］。第二，依據(jù)信號傳遞效應(yīng)，綠色技術(shù)創(chuàng)新水平高的企業(yè)能夠在眾多企業(yè)中脫穎而出，這在一定程度上可以解決逆向選擇問題，減少投資者對企業(yè)的疑慮。此外，綠色技術(shù)創(chuàng)新活動具備投入多、周期長與不確定性高的特性，這從側(cè)面說明綠色創(chuàng)新型企業(yè)具備較好的運營能力與抗風險能力，能使投資者的投資風險降低，提升投資者對企業(yè)的信任，從而使企業(yè)降低融資成本。第三，依據(jù)偏好理論，消費者更愿意購買綠色環(huán)保產(chǎn)品，企業(yè)強化綠色生產(chǎn)技術(shù)，增強綠色產(chǎn)品供應(yīng)，有利于生產(chǎn)研發(fā)和綠色需求形成有效對接，從而提高營業(yè)收入，繼而從根源上緩解企業(yè)的融資困境。綜上，我們提出假設(shè)：

H1：綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束具有緩解效應(yīng)。

（二）綠色技術(shù)創(chuàng)新、制度環(huán)境與融資約束

每個企業(yè)都置身于制度環(huán)境中，制度環(huán)境綜合反映了一個區(qū)域的科技發(fā)展水平、環(huán)境規(guī)制程度和資源賦存等，是規(guī)制企業(yè)各種經(jīng)營投資活動合法性的依據(jù)，同時，企業(yè)置身的制度環(huán)境也是影響企業(yè)決策效率和融資成本的重要因素之一［7］。一方面，優(yōu)異的制度環(huán)境往往代表著較弱的信息不對稱，在此環(huán)境下，信號傳遞效應(yīng)和聲譽效應(yīng)的作用會更加明顯，企業(yè)開展高質(zhì)量的綠色技術(shù)創(chuàng)新活動易于形成獨特的競爭優(yōu)勢［8］，從而獲取利益相關(guān)者的信任，減緩融資約束。另一方面，管理層進行綠色投資時會考慮其收益支出比，而良好的制度環(huán)境往往代表著有序的市場交易氛圍，是綠色技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮積極作用的保障。既有研究表明，企業(yè)所處地區(qū)的制度環(huán)境越好，企業(yè)自發(fā)履行社會責任［9］、開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動的積極性就越高，由此，綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的緩解效應(yīng)也越強。綜上，我們提出假設(shè)：

H2：良好的制度環(huán)境可以增強綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的緩解效應(yīng)。

（三）綠色技術(shù)創(chuàng)新、ESG 表現(xiàn)與融資約束

ESG 表現(xiàn)反饋的是企業(yè)的決策行為對環(huán)境表現(xiàn)、社會責任表現(xiàn)以及企業(yè)治理表現(xiàn)的影響。在當下并不完美的資本市場中，ESG 表現(xiàn)所展現(xiàn)出的非財務(wù)性信息可以有效緩解企業(yè)和外部投資者之間的信息不對稱情況，這與企業(yè)的融資約束息息相關(guān)。

首先，從環(huán)境表現(xiàn)來看，重污染企業(yè)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新改進現(xiàn)有的粗放型生產(chǎn)模式，研發(fā)可循環(huán)利用的綠色產(chǎn)品，提升污染物處置工藝流程，打造“綠色”生產(chǎn)線，從而達到改善環(huán)境績效的目的［10］，在當前綠色發(fā)展的背景下，重污染企業(yè)良好的環(huán)境績效可以有效提升外部投資者投資的確定性。其次，從社會責任表現(xiàn)來看，綠色技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)踐行環(huán)境治理活動、履行環(huán)保責任的典型表現(xiàn)，有利于提升企業(yè)的社會責任績效［11］，而高水平的社會責任績效可以提高信息透明度，吸引外部投資者，從而緩解融資約束［12］。最后，從企業(yè)治理表現(xiàn)來看，綠色技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)實施綠色戰(zhàn)略管理的重要技術(shù)支撐，企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動可以有效規(guī)避管理層的短視行為，迎合投資者的責任投資理念，緩解代理沖突，降低企業(yè)與投資者的代理成本，從而降低融資壓力。綜上，我們提出假設(shè)：

H3：在綠色技術(shù)創(chuàng)新緩解企業(yè)融資約束的過程中，ESG 表現(xiàn)發(fā)揮中介效應(yīng)。

H4：在綠色技術(shù)創(chuàng)新緩解企業(yè)融資約束的過程中，環(huán)境表現(xiàn)發(fā)揮中介效應(yīng)。

H5：在綠色技術(shù)創(chuàng)新緩解企業(yè)融資約束的過程中，社會責任表現(xiàn)發(fā)揮中介效應(yīng)。

H6：在綠色技術(shù)創(chuàng)新緩解企業(yè)融資約束的過程中，企業(yè)治理表現(xiàn)發(fā)揮中介效應(yīng)。

二 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2012 年是企業(yè)開展環(huán)境治理活動的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，我們選取2012—2020 年滬深A(yù) 股重污染企業(yè)為樣本，進行如下篩選：（1）剔除研究范圍內(nèi)存在PT 與ST 等異常交易的企業(yè)；（2）剔除所使用變量中數(shù)據(jù)嚴重缺失的企業(yè)；（3）對連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理，最終獲取時間跨度T=9，截面數(shù)N=698，共計4 794 個觀測值。綠色專利數(shù)據(jù)源自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

我們參照 Kaplan et al.的做法［13］，以kz 指數(shù)來衡量融資約束（kz）。該指數(shù)數(shù)值越大，企業(yè)面臨的融資壓力越大。

2.解釋變量

相對于問卷調(diào)查法，綠色專利數(shù)量能更精準、客觀地反映企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新活動的實際情況。我們借鑒許丹丹等的研究［14］，以ln（1+企業(yè)綠色申請專利）來衡量綠色技術(shù)創(chuàng)新（gipa）。

3.調(diào)節(jié)變量

我們參照郭南蕓等的研究［15］，將市場化指數(shù)作為外部制度環(huán)境（mk）的替代變量，該指數(shù)充分考慮了各地區(qū)的法制環(huán)境、產(chǎn)品市場、政府規(guī)制和非國有經(jīng)濟發(fā)展程度等，在一定程度上可以有效反映各省各地區(qū)的宏觀制度環(huán)境情況。

4.中介變量

我們借鑒王珮等的研究［11］，以目前相對成熟的彭博數(shù)據(jù)庫中的ESG 評分來衡量企業(yè)的ESG 表現(xiàn)（esg），該數(shù)據(jù)庫涵蓋了ESG 表現(xiàn)的總分以及環(huán)境表現(xiàn)（e）、社會責任表現(xiàn)（s）、企業(yè)治理表現(xiàn)（g）三個維度的評分，評分越高，企業(yè)相對應(yīng)層面的表現(xiàn)越好。

5.控制變量

借鑒已有研究，我們將流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ca）、董事會規(guī)模（bs）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）、機構(gòu)持股比例（ins）、企業(yè)規(guī)模（size）、股權(quán)集中度（top）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（own）作為控制變量。

各變量的定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為檢驗假設(shè)H1，我們構(gòu)建模型（1）。其中，kz代表企業(yè)面臨的融資約束程度，gipa 代表綠色技術(shù)創(chuàng)新，controls 代表控制變量。

為了驗證假設(shè)H2，引入調(diào)節(jié)變量mk，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入制度環(huán)境與綠色技術(shù)創(chuàng)新的交乘項（mk×gipa），構(gòu)建模型（2），以此檢驗制度環(huán)境在綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

借鑒溫忠麟的三步法模型，我們引入中介變量esg，構(gòu)建模型（3）和模型（4）來驗證假設(shè)H3。進一步地，為了明晰ESG 的細分表現(xiàn)在綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束影響中的作用機制，將模型（3）和模型（4）中的esg 依次替換為e、s、g，其余變量不予改動，進行細分的中介機制檢驗，以此驗證假設(shè)H4、H5 與 H6。

三 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2 是描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。由表2 可知，kz從-5.886 到5.527 不等，均值為1.056，這意味著重污染企業(yè)的融資約束程度存在較大差異且普遍偏高，“融資難、融資貴”的困境亟須解決。gipa的最值分別為0 和4.997，均值為0.674，說明樣本企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平參差不齊且普遍較差。mk 在 2.550 至 11.310 之間變動，均值為 8.300，這在一定程度上表明樣本企業(yè)的制度環(huán)境存在較大差異且普遍偏高。esg 從9.091 到44.628 不等，均值為20.594，而e、s、g 的標準差都比較大，說明樣本企業(yè)的ESG 表現(xiàn)良莠不齊。

表2 描述性統(tǒng)計分析

（二）基準回歸結(jié)果

綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的影響的回歸結(jié)果見表3。由表3 可知，gipa 的系數(shù)為-0.208 3，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平越高，越能緩解融資困境，證實了假設(shè)H1。在當前的市場經(jīng)濟條件下，投資者相當重視企業(yè)的環(huán)境治理活動，企業(yè)進行高質(zhì)量的綠色技術(shù)創(chuàng)新活動可以產(chǎn)生積極的正向效應(yīng)，贏得利益相關(guān)者的信賴，擴寬融資來源，減緩融資壓力。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)見表3。mk 的系數(shù)為-0.070 7，交互效應(yīng)mk×gipa 的系數(shù)為-0.054 7，均在1%的水平上顯著，gipa 的系數(shù)與mk×gipa 的系數(shù)符號相同，表明制度環(huán)境與綠色技術(shù)創(chuàng)新具備正向的交互作用，有助于降低重污染企業(yè)的融資約束程度，證實了假設(shè)H2。

表3 回歸結(jié)果分析

（四）中介效應(yīng)分析

ESG 表現(xiàn)的中介效應(yīng)見表3。在表3 第（3）列中，gipa 的系數(shù)為 0.891 8，第（4）列中，gipa 的系數(shù)為-0.195 1，esg 的系數(shù)為-0.014 8，均在1%的水平上顯著，表明ESG 表現(xiàn)在綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束的關(guān)系中存在部分中介效應(yīng)，驗證了假設(shè)H3，Sobel 檢驗發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)的中介效應(yīng)值為9.85%。

ESG 的細分表現(xiàn)的中介效應(yīng)見表4。在第（1）列中，gipa 的系數(shù)為1.155 6，且在1%的水平上顯著，在第（2）列中，gipa 和e 的系數(shù)分別為-0.190 7和-0.015 2，均在1% 的水平上顯著，說明環(huán)境表現(xiàn)的中介效應(yīng)成立，Sobel 檢驗的中介效應(yīng)值為11.806%，假設(shè)H4 成立。在第（3）列中，gipa 的系數(shù)顯著為正，在第（4）列中，gipa 和s 的系數(shù)分別為-0.197 3 和-0.009 2，且均顯著，說明社會責任表現(xiàn)的中介效應(yīng)成立，Sobel 檢驗的中介效應(yīng)值為9.950%，假設(shè)H5 成立。在第（5）列中，gipa 的系數(shù)未通過顯著性檢驗，說明企業(yè)治理表現(xiàn)并未發(fā)揮中介效應(yīng)，假設(shè)H6 不成立。這說明目前樣本企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新對環(huán)境績效和社會責任績效的影響更為 明顯，而對企業(yè)的治理情況未能產(chǎn)生顯著影響。

表4 ESG 細分表現(xiàn)中介效應(yīng)的回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

我們通過如下穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果無實質(zhì)性改變，表明其具備較好的穩(wěn)健性。第一，替換變量。以ln（綠色專利授權(quán)量+1）來衡量綠色技術(shù)創(chuàng)新，以SA 指數(shù)的絕對值來衡量融資約束，分別替換自變量和因變量進行回歸。第二，考慮到綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束之間可能存在內(nèi)生性，將綠色技術(shù)創(chuàng)新滯后一期進行回歸。第三，PSM 檢驗。將綠色技術(shù)創(chuàng)新gipa＞0 設(shè)為處理組，gipa=0 設(shè)為控制組，以1∶1 的近鄰匹配選擇匹配樣本，所得ATT標準誤差t值的絕對值為3.96，重新進行回歸，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

四 結(jié)論與啟示

綠色技術(shù)創(chuàng)新是重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要技術(shù)支撐，為了增強企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新的積極性，讓企業(yè)了解其價值所在，我們以2012—2020年滬深A(yù) 股重污染企業(yè)為研究樣本，探索綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束之間的關(guān)系，得出如下結(jié)論：綠色技術(shù)創(chuàng)新活動可以有效緩解企業(yè)和利益相關(guān)者間的信息不對稱狀況，進而緩解企業(yè)的融資壓力；良好的制度環(huán)境可以增強綠色技術(shù)創(chuàng)新和融資約束之間的相關(guān)性；綠色技術(shù)創(chuàng)新可以通過ESG 表現(xiàn)影響融資約束，進一步拓展研究發(fā)現(xiàn)，較之于企業(yè)治理表現(xiàn)，環(huán)境表現(xiàn)和社會責任表現(xiàn)在綠色技術(shù)創(chuàng)新影響融資約束的過程中作用更強，這說明綠色技術(shù)創(chuàng)新活動可以有效提升企業(yè)的社會價值，從而緩解企業(yè)的融資困境。

基于上述結(jié)論，可得到相關(guān)啟示。第一，企業(yè)應(yīng)注重提升綠色技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量。綠色技術(shù)創(chuàng)新作為重污染企業(yè)綠色發(fā)展的關(guān)鍵技術(shù)支撐，在提升ESG 表現(xiàn)、緩解融資困境方面具有重要意義。因此，企業(yè)應(yīng)著眼于長遠利益，注重綠色技術(shù)創(chuàng)新的投資，積極履行環(huán)保責任，向外傳遞積極信號，贏得利益相關(guān)者的青睞。第二，政府應(yīng)優(yōu)化綠色金融環(huán)境。政府應(yīng)注重對經(jīng)濟社會的發(fā)展模式進行“綠色”調(diào)整，將綠色發(fā)展觀念注入群眾的社會生活中，鼓勵金融機構(gòu)將“綠色”發(fā)展標準納入信貸決策體系，在抑制污染性投資的同時引導(dǎo)社會資金流入綠色創(chuàng)新型企業(yè)，從而為“綠色”企業(yè)提供多元化的融資平臺和便捷的融資渠道。第三，各地區(qū)全面完善各區(qū)域的制度環(huán)境。良好的制度環(huán)境是綠色技術(shù)創(chuàng)新擺脫融資困境的基礎(chǔ)和保障，因此，各地區(qū)應(yīng)注重完善環(huán)境法規(guī)，全面構(gòu)建公平有序的市場交易環(huán)境，從而為企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動營造良好的宏觀制度環(huán)境。