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    2022REITs投資時(shí)鐘

    2022-08-27 21:31:24杜麗虹
    證券市場(chǎng)周刊 2022年31期
    關(guān)鍵詞:衰退期年化降息

    杜麗虹

    通脹和衰退的陰云似乎都在減弱,市場(chǎng)分歧變得更大,在這樣的背景下,REITs 指數(shù)能夠繼續(xù)反彈嗎?哪些REITs 會(huì)在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)?哪些REITs 具有更好的防御性?

    2020年受疫情影響,一季度美股REITs出現(xiàn)較大幅度下跌,此后,在持續(xù)低息刺激下,REITs指數(shù)出現(xiàn)大幅反彈,2021年全體REITs指數(shù)上漲了40%;但進(jìn)入2022年后,隨著高通脹下升息壓力的加大,上半年,REITs指數(shù)下跌了19%,尤其是二季度,在滯脹風(fēng)險(xiǎn)前,REITs指數(shù)下跌了15%。

    其中,購(gòu)物中心REITs上半年的損失更是達(dá)到40%,辦公和工業(yè)地產(chǎn)的損失也都在27%左右,就連一向穩(wěn)健的住宅和自存?zhèn)}類REITs的損失也都在20%水平,跌幅最小的獨(dú)立店面REITs也在上半年出現(xiàn)了8%左右的損失。

    進(jìn)入7月份,隨著GDP等數(shù)據(jù)的公布,衰退的擔(dān)憂上升,升息壓力的減弱推動(dòng)REITs指數(shù)反彈,7月REITs指數(shù)的升幅達(dá)到8.6%;但8月份公布的最新數(shù)據(jù)顯示,美國(guó)的物價(jià)指數(shù)低于預(yù)期,而非農(nóng)就業(yè)人數(shù)則大幅高于預(yù)期,失業(yè)率創(chuàng)新低,通脹和衰退的陰云似乎都在減弱,市場(chǎng)分歧變得更大,在這樣的背景下,REITs指數(shù)能夠繼續(xù)反彈嗎?哪些REITs會(huì)在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)?哪些REITs具有更好的防御性?

    如果我們以10年期國(guó)債收益率的變化為橫軸,右側(cè)為升息過(guò)程,左側(cè)為降息過(guò)程;以實(shí)際GDP的同比增長(zhǎng)率為縱軸,上半軸顯示實(shí)際GDP的同比增長(zhǎng)率大于2%的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,下半軸顯示實(shí)際GDP的同比增長(zhǎng)率小于2%的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在由此構(gòu)成的二維平面圖中,第一象限顯示了經(jīng)濟(jì)的繁榮期,第二象限顯示衰退前期或降息復(fù)蘇期,第三象限顯示蕭條期,第四象限顯示滯脹期或升息復(fù)蘇期。

    1994年以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)顯示,在過(guò)去近30年的時(shí)間里,繁榮期(升息且實(shí)際GDP同比增速>2%,如金融危機(jī)前2006年的上半年)權(quán)益型REITs指數(shù)的平均月收益率為0.4%,年化后為5.3%;蕭條期(降息且實(shí)際GDP同比增速<2%,如2001年下半年至2002年上半年)權(quán)益型REITs指數(shù)的平均月收益率為0.6%,年化后為7.4%;而在衰退前期或降息復(fù)蘇期(降息且實(shí)際GDP同比增速>2%)時(shí),權(quán)益型REITs指數(shù)的平均月收益率為1.6%,年化后為20.9%;滯脹期或升息復(fù)蘇期(升息且實(shí)際GDP同比增速<2%)時(shí),權(quán)益型REITs指數(shù)的平均月收益率為0.6%,年化后為7.9%。

    不難看出,REITs指數(shù)對(duì)實(shí)際GDP的同比增速并不敏感,除了在降息且實(shí)際GDP同比增速>2%的時(shí)期收益表現(xiàn)格外好以外,其他各象限的歷史平均收益率都差不太多,繁榮期的歷史平均收益率還略低于蕭條期。

    進(jìn)一步,我們?nèi)砸?0年期國(guó)債收益率變化為橫軸, 但以實(shí)際GDP的環(huán)比增速為縱軸,上半軸顯示實(shí)際GDP環(huán)比增速大于零的時(shí)期,下半軸顯示實(shí)際GDP環(huán)比增速小于零的時(shí)期。在由此構(gòu)成的二維平面圖中,第一象限顯示經(jīng)濟(jì)的繁榮期或泡沫期,第二象限顯示經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇期,第三象限顯示經(jīng)濟(jì)的衰退期,第四象限顯示經(jīng)濟(jì)的滯脹期。

    結(jié)果,1994年以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)顯示,在繁榮期/泡沫期(升息且GDP環(huán)比增速>0),權(quán)益型REITs指數(shù)的平均月收益率為+0.9%,年化后為+11.4%;其中,實(shí)際GDP同比增速也>2%的繁榮期/泡沫期(升息,GDP環(huán)比增速>0,同比增速>2%,如1994年和2006年上半年),權(quán)益型REITs指數(shù)的月平均收益率為+0.4%,年化后僅為+5.1%;但在實(shí)際GDP的同比增速<2%的繁榮期/泡沫期(升息,GDP環(huán)比增速>0,同比增速<2%,如從疫情沖擊中逐步恢復(fù)的2020年8月至2021年3月),權(quán)益型REITs指數(shù)的月平均收益率為+2.0%,年化后為+26.3%;即,就整個(gè)繁榮期/泡沫期而言,REITs指數(shù)的平均收益表現(xiàn)一般,但低增長(zhǎng)期明顯優(yōu)于高增長(zhǎng)期。

    在復(fù)蘇期(降息且GDP環(huán)比增速>0),權(quán)益型REITs指數(shù)的平均月收益率為+1.7%,年化后為+21.8%;其中,實(shí)際GDP同比增速>2%的高增長(zhǎng)復(fù)蘇期(降息,GDP環(huán)比增速>0,同比增速>2%,如2018年11月到2019年8月),權(quán)益型REITs指數(shù)的月平均收益率為+1.6%,年化后為+21.7%;而實(shí)際GDP的同比增速<2%的低增長(zhǎng)復(fù)蘇期(降息,GDP環(huán)比增速>0,同比增速<2%,如2002年上半年),權(quán)益型REITs指數(shù)的月平均收益率為+1.7%,年化后為+22.4%;即,在復(fù)蘇期,無(wú)論GDP的同比增速多高,權(quán)益型REITs指數(shù)的平均年化收益率都在20%以上。

    資料來(lái)源:作者整理

    在衰退期(降息且GDP環(huán)比增速<0),權(quán)益型REITs指數(shù)的平均月收益率為-1.0%,年化后為-10.9%;其中,實(shí)際GDP同比增速>2%的衰退期(降息,GDP環(huán)比增速<0,同比增速>2%,如網(wǎng)絡(luò)泡沫開(kāi)始破滅的2001年一季度),權(quán)益型REITs指數(shù)的月平均收益率為-0.2%,年化后為-2.6%;而在實(shí)際GDP同比增速<2%的衰退期(降息,GDP環(huán)比增速<0,同比增速<2%,如金融危機(jī)沖擊下的2008年和疫情沖擊下的2020年一季度),權(quán)益型REITs指數(shù)的月平均收益率為-1.1%,年化后為-12.5%;即,在衰退期,無(wú)論GDP的同比增速是多少,權(quán)益型REITs指數(shù)的平均收益率都是負(fù)的,但實(shí)際GDP的同比增速>2%時(shí),平均的損失幅度較小。

    在滯脹期(升息且GDP環(huán)比增速<0),權(quán)益型REITs指數(shù)的平均月收益率為-2.6%,年化后為-26.9%;不過(guò),在實(shí)際GDP同比增速>2%的滯脹期(升息,GDP環(huán)比增速<0,同比增速>2%,如2011年一季度和2022年的一季度),權(quán)益型REITs指數(shù)的平均月收益率為+0.8%,年化后為+9.9%;但在實(shí)際GDP的同比增速<2%的滯脹期(升息,GDP環(huán)比增速<0,同比增速<2%,如2009年上半年和2022年二季度),權(quán)益型REITs指數(shù)的平均月收益率為-3.9%,年化后為-37.8%;即,滯脹期平均的損失幅度較大,但這主要出現(xiàn)在GDP同比增速較低時(shí)。

    由圖3可見(jiàn),與GDP的同比增速相比,REITs指數(shù)對(duì)利率變化和GDP的環(huán)比增速更為敏感,在環(huán)比增速大于零時(shí),權(quán)益型REITs指數(shù)的歷史平均收益率均為正,而在環(huán)比增速小于零時(shí),權(quán)益型REITs指數(shù)的歷史平均收益率均為負(fù);其中,復(fù)蘇期的平均收益率最高,且與GDP的同比增速無(wú)關(guān),而在衰退期的平均收益率均為負(fù)值;在繁榮期/泡沫期,雖然平均收益率都是正的,但低增長(zhǎng)期的收益表現(xiàn)明顯優(yōu)于高增長(zhǎng)期;而在滯脹期,GDP的同比增速影響最大,當(dāng)GDP同比增速>2%時(shí),權(quán)益型REITs平均仍可以獲得正收益(不過(guò)這一時(shí)期通常較短),而在GDP同比增速<2%時(shí),權(quán)益型REITs則面臨大幅損失風(fēng)險(xiǎn)。

    (備注:圖中數(shù)據(jù)為在該時(shí)期權(quán)益型REITs 指數(shù)的歷史平均年化收益率)

    因此,就REITs整體而言,最佳的投資期無(wú)疑是復(fù)蘇期(降息且GDP環(huán)比增速>0),其次是泡沫期(升息、GDP環(huán)比增速>0);而最需要回避的無(wú)疑是滯脹期(升息、GDP環(huán)比增速<0),其次是衰退期(降息且GDP環(huán)比增速<0)。

    2022年以來(lái),隨著通脹壓力的增大和美國(guó)GDP增速的放緩,經(jīng)濟(jì)面臨滯脹壓力,不過(guò)一季度,由于GDP的同比增速仍較高,所以,權(quán)益型REITs指數(shù)的損失幅度還不是很大,季度平均收益率為-5.3%;但連續(xù)兩個(gè)季度的環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)使二季度GDP同比增速滑落至2%以下,權(quán)益型REITs指數(shù)的損失幅度擴(kuò)大,季度平均收益率達(dá)到-14.7%。進(jìn)入7月份后,對(duì)衰退的擔(dān)憂暫時(shí)緩解了升息壓力,REITs指數(shù)反彈了8.62%。進(jìn)入8月以后,通脹和衰退的陰云似乎都有所減弱;不過(guò),從當(dāng)前的周期階段看,GDP的環(huán)比增速較利率變化對(duì)REITs指數(shù)的影響更大。

    未來(lái),如果通脹壓力減弱,在聯(lián)儲(chǔ)更為溫和的通脹治理過(guò)程中,失業(yè)率能維持低位,并使GDP恢復(fù)環(huán)比正增長(zhǎng),則REITs指數(shù)有望獲得繁榮期/泡沫期的正收益;但如果在持續(xù)升息過(guò)程中,經(jīng)濟(jì)最終滑入了真正的衰退期,則REITs指數(shù)也將面臨損失風(fēng)險(xiǎn)。

    雖然REITs指數(shù)對(duì)GDP環(huán)比增速更為敏感,但不同物業(yè)類型的REITs對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性不同。具體來(lái)說(shuō),在以利率變化和GDP環(huán)比增速為軸的投資時(shí)鐘里,繁榮期/泡沫期(升息且GDP環(huán)比增速>0)時(shí),歷史平均收益率最高的是商業(yè)抵押貸款類REITs、酒店類REITs和林場(chǎng)REITs,這幾類REITs都是對(duì)物價(jià)指數(shù)敏感、受益于通脹的REITs代表;而收益率最低的則是數(shù)據(jù)中心REITs、康養(yǎng)物業(yè)REITs和基建類REITs,這些都屬于防御類REITs,在衰退期表現(xiàn)較好,但對(duì)利率敏感,且在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好度提升時(shí)易被投資人拋棄;不過(guò),林場(chǎng)、數(shù)據(jù)中心和基建類REITs的推出時(shí)間較晚,歷史數(shù)據(jù)較短,長(zhǎng)期中的表現(xiàn)還有待考察。

    (備注:圖中數(shù)據(jù)為在該時(shí)期權(quán)益型REITs 指數(shù)的歷史平均年化收益率)

    其中,在實(shí)際GDP同比增速>2%的高增長(zhǎng)繁榮期/泡沫期,歷史收益率最高的是商業(yè)抵押貸款REITs,年化的平均收益率為17.1%——商業(yè)抵押貸款REITs所發(fā)放的貸款大多為非投資級(jí)的,所以,這類REITs對(duì)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)并不十分敏感,但會(huì)受益于泡沫期資產(chǎn)價(jià)格的上漲,而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則是其不良率的保障;其次是酒店REITs,年化的平均收益率為14.2%——酒店業(yè)的繁榮與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和消費(fèi)需求密切相關(guān),對(duì)經(jīng)濟(jì)周期高度敏感;接下來(lái)是工業(yè)/物流地產(chǎn)、林場(chǎng)和出租公寓REITs,年化收益率均在12%~13%水平。而收益率最低的則是康養(yǎng)物業(yè)、數(shù)據(jù)中心和獨(dú)屋出租REITs,這三類REITs在高增長(zhǎng)的繁榮期/泡沫期歷史平均收益率均為負(fù)值。

    而在實(shí)際GDP同比增速<2%的低增長(zhǎng)繁榮期/泡沫期,歷史收益率最高的是酒店REITs,平均的年化收益可以達(dá)到65.8%;其次是商業(yè)抵押貸款REITs,歷史平均的年化收益率為48.1%;此外,獨(dú)屋出租、購(gòu)物中心REITs的歷史平均年化收益率也在40%以上——以購(gòu)物中心為代表的商業(yè)類REITs也對(duì)物價(jià)指數(shù)敏感,當(dāng)然,它們也同樣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)敏感。而收益率最低的則是基建、數(shù)據(jù)中心和活動(dòng)房屋REITs,歷史平均的年化收益率在2%~7%之間,沒(méi)有平均收益率為負(fù)的REITs類型。

    綜上,在升息但GDP的環(huán)比增長(zhǎng)率仍為正的時(shí)期,歷史表現(xiàn)最好的是商業(yè)抵押貸款REITs和酒店類REITs,這兩類REITs都屬于典型的偏股型REITs,過(guò)去5年對(duì)標(biāo)普500的月BETA值均在1.4倍以上,對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的BETA值則是負(fù)的,即,商業(yè)抵押貸款REITs和酒店REITs對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為敏感,對(duì)利率反倒不太敏感,在升息、債券估值下降的時(shí)期通常有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。

    在復(fù)蘇期(降息且GDP環(huán)比增速>0),歷史平均收益率最高的是數(shù)據(jù)中心、基建和獨(dú)屋出租REITs,不過(guò)這三類REITs的推出時(shí)間都比較晚,從長(zhǎng)期看收益表現(xiàn)最好的是康養(yǎng)物業(yè)REITs、工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs、和活動(dòng)房屋REITs;歷史平均收益率最低的則是酒店類REITs。

    其中,在實(shí)際GDP同比增速>2%的高增長(zhǎng)復(fù)蘇期,歷史平均收益率最高的仍是數(shù)據(jù)中心、基建和獨(dú)屋出租這三類新型REITs,平均的年化收益率均在40%以上;其次是康養(yǎng)物業(yè)、自存?zhèn)}和工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs,歷史平均的年化收益率在27%~30%之間;而收益率表現(xiàn)最差的是酒店和住宅抵押貸款REITs,歷史平均的年化收益率在5%~8%之間,沒(méi)有平均收益率為負(fù)的REITs。

    在實(shí)際GDP同比增速<2%的低增長(zhǎng)復(fù)蘇期,歷史平均收益率最高的是數(shù)據(jù)中心、購(gòu)物中心和活動(dòng)房屋類 REITs,平均的年化收益率均在40%以上;收益率最低的則是出租公寓REITs,歷史平均的年化收益率為0.4%。

    總之,在復(fù)蘇期,多數(shù)REITs的表現(xiàn)都較好,沒(méi)有平均收益率為負(fù)的REITs類別,除了數(shù)據(jù)中心、基建、獨(dú)屋出租等新型REITs提供了40%以上的超額收益外,零售類REITs整體(包括購(gòu)物中心、社區(qū)商業(yè)中心、獨(dú)立店面REITs)、活動(dòng)房屋REITs、康養(yǎng)REITs、以及工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs的表現(xiàn)都不錯(cuò),歷史平均的年化收益率均在20%以上;只有酒店REITs、住宅抵押貸款REITs和出租公寓REITs的表現(xiàn)略差。所以,這一時(shí)期的REITs適合指數(shù)化投資。

    在衰退期(降息且GDP環(huán)比增速<0),雖然REITs指數(shù)整體表現(xiàn)不佳,但仍有一些特定類型的REITs能夠提供較好的收益,如自存?zhèn)}、活動(dòng)房屋和康養(yǎng)類REITs,在衰退期的歷史平均收益率年化后仍在10%以上——美國(guó)的活動(dòng)房屋REITs類似于一種廉租房,具有典型的逆周期特性,同樣的,在衰退期,人均住房面積變小,企業(yè)庫(kù)存增加,對(duì)自存?zhèn)}的需求也上升,相應(yīng)的,自存?zhèn)}REITs也具有較好的防御特性;當(dāng)然,在衰退期也有很多潛在的“REITs雷區(qū)”,如酒店、商業(yè)抵押貸款、林場(chǎng)等對(duì)物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度敏感的REITs,在衰退期的歷史平均收益率均不到-40%。

    其中,在實(shí)際GDP同比增速>2%的衰退期,歷史平均收益率最高的是住宅抵押貸款REITs、康養(yǎng)物業(yè)REITs和自存?zhèn)}REITs,年化收益率均在30%以上;但辦公、工業(yè)/物流地產(chǎn)、出租公寓、酒店類REITs在這一時(shí)期的平均收益率均為負(fù)值。不過(guò),從歷史數(shù)據(jù)看,這一時(shí)期通常較短,或快速下滑進(jìn)入真正的蕭條期,或在降息刺激下恢復(fù)GDP的環(huán)比正增長(zhǎng)。

    而在實(shí)際GDP同比增速<2%的衰退期,歷史平均收益率最高的是自存?zhèn)}和活動(dòng)房屋REITs,平均的年化收益率均在20%以上(雖然數(shù)據(jù)中心和基建類REITs在這一時(shí)期的平均收益率也較高,但因?yàn)檫@兩類REITs的推出時(shí)間較晚,沒(méi)有經(jīng)歷完整的衰退期,所以,歷史數(shù)據(jù)的可信度還有待考察);與之相對(duì),酒店、商業(yè)抵押貸款、林場(chǎng)、購(gòu)物中心、獨(dú)屋出租、辦公、社區(qū)商業(yè)中心、住宅抵押貸款、工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs的歷史平均收益率均為負(fù)值,尤其是酒店、商業(yè)抵押貸款、林場(chǎng)和購(gòu)物中心這些對(duì)物價(jià)指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)敏感的REITs在這一時(shí)期的歷史平均收益率年化后均不到-40%。

    綜上,在衰退期,雖然REITs指數(shù)的整體表現(xiàn)不佳,但仍有一些特定類型的REITs表現(xiàn)不俗,主要是自存?zhèn)}、活動(dòng)房屋、康養(yǎng)和獨(dú)立店面這幾類典型的偏債REITs,這些REITs過(guò)去5年對(duì)標(biāo)普500的月度BETA值均小于1,對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的BETA值則為正,顯示上述REITs對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的敏感性稍弱,而對(duì)利率變化更為敏感,在降息期通常有較好表現(xiàn);與之相對(duì),商業(yè)抵押貸款、酒店、購(gòu)物中心、林場(chǎng)等典型的偏股REITs則在衰退期面臨大幅損失的風(fēng)險(xiǎn)。

    在滯脹期(升息且GDP環(huán)比增速<0),多數(shù)REITs的收益表現(xiàn)都不好,僅有林場(chǎng)REITs的歷史平均收益率為正,工業(yè)/物流地產(chǎn)、辦公、商業(yè)抵押貸款、出租公寓、購(gòu)物中心REITs的歷史平均收益率均不到-30%。

    其中,在實(shí)際GDP同比增速>2%的滯脹期,歷史平均收益率最高的是商業(yè)抵押貸款、林場(chǎng)和康養(yǎng)物業(yè)REITs,歷史平均的年化收益率均在40%以上;而數(shù)據(jù)中心、基建、獨(dú)屋出租、活動(dòng)房屋、購(gòu)物中心、住宅抵押貸款、獨(dú)立店面REITs在這一時(shí)期的平均收益率均為負(fù)值。不過(guò),從歷史數(shù)據(jù)看,這一時(shí)期通常較短,或很快進(jìn)入降息周期,或滑入更深的滯脹期。

    而在實(shí)際GDP同比增速<2%的滯脹期,只有基建和獨(dú)屋出租REITs的歷史平均收益率為正,但這兩類REITs的推出時(shí)間都較晚,未經(jīng)歷完整的滯脹期,歷史數(shù)據(jù)的可靠性還有待考察(2022年二季度,基建和獨(dú)屋出租REITs分別損失了2.77%和10.95%);其余REITs的歷史平均收益率均為負(fù)值,其中損失最小的是住宅抵押貸款REITs,歷史平均的年化收益率為-4.9%,其次是獨(dú)立店面和數(shù)據(jù)中心REITs,歷史平均的年化收益率在 -20%~-15%之間,林場(chǎng)REITs在這一時(shí)期的歷史平均收益率為-21.2%,其余REITs的歷史平均收益率均小于-30%。

    綜上,在高增長(zhǎng)的滯脹期,商業(yè)抵押貸款、林場(chǎng)、康養(yǎng)等REITs尚有可能取得超額收益,但這一時(shí)期通常較短;而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑進(jìn)入真正的滯脹期后,幾乎所有REITs都面臨損失風(fēng)險(xiǎn),除基建、數(shù)據(jù)中心這兩類新型REITs外,長(zhǎng)期中只有獨(dú)立店面REITs在這一時(shí)期的損失風(fēng)險(xiǎn)略小——獨(dú)立店面REITs通常大規(guī)模持有便利店、藥店、快餐店等提供生活必須品的商戶的物業(yè)所有權(quán),其物業(yè)組合比較分散,受經(jīng)濟(jì)周期的影響較小,并以高分紅為特征,從而具有一定的防御特性;其余REITs均面臨大幅損失風(fēng)險(xiǎn)。

    不難看出,在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段,不同物業(yè)類型的REITs表現(xiàn)各異??偟膩?lái)說(shuō),復(fù)蘇期絕大多數(shù)REITs的表現(xiàn)都較好,此時(shí)指數(shù)化的投資可能是更優(yōu)的選擇;而在滯脹期,尤其是實(shí)際GDP同比增速<2%的滯脹期,幾乎所有REITs都面臨損失風(fēng)險(xiǎn),回避是最佳的策略;至于繁榮期/泡沫期,GDP的同比增速有較大影響,但總體上,商業(yè)抵押貸款、酒店等偏股型REITs表現(xiàn)更優(yōu),平均來(lái)說(shuō)能夠提供較高的超額回報(bào);而在衰退期,自存?zhèn)}、活動(dòng)房屋、康養(yǎng)、獨(dú)立店面等偏債型REITs表現(xiàn)更優(yōu),平均來(lái)說(shuō)能夠提供較高的超額回報(bào)。

    上文中反復(fù)提到的“偏股型REITs”和“偏債型REITs”,實(shí)際上是不同物業(yè)類型REITs的一種資本市場(chǎng)屬性,為了更好的描述這種屬性,我們根據(jù)過(guò)去5年各類型REITs的股市BETA值和債市BETA值,將其分為兩大類。

    其中,股市BETA值大于1的定義為偏股型REITs,此類REITs的債市BETA值通常為負(fù)或近于零,即,該類REITs對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為敏感,而對(duì)利率變化的敏感性較弱,如下表所示的酒店、購(gòu)物中心、商業(yè)抵押貸款、林場(chǎng)、社區(qū)商業(yè)中心、住宅抵押貸款、辦公物業(yè)等REITs,以及多元化REITs和特殊地產(chǎn)REITs均為偏股型REITs。

    與之相對(duì),股市BETA值小于1的REITs定義為偏債型REITs,這類REITs的債市BETA值通常大于零,即,該類REITs對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的敏感性較弱,而對(duì)利率變動(dòng)更為敏感,如自存?zhèn)}、數(shù)據(jù)中心、基建、活動(dòng)房屋、工業(yè)/物流地產(chǎn)、獨(dú)屋出租、出租公寓、獨(dú)立店面、康養(yǎng)物業(yè)REITs,均屬于偏債類REITs。總的來(lái)說(shuō),偏債類REITs包含了兩類,一類是具有逆周期或防御特性的REITs,如自存?zhèn)}、活動(dòng)房屋、獨(dú)立店面等;而另一類則是隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展興起的與數(shù)字化相關(guān)的新型REITs,如數(shù)據(jù)中心、基建(基站類REITs)以及為滿足電商平臺(tái)發(fā)展需求而崛起的物流地產(chǎn)REITs等,這類REITs對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性略弱。

    總體上,由于偏債類REITs具有更好的防御特性,投資人要求的資本成本較低,長(zhǎng)期中的回報(bào)更高;但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期,尤其是升息的增長(zhǎng)期,偏股類REITs具有較高的杠桿,能夠提高更好的超額回報(bào)。

    具體到每類REITs,由圖5可見(jiàn),在以利率變化和GDP同比增長(zhǎng)率為軸的投資時(shí)鐘里,盡管多數(shù)REITs的最佳投資期位于第二象限(降息且實(shí)際GDP同比增速>2%的經(jīng)濟(jì)環(huán)境),但商業(yè)抵押貸款、酒店、林場(chǎng)、購(gòu)物中心、出租公寓這幾類REITs的最佳投資期位于第一象限(升息且實(shí)際GDP同比增速>2%的繁榮期);而康養(yǎng)、活動(dòng)房屋、獨(dú)立店面及數(shù)據(jù)中心REITs的最佳投資期則在第三象限(降息且實(shí)際GDP同比增速<2%的蕭條環(huán)境);住宅抵押貸款的最佳投資期在第四象限(升息且實(shí)際GDP同比增速<2%的經(jīng)濟(jì)環(huán)境)。

    在以利率變化和GDP環(huán)比增速為軸的投資時(shí)鐘里,由圖9可見(jiàn),多數(shù)REITs的最佳投資期都在第二象限(降息且GDP環(huán)比增速>2%的復(fù)蘇期),但商業(yè)抵押貸款、酒店和林場(chǎng)這三類偏股型REITs的最佳投資期在第一象限(升息且GDP環(huán)比增速>2%的繁榮期/泡沫期),而數(shù)據(jù)中心、基建、康養(yǎng)、自存?zhèn)}、獨(dú)立店面等偏債型REITs的投資期則覆蓋了第二和第三象限,即,復(fù)蘇期與衰退期(降息且GDP環(huán)比增速<2%),沒(méi)有REITs的最佳投資期位于第四象限(升息且GDP環(huán)比增速<2%的滯脹期)。

    2022年以來(lái),全球經(jīng)濟(jì)快速變化,二季度,由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)同時(shí)面臨通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)下行的滯脹壓力,幾乎所有類別的REITs均出現(xiàn)負(fù)收益,且多數(shù)REITs的損失幅度都在10%以上,只有基建、獨(dú)立店面、活動(dòng)房屋、數(shù)據(jù)中心等偏債類REITs的損失幅度小于10%。

    進(jìn)入7月份后,對(duì)衰退的擔(dān)憂使10年期國(guó)債收益率回落至2.7%以下,但從市場(chǎng)表現(xiàn)看,通脹仍是主旋律,尤其是在就業(yè)和收入數(shù)據(jù)的支撐下,整個(gè)REITs市場(chǎng)表現(xiàn)出泡沫期特征,不僅REITs指數(shù)整體反彈了8%以上,而且領(lǐng)漲的均為偏股型REITs。其中,漲幅最大的是購(gòu)物中心REITs,7月份平均上漲了26.45%;其次是酒店REITs,7月平均上漲了13.96%;接下來(lái)是商業(yè)抵押貸款REITs,7月平均上漲11.97%;此外,獨(dú)立店面、社區(qū)商業(yè)中心、林場(chǎng)REITs的平均漲幅也在10%以上。上述漲幅較高的REITs中,除獨(dú)立店面REITs外,其余均為對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)指數(shù)敏感的偏股型REITs,尤其是酒店、購(gòu)物中心、商業(yè)抵押貸款、林場(chǎng)REITs更是受益于物價(jià)上漲的REITs代表。

    (注:圖中氣泡的大小代表該類型REITs 的市值,基建、數(shù)據(jù)中心、林場(chǎng)、獨(dú)屋出租幾類REITs 由于推出時(shí)間較晚,尚未經(jīng)歷完整的衰退期,所以,歷史數(shù)據(jù)的可信度還有待考察)

    進(jìn)入8月份后,隨著新一輪就業(yè)和物價(jià)數(shù)據(jù)的出爐,通脹似乎出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象,而衰退的擔(dān)憂也明顯減退,但REITs投資卻面臨更多不確定性。截至8月10日,8月上旬REITs指數(shù)上漲了1.3%,漲幅最大的依次是自存?zhèn)}REITs(5.60%)、購(gòu)物中心REITs(3.29%)、活動(dòng)房屋REITs(3.12%)、酒店REITs(2.78%)、基建REITs(2.14%),這其中既包含了在泡沫期會(huì)受益于高通脹的酒店、購(gòu)物中心REITs,又包含了在衰退期會(huì)有較好防御表現(xiàn)的自存?zhèn)}、活動(dòng)房屋和基建REITs,顯示出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)周期和REITs走勢(shì)存在較大分歧。

    結(jié)合估值數(shù)據(jù)也可以看到,當(dāng)前權(quán)益型REITs的平均估值在17倍左右,高于滯脹情景下的歷史平均估值——在GDP同比增速小于2%的滯脹情形下,權(quán)益型REITs的歷史平均估值在14倍左右;也高于衰退期的歷史平均估值(15倍);實(shí)際上,當(dāng)前的估值水平更接近低增長(zhǎng)泡沫期的歷史平均估值(17倍)。

    具體來(lái)說(shuō),未來(lái)如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入升息且GDP環(huán)比正增長(zhǎng)(但同比增速仍低于2%)的情景,則酒店、購(gòu)物中心、林場(chǎng)、商業(yè)抵押貸款等偏股型REITs將可提供超額收益,而這幾類REITs的當(dāng)前估值也仍低于其低增長(zhǎng)泡沫期的歷史平均估值;此外,辦公REITs的當(dāng)前估值(9.9倍)也顯著低于此類REITs在低增長(zhǎng)泡沫期的歷史平均估值(14.1倍);與之相對(duì),當(dāng)前工業(yè)/物流地產(chǎn)、出租公寓、活動(dòng)房屋等偏債REITs的估值已顯著高于其歷史上低增長(zhǎng)泡沫期的平均估值;即,在泡沫化情景下,酒店、購(gòu)物中心、林場(chǎng)、商業(yè)抵押貸款仍是適宜的投資選擇。

    但如果經(jīng)濟(jì)最終滑入衰退情景,則從歷史數(shù)據(jù)看,在GDP同比增速小于2%的衰退期,數(shù)據(jù)中心、基建、自存?zhèn)}、活動(dòng)房屋REITs能夠提供10%以上的年化收益率;不過(guò),當(dāng)前活動(dòng)房屋和自存?zhèn)}REITs的平均估值都已顯著高于這兩類REITs在衰退期的歷史平均估值,只有數(shù)據(jù)中心和基建類REITs的當(dāng)前估值與歷史平均估值接近,但數(shù)據(jù)中心和基建REITs的推出時(shí)間較晚,所以,歷史數(shù)據(jù)的可信度還有待考察??傊?,由于當(dāng)前偏債類REITs的整體估值較高,所以,在衰退情景下,偏債類REITs也大多面臨估值調(diào)整的壓力。

    綜上,2022年以來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)快速變化,二季度在滯脹壓力下,幾乎所有類型的REITs都出現(xiàn)較大幅度的下跌;但進(jìn)入三季度后,通脹似乎出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象,而衰退擔(dān)憂減弱,整個(gè)REITs市場(chǎng)的表現(xiàn)更接近泡沫期,酒店、購(gòu)物中心、林場(chǎng)、商業(yè)抵押貸款等受益于通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的REITs均出現(xiàn)10%以上的漲幅,8月自存?zhèn)}、活動(dòng)房屋等防御型偏債REITs也有所補(bǔ)漲。但當(dāng)前防御類REITs的整體估值已較高,衰退情景下面臨估值調(diào)整壓力;而在泡沫情景下,受益于通脹的偏股類REITs仍有估值提升空間。

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